原创中国出口中的汇率传递和计价货币.doc

编者按: 分散美元过度集中风险要求国际货币体系最终走向多元化,为以中国强大的经济实体为支撑的人民币国际化提供了契机。2009年7月人民币跨境贸易结算试点正式启动,人民币国际化进程提速,对人民币国际化前景的讨论具有更重要的理论和现实意义。香港金管局对人民币问题一向较为重视,在此方面开展了诸多富有开创性的研究工作。本文研究了人民币汇率弹性以及在国际贸易中作为计价货币的前景,在全球范围内首次运用实证的方法研究了中国出口中的按市定价(pricing-to-market)弹性,得出的结论表明中国汇率传递到外币中是不完全的,人民币汇率变动一半经由国内价格调整,另一半由外币计价调整。因为按市定价和计价货币的决定因素相似,用按市定价值可以估算出贸易中计价货币的运用潜力,对比国际经验和本文研究结论,预计人民币在贸易中的运用完全自由化后,考虑到出口商的选择自由,中国现有的按市定价系数意味着未来约20%-30%的出口将以人民币计价。 中国论文网 本刊经与香港金管局联系,征得作者同意,整理和撷取了文章重点内容翻译并发表,以期给关注该问题的国内学者和实务工作者提供借鉴。 关键词: 汇率传递 按市定价 计价货币 中图分类号: F830.49 文献标识码: A 文章编号: 1006-1770(2009)010-012-05 一、引言 汇率变动对出口价格的传导,即汇率传递(ERPT)问题,具有重大的政策含义,有关的研究已经涵盖了许多国家和地区。特别是如果目的地市场货币的价格调整程度小于汇率变动程度,通过汇率政策以影响出口增长的效果将较差,这种情况在出口商采用战略性按市定价策略时会出现。由于近几年对中国贸易平衡和汇率政策得到各界广泛关注,对ERPT的研究有助于加深对汇率变动对出口商利益和价格竞争影响的理解。 选择在这一时机研究中国的汇率传递水平的另一个重要原因在于,希望掌握市场对计价货币的潜在选择的信息,而出口商对计价货币的现实选择受现有政策的限制。理论上,出口商应对汇率变化而做出的定价决策和出口商对计价货币的选择由相似因素决定(包括市场份额、产品竞争力和出口细分),跨国数据的实证也表明了两者存在这种紧密联系。考虑到近期对人民币自由化作出的安排,通过研究汇率传递,掌握人民币在中国出口中的运用需求显得尤为及时。 本文在总体和分部门的层面上估计了近几年来中国人民币汇率变化对出口价格的传递情况。总体层面的讨论有助于支持宏观经济政策的决策,分部门的讨论可以提供更深入的洞析,因为出口价格对汇率变化的反应本质上是个微观问题,因不同部门和市场而不同。研究发现汇率传递不完全,以升值为例,出口商可能基于两个原因会压低以国内货币计价的价格。一是为保持目标市场中的价格稳定和市场份额,按照所谓的按市定价(PTM)原理,通过压低自身的利润边际来冲销币值波动的影响。二是本币升值会压低进口原材料的国内计价价格,减少生产成本,对出口价格形成向下的压力。后者也会降低以本币计价的出口价格,尽管并不会减少出口商的利润边际。实际出口价格的调整明显小于名义汇率的调整,成为限制汇率政策影响出口增长效果的一种因素。 总体层面的结果掩盖了跨部门间的巨大差异。在主要出口工业部门中,资源密集型出口部门的国内价格调整主要源于国内成本的间接影响,出口商能够较中性地对标价和利润边际给予折让(在人民币升值的案例中)。不过对于机器和设备商,汇率调整通过国内成本对定价的间接影响非常小,主要由出口商边际利润加以调整。跨部门比较显示,机器和设备生产部门比资源密集型部门具有更大的按市定价值,应对汇率变动要求前者对边际利润进行更大的削减。另外,对于大型出口部门(也就是在全球不同市场具有相对较大市场份额的部门),标价的调整要小于生产部门整体,显示更大的定价能力。 在此基础上,根据跨国经验,我们进一步估测人民币可能的运用潜力。国际经验显示按市定价水平与出口商在交易对自己货币的使用程度负相关。也就是说,一国出口商越多地调整他们自己的价格以应对汇率变动,国内货币用于计价和安排出口的可能性越小,两者都反映了出口商定价能力的部分缺失。中国按市定价系数估计值(对应汇率1个百分点的调整,国内标价的调整程度)接近于0.5。从跨国经验来看,这一PTM系数水平代表平均约有20%-30%的本国出口将用人民币结算。中国在2009年7月宣布允许部分城市中的合格大陆企业与香港、澳门和东南亚国家的贸易伙伴通过人民币进行结算。试点计划仍在初级阶段,所提供的便利实际上能够在多大程度上被采用仍有待观察。中国出口商的定价行为有助于解释对贸易中计价货币选择的潜在需求,这将有助于了解可能的交易范围,为试点计划进一步推进提供指导。 本文余下的结构做如下安排,第二部分回顾出口价格中汇率传递的有关研究文献;第三部分分别运用聚集数据和面板数据分析中国出口定价中的按市定价值;第四部分通过中国的按市定价数据估算出未来人民币用于出口计价的潜力;最后一部分得出结论,并讨论实证研究结果的政策含义。 二、汇率传递、按市定价和计价货币研究的文献回顾 汇率变动对贸易价格的影响,即汇率传递,这方面的研究相当广泛。有两个极端的汇率传递的案例。一个极端情况是,汇率的变化将被出口商货币的价格调整完全吸收,而不会影响以进口商货币计价的价格。因此,汇率名义上的升值对出口量影响有限,实际汇率并不改变而只是改变名义汇率。当出口商在出口市场中作为价格接受者时,面对本币升值会产生这种情况,出口商会削减国内货币价格以保持国外货币价格的稳定。在这一案例中,出口以购买者货币被有效计价,称为当地货币计价(LCP)。另一个极端情况是,出口商保持国内货币定价稳定,将汇率变动的影响全部传递到目的地市场。当本币升值时,实际汇率与名义汇率相同程度变化,对实际出口有更大的影响。出口将以生产商货币定价,称之为生产者货币定价(PCP)。 在两个极端之外的其他情况下,汇率变动的价格调整将由生产商和购买者分别加以承担。出口商对价格的调整可以分解成两个部分,第一部分反映了汇率变动而带来的生产成本的变化,第二部分反映了出口战略定价行为,后者是克鲁格曼(1987年)提出的按市定价行为。在影响按市定价水平的因素中,竞争程度、出口商在目的地国家中的市场份额和生产细分情况被认为是最重要的。正如Knetter(1993)提出,市场中竞争者的存在会对出口商定价形成约束。出口商在目标市场的份额越高,以国内货币计价来吸收震动的动机越小,越有可能将汇率变动传递到目标市场。出口到美国的按市定价数值通常较高,这一现象可以解释为在美国巨大的市场中出口者的份额一般都较小的关系。 较大的生产细分会造成出口商一定程度上的垄断情况,允许其在定价中采取标高价格的策略。产品越细分,在汇率变动时国内货币价格调整越少。其它与按市定价有关的因素包括跨国公司的跨境生产、目标市场政策环境等。 决定贸易中计价货币的选择与决定汇率传递的因素相似。特别的,Friberg (1998)认为,确定不完全汇率传递中需求和成本函数的充足条件,同样是确定进口商货币定价的充足条件。在更广义的模型中,Engle(2006)揭示,灵活定价下最优传递和出口定价的最优货币选择,存在相同结果。他表明,如果价格可以阻止高的汇率传递,出口企业将以本币计价;如果价格阻止低的汇率传递,会选择以目标市场货币定价,如果可以自由选择计价货币的话。其中的蕴义在于如果生产商具有足够的市场力量,可以决定让其出口以本币计价,保持边际利润不变,汇率对目标市场的传递越高,出口货币越有可能被用作计价和结算货币。 三、中国出口价格中的汇率传递 (一)总体分析 我们分别以总体和分类数据估计中国的按市定价弹性。建立如下模型: 月度数据取自2005年1月,中国贸易价格数据开始可得,至2009年3月。等式(1)中PXt是以人民币计量的单位出口价值指数。汇率(NEERt)是国际清算银行编制的贸易加权有效汇率。汇率定义为单位外汇折合人民币的值,因而指数上升意味着人民币贬值。边际成本(MCt)由生产价格指数(PPI)加以估测。j为目标市场。出口的单位价值和PPI官方统计数据折年率作为比较基础,其它变量作类似调整。 1. 对聚集数据的统计性描述 人民币在过去几年持续升值,从2005年1月至2009年3月,有效升值幅度约为27.1%。最快的折合年率升值是2007年后期和2008年早期,峰值在2007年9月达到17%,反映了人民币对美元强大的升值动力。尽管人民币对美元的升值趋势随后减缓,人民币比上一年升值15%。 在以美元为主导的货币系统中,中国出口价格膨胀的年度值自2005年早期以来开始上升,直至2008年下半年,外部需求在全球衰退中崩溃。在人民币系统中,出口价格膨胀主要有三个阶段:1.从2005年7个百分点降到2006年3月-3个百分点;2.2005年和2008年初在0附近波动;3.2008年下半年至2009年3月,持续9个月的著名的通缩阶段,平均年度下降2.8。(图1) 转向国内条件,生产成本经历了大幅摇摆。年度PPI,衡量国内成本的常用指标,因能源、矿产品和原材料的大幅上升,从2007年到2008年早期大幅上升。在2008年8月达到10%的峰值后,随着全球商品价格的崩溃,PPI迅速进入负区间。(图2) 2. 计量结果 PTM弹性的估算包括三个方面:1、只有NEER没有控制变量;2、增加边际成本为控制变量;3、使用正交化的边际成本变量。 估算得出,作为衡量战略定价程度的标尺的直接PTM系数,总水平为0.44。来自正交化边际成本模型的估计值为0.5,高于原材料生产价格系列0.37的数值,反映汇率变动对生产成本的间接影响。基于此估算,NEER10%的升值将导致以国内价格计价,出口价格5%的下降,其他5%的调整通过外币价格加以调整。平均来看,汇率调整主要通过出口利润边际进行吸收,出口商无法将汇率影响完全传递到海外购买者。 3. 稳健性检验 上述结果来源于分散的滞后分类,对备选分类的分析结果显示,备选分类中的PTM系数(从0.32-0.38)比上述结果稍低。出口价格等式中的边际成本系数,与标价估计相似,仅在10%的水平上统计显著。 将外部需求(由G3经济体的增长预计而得)和中国在世界出口市场中的份额考虑在内。中国市场份额变量作为与NEER起相互作用的变量引入等式,符号为负,显示中国出口在市场中的份额越高,出口价格对汇率变动的调整越有可能以国外货币价格进行调整。该变量的系数仅在10%统计水平上显著。全球需求条件对出口价格并无显著影响。 (二)面板分析 为进行面板检验,我们使用SITC两位分类中的分组数据。面板对手的PTM和ERPT等式如下: i和j分别代表部门和月份。PXi,t和MCi,t分别代表两位SITC水平上工业部门的出口价格和边际成本(由按部门细分的PPI大致表示)。部门水平的PPI,遵循对国内工业部门的不同分类,在估算中对应于SITC的分类。 与聚集数据估算相似,按市定价等式分成以下三类:1.以NEER为唯一的解释变量;2.在部门层面采用原始的生产价格作为边际成本控制变量;3.与2相似,但将边际成本变量用生产价格系列取代。 1. 对数据的统计性描述 对分部门变量的描述性统计结果显示,所有变量中,出口价格在部门层面的变化更大。所有部门的平均值在5%左右,非生产部门的出口价格比生产部门的上胀更高。最值得关注的是,汽油和天然气部门在过去3年出口价格增长最大,为12.1%。生产部门内部也存在着差异。以资源为基础的部门,如化学及相关产品、制成品,平均出口价格增长仅稍高于全部门平均值。较少依赖资源的生产部门,如机器和交通设备以及混合产品,包括家具、鞋、服装等,出口价格增长较小,过去几年仅为1.5%,不到全部门平均值的1/3。一些制造业诸如办公机器和自动数据处理机和专业设备在最近几个月内出口价格折年数下降了25%,比所有其它部门更显著。边际成本的跨部门情况与出口价格相似,非生产部门的年度变化比生产部门明显更高。 部门层面的汇率变化有两种情况。对于美元是主导计价货币的部门,部门NEER的变动与人民币/美元汇率变动高度相似。相反,计价货币的选择较多样的部门,NEER的变动与NEER平均水平的变动相似。跨部门中的NEER平均年度升值相似。 2. 计量结果 用基础模型对面板数据进行估算,结果显示按市定价系数只有在引入正交化边际成本变量时才显著,为0.13,不到全部门数值的1/3,(第1栏)。与全部门数据相比,面板数据在估算中给予所有部门以相同的权重,这将放大小型出口部门的影响。因此,我们对非生产部门和生产部门的子样本进行分析。非生产部门的结果与总的面板结果相似,PTM系数在所有三个分类中都为负数,3种情况下有2种不显著,(第2栏)。 对于生产部门,按市定价系数在所有三个分类中都是高度显著,(第3栏)。特别的,引入正交化生产价格系列的模型显示,人民币升值10%导致人民币出口价格下降4.3%,剩下5.7%的调整由外币进行调整。我们进一步检验不同生产行为中的按市定价行为,将之分成资源密集型重工业,以及资源密集度较低的制造业部门。发现资源密集型重工业比资源密集度较低的制造业部门,在汇率变动的总效应中国内货币价格调整较高,后者以外汇计价的部分的调整更大。(栏4-5)在正交化的边际成本模型中,较少依赖资源的部门,67%的价格调整以外汇价格进行,以资源为基础的生产部门为51%。国内货币的价格调整,以资源为基础的生产部门主要原因在于边际成本发生变化,非以资源为基础的生产部门主要原因在于选择战略定价。 对NEER系数进行比较,直观的结论是对于不同部门,资源密集型部门的成本更易受汇率变动影响,而利润边际较少受影响。对于这些部门,总效应是主要由国内价格调整,国外价格调整较少,这主要由汇率变动带来的成本变化所带动而非出于按市定价的考虑。资源密集程度较少的部门情况则相反。对这些部门,汇率10%的变化导致国内价格下降3%,所有这些将降低出口商的边际利润。这些估算显示对于以加工贸易为主的部门,如机器和设备业,国内价格受汇率变动的影响不大。 3. 稳健性检验 我们对上述结果进行一系列稳健性检验。与集聚检验相似,我们同样用备选分类来估算面板回归值,这些备选估算程序得出的结果与我们的基础模型相似。我们同样将关注重点放在中国出口份额在1%以上的大型出口部门,这类部门共有23个。面板估算显示生产部门的结果与作为整体的结果相似。估算出的按市定价弹性与全部生产部门相比较低,反映出从平均来看,较大的出口部门可以将汇率变动更多地传递到目的地市场,具有更大的定价能力。 与集聚检验方法相似,将控制变量考虑在内,这些变量包括出口需求和中国市场份额。在包含这些变量的等式中,估算的PTM弹性在相似的范围内。外部需求并未影响出口价格。有趣的是,市场份额对非生产部门和资源部门的定价机制确实存在影响,结果显示在资源密集型的部门,如能源、金属和结构材料,大生产商具有一定的定价能力。 四、关于按市定价和计价货币的一个讨论 遵循Engle(2006)的理论,出口价格的汇率传递与出口货币在多大程度上用作计价货币正相关。为实证地评估这种对等性,探寻传递系数和出口货币选择之间的对应关系,我们构建了估算的按市定价系数和以出口商货币计价的出口份额。见图(3)。数据来自关于按市定价和贸易计价中的货币选择的近期的文献。这是我们关于跨国样本中两个理论相关问题实证联系的初步尝试。 跨国数据证实对于大多数国家来说,按市定价水平与出口商货币的使用负相关。即,出口商在国际市场中表现得越象价格接受者,调整国内价格以回应汇率变动,越不可能用本币计价,相反,将采用进口国或中介货币。 我们将中国的按市定价值与跨国经验数据作比较。这对于中国特别有用,因为直到最近,贸易结算中的货币选择仅限于非当地货币、贸易伙伴国货币或中介货币。在最近通过中国跨境贸易人民币结算的安排中,适用范围仅限于合资格的城市和企业。事实上,即使该方案扩大到中国的所有对外贸易中,实际使用在近期仅是有限的,因为国际交易商需要时间对采用何种货币进行调整。分析按市定价水平,使我们能够估算出中国出口中使用人民币的潜力。尽管对于计价货币的讨论超出本文研究范围,我们的结果有助于对人民币发挥更大的国际角色提供意见。 中国的按市定价系数是0.44,与日本和捷克的数值相似。一个简单的跨部门的回归显示这个程度的PTM系数,意味着平均将有20%-30%的出口将以出口国货币计价。考虑到交易商需要时间改变计价习惯,未来人民币作为计价货币的比例可能达到上限(约为出口中的1/3)。 五、结论 本文首次运用实证的方法对中国的按市定价弹性进行估算,估算包含了聚集数据和面板数据。中国的数据符合国际惯例,汇率变动对以外币计价的出口价格的传递是不完全的。总体层面的研究结果显示,汇率变动的一半反映为国内价格的调整,国内价格调整的大部分反映了出口商的按市定价表现,较小部分反映了汇率对生产成本的间接影响。 在生产部门内部,以资源为基础的工业部门,应对汇率变动主要依靠调整以国内货币计价的出口价格,这种调整主要原因在于汇率变动对生产成本的间接影响,而非对利润边际的直接影响。较少依赖资源的生产部门,汇率变动对以国内货币计价的出口价格的调整影响较小,这种调整主要反映了战略定价,对出口商的利润有较大的影响。 我们将对贸易计价货币的讨论置于人民币日益扩大的国际影响力这一背景下,因为按市定价和决定货币计价的影响因素相同,按市定价水平可以反映贸易中以本币计价的贸易量占比。在中国,研究按市定价可以为研究人民币在贸易结算中的运用潜力提供思路,即使考虑到出口商的选择自由。国际比较显示中国的按市定价系数水平,在人民币在贸易中的运用完全自由化以后,20%-30%的出口将以人民币计价。考虑到中国将人民币用于国际结算的做法仍在试验的初级阶段,整个阶段需要给交易商以时间改变货币使用习惯,该上限将成为使用人民币作为计价货币的最大潜力。 除了对中国的外部调整和人民币用于国际结算的潜力做出估算外,本文的贡献也在于提供了尚待进一步研究的两个领域。第一,对人民币在经常项目计价中的实际运用情况缺乏足够的知识,尽管知道美元是经常项目结算的主要货币,但其主导程度,欧元等其他货币的运用情况尚不得而知。第二,对于加工贸易中的定价行为需要进一步的了解,因为加工贸易占了中国出口的一半。两个领域都可以拓展我们对中国出口商使用计价货币决策的理解,在全面开展国际贸易时,这将影响人民币计价的实际需求。 参考文献: 1.Arellano, Manuel, and Stephen Bond (1991), “Some tests of specification for panel data:Monte Carlo evidence and an