从PAG收购好孩子浅析杠杆收购的运用总结 计划 汇报 设计.doc

从PAG收购好孩子浅析杠杆收购的运用1.引言“杠杆收购”一词是由华尔街著名投资公司Kohlberg Roberts（KKR）创造诞生于20世纪80年代，在经历了80年代的鼎盛,90年代的沉寂之后,杠杆收购再次掀起一股风潮。杠杆收购通过信贷融通资本，对企业进行收购、重组，通常拥有被收购公司绝对控股权，其特点是以小搏大，以少量的资金撬动巨大资本，拥有高收益、高风险、高技巧性的特征。2006年1月，国际私募股权“基金太平洋同盟团体”（Pacific Alliance Group，下文简称PAG）斥资1.225亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团 (Goodbaby Group) 67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东，但在收购资金中，大约只有10%是自有资金，PAG以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券，从而达到了对好孩子集团100%的收购，完成了一个完美的杠杆，堪称杠杆收购的典范。本文旨在从PAG收购好孩子集团的流程中，分析出杠杆收购原理在国内运用的具体操作以及影响杠杆效果的因素，从而浅析杠杆收购在国内的可行性和发展前景。2.杠杆收购理论2.1杠杆收购杠杆收购（Leveraged Buyout，简称 LBO )，是指收购主体以目标公司(通常是上市公司)的资产和未来现金流为抵押和担保举债融资取得收购资金，收购目标公司的一种企业并购形式。采用这种收购模式要求公司将来的现金流能够维持因收购时的融资所产生的需要额外支出的财务费用, 以实现杠杆化效果，同时也因为公司未来经营的不确定性而产生了高风险。收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分交易所需费用，通常融资比例为总购价的70%或以上，收购过程中以收购方的现金开支最小为目标，一般为了后期偿还贷款需要收购公司100%的股权。而在西方国家，大部分杠杆收购中收购方自有资金与负债比例基本上是 1:9，即只需 10%的自有资金进行收购，90%的资金通过收购方以目标公司资产及未来收益作为抵押品借贷或发放债券，产生的财务费用将通过被收购公司的未来现金流来支付。中国由于金融衍生品尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权和未来现金流作抵押品向银行借贷来完成收购。2.2杠杆收购的特点杠杆收购的特点一般归为以下四点：1. 杠杆收购有广泛的资金来源；2. 杠杆收购的风险性较高；3. 在杠杆收购融资方式中，投资银行等中介机构起着不可或缺的作用；4. 杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础。2.3 杠杆收购的适用范围杠杆收购是以收购对象的资产进行抵押融资来完成收购，一般都谋求对收购对象的绝对控股，以便于后期整合及偿还债务。所以选择收购对象时，一般都要求较低的资产负债率，而且有稳定的现金流。资产负债率低能够更容易获得银行贷款，有稳定现金流意味着后期还款有保障，减小收购风险。所以杠杆收购模式更适用于稳定发展的传统行业，传统行业一般发展速度较慢，但是负债少且拥有稳定的市场，方便收购后还贷。3.过程分析3.1.1好孩子集团好孩子创立于1989年，是中国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业集团，覆盖16大类2000多种商品，至今已拥有中国专利280项，国际专利13项，在国内拥有由25家销售中心4000家销售点组成的销售网络，是中国儿童用品市场最畅销，市场占有率最大的厂商。好孩子产品远销美国，东南亚南美，中东、俄罗斯等30多个国家和地区，根据弗若斯特沙利文公司的市场调查报告，在全球三个主要市场中国、美国和欧洲，由好孩子供应的婴儿车产品的市场占有率均位居第一，分别是68%、40%和13%，就这三大市场而言，平均每1000辆婴儿车中有435辆来自于好孩子。3.1.2 PAGPAG总部设在东京，是典型的私募股权基金。私募股权基金的运作方式是股权投资，即通过增资扩股或股份转让的方式，获得非上市公司股份，并通过股份增值转让获利。股权投资的特点包括收益丰厚，具有高风险，提供全方位的增值服务。32收购过程就本案例而言，杠杆收购的过程可以被分为四步：选择收购对象、收购谈判、筹集资金、收购后整合。第一阶段：选择收购对象，也可以说是收购的设计准备阶段，主要是收购方确定收购对象，制定收购计划。从本案例来看，PAG选择好孩子集团为目标主要是因为好孩子集团的长期负债少，在中国乃至世界儿童用品市场都有较高的占有率，流动资金充足稳定，仅从2005年看来，好孩子集团的销售额达到25亿元，其中国际与国内市场的比例为73，纯利润超过1亿元，企业发展稳定后期偿还负责风险较小，是理想的收购目标。第二阶段：谈判阶段。本案中值得注意的是，当PAG决定收购好孩子集团的时候，好孩子集团已经和花旗谈判的相当深入了，这使得这起收购案中股权转让关系相当复杂，花旗与PAG及好孩子集团管理层等三方的利益错综复杂。但谈判最后以PAG收购好孩子100%股权的同时付给管理层 32.6%股份为最终结果。第三阶段：筹资阶段。本案例杠杆比例大约为10倍，但是由于中国还没有并购贷款的规定，银行最多只能发放相当于并购金额50%的贷款(指引第十八条“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。”)，因而国内杠杆收购的杠杆比例最多只允许放大到2倍。谈判成功后，PAG由企业管理层募集到的10%的自有资金，然后以好孩子集团作为抵押品，向台北富邦商业银行贷款5500万美金，大约占并购资金的50%，最后向投资者推销约为收购价40%的债券，至此，PAG筹集到了收购所需要的全部资金，PAG只以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，完成了10倍杠杆。第四阶段：整合阶段。杠杆收购的高风险来源于并购企业后期不能偿还负责，对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量降低债务风险，是杠杆收购的关键。2006年1月，收购完成后PAG进入好孩子集团，对其管理层结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管理层的执行董事，这主要是因为好孩子集团的管理层几乎是国内最好的，而且股东的减少，意味着内部沟通的效率和公司效率会大大提高。3.3收购结果这次收购之后，第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。好孩子集团管理层、PAG以及好孩子原股东都从中获利，与此次交易前比较，管理层的股份由 29.4%升至 32.6%，同时伴有现金收益，并且收购让其他三家股东得到丰厚的投资回报：第一上海卖出的价格接近收购时的 5 倍，现金入账4.49 亿港元, 整个项目收益 8170 万港元。而软银和美国国际集团卖出的价格接近收购时的 2 倍。 杠杆收购是一种高风险、高技巧性的企业并购方式，PAG将管理层利益与杠杆收购联合起来，成功地降低了由于杠杆收购的被收购方有可能发生的“败德行为”。然而，私募基金只做产品(产品就是公司)不做实业，好孩子的未来是上市还是转手卖出，抑或是资产分拆重组最终话语权掌握在PAG手中。4. 杠杆收购在中国的未来PAG收购好孩子成功拉开了杠杆收购在国内的序幕，中国正处在快速成长的阶段，杠杆收购虽然还没有被各方广泛关注和认知，但是可以预见，随着我国经济改革和产业结构调整的深入发展，中国市场经济越来越完善，快速发展的债券市场以及即将登台的金融衍生品等都为杠杆收购在我国的发展形成了有利条件，杠杆收购终将会在我国企业并购重组和资源整合中受到更广泛重视。但有美国次贷危机作为前例，我们不能完全照搬美国模式，而应发展具有中国特色、符合中国国情的并购模式。因此，我们应借鉴西方公开、透明的收购方式，建立强有力的内外部联合监管体系，加大政府监管力度，防止道德风险。同时，修订与杠杆收购相关的法律法规，完善法律法规，利用信托破解杠杆收购的融资问