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第四章市场效率和融资优序 第一节市场效率 marketefficiency 第二节融资优序 pecking order 一 股东与经营者1 经营者的目标2 经营者对股东目标的背离3 防止经营者背离股东目标的方法二 股东与债权人1 股东目标与债权人目标的背离2 防止股东背离债权人目标的方法 股东 经营者和债权人的冲突与协调 原始产权 法人财产权 经营管理权 外部治理机制 委托代理 法律法规资本市场经理市场产品市场 经理层 执行机构 董事会 决策机构 监事会 监督机构 股东大会 权利机构 内部治理机制 财权安排 决策机制激励机制监控机制 声誉激励职位消费期权激励薪酬激励 第一节市场效率 一 市场效率的概念 投资者能够获得公司信息的程度 股东使用上述信息对股值进行再评估的程度 如果股市效率非常高的话 股价的变化是理性的 1 分配效率 如果金融市场允许资金流向那些能够以最有效方式使用资金的公司 那么这些市场上就存在着所谓的分配效率 2 运营效率 如果在某些金融市场上这些交易成本 比如交易佣金 贷款安排费用 被保持在尽可能低的水平 那么我们说这些市场是具有运营效率的 交易成本之所以可以保持低成本是因为在经纪人 交易商和作市商等之间存在公开的竞争 3 信息处理效率 是指股市对股票公平快速定价的能力 一个效率高的市场对其证券的定价应当反映现有的所有信息 在这些市场上应当没有通过 投机泡沫 压力不理智地把股价一会推向颠峰 一会推向谷底 二 不同种类的效率 三 信息处理效率的程度 1 弱效率 如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息 那么该资本市场就达到了 弱型有效 2 半强效率 如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有公开可用的信息 包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息 那么该资本市场就达到了 半强型有效 3 强效率 如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有的信息 包括公开的和内幕的信息 那么该资本市场就达到了 强型有效 有效市场与无效市场对新信息的反映 四 对有效市场的测试 1 弱效率只有在公司的历史信息和利润 比如说通过去年的财务年报 公布之后股价才会出现变化 对股市是否是弱市场的测试主要看 股价的变化是否是随机性的 并只发生在公司的历史信息发布之后 在过去的股价变动和新股价变动之间没有关联 变化趋势是不可预测的 2 半强效率 在半强效率的市场上 股价反映的是 与股价的历史运动及其意义有关的所有相关信息 通过公共渠道可以获得的所有信息 包括公司未来前景的信息 对市场是否是半强效率市场的测试主要侧重 市场在新信息正式发布前对股价进行预测的能力 事件研究 股价反映的是所有可获得的信息 股价过去历史变化信息 从公共渠道可以获得的信息或者对公共发布的预测信息 从专家 如投资经理 那里获取到的并随之发布到市场的内幕消息 具有强效率的市场应当和股价的基本理论相吻合 3 强效率 2 三类信息之间的相互联系 五 有效市场假设 EMH 1 有效市场假设 Efficientmarkethypothesis 的含义是指股价的变化可以通过某个股市的效率加以解释 该假设涉及的并不是股价日常的小幅度的随机性浮动 而是股票的内在价值 EugeneF Fama 有效市场假设阐明 如果市场是强效率市场 一个公司的真实财务状况可通过其股价得到反映 其真实的财务状况包括其现有状况和预期的未来盈利能力 因此 要想通过内部交易来实现利润是不可能的 因为所有的信息市场都可以了解到 如果市场是半强效率市场 投资者想根据公共渠道的信息来进行投机行为是不可能的 因为股价已经反映了上述的信息 如果一个市场具有弱效率 要找出股价运动的模式和走势是不可能的 因此弱效率和图表分析家所声称的并不一致 2 有效市场假设的内容 如果半强效率假设成立 那么公司的董事们就应该同时对投资项目和与这些项目跟公司有关的信息进行管理 这些信息可以成为重要的 信号 分析专家和投资者可以根据这些信号反映的重要事实来预测股东未来的现金流和股息 对投资者 如果市场是强效率 他就不大可能发现一个目前定价过低而马上会涨价的股票 投资者不应该总是寻找一些低估的股票 而应该把精力放在建立一个股票种类齐全的投资组合上 即使是基金经理也不能总 占市场的便宜 表明有的市场的确具备一些强效率的特征 3 有效市场假设的意义 X公司发行的股票为300万股 Y公司的股票数为800万股 a 第1日X公司的股值为每股3英镑 Y公司为每股6英镑 b 第2日Y公司的管理层在开会时决定以每股5英镑的价格收购X公司 这项收购会节省一些运营成本 其现值为800万英镑 c 第5日Y公司公布了它准备以每股5英镑的价格无条件地收购X公司股票 交割日为第20日 节省运营成本的细节没有对外公布 公众也不知情 d 第10日Y公司对外宣布了收购能节省运营成本的细节 案例分析 假设不用考虑税务以及第1日到第10日之间的货币时间价值 并假设所公布的详情只是一些影响X公司和Y公司股价的因素 请确定在下列条件下X公司和Y公司在第2日 第5日和第10日的股价假设 1 市场为半强效率市场 2 市场为强效率市场 第二节融资优序 一 优序融资理论 pecking ordertheory S C Myers TheCapitalStructurePuzzle JournalofFinance39 July1984 法则1 内部筹资法则2 先发行最稳健的证券推论 不存在财务杠杆的目标值 盈利的公司应用较少的债务 公司偏好闲置的财务资源 融资次序 1 公司更愿意内部筹资 2 在竭力避免红利突然变化时 公司总要使自己的目标红利发放率与投资机会相适应 3 刚性的红利政策 盈利和投资机会变动的不可预测 这就意味着公司内部生成的现金流有时多于资本支出 有时又少于资本支出 前者公司可用之偿还债务或投资可流通证券 后者公司将降低现金结余或抛出可流通证券 4 如果需要外部融资 公司最先发行最安全的证券 即首先是债券 而后可能是混和证券如可转换债券 最后也许才轮到股票 融资优序解释 等级次序理论缘自流行的信息不对称理论 asymmetricinformation 它是说经理比外部投资者更清楚公司的前景 风险和价值 比如有两家完全相同的公司 史密斯公司和琼斯公司 二者都有很好的成长机会 也有经营风险 二者当前的股票期望值都是每股100美元 真实价值也许是120美元 也许是80美元 投资者依据自己的经验 知道公司的未来往往有可能比当前的预期更加乐观 也可能更加令人失望 现在假设两家公司都打算进行资本投资 都需要重新筹集资金 都可以发行债券也可以新增发行普通股 那么他们将会怎样抉择呢 其中一个公司财务经理认为 我们决不能以每股100美元发行新股 我们的股票至少每股应值120美元 我们应该发行债券而不是被低估的股票 而另一位财务经理认为 我们的股价坚挺 已经向新闻界和证券分析师发送过一些短期利好消息 发行股票正当其时 为什么要添一些债务负担呢 但是 外部投资者不可能知道财务经理的想法 假如琼斯公司将发行1 2亿美元的5年期优级债券 而史密斯公司宣布计划新增发行120万股普通股以筹集1 2亿美元的资金 则作为理性的投资者就认为 琼斯公司的财务经理对该公司的前景相当乐观 而史密斯公司的财务经理颇为消沉 而且史密斯公司的股票能值每股100美元么 事实是史密斯公司的股票即使以每股80美元来发行也未必能成功 融资优序解释 融资优序解释 这样 两个公司都选择了发行债券来融资 但原因不同 琼斯公司发行债券是因为财务经理非