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政策影响中国 透视股市政策,把握战略方向 以下特供高端决策层、金融监管层参阅 (2011-08-29) 今日要点 海外风险有再度大规模爆发的可能：欧洲的金融市场面临着与08年美国次贷危机之时相同的流动性紧缺问题尤其是政府无法从借贷市场获取足够的资金来维持财政支出。前对欧洲货币政策关注的焦点主要有：1、欧洲金融稳定基金否扩大其4440亿欧元的规模，也就是德、法两国是否愿意为花钱大手大脚的邻居买单，成为欧洲未来的关键。未来数周，西班牙和意大利还会有一个国债发售高峰。2、9月22日欧央行的议息会议，会否改变其加息节奏，甚至是下调利率，更为激进的暗示定量宽松。总的来说，在重量级的政策出台之前，我们维持对欧洲形势继续恶化的观点。世界金融市场可能还将继续遭受考验。本期目录搜索: 【热点聚焦】简析“保证金存款上缴准备金”传闻及影响（上）总结周末消息，国内“银行保证金存款存量”将纳入准备金上缴基数的传言，以及海外QE3预期的破灭，可能决定了未来数月的市场走势。与我的同事在中国首席财经中的分析略有不同的是，我对“扩大准备金上缴基数”的传言颇有几个疑问：1、消息的真伪如何？固然，以路透的一贯信誉来说，它的爆料被事后印证的可能性极大。但博览研究员注意到，该消息最早在8月23日就已经见诸媒体，只不过是路透是8月26日正式爆出、并经由同日的东方早报详细报道之后，才引发了市场的广泛关注。按常理，如此长的一段时间内，市场应该有异常反应，且力度会比任何一次上调准备金都来得大（毕竟，按媒体估算，若传闻属实，相当于2、3次提准效果），但无论是上海银行间同业拆借利率，还是7天正回购利率，均未有任何明显变化。反而，各品种的shibor利率还出现了一定下调。此间最大的异动是资本市场的银行股出现了强劲的上涨。我们强烈提醒读者，近两日密切关注以上利率变化来辨明该消息的真伪。2、保证金缴款的必要性如何？关于商业银行的保证金存款是否需要向央行缴存款准备金，东北财经大学金融学院王彬在其2009年发表的论文我国存款准备金制度改革的探讨中表示：“以银行承兑汇票的保证金存款为代表的这类存款，普遍被视为一种主动性比较强的负债工具。作为其他存款项目的保证金存款是不缴存准备金的。”文章建议“应将保证金类存款纳入存款准备金缴存范围”。但某券商的一位银行业分析师却表示：“存款准备金的缴存范围是动态的，保证金存款应该是要缴的，不用缴的只有财政存款和证券交易保证金存款。”博览研究员注意到，保证金存款是2011年央行统计口径中的新生事物。在2011年之前的金融机构本外币信贷收支表中，各项存款的根目录下，只有企业定活期存款、储蓄存款、委托存款和其他存款等四项。而在2011年的金融机构本外币信贷收支表中，则被细分为了单位存款、个人存款、财政性存款、临时性存款、委托存款、其他存款等项。其中，单位存款和个人存款中各有保证金存款一项。据博览研究员了解，当前阶段，央行法定准备金率的计提基础是一般存款余额，而不是各项存款余额。按照现行准备金制度的规定，存款类金融机构吸收的机关团体存款、个人储蓄存款、单位存款及其它存款应作为一般存款余额缴纳准备金，委托代理业务按照委托代理负债项目轧减资产项目后的贷方余额缴纳准备金。而非存款类金融机构的同业存款、保证金存款、银行理财产品、存款类金融机构发行的债券等并没有纳入缴纳准备金征收的范畴。当前的准备金缴款中，是否已将单位存款名录下的保证金存款纳入准备金缴款范畴，我们尚不得而知（如有哪位客户有专业见解，请来电来函不吝赐教）。简析“保证金存款上缴准备金”传闻及影响（下）（接上文）3、缴款的规模多大？按媒体报道，截至2011年7月末，金融机构的人民币单位项目下保证金存款余额为44222.36亿元，如果再加上个人保证金存款余额192.80亿元，共计44415.16亿元。简单测算，如将存款准备金率考虑为21%的平均比例，则商业银行体系累计需上缴的存款准备金在9500亿元左右。但博览研究员却对这一规模表示怀疑。据我个人了解，算在单位存款目录下的保证金存款，至少应包含资本市场的交易保证金（规模为1.5万亿左右）、以及相当规模的资本保证金。按4.4万亿口径估算出来的9500亿元冻结金额有夸大之嫌。4、影响如何？在博览研究员对中级反弹设定的前提条件中，最核心的一条，就是不在上调准备金率。其影响有三方面：一是从资金面上，令银行间流动性更加趋紧，资金从各个市场回流银行系统的趋势有所增强。并间接提高了富余资金参与民间借贷的收益率，使得股市的比价优势下降，进一步截流了资本市场的活水来源。二是对股市的基本面造成了致命打击。在博览研究员定义的中级反弹行情中，就是以中小板估值修复为主要特征。因为准备金工具的封存，使得中小企业的融资困境得以解决，财务成本持续下降，经营状况大为好转。但如图所示，保证金存款上缴对各类型银行的效果不尽相同。那些对风险偏好更佳（更愿意贷款给中小企业）的中小银行受伤严重，这必然会导致中小企业的融资环境继续大幅恶化（也正是因为如此，博览研究员怀疑此消息的真实性。从学术及监管上，该提法合情合理，但从当前的国内外经济环境下，该提法却不合时宜）。那么以中小板估值修复为特征的中级反弹也必然夭折。三是，博览研究员认为，不管真伪如何，该传言对资本市场本不宽裕的资金面，以及刚刚建立起来的些微乐观信心，还是有较大打击的。尤其是建立在“政策放缓拐点”的多头情绪。虽然，包括博览研究员在内的诸多人士均认为，伴随着保证金存款上缴准备金，央行应该会有下调准备金率的政策动作进行对冲，当前市场几乎清一色的将将此消息作为“天大利空”来解读。因此，我延续未来10天，是余下半年最困难时刻中的观点：由于股市连遭利空打压，会有一跌，甚至是整个9月份的资金面都不甚乐观。初步判断，博览研究员倾向于“相信”此传闻的“可能性”较大，但如同早前的“差别准备金率”，央行“只做不说”一样，有各方面很可能不会“回应”有关传闻，但“暗地里”快速落实，果真如此，则对A股的预期而言，又会形成一道无形的压力，对短中期行情形成压制。传央行“扩大准备金征收范围”如何影响A股？（上）1、“保证金存款”为何物？博览研究员搜索的相关资料显示，按照目前流传最广的“解释”，所谓的“保证金存款”，是指金融机构为客户提供具有结算功能的信用工具、资金融通以及承担第三方担保责任等业务时，按约定要求客户存入的用作资金保证的存款。在客户违约后，商业银行有权直接扣划该账户中的存款,以最大限度地减少银行损失。保证金存款按照保证金担保的对象不同，可分为银行承兑汇票保证金、信用证保证金、黄金交易保证金、远期结售汇保证金四类。截至2011年7月末，金融机构的人民币单位项目下保证金存款余额为44222.36亿元，如果再加上个人保证金存款余额为192.80亿元，一共是44415.16亿元。2、保证金存款是否“已经计入准备金基数，并且随着此前的提准而已经上缴”？银行热衷于通过票据的保证金存款缓解存款压力，还有一个重要的原因就是按目前的说法保证金存款不需要向央行上缴存款准备金。关于商业银行的保证金存款是否需要向央行缴存款准备金，东北财经大学金融学院王彬在其2009年刊发的论文 我国存款准备金制度改革的探讨中表示：以银行承兑汇票的保证金存款为代表的这类存款，普遍被视为一种主动性比较强的负债工具。作为“其他存款”项目的保证金存款是不缴存准备金的。文章建议“应将保证金类存款纳入存款准备金缴存范围”。但某券商的一位银行业分析师却表示：存款准备金的缴存范围是动态的，保证金存款应该是要缴的，不用缴的只有财政存款和证券交易保证金存款。博览研究员搜集到的相关资料，均没有对此有“正式的官方说法”， 而从“道理上”说，保证金“不纳入”准备金缴存范畴有些“怪异”，但中国的货币政策、银行业监管均是“起步较晚、监管宽泛”的现实，使得出现一些“真空地带”也不是没有可能，因此，本内参倾向于“相信”央行等监管部门，此前“很可能”没有“照顾到”类似“保证金存款”这样的“角落”，使得“准备金工具”的使用，在很大程度上“力有不逮”，而现在，随着准备金工具日益逼近其“上限”，如何“优化存量工具”的实际效能，将“准备金”的抽水功率发挥到最大，成为央行下半年“实施好稳健的货币政策，坚持调控的基本取向不变”，但又要“防范多种政策叠加，避免给经济新增不确定性压力”的“政策可选项”在不增加“新的政策压力”的情况下，继续发挥好上半年以来既有政策的“落实效力”。传央行“扩大准备金征收范围”如何影响A股？（中）3、消息最早是何时流传？目前看到的消息多数是8月26日部分“非主流媒体”的传播，随后，“上证报”等主流媒体也“转摘”了这些“传闻”，但均未得到央行的证实，目前唯一涉及央行对此“态度”的消息，来自每日经济新闻，据悉，该报记者为此联系央行，相关人士称对此不予回应。但据博览研究员了解，最早在坊间传闻此事，可以追溯到8月23日前后，实际上，就是和关于银监会加大银行业资本充足率覆盖等，强化、完善银行业监管的消息，几乎是同时出现的，只不过，一个是银监会对银行资本充足率、不良贷款率的担忧和监管，另一个是央行对银行“不规范的放贷能力”，以及“用非正常手段吸储能力”的“压制”。但所有的共性都只向两点：就银行业本身而言，压缩进一步“放贷”能力，降低银行业未来的整体“风险敞口”，减轻央行、银监会未来的政策负担；而就整体的宏观政策、货币政策而言，只有约束好银行业的“放贷能力”，才能够“巩固”上半年以来，高频紧缩政策所取得的、来自不易的“调控成绩”降低货币因素对通胀形势的刺激M1/M2等指标已经基本回归到“历史平均数附近”，“符合”年初制定的宏观调控目标之后，货币政策当局，当然更希望“保持晚节”。4、究竟会冻结多少资金？据央行网站统计数据显示，截至2011年7月末，金融机构的人民币单位项目下保证金存款余额为44222.36亿元，如果再加上个人保证金存款余额为192.80亿元，一共是44415.16亿元。坊间传言称：央行未来3个月拟按照每月三分之一的节奏将保证金存款的存量纳入到存款准备金上缴的基数中去。假设按照21%的平均比例，则商业银行体系累计需上缴的存款准备金在9500亿元左右。这几乎相当于在原有基数下上调23次存款准备金的效果。据业内人士介绍，根据央行此次通知，目前将纳入上缴基数的保证金存款将包含承兑汇票、信用证、保函三部分。中、农、工、建、交及邮储六大银行9月5日起分批上缴，而其他银行则自9月15日起分批上缴。央行还为银行设定了一定的“过渡期”，譬如对大银行来说，9月5日至10月4日，只需要将保证金的20%按比例补交存准，然后10月5日至11月4日按60%的基数补交，11月5日以后才按100%的比例全部计收准备金。对小银行来说，宽限期则长达6个月。5、对A股的冲击力多强？若传言为真，44415.16亿元的保证金存款，如果是按照现行的存款准备金率21.5%缴款，可以冻结流动性9549亿元。即便是分3个月，每月缴1/3，每个月也需要冻结3183亿元，市场恐怕很难消化。但也有分析师也认为，保证金存款的波动性较大，上缴存款准备金对市场的资金面影响太大。从国内外的情况综合来看，现在开始缴似乎不是合适的时期，相信央行很慎重。如果真要扩大基数，那就可能要下调存款准备金率了。传央行“扩大准备金征收范围”如何影响A股？（下）6、央行为何“被认为”要盯住“保证金存款”？保证金存款既可以拉大存贷比的分母，又不用上缴存准备金，在银行存贷比日均考核的压力加大和存款准备金率不断提高的背景下，其在吸储大战中备受银行青睐。截至今年7月末，金融机构的人民币保证金存款余额高达4.44万亿元。银行做大票据表外资产的重要动力，一在于满足企业融资需求，二在于拉存款缓解存贷比压力。但银行非理性开出承兑汇票，埋下了风险隐患比如兴业中报披露，该行票据贴现不良率为0.61%，而此前风险为0。业已公布半年报的8家上市银行数据显示，华夏、深发展、兴业增加了票据贴现贷款，增幅最高至263%；光大、建行、民生、浦发、交行则缩减了票据融资，减幅在17%-35%之间。在表内票据贷款总体受限情况下，各银行普遍加大了表外银票资产的拓展力度，此举亦可大幅扩大存款规模。前述8家上市银行中，部分银行承兑汇票保证金新增存款对上半年总存款的贡献度超过30%。央行第二季度货币政策执行报告显示，上半年末，商业汇票未到期金额6.7 万亿元，同比增长42.8%。对比之前发布的货币政策执行报告可见，这一增速达到了7年半以来的最高点。博览研究员认为，正是商业银行这一“应对监管”的做法，一方面加大了其自身的风险，同时引起央行等部门的“警惕”，促使此前“没有纳入准备金监管范畴”的保证金存款，也被央行“匡进”货币政策的“囊中”。在传统的存款准备金率已经处于高位的情况下，进一步上调法定存准的压力较大，因此拓展准备金基数成为下一阶段央行工作重点。如果进一步要求保证金存款上缴准备金，将进一步提高这部分业务的成本，使得银行通过票据、信用证、保函等渠道创造流动性的动力减弱。7、现状：银行借银票狂揽保证金存款而在吸储方面的压力，中小商业银行要远大于国有大行，因此它们的保证金存款占比也就更大。截至今年7月末，中资全国性大型银行人民币保证金存款余额为16072.93亿元，但是中小商业银行的余额却高达22803.78亿元。大量开票揽存的背后，不排除有部分银行放松了审核标准。一名国有行人士估计，上半年银票余额近7万亿元，其中可能有近三成风险较大的融资性票据。与此同时，贷款规模受限，商业银行纷纷开具表外银行承兑汇票，满足企业融资需求。6月末，民生银票余额4305.14亿元，相比去年末增幅高达40%。兴业银行开出银票2475.50亿元，相比去年末增加了611.84亿元，增幅亦有33%。光大、华夏、交行、浦发的银票增速在20%左右，余额分别为3167.87亿元、2300.45亿元、4275.88亿元、3761.29亿元。深发展银票余额2849.56亿元，相比去年末2466.14亿元增16%。建行银票余额4169.73亿元，比去年末3936.71亿元略增6%，居末位。业内指出，银行大开承兑汇票的另一隐秘用意在于快速拓展保证金存款，缓释巨大的揽储压力。6月末，兴业银行承兑汇票保证金余额达到933.11亿元，去年末为623.09亿元，这意味着上半年此类存款增加了310.02亿元，占上半年该行全部新增存款的34%。光大银行亦不弱，截至6月末，该行银票保证金存款余额1402.66亿元，比年初增加220.79亿元，在存款总额占比高达22%。【博览视点】结论：欧洲的金融市场面临着与08年美国次贷危机之时相同的流动性紧缺问题尤其是政府无法从借贷市场获取足够的资金来维持财政支出。前对欧洲货币政策关注的焦点主要有：1、欧洲金融稳定基金否扩大其4440亿欧元的规模，也就是德、法两国是否愿意为花钱大手大脚的邻居买单，成为欧洲未来的关键。未来数周，西班牙和意大利还会有一个国债发售高峰。2、9月22日欧央行的议息会议，会否改变其加息节奏，甚至是下调利率，更为激进的暗示定量宽松。总的来说，在重量级的政策出台之前，我们维持对欧洲形势继续恶化的观点。世界金融市场可能还将继续遭受考验。海外风险有再度大规模爆发的可能在周五的世界央行年会之前，博览研究员就明确指出，QE3是一个“三无产品”无必要、无条件、无效果，此前市场对QE3的强烈预期必会感到失望。并进一步担心，海外市场可能会在政策预期破灭和疲软的经济数据双重打压下，出现较大幅度的调整。所幸的是，市场在出现短暂恐慌之后，选择了乐观方式解读虽然美国随后公布的GDP修正数据和消费指数均略低于市场预期，但投资者相信QE3被否的原因是，经济复苏形势并没有想象中的那么糟糕。最终美股竟然以一个出乎意料之外的阳线报收。对于A股而言，当前美国的政经环境是相对积极的。一方面美联储没有继续推行定量宽松，将大幅减缓我们所面对的输入性通胀压力，当前放缓的货币紧缩节奏也有了更多的空间来观察海外主权债务危机的演化趋势；另一方面，投资者对美国经济的前景并不太显失望，也将部分打消国内对经济二次探底悲观者的顾虑。但欧洲的局势则要严峻得多。实际上，自美国次贷危机稳定以来，欧洲就一直是世界经济的主要风险策源地。因为它的主权债务问题一直没有得到有效解决。当前欧洲的金融市场面临着与08年美国次贷危机之时相同的流动性紧缺问题尤其是政府无法从借贷市场获取足够的资金来维持财政支出，这使得德法意西等欧洲主要国家的经济增长几乎陷入停滞。当前对欧洲货币政策关注的焦点主要有：1、欧洲金融稳定基金否扩大其4440亿欧元的规模，也就是德、法两国是否愿意为花钱大手大脚的邻居买单，成为欧洲未来的关键。欧洲央行已从希腊、爱尔兰等国购买约了1100亿欧元国债，但这一做法遭到了德国政府的强烈反对。近日德国总统武尔夫公开批评欧洲中央银行恢复购买欧元区国家国债的行为，称其不但无助于债务危机的解决，反而会制造更多麻烦。因此，欧洲央行不得不准备在今年晚些时候把国债购买的任务交给欧洲金融稳定基金。然而，由于这个救市基金只有4440亿欧元的规模。而市场预计，要稳定欧洲债务问题，至少还需要数千亿欧元的资金，甚至最高可能达到4万亿欧。未来数周，西班牙和意大利还会有一个国债发售高峰。欧洲的救市基金如果没有欧央行支持，很难完成任务。2、欧洲央行救市的钱从哪里来呢？要么通过自行发债或出售其它资产，进行“冲销”操作，要么是打算和美联储一样直接印钞票。在德法政府已经明确表达反对欧洲共同债的局势下，欧洲央行除了印钞票，似乎别无他途，这就是欧版的定量宽松。当前，欧元区之外的英国，就已经暗示，将出台英国版的QE2救市计划。但欧洲央行一直强调，其优先要务是将通胀控制在2以下，并在今年4月起重新开启了加息周期，维持了一季度一加的频率。如果现在开始印钞救市，与其那么毫无疑问会影响物价稳定。目前，欧洲央行的利率是1.5%，与美国、日本相比还有一定的操作空间。9月22日欧央行的议息会议，会否改变其加息节奏，甚至是下调利率，更为激进的暗示定量宽松。我们拭目以待。总的来说，在重量级的政策出台之前，我们维持对欧洲形势继续恶化的观点。世界金融市场可能还将继续遭受考验。【决策参考】传9月5日调存准基数 效果相当于提准三次据东方早报报道，中国人民银行已于近日下发通知，计划将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从9月5日起实行分批上缴。据业内人士介绍，根据央行此次通知，目前将纳入上缴基数的保证金存款将包含承兑汇票、信用证、保函三部分。中、农、工、建、交及邮储六大银行9月5日起分批上缴，而其它银行则自9月15日起分批上缴。截至2011年7月末，金融机构的人民币单位项目下保证金存款余额为44222.36亿元，如按此金额将存款准备金率考虑为21%的平均比例，则商业银行体系累计需上缴的存款准备金在9500亿元左右。，相当于未来6个月内上调两至三次存款准备金率。据悉，央行还为银行设定了一定的“过渡期”。9月5日至10月4日，只需要将保证金的20%按比例补交存准，然后10月5日至11月4日按60%的基数补交，11月5日以后才按100%的比例全部计收准备金。对小银行来说，宽限期则长达6个月。国际大行转而唱多A股花旗集团的最新报告称，随着经济增长保持稳定，且通胀见顶，中国股票有望跑赢各类主要资产类别。花旗、高盛、瑞银等机构本周纷纷发布报告，唱好中国股市前景，认为中国稳定的内需增长和通胀的缓和将帮助中国经济免受外部经济的严重冲击，进而使得连续大跌后的股市估值吸引力凸显。一些海外对冲基金则已经在抄底房地产、银行等周期性股票。知名财经杂志巴伦周刊本周撰文称，随着全球经济减速的担忧令股票价值降至具吸引力的水平，巴西圣保罗水务公司Sabesp、印度ICICI银行和中国移动等新兴市场股票出现了买进良机。野村控股周四在一份发给上海证券报的最新报告中指出，经过大跌之后，上证指数已接近超卖水平。野村的报告预计，上证指数短期可能升至2645点的阻力位。总部在伦敦的对冲基金Marshall Wace的基金经理拉杰帕尔透露，中国已成为该公司旗下两只全球对冲基金持仓最重的国家。拉杰帕尔说，他们公司旗下的两只对冲基金一个月前已开始买入中国万科等房地产股。高盛23日发布客户报告，建议关注中国的周期性股票，并上调工业、汽车和医保等行业的投资评级。华夏基金：下半年难以出现整体性投资机会华夏、南方、嘉实三大基金公司已经发布半年报。从其后市观点来看，三家公司均不乐观，认为制约市场走势的因素太多，难有趋势性机会。而华夏系多只基金表示看好下一阶段成长股表现，投资上结合周期股；而南方旗下基金对于蓝筹股和成长股看法稍有分化；嘉实系上半年整体业绩落后，因此下阶段投资强调以稳为先。华夏基金：关注成长股王亚伟在华夏大盘和华夏策略的半年报中写道，“下半年，股市面临的宏观环境和资金环境仍然偏紧，难以出现整体性投资机会”；而华夏复兴则预判，“到四季度通胀压力缓解、政策回旋余地增加后，市场可能会出现整体性机会”。这基本代表了华夏系基金半年报中对于下半年市场的看法。而具体到行业上，以成长股为主，结合部分周期性股票则是主要配置方向。华夏优增明确表示看好新兴产业和大消费。“下半年通胀在筑顶后将缓慢回落，政策紧缩压力会逐步减小，资金流动性将逐渐改善。市场将出现整体性的估值修复，各行业均存在上行机会，周期性股票在通胀回落阶段会有所表现，但最终市场的重心仍将回到代表经济长期运行趋势的新兴产业和消费等领域”。华夏复兴认为，从估值来看，消费股与自身比在5、6月份已经跌至长期市盈率区间的下轨，如果能持有到年底，当按2012年业绩进行估值平移时，可望获得绝对收益。一线白酒已经率先有所表现，我们认为食品、商业股也会有类似的机会。医药股普遍回调至2011年的30多倍市盈率，绝对估值仍高，但与自身比也处于长期市盈率区间的下轨，对于其中的优质成长股来说也蕴含着机会。创业板、中小板指数在超跌后出现反弹，但我们认为其中优秀的个股仍只是少数，多数个股仍需要继续挤压泡沫。水泥行业仍是供求形势较好的周期性行业，风险在于供给端是否会重启新线审批。家电行业市盈率小于盈利复合增速，估值仍具吸引力。南方基金：风格稍有分歧得益于上半年大盘蓝筹风格的强势，长期重仓大盘股的南方隆元是上半年股票型基金收益冠军，其净值上涨幅度为6.89%。其依然坚持看好蓝筹股：“目前，隆元基金保持了相对较高的股票配置，主要是大盘央企蓝筹股。我们认为2008年金融危机过后，中国经济进入了一个更均衡和更可持续的发展阶段，而30年的自由市场化浪潮过后，政府对经济资源和市场的干预和参与只会越来越多，因此我们看好中国的优势企业，特别是享受政府资源倾斜的大型国企。”而上半年同样表现出色的南方成分，其第一大持有行业为金融保险，净值占比为20.11%。“展望下一阶段，我们认为目前新兴市场受制于通胀风险和外需放缓、发达市场受制于经济复苏乏力，需求难以重启。证券市场短期内难以产生系统性行情机会，市场整体维持震荡低迷格局概率较大，但从长期资产配置角度来看，中国股票市场仍然是颇具吸引力的投资场所，而且回顾历史，即使在整体市场缺乏系统性行情机会的背景下，仍然会有一批具有资源、技术、管理或需求持续增长优势的优质企业脱颖而出，成为穿越周期的好公司、好股票”。尽管南方系对股市有信心，但缺乏系统性机会也是其整体共识。但具体到行业之上，受制于投资风格的影响，旗下基金对于大盘蓝筹和新兴产业看法也难以统一。南方成长即表示，“2011年下半年，我们判断投资增速将逐步下降、通胀缓慢回落、政策难有实质性放松，在这种背景下，A股市场仍将处于震荡探底的格局中。我们相信投资机会存在于深跌之后，在此之前本基金将控制系统性风险作为投资管理的重点，在行业板块方面，本基金相对看好稳定增长的消费类和估值合理的成长股，暂时回避与投资相关的周期性股票”。嘉实基金：安全为先嘉实系股票型基金中，上半年表现最好的是嘉实优质企业。其在半年报中表示，“中国经济增速和通胀水平将同时进入阶段性下降的阶段，宏观调控压力可能开始逐步缓解，这将成为市场上涨的最大正面因素”；“但市场仍将持续关注地方债务问题、融资压力等负面因素，欧美的债务问题和美国是否推出QE3也将阶段性地影响市场情绪，股市可能仍将呈现震荡格局”。嘉实优质企业表示，“下一阶段除了继续投资于传统优质企业，还将加强研究经济结构调整背景下的新兴优质企业。从中长期角度而言，中国还是有希望涌现出一批受益于政策红利的新兴行业和企业，本基金将重点从医药、品牌消费、零售、TMT等行业中进行深入挖掘和错位配置”。嘉实主题则预计，“下半年仍难有大的行情。投资策略上，我们将采取谨慎的策略，在个股选择上尽量选择安全边际较高的个股。”考虑到通胀的复杂性，现在预言通胀问题已经过去可能为时尚早。当前中小企业非常困难，从而倒逼国家在政策方面的放松，给市场带来一些政策放松的预期；但考虑政府控房价的决心和艰巨性，可能市场对政策放松的预期过于乐观。预计三季度进入政策观察期，紧缩性的货币政策会逐步缓和，资金方面预计三季度也会比二季度有所好转,9月份将是当前政策放松预期的证伪期，不排除紧缩政策再加力，而就算不再进一步加力，紧缩累积效应也需要提防。下半年A股市场不具备外部流动性超预期改善的条件。为何银行股卖白菜价也卖不掉？中国五大银行2011年上半年的总收益增长了37%。贷款息差和手续费用上涨，同时坏账率下降。作为巅峰期的迹象，某些大型银行现在甚至开始为他们最好的客户提供私人综合服务。然而仍有很多令人担忧的问题存在，这也解释了为什么银行股已经从今年的高位下滑了大约四分之一。问题主要有三个。首先，经过两年的大量放贷，坏账已经成了一个问题。已有初步迹象表明经济正受到坏账的危害。尽管总体上坏账率下降了，中国银行逾期不足三个月的贷款大涨了36%。在工行，过期三到六个月的贷款增加了35%。民生这个数字是它的两倍多。第二个忧虑潜伏在资产负债表里。银行把贷款和证券打包到了财富管理产品中；这些产品被卖给了那些希望其投资收益率超过3.5%的一年期存款利率的客户。若这些潜在资产变成坏账，这些产品不能被偿付，银行通常技术上没有责任，但风险是他们无论如何都将被迫承担损失。中国农行、交通银行、建设银行和民生银行上半年卖掉了惊人的7万亿元的财富管理产品。农行在一个补充说明里透露，确保投资者能收回投资的产品中有4%是亏损的。同时，公开的资产负债表外承担（例如未领取的贷款和信用证）飞涨。民生银行在这段时期增长了42%；工行和农行是民生的一半。尽管如此，这些大型银行流动性很好，资金都很充足。但较小的银行则面临不同境况。它们无法靠价格赢得客户，因为它们的存款利率是固定的。这样，在小银行向竞争对手寻求资金的同时，银行同业拆放市场利率就被拉高了。农行是其中一个占了便宜的银行，同期“向其他银行的配售”增加了一倍。然而，如果小型银行真的陷入麻烦，某些大的国有银行可能会被迫接管过来而不是从它们的困境中获利。坏账、围绕资产负债表的风险，以及可能的对弱势银行的接管，听起来都很遥远。但是不难明白为什么投资者没有认可这些表面上超级强大的金融机构。【海外传真】IMF:全球进入“新危险期”“狼来了！”这是拉加德7月份上台以来首次发布重要政策讲话。但她的“喊话”很明显是在支持美联储的第三轮宽松货币政策，而忽视了新兴经济体正面临的通胀之苦当地时间8月27日，国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德表示，全球经济进入了“新危险时期”，呼吁各国应以协作方式，尽快采取恢复信心和重振经济增长的行动。她要求欧洲银行业必须强制增加现金储备，应对流动性危机。8月27日，拉加德在美国怀俄明州举行的美国联邦储备委员会年度经济座谈会上发言时表示：“全球经济下行风险正在增加。”她同时强调这种风险是可以降低的，各国应该吸取金融危机时期的经验，再次合作找出一个应对政策。她称：“整个夏季的经济发展状况已经告诉大家，全球经济正进入一个新的危险阶段。我们不该冒险去验证经济复苏被打断这一最终结果，相反，我们现在就应该付诸行动及时避免危机。”在拉加德看来，全球又面临着一场新的信心危机。拉加德表示，二十国集团（G20）应在11月的会议上以务实的方式应对全球经济问题。近几周来，市场早有传闻称，欧美许多大银行都出现了流动性匮乏的问题，法国银行业股遭遇抛售就是一个信号，美国银行近几周的糟糕表现，也让市场怀疑，它就是下一个“雷曼”。7月份，欧洲九大银行没有通过压力测试，也是投资者长期担心的焦点。欧洲银行闹“钱荒”目前，欧洲债务危机正令金融市场持续动荡，在一定程度上已经大幅减少了银行在固定收益交易、股票和债券承销以及并购交易方面的收入，而欧洲金融机构债券信用违约掉期（CDS）费率的屡创新高，也不断增加着欧洲银行的融资成本。据不完全统计，在过去的一个月中，包括瑞银、汇丰、巴克莱等在内的银行业裁员总人数已经超过4万。以进行了集体性裁员的瑞信和瑞银为例，第二季度，双方均宣布投行业务利润下滑超过了70%，而苏格兰皇家银行的证券部门二季度收入减少35%，巴克莱的税前盈利则下滑27%。除了担心意大利、西班牙、法国等大型经济体的债务问题恶化将冲击金融市场，欧洲银行集体性裁员也是出于削减成本的考虑，监管机构已要求银行持有更多资本金，以防范未来可能发生的冲击。除了经营上的困境，更令银行业雪上加霜的是，受到监管要求和市场动荡等因素影响，欧洲各大银行接下来可能还会面临巨大的增资需求。对此，摩根士丹利预计，今年年底前，欧洲银行业可能需要增资800亿欧元 （约合1150亿美元），这还不包括为防范2007年全球金融风暴重演，监管单位要求银行额外增资的部分。事实上，一些投资公司早在数月前就已开始减持欧洲银行股。根据惠誉日前公布的美国MMF（货币市场基金）对欧洲银行敞口的月度报告，基于其抽取的一些货币市场的基金样本，这些基金上个月将对欧洲银行的敞口减少了9%，并将长期借贷转化为期限少于一周的短期敞口。“主要的货币市场基金已经完全撤离了意大利、西班牙银行。”关于欧洲银行的融资困境，惠誉指出。至于未来，摩根士丹利在其报告中还补充道：“欧洲银行的定期融资（期限超过隔夜的）在8月份已经彻底冻结。”瑞银拟对瑞士法郎存款收费瑞士联合银行8月26日表示将很快开始对瑞士法郎存款征收一项临时性收费，以便鼓励客户尽可能降低瑞郎现金余额。瑞银在一项声明中表示，“鉴于当前瑞郎不断上涨的形势，我们开始高度留意当前瑞郎结算客户的现金余额状况。”该行表示，“如果我们客户的现金余额继续增长，我们将采取矫正性措施，我们将在未来几天开始征收临时性过多现金费。”这是瑞银为阻止客户将资金转移至瑞郎而采取的一个大胆措施，瑞郎兑欧元与美元汇率均不断创出历史新高。德国个人财富创历史新高上周五，德意志联邦银行公布的统计数据显示，2011年第一季度德国居民拥有的个人资产总额达4.825万亿欧元（约合6.922万亿美元），为1991年开始统计记录以来的最高水平。今年该项统计包括现金、银行存款、股票证券、保险在内的主要居民资产，不过房地产和收藏类等的非金融资产并不在计算之列。一季度德国个人资产总额环比上升0.8%，增加了400亿欧元；同比增长4.4%，增加了2030亿欧元。德国目前是欧洲经济的“火车头”。数据显示，一季度德国居民债务小幅回落，个人信用透支偿还额接近40亿欧元。在减去居民个人应付银行及保险账单欠款总计1.534万亿欧元后，德国居民的实际个人可支配净财产达3.291万亿欧元。德国消费者信心指数创近10个月新低德国市场研究机构Gfk昨日公布的调查显示，受到全球经济忧虑持续加剧影响，德国9月份消费者信心指数降至5.2，符合市场预期。据悉，这该指数连续第三个月下跌，创出自去年11月以来新低。意法西延长“禁空令”鉴于欧盟部分市场联系紧密，为了限制散布谣言获利，法国、西班牙、意大利在8月25日几乎同时宣布延长卖空禁令期限。欧盟多国政府都强调，只有在市场重新稳定时才会废除这项禁令。8月11日，法国、西班牙、意大利和比利时的金融市场监管机构同时开始实施新的禁空令，除比利时没有设定期限外，上述三国到期日为8月26日。本次，西班牙和意大利将禁空令的期限延长到9月30日；法国先延长至11月11日。不过，德国声明不会延长禁空令期限，希腊则计划在10月7日后推出禁空令。华尔街日报指出，由于英国当局不愿推出相关政策，各国此举对稳定市场的作用有限。【研究笔记】投顾培训“速成”教程（六）信息篇接下的内容我们将进入“实战”模式。作为一名投顾，每天将面对海量信息，如何在最短时间内将外部信息进行，分拆、梳理、归类、指标，最后落实到标的，是需要有技巧的。下面我将和大家一起来分享一些经验。首先，我们必须清楚每天外部信息的基本分类。相当棘手的问题是，基本分类以什么标准来“评估”呢？我的回答是，预期。消息触发的是预期，所以，我们必须按照预期的不同进行消息分类，而不是按照消息的种类进行分类。至少基本分类一定要按照预期影响来进行分配。见左图，共有五个要素，分明是政策面、基本面、技术面、周期规律、突发事件。按照三横两纵进行制表。这基本能够涵盖金融市场上所有影响预期的消息。必须要牢记的是，如果没有明确的市场“指向”即预期标的，那么此类信息没有收集汇总价值，属于垃圾信息。内容简单直白，时间、标的明确，越容易达成预期一致性，对于标的价格波动的影响越直接，趋势越容易形成。这很好理解。有价值的信息是指“能够指导投资的信息”，如果连标的都无法确定，或者需要很复杂的连续推导才能分析出标的，那么市场预期会选择忽略，因为预期一致性太难统一。信息理解过程复杂，信息本身就会没有任何价值。请注意，这就是买方视角，而不是财经评论人士的视角。政策面，基本面，技术面大家大都熟悉。周期规律和突发事件稍许生疏。所以，下面我会告诉大家，如何定性周期规律和突发事件与预期之间的关系？“预期周期”周期规律实际就是“预期周期”：当时间处于一个特点时点，投资人预期会习惯性形 成条件反射；比如：上半年前四个月和下半年后三个月，通常市场交投热度都会好于年中五个月。按照以前的说法，这有可能是信贷投放集中在上半年所致。不过，随着信贷投放规律的改变和信贷入市的可能性下降，这一规律却没有发生什么变化。有趣的是，根据欧美市场的历史数据来看，同样现象也发生在其它国家市场。尽管我们无法完整解释这一现象的全部原因，但必须清楚这一规律并在策略实施时充分考虑上述因素的影响。类似的预期周期还发生在：每年十一月入冬时，煤炭、天然气板块会因为北方城市开始供暖而出现活跃表现；白酒类公司会在下半年得到更多资金追捧，因为销售旺季往往在四季度集中体现；每年三月两会前后，都是种子、化肥、新能源、环保的表现时间，因为“三农”一定是政府工作报告一号文件，而节能环保以及新能源一定是政府工作汇报中的“重点”；每年十一月、十二月是高送转、年报高增的“挖宝期”；这些都属于“预期周期”内必然发生的事件，只是根据市场即时状态，预期强度有所差异。“事件催化”突发事件实际就是“事件催化”：当特定事件发生，投资人预期会习惯性形成条件反射；比如：加息利好银行板块，关注点在于息差扩大幅度；通胀数据利好“猪、鸡、种子”，关注点在于食品价格数据的升幅；人民币升值利好航空、造纸板块，关注点在于市场预期对于资产重估逻辑的认知程度；战争利好黄金、军工，关注点在于地缘政治趋势与事发地即时战况；重大疫情利好医药、生物，关注点在于“小盘股”；至于股东权益变动，包括资产注入、定向增发、主业变更、摘帽等等，都是能够在短期改变投资人预期的催化剂。值得一提的是，重要级券商、业内知名研究员所发表的深度调研报告或策略报告，也属于“事件催化”的范畴。这些都属于“事件催化”内必然发生的事件，只是根据市场即时状态，预期强度有所差异。稍后，在策略篇，将着重介绍催化剂的常规种类。需要注意的是，日常信息收集整理的主要目的，就是将上述这些对于市场投资人预期有影响的信息提炼出来，而并非关注消息本身的始末。重要的是，根据分类，把对于预期有影响的信息，直接指向相关板块。这样才能够在第一时间发现市场异动，为客户弥补信息不对称所造成的劣势。同时，根据“预期周期”，在特定时点到来前提醒客户注意相关板块的表现，以取得低风险收益。这就是信息采集分类层面上的“专业性”体现。总结日常信息收集整理是一项繁重的工作，同时也是非常有意义的工作“有没有意义”取决于“信息能否改变预期”的敏感把握。以“预期、行为、价格”为“锚”可知，预期改变会造成趋势改变；预期改变会发生在价格变化之前。所以，金融市场的博弈，很大程度上是“信息不对称”的博弈，而不是单纯资金大小的博弈。无论古今中外，为什么内幕交易屡禁不止？从金融市场诞生第一天，就存在内幕交易？道理就在于此。所以，不尊重消息来源，不善于阅读，不了解市场预期倾向，在这个市场上就很难获得博弈的胜利。正如前文所述，特定时间对应特定预期，进而发生特定行为；特定事件对应特定预期，进而发生特定行为；如果我们能够在第一时间发现信息，通过专业整理、归类，找到行为规律和特定投资标的，那么也就意味着，获得了博弈优势，占取信息不对称优势。这就是我们要为客户所提供的信息层面的专业服务。综上我们解决的是，什么样的信息是“有价值”的信息？接下来，还有“如何做”的问题。“如何做”是一个系统性训练：1 资讯来源的辨析 2 精选要点的方式方法3 信息分拆技巧4 信息整合技巧5 个股资讯/股市趋势类资讯/行业板块类资讯/宏观政策类资讯技巧与规律博览财经有专门培训师教授上述课程，这里就不展开。投顾培训“速成”教程（七）策略篇前一章节我们探讨了如何看待信息处理？如何进行分类？分类的基准是什么？以及为什么要重视信息？信息是策略的基础，所以，我们讲策略，也是在讲信息处理。首先，有一句话必须牢记在心：我们负责“发现”，市场负责“实现”；这就是策略的目的。如果一套策略不是领先于市场预期，那么这不是策略，而是垃圾；如果一套策略不能体现出信息不对称的博弈优势，这样的报告毫无吸引力；为什么会这样？信息不对称博弈就是这个市场的游戏规则，游戏目的。如果所有信息都是对称的，那么股票价格就不会出现波动，因为不存在预期。当信息反映足够充分，信息不对称到信息对称，估值差价就近乎于零。也许大家会问，“难道没有内幕消息就不能做策略报告了？”如果这样想，说明你走到了另一个极端。一份“完整”的策略报告需要有以下四个组成部分：根据市场、行业所产生变化推断市场预期走向； 抛开市场，研究市场预期在未来可能变化； 提示可能改变市场趋势的实体经济信号点； 对于市场可能发生的情绪变化有预期。请注意，“提示未来”很重要，上述四项都是在讲未来，这就构成了信息不对称的博弈。简单来说，策略报告需要告诉客户四个要点：其一，按照市场，公司或行业的演变趋势对冲，最终将形成正面或负面的预期。其二，如果不受市场干扰，自身会形成正面或负面的预期。其三，如果市场发生改变，可能出现的变因将是实体经济层面哪一个信号。其四，除了上述情况之外，还有哪些意外情况可能发生。比如：近期市场萎靡，国内宏观数据正在“寻底”，市场预期偏负面；如果不考虑市场自身预期，经济数据在四季度回升概率大，将产生正面预期，主要体现在汽车、房地产数据的超预期表现。值得注意的是，海外市场极不稳定，若欧债危机引发的金融动荡，抑或四季度海外经济数据持续疲弱，则在市场情绪层面和出口数据方面，形成新的负面预期信息不对称博弈的两种形式如果在策略中，需要加入股票或行业的推荐，那么，要考虑以下因素：对于一只股票，一个行业，与之相关的信息博弈有两个方面， 估值积累：市场认知程度是否充分？（） 事件推动：宏观事件触发时点多寡？（）各个领域好的公司很多，“人人都有好故事”。就投资时机而言，重要的是，前瞻性判断宏观事件与公司发展轨迹的重合点，在未来能否形成确定性很强、能够被市场跟随的。这是取得“认同还是寂寞”的分水岭。价值投资者通常只考虑，找到公司的内在价值，然后观察市场是否认知充分，进而判断高估还是低估。一个极端典型案例，比如深圳私募大佬李驰所遭遇的“困难”。过去两年，对于低估值金融股的钟爱让“中国巴菲特”享尽寂寞。坚守，等待认同，是李驰眼下唯一能做的。李驰错了吗？没有。过去两年中国的商业银行并没有受到金融危机的深层伤害，依然保持了强劲的发展势头。市场错了吗？没有。就比较价值而言，太多公司短期利润增速超过银行股。宏观层面上，缺乏推动银行股“崛起”的重要标志性事件。简而言之，宏观事件与公司发展轨迹形成不了足够久的“焦点”，不能形成确定性很强、能够被市场跟随的，选择银行股，在过去两年等同于选择“寂寞”。当然，如果仅仅关注，而忽略，很容易错失优秀公司的估值积累，始终是“跟风者”而不能成为“所有者”。存在很好的发展空间，加上不断触发宏观事件来引起市场关注，重合点一旦形成，这样的投资选择才能够经得住时间考验。所以，无论是、，都需要信息收集，进而形成信息不对称优势，这样才能保证最后的策略做到成功。如果在一套策略中进行标的推荐，既没有，也没有的前瞻评估，这不是策略，就是一堆垃圾这就是策略报告层面上的“专业性”体现。最后要提醒各位的是，“策略不是预测，而是对策”。这一点需要自己体会。总结做出一份好的策略报告，最难莫过于“精准、正确”，前瞻性、准确率往往会成为不可逾越的瓶颈。客观而言，一直正确，“可遇不可求”。这本来就是“对一半、错一半”的工作，心态调整很重要。我