中国企业海外融资策略汇集(473个文档)240.doc

.（.）25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座.（.） 专业提供企管培训资料前 言 （一）项目研究的原因随着电信全球化的快速发展和我国跨入WTO的大门，在已经有中国移动和中国联通两家上市公司的基础上，将会有更多的电信公司在国际或国内证券市场上市。由于电信行业的特殊性，政府管制政策出台与变更会引起上市公司市值的波动。上市公司市值的大幅度波动对上市公司显然是不利的，因此，政府管制部门必须正确认识和把握政府管制政策与市值波动的关系，提高监管水平，减小管制政策出台和变更对上市公司市值波动的影响。（二）项目研究的目的和意义研究政府管制政策、资费政策等的出台、变更对我国上市电信公司市值波动的影响，为政府出台、变更管制政策、资费政策提供政策建议。一、我国电信公司海外上市的现状与作用1.1我国电信公司海外上市的现状1.1.1进军国际证券市场的先导者中国移动。中国移动通信集团1997年成立全资附属公司中国移动香港(BVI)有限公司。1997年9月3日在香港成立中国移动（香港）有限公司，并于1997年10月22日和23日分别在纽约证券交易所（通过方式）（NYSE是CHL）和香港联合交易所（0941）上市，融资42.2亿美元；1999年11月又增发新股，融资20亿美元。成为中国电信业第一家上市公司。2000年11月底中国移动通信集团通过BVI持有中国移动（香港）有限公司75.58股份，余下的24.42股份由公众投资者持有。中移动既是香港的蓝筹股，也是最大的红筹股，因而被香港股民称为“紫筹股”。上市公司股票在1998年1月27日成为香港恒生指数成份股。中移动占香港恒生指数的权重超过了。其股价变动对恒生指数产生很大影响。公司的企业债务信贷评级，为标准普尔BBB级，穆迪Baa2级。在2000年12月31日，公司总市值达1千亿美元。中国移动（香港）集团本希望以预托凭证（，）方式在国内股挂牌，但是没有成功，现在准备直接在国内A股市场上市。1.1.2一次融资最多的电信公司中国联通。中国联通集团2000年2月在香港注册成立中国联通股份有限公司，并将其所属的北京、上海、天津和广东、江苏、浙江、福建、辽宁、山东、安徽、河北、湖北等十二省市的GSM移动通信，原国信寻呼的无线寻呼，全国性长途通信网，数据通信网和因特网的资产和业务注入中国联通股份有限公司。2000年6月，中国联通成功完成了首次股票公开发行，并分别于6月21日和22日在纽约（NYSE是CHU）和香港（0762）挂牌上市，融资56.5亿美元，是香港有史以来首次公开发行募集金额最大的一次。1.1.3其它电信公司继续向国际证券市场冲刺。电信业普遍采用的融资方式主要包括发行债券、寻求国内外投资战略伙伴、新型的融资租赁以及向银行、银团贷款等。但是海外上市仍然还是国内电信运营商融资的重要途径。因此，除了已经在香港和纽约两地上市的中国移动和中国联通外，其他电信运营商也一直在争取上市机会。1.1.3.1中国电信我国最大电信运营商-中国电信，其海外上市计划酝酿已久，终于在2000年底敲定，由中国国际金融公司、美林证券、摩根士丹三家投资银行获得它的主承销资格。按计划，中国电信将于2001年下半年上市纽约和香港证交所，融资规模达到100亿美元，其资金规模将创亚洲（日本以外）之最。但是，其上市计划一波三折。中国电信原设想今年7月在香港和纽约同时上市，但海外股市科技股2001年初以来差强人意的表现及其它一些原因令中国电信的拟上市时间一推再推，从月改为月后又宣布不排除明年再上市的可能性。1.1.3.2吉通2000年11月27日，在第二天就准备路演的中国吉通网络通信股份有限公司通过其承销商宣布，鉴于目前股市动荡不定，吉通决定撤回在港、美上市的申请，第二次推迟拟定的上市日期。经营码头基建业务的上海A股锦州港是吉通的第一大股东。2001年7月17日，锦州港在已经注资的基础上，向吉通再次注资4.4亿元，因而，持股量由14.7%上升至20%，成为公司的单一大股东。经过锦州港两次注资，吉通共获得近11.1亿元的资金。虽然，吉通上市路漫漫，但其第一股东锦州港方面仍然表示，吉通将继续研究上市的计划，但具体时间及上市地点则有待决定。而在增资扩股后，吉通计划投资40亿元兴建骨干电信网络，并会设立中国吉通香港和美国分公司。1.1.3.3网通网通有自己非常明确的资本策略。他们基本上是用“项目融资”办法融资，陆续获得了十几亿元人民币的银行贷款。贷款是最便宜的融资方式，但它的筹资额有限，而且它是企业的负债，这对于谋求快速成长的网通来说并不是最好的选择。最好的办法就是海外上市融资。因此，网通希望“再过一两年，我们会走向资本市场。”（田溯宁语）。网通在通过私人配售方式募集资金（即上市前出售部分股权集资），集资金额高达亿美元，是网通上市前奏，网通已计划于2001年上市，并曾与多家证券承销商磋商。但是，上市计划还要推迟。1.1.3.4铁通2000年12月26日正式挂牌成为中国第七家电信运营商的铁通的建设需要大量资金，但是其筹资之途并不平坦。网络改造的资金，光靠铁道部的“供血”是远远不够的。面对中国电信、中国联通等电信巨头，铁通如果要在未来电信市场上占据一席之地，境内外上市是必由之路。然而按照有关方面排队上市的惯例，铁通上市只可能是在两三年以后。而两三年过后，最佳的上市时机就可能过去了。如果不能上市，以铁通的资金缺口而言，最大的可能就是并入联通。1.2我国电信公司海外上市的作用1.2.1筹集电信建设和发展资金。我国电信运营商热衷于海外上市，最直接的原因就是需要筹集电信建设和发展资金。无论是传统电信运营商还是新兴电信运营商都需要筹集资金扩大自身建设和技术发展。远赴海外上市融资，对中国电信运营商来说，是解决发展瓶颈的上佳选择。截止到2000年底，我国电信运营企业在国际资本市场上融资额已累计达到200亿美元，融资金额远远超过改革开放以来我国利用外国政府和国际金融组织贷款的总额。1电信企业主要的海外融资大事如下：1997年中国电信（现名中国移动（香港）在香港上市筹集资金42亿美元；2000年6月，中国联通公司在纽约、香港整体上市发行股票，筹集资金56.5亿美元；2000年11月中国移动（香港）公司在香港、纽约发行新股和可转换债券，筹集资金75.6亿美元，连同1998、1999年两次融资，我国电信企业在国际资本市场融资总额达到200亿美元。2000年全年通过资本市场共筹集资金132.1亿美元，是近年来我国电信运营业在海外融资额最大的一年。电信运营商海外上市筹集的资金加速了自身的建设和发展，我国移动通讯的发展与取得的成绩，与国际资本市场的支撑是分不开的。中国移动业务两大运营商中国移动和中国联通充分利用筹集的资金发展和提高移动业务。到2001年7月，我国移动用户数超过美国，成为世界第一。联通将筹集的资金用于扩展蜂窝网络、覆盖网、内地的光纤传输骨干网、数据网络以及开展互联网业务。中国移动（香港）大规模收购其它各省移动公司。随着第二次收购的完成，中国移动集团公司所收购省份的业务量和用户数分别达到70%和80%左右，基本实现了沿海地区的地域相连，和协同效应，网络得到了更好的规划，到2000年底的6600万，成为仅次于沃达丰的世界第二大移动电话运营商。被业界称为“第四大电信运营商”的吉通，致力于提供网络通信及综合的数据通信服务。目前，在互联网领域要对付来自日趋强大的竞争对手的压力，如联通和网通；另一方面，由于中国电信计划大幅度降低长途电话费标准，吉通最主要的收入来源IP电话业务也将面临严峻的挑战。在此情况下，通过海外发行上市筹集紧缺的资金，铺设自己的网络、提高自身市场份额、进而改善自身经营状况已成为吉通亟待解决的问题。此外，网通、铁通目前在中国电信市场上都处于市场跟随者的地位，要能够向处于市场领导者的中国电信、中国移动和中国联通挑战，通过国际资本市场筹集发展所需的资金，扩大自身规模，提高服务质量是势在必行。1.2.2提高管理水平，加快改革步伐。电信公司在海外上市主要从两个方面促进电信公司管理水平的提高，加快其改革的步伐。一方面是在电信公司上市时国际资本市场对其有一个最基本的要求。无论是其管理水平或者与政府的关系都应该向市场化看齐。中国移动和中国联通再上市时都在进行了一系列的改革的情况下，已经满足了资本市场的要求。中国网通在2000年完成了一次高达3.25亿多美元的私募，澳大利亚新闻集团、高盛集团、香港新鸿基集团、恒基集团和Dell公司等都成为其新的股东，据估计，这部分私人配售所占的股份达15%左右。私募成功，说明中国网通肯定满足了国际资本市场对于一个企业上市的前期要求，对未来上市只有好处。另一方面，公司上市之后面临着股东的改革压力。目前我国的电信管理体制与企业经营机制不适合WTO的要求。在加入WTO之前，我国的电信企业就进入国际市场，通过国际资本市场与国外电信巨头结成战略联盟，学习国际先进电信运营商的经营模式、管理技术和服务营销策略，不断提高内部管理效率和经营模式，增加服务品种和提高质量，降低资费价格，培养自身的竞争优势。而且，资本市场有效的监督制约机制将迫使在海外上市的电信运营商改革现在的管理体制，采用国际上先进的管理和经营模式，逐步淡化原有的行政管理色彩。海外上市后国内电信公司将不得不重新定位集团公司与上市子公司的关系，以及改革上市公司内部体制。比如，中国移动（香港）从财务上讲已是一个独立的公司，但集团公司仍对其负有一定的管理权限，中国移动（香港）是作为一个实质性的运营公司，还是作为集团公司的一个对外投资窗口，这个定位问题将决定中国移动今后的发展方向。1.2.3提升国际竞争力，培养世界级电信运营商。经济全球化和电信全球化要求我国的电信运营企业不能关起门搞竞争，我国电信运营企业必须走出国门，到竞争日趋白热化的国际电信市场开展经营活动。但是我国电信运营企业的国际竞争力与发达国家相比，仍然有很大差距。电信运营商海外上市能够提升自己的国际竞争力，扩大在全球的影响，把上市公司培养成为世界级电信运营商。在海外上市后，提升国际竞争力，扩大影响，把自己培养成为世界级电信运营商的主要途径就是与世界级电信运营商加强战略联合，引进战略投资者。中国移动和中国联通上市以后，就开始选择战略投资者，时至今日，已经取得可喜的成绩。在2000年10月，中国移动引入战略投资者沃达丰，沃达丰以25亿美元获得中国移动2%的股份。在众多竞争者中，沃达丰凭借以下优势获得最终胜利：首先，它是全球最大的专业性移动运营商，其在全球拥有的20多个国家的网络容量不容忽视。此次结盟，两家公司用户数超过1亿，几乎覆盖全球主要的移动市场，对业务的开拓、今后移动技术发展的影响更加举足轻重；其次，沃达丰的网络技术与中国移动相匹配；再次，在新业务和3G技术方面，沃达丰拥有的牌照最多，同时它开出的条件也是最好的。2001年1月，美国电脑巨人惠普公司宣布以3500万美元的价格购入中国移动Aspire股份有限公司7%的股份，双方协议的内容包括：在无线数据通讯和网际网络领域进行研发合作，为中国的移动网络运营商、线上零售商以及内容供应商提供无线平台和解决方案。上述策略合作的达成，意味着惠普进入世界最大的移动电话市场，而中国移动也得以使用惠普公司的技术。2000年10月，香港和记黄浦斥资4亿美元，认购联通10%公开招股的新股。此外，中国联通与和记电讯有限公司宣布成立合资公司北京通和电讯科技有限公司，中国联通占51%的股权，和记电讯拥有49%的股权。公司全力为中国联通提供电讯技术支持及咨询服务，包括网络规划及设计、网络优化、市场推广、营销、网络增值服务等。但是面对中移动引入战略投资者沃达丰之后，中国联通已不满足于和记黄浦仅仅作为一个财务投资者，也开始在国际市场上寻找战略投资者。1月17日，中国联通执行董事兼常务副总裁石萃鸣在香港向传媒透露，联通正在酝酿引入外资电信策略股东。DoCoMo（日本移动）、法国电信、德国电信、AT&T Wireless都与联通有过接触。只有通过引入战略投资者，中国联通才能维持其与中国移动在移动通信领域的均衡，从而在与中国移动的竞争中不处于劣势。1.2.4扩大国际合作，奠定国际化经营基础。 世界电信产业正在从“一个国家一个电信公司”的双边体制向“多个无国界的全球通信网”的多边体制转型。全球经济一体化进程的加快以及各国贸易管制的逐步放松，使全球经贸往来日趋活跃，这就要求建立全球化、端到端、无缝隙的通信网络，提供统一品牌、统一标准、统一账单的“一站购齐”服务。电信业的并购风潮恰好迎合了“一站购齐”的需要。而我国的电信企业在海外上市将加速我国电信业的转型，扩大国际合作，为国际化经营奠定基础。一直以来，我国的电信行业依靠其在国内的垄断地位，以及中国电信市场的高速增长获得长足的发展，但是随着国内市场各电信运营商之间的竞争加剧，电信资费下调，增加电信服务品种和提高质量势在必行。世界许多大型电信公司纷纷建立国际电信战略联盟，这些电信联盟的竞争优势相当明显。可以预料，一旦我国开放电信服务市场，这些国际巨头必将纷纷抢滩中国这一最大的、最具潜力的电信服务市场。所以在面对即将到来的外部竞争，我国的电信运营商必须先走出去，熟悉并适应国际市场上的游戏规则。在进入国际资本市场后，国际上的大型电信公司可以通过资本市场持有我国电信公司的股份，或者双方互持股份，形成战略联盟,比如沃达丰已持有中国移动2%的股份。国内电信公司吸取他们的先进管理经验，改革已经过时的管理体制，构建国际规范化的管理架构。在经营上，国内电信公司可以借助对方的全球资源，实现自身业务逐步走入国际市场，例如中国移动可以利用沃达丰遍布全球的网络资源开发海外市场，而不必自己从头开始铺设自己的网络。中国联通正在寻找战略投资者，以求迅速成长为国际级的电信公司，这是联通在全球战略中非常重要的一环。作为中国内地目前最大的电信运营商的中国电信将在未来10年内在网络规模超过日本直逼美国，并可能坐上世界头把交椅。随着我国在2001年12月10日正式加入WTO，作为国家的主体电信企业，必须逐鹿国际市场，而中国电信的海外上市将使它登上一个更广阔的舞台。中国电信已经与德国电信公司开展深层次的国际合作，进入国际资本市场后的中国电信将在更加广阔的空间里寻找合作伙伴，了解国际市场，了解各大公司的运营经验、公司文化，以便更好地借鉴；另一方面给长期以来垄断经营的中国电信带来新的经营理念、管理经验和服务项目，从而使中国电信真正成长为具有国际综合竞争力的大型企业集团。二、电信公司市值波动及其原因分析2.1国际证券市场的特点2.1.1国际证券市场总体特征国际证券市场的特征主要有：（1）不同国家的公司和投资者共同存在；（2）没有政府和中央银行的限制或很少限制；（3）能自由决定证券发行的数量和条件；（4）公开性强，透明度高，成熟的市场引导；（5）机构投资者是证券市场的主力，机构投资者起着主导作用。2.1.2香港证券市场的特点近二、三十年，香港经济发展最引人注目的成就，莫过于香港国际金融中心地位的崛起，并且这已成为香港经济发展的主要内涵和特征。香港证监会5月16日发表2000至2001年度工作年报中。统计显示，尽管2000年全球股市出现较大波动，但香港证券市场的成交额及集资额都超越以往的纪录，其中交投量比前一年增加了63%，而直接或间接通过香港证券市场筹集的资金额达594亿美元。截至2001年3月，香港上市公司数目达到803家，增幅为10.5%；香港股市的总市值为5440亿美元，继续维持世界第十大股票市场的地位。香港证券市场从内部来说，香港金融市场体积仍相对较小，开放性较大，较易受到国际金融动荡的冲击。近年来，香港股市波动较大就是一例。现香港经济仍实施联系汇率制度，但香港通货膨胀长期高于美国，使各业在港经营的成本迅速上升，直接影响香港的国际竞争力。香港的融资功能的特点不在于依靠本身具有充足的过剩资本来支撑其金融业务，而是通过跨国银行和各种外资机构，调集境外资本提供各种境外金融服务。换句话说就是靠自由、灵活、方便和安全的金融环境来吸引国际资本。香港的“中国因素”。这是继续为香港经济的发展提供动力和机遇，也是香港金融中心地位崛起的主要推动力。从外部环境来说，香港亚太周边国家和地区日益强劲的竞争压力。来自新加坡的竞争。一般认为香港在客观经济条件和金融政策管理方面更优于新加坡。来自东京的挑战。东京的外汇和资本市场的规模远远大于香港，但管制程度上却远不如香港宽松。面对金融市场全球化发展态势，香港金融业凭借严格的风险管理制度和雄厚的实力，相继实施了一系列大刀阔斧的改革。在经历了亚洲金融风暴洗礼后，香港金融业变得更加成熟，并从新的平台上开始了新的起步。2.1.3纽约证券市场的特点纽约证券市场的特点是，它即是美国国内市场，同时在美元为中心货币的重要背景下，美元在国际交易中被广泛利用，所以它也是一个国际市场；且纽约证券市场之外的场外交易市场、第二板市场的地位日益显著，其交易量已超过纽约证券交易所；个人投资者的比重下降，机构和外国投资者的比重上升；股票的流动性显著增加；市场规模不断扩大。2.2国际电信公司市值波动影响因素分析从理论上讲，股票的价格等于未来各期收益按一定的市场利率折成的现值。股票投资的收益是股票价值的基础，上市公司的盈利能力与股票内含的资产价值构成股票的内在价值。股票的价格是股票投资预期收益与预期收益相关的风险程度的函数。这些影响预期收益的各种因素就构成了影响上市公司市值波动的因素。影响股票价格的因素是各种各样的，一般把这些因素分为两类：一是基本因素，所谓基本因素主要包括宏观经济因素、行业因素与公司因素等经济因素以及政治因素。二是技术因素，所谓技术因素主要包括市场供求、投机与操纵以及股票的市场流通性与大众心理等。鉴于本报告的研究目的，我们主要研究影响电信公司市值波动的电信行业因素和电信公司自身的因素。2.2.1影响电信公司市值波动的电信行业因素。2.2.1.1行业周期经济发展有其内在的规律，各个不同行业之间也彼此关联、相互影响，在经济发展的不同时期和阶段，不同行业可能会有迥然不同的表现，某一行业伴随经济周期有不同的特征，这便形成行业周期。产业的生命周期一般早期增长率很高，到中期阶段增长率逐步放慢，经过一段较长的成熟期后会出现停滞和衰败的现象。这种生命周期与人类的发展类似。一般地，产业的生命周期可分为四个阶段，即初创期（也叫幼期）、成长期、成熟期和衰退期。从行业生命周期看，一般在初创期，盈利少，风险大，因而股价较低；成长期利润大增，行业总体股价水平上升，但个股价格波动相差较大。由于市场的预期高，行业中盈利能力强的公司股价往往被高估。在成熟期，公司盈利相对稳定，风险较小，股价比较平稳，但比成长期总体降低。衰退期，盈利普遍减少，风险也较大，股价长期呈跌势。电信等防御性行业，受经济周期的影响较小，其业务需求相对稳定，行业所属企业的盈利也相对稳定，因而股价长期呈缓慢上升或以一定幅度波动的态度。但近几年呈现整体下滑趋势。2.2.1.2行业的收益性和成长性从根本来说，股价取决于资本的供求关系，投资者通过资本市场寻求最佳的长期投资回报，其渠道主要有两个，一是分红；二是股价上涨带来的收益。所以，导致资金流向长期投资回报较高的企业，这样造成业绩好的企业股价上升、低成本融资、利用股票低成本兼并收购。而业绩差的企业的股价降低、再融资困难、成为被兼并收购的对象。资本市场成为配置资金资源的手段。行业的生命同期、国家的产业政策、相关行业的变动，是影响行业股价水平的重要因素，但这些因素归根到底是通过影响行业的收益状况最终影响股价的，因而可以认为决定行业总体股价水平的最直接、最根本的因素是行业的收益状况，而衡量行业收益状况和能力的最重要指标是行业的收益性和成长性。长期以来，电信公司的收益很好，所以长期以来是基金投资的重点行业（见表2-1）。但是，从2000年中期以来电信股幅度下滑，成为基金减仓的品种。表2-1美国5个回报率最高的电信特种基金（99/700/7）排名基金名称回报率1Fidelity Select Development Communication75.1%2INVESCO Telecommunications Investment71.9%3Warburg Pincus Global Telecommunication66.5%4Montgomery Global Communications41.3%5T.RowePrice Media&Telecom38.5%2.2.1.3行业股价的市场定位及波动行业的总体股价水平是由行业的收益性和成长性所决定的，因此可以说，证券市场各行业（平均）的股价的定位，行业收益性和成长性起了重要作用。（1）收益性和股价行业的股价变化趋势总体和收益性指标变化趋势趋同，收益性指标值愈小，股价愈低；指标值愈大，则股价愈高。收益性指标中，每股收益和股价的相关性强；净收益率和股价有一定的相关性；主营利润率和股价的相关性则很弱。因此可以认为，在决定股价的收益性指标中，每股收益为主要因素。对通信行业而言，每股收益不是决定其股价的主要原因。同等收益的公司比较，电信公司的股价高于其它公司。这是因为长期以来电信业的高成长性预支了它的股价，但随着产业收益的整体下滑，股价将回归收益决定。（2）成长性和股价股价的变动趋势和主营收入增长率、主营利润增长率及净利润增长率的总体变动趋势基本相同，增长率愈高，股价愈高；增长率愈低，则股价愈低。总之，行业股价的变动趋势和行业收益性成长性指标的变动趋势基本相同。在收益性、成长性指标中，每股收益及主营收入增长率和股价相关性最强，因而最具代表性。2.2.2影响电信公司市值波动的上市公司因素。股票的市场价格在不断的变动之中，引起股票价格变动的直接原因是供求关系的变化，但在供求关系的背后还有一系列更深沉的影响因素公司基本面的因素。这些因素的变动会影响股票的供求关系进而影响股票价格的涨跌。影响股价的公司基本因素主要有：2.2.2.1公司资产净值理论上讲，净值应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨，净值减少，股价下跌。2.2.2.2盈利水平公司业绩好坏集中表现于盈利水平的高低。公司的盈利水平是影响股票价格的基本因素之一。在一般情况下，公司盈利增加，股息也会相应增加，股票的市场价格上涨；公司盈利减少，股息会相应减少，股票市场价格下降。2.2.2.3公司的派息政策股份公司的派息政策直接影响股票价格。股息与股票的价格成正比。派息政策体现了公司的经营作风和发展潜力，不同的派息政策对各期股息收入有不同的影响，因此，每年在公司公布分配方案到除息、除权前后是股价波动较大的阶段。2.2.2.4股票分割股票分割又称拆股、是将一股股票均等地拆成若干股。股票分割通常会刺激股价上升，而且股票分割往往比增加股息派发对股价上涨的刺激作用更大。2.2.2.5增资和减资公司因业务发展需要增加资本额而发行新股，在没有产生相应效率前将使每股净资产下降，因而会促成股价下跌。但增资对不同公司股票的影响不尽相同。对业绩优良和有发展潜力的公司而言，增资意味着增加实力，因此，股价上涨。2.2.2.6营业额公司营业额增加则股价上涨，而且一般股价变动先于营业额变动。2.2.2.7原材料供应及价格变化原材料供应及价格变化会影响企业的成本，从而影响收益，影响股价的变动。2.2.2.8主要经营者更换公司主要经营者更换会引起投资者的猜测，改变对公司的信任程度，从而引起股价涨跌。2.2.2.9公司资产重组和购并公司重组和购并总会引起股价的剧烈波动，但重组后是否会改善公司的经营状况才是决定股价变动方向的决定因素。2.3我国电信公司市值波动情况分析市值波动与股价波动基本是一致的。市值股价上市公司的流通股数。本文的研究对象是政府管制政策对市值波动的影响，政府管制政策只能影响股价，而不会影响上市公司的流通股数。因此，可以认为市值波动趋势与股价波动趋势是一致的，而且股价波动才能反映管制政策的实际影响，因此，在本报告中我们将选择股价波动趋势代替市值波动趋势。2.3.1影响我国上市公司市值波动的因素2.3.1.1政府管制政策政府管制政策的变化是中国移动和中国联通股价变动的最主要原因，也是境外投资者对中国红筹股的最大关心之处。政府的监管政策包括产业准入政策、资费政策等。2.3.1.2公司收益公司收益变动也是股价波动的一大因素，这是与投资者有直接利益有关的重要因素，例如2001年中期，中国移动的股价波动就是由于公司收益变化所致。2.3.1.3重大事件由于某些事件引起全球或所处证券市场的普遍波动，同时涉及中国移动、中国联通。如2001年“911”事件导致全球股市下跌，同时中国移动、中国联通也随之下跌。2.3.1.4行业的整体滑落所处行业的整体滑落导致股价大幅度下滑。2000年2月3日以科技股为主的美国Nasdaq指数在一片喜洋洋的气氛中创出了5048.62的新高，纳指的猛涨对全球股市产生了巨大的连带影响，世界其他地区的电信股也强劲上扬。然而仅仅一年后，Nasdaq指数风光不在，从2001年4月6日，Nasdaq指数收盘为1720.36，比最高点跌幅达65.93%。而与此同时，以电信、网络、PC为主的科技股跌幅也很深。美国科技股的暴跌对中国联通和中国移动产生直接的影响，导致这两只股大幅下跌。同时美国科技股的暴跌将严重影响中国电信企业的海外融资进程。在新经济高涨时期，电信产业融资超过3000亿美元，这在一定程度上预支了资本市场的融资能力。而中国电信企业的海外融资与美国市场可谓息息相关：2000年6月联通成功在美国和香港海外上市，筹资总额超过60亿美元，成为中国有史以来筹资规模最大的一次。而此后的中移动收购母公司资产则筹集了75.5亿美元。这两次如此巨大的国际性筹资，能顺利完成，除了承销商良好的宣传策划以及国外投资者对中国电信业比较看好之外，当时美国资本市场宏观环境较好也有很大的关系。但是，到了12月份，吉通上市却因市场的变化搁浅，成为首家未能按计划在香港创业板上市的H股公司。2.3.2中国移动市值波动及其原因分析年月，中国电信（香港）今称中国移动（香港）的股票在香港和纽约证券交易所上市，融集资本亿美元，标志着一个成功的开端。由中国移动（0941）在香港股市的市值波动情况可以看出，自从中国移动上市以来，其市值有四次大幅度波动（见图2-1）。2.3.2.1第一次大幅度下跌（2000年4月6月）。这次波动有多重原因，有业绩风险；有联通上市后的市场定位不明，直接影响移动的股价等原因。2.3.2.2第二次大幅度下跌（2000年11月2001年1月）。在2000年11月21日以后已有谣言传出中国信息产业部可能会实行手机单向收费政策，而这个政策的改变，高盛从来没有在第二次配售“路演”时提出。当天，听到传言的投资者惊慌失措，开始抛售中国移动的股票，50元心理关口终于不保，中国移动股价在22日跌至两个月内最低点的47.1元。后证实了市场传言，说信息产业部从明年1月开始实施手机单向收费政策。中国移动股价已开始大幅滑跌至42.1元(跌幅7%)，一周内又跌至39.6元，与上月相比，股价跌幅为20%，市值损失170亿美元。图2-1 中国移动（0941）股价波动周K线图（2000.1_2001.11）图表说明：由于国际市场股价波动的一致性，无论是香港股市还是纽约股市，中国移动和中国联通股价波动基本一致。因此，在本报告中，我们只给出中国移动在香港股市的波动情况。图上部是股价波动周K线图，下部是成交量周K线图。2.3.2.3第三次大幅度下跌（2001年3月5月间）。中国移动通信集团公司决定于2001年3月21日开始在所属的18个省（区、市）移动通信公司陆续推出“全球通”移动电话资费“套餐”，集团公司间接控股的中国移动（香港）有限公司也将于3月下旬开始推出“全球通”移动电话资费“套餐”。这一事件引发了这次波动。按照“套餐”收费方案，高用量客户每月支出减幅将高达20%。“套餐收费”方案引发股价连日暴跌，一周之内即“蒸发”掉1395.4亿港元，至6079亿港元，并创出35.9港元最低位，较2000年3月上旬的历史高位79港元下跌54.6%。“套餐”旨在吸引预付卡客户。新套餐收费并非变相减价，旨在吸引现有预付卡客户转为合约客户。套餐优惠只限于本业务区（即某省市范围内）和省内漫游通话时间，该部分占现时每名客户每月平均通话费收入（ARPU）30%，其余七成则为来自长途和省际漫游通话等的收入，此部分将不会受到影响。2.3.2.4第四次大幅度下跌（2001年7月9月间）。中国移动公布受到用户增长的推动，截止到六月份的上半年净所得达到138亿1000万元人民币(约合16亿7000万美元)，较2000年同期上扬了58.4%。 但是这些以及其他数字并未激励投资者。在香港股市，中国移动股价下挫10.3%。收盘时，该股下挫了9.77%，收盘于31.40港元。中国移动是香港恒生指数第二大成份股。该股拖累恒生指数当日下挫309.19点，收盘于11,832.44，跌幅2.55%。这主要是中国移动公司上半年的盈余只达到了分析师预期的129亿至169亿元人民币的下限，也低于分析师144亿元人民币的预期平均水平。中国移动公司营收成长了69%，至488亿6000万元人民币。扣除利息、税款、折旧及摊销前的盈余(EBITDA)较2000年同期的168亿元人民币上扬了73.5%，达到291亿8000万元人民币。截止到六月底，中国移动公司的用户增长至5890万名，位居沃达丰(Vodafones groups Plc)(VOD)后居全球第二位，较2000年十二月底上扬了30.5%，较去年六月底2200万名用户攀升了167%。中国移动公司下半年用户和销售额的成长来自于中国移动公司去年秋季从母公司收购的七家省市行动网路。但是新增用户成长的进程已经减缓下来。令人担忧的是，中国移动公司每名用户的平均营业收入大幅下滑，从2000年同期的221元下滑至158元人民币。关键因素在于预付费用户。这些用户的数量已经翻升至2580万名(约占总用户的44%)。这些用户不用交付连接费用，预付费用户通话、传送信息以及其他服务的时间下滑了111%。与此同时，中国移动公司还花巨资留住其用户。尽管中国联通公司预付费用户占据新增用户的70%以上，截止到六月底，中国联通公司用户首次超过2000万名，也逐渐从中国移动公司手中获取了一定的市场份额。在中国移动运营的十三个省市市场中，其市场份额已经从去年底的77.5%下滑至74.7%。所有这一切信息导致了这次大跌。2.3.2.5小结：总的来说，中国移动的股价经历了一个上涨和下跌的一个全过程，其股价由其独特概念、独特行业、独特成长性而带来的虚高，过渡到了目前的以收益为基础的价位。这个过程是伴随着中国电信业的改革而行的，所以不免惊心动魄。但随着政府管制的规范及相应准入、资费变动的公开化，中国移动的股价将进入一个以收益和成长为中心而波动的较为平衡的阶段。2.3.3中国联通市值波动及其原因分析中国联通的重组上市工作于1999年初开始，至2000年6月21日、22日完成纽约、香港两地挂牌上市，历时一年多，上市工作取得了圆满成功。中国联通上市采用红筹股形式，首次上市发行股票28.28亿股，占总股数的22.53%，筹集资金56.53亿美元。本次股票发行为香港有史以来首次发行上市中规模最大的一次，也是除日本以外亚洲首次发行上市规模最大的一次，并进入了全球电信行业股票首次发行史上的前十大发行行列。首次发行完成后，按发行价格计算，每股股价l5.53港元，是每股净资产的25倍，公司市值达到257.3亿美元，在香港上市公司中名列第5位。联通股价自去年6月22日上市以来，二级市场表现良好；迄今相对股价表现也优于全球电信类公司表现。联通股票的表现可以分作三个阶段（见图2-2）。第一阶段和第二阶段以l1月21日“单向收费”消息的出现为分水岭。第一阶段，自6月22日以发行价15.58港元上市到l1月20日，联通股价表现较好。第二阶段，自l1月21日到2001年2月底，围绕单向收费、“资费套餐”等问题，资本市场反应激烈，联通股价随之剧烈震荡。自2000年4月下旬进入第三阶段，联通良好的业绩表现以及快速的发展促使其股价有明显回升。2.3.3.1公司股票交易首日表现不俗去年6月21日，中国联通的存托股份(ADS)在美国纽约交易所开始交易第一天走势强劲，在以22美元高开后，一度上升至24.63美元的高点，最终收于22.375美元(相当于每股17.44港元)较发行价19.99美元上升了11.96%。成交量达到4.81亿股(4.815万ADS)，为当天纽约证券交易所成交量最大的股票。6月22日，中国联通在香港联交所开始交易，开盘即升到了 17港元，一度曾上升到17.3港元，终盘报收16.8港元，比发行价上升了8.95%。当天交易量为2.1亿股，成交总额高达35亿港元，约占当天港股总成交量的三分之一。接收盘价16.8港元计算，市值达2O45.9亿港元。联通股票周涨幅为10%，月涨幅达27%，超过同期恒指涨幅近20个百分点。投资银行界普遍认为，这是非常成功的定价。股价的持续稳定，为公司全部行使超额配售创造了极为有利的条件。6月30日，中国联通与全球协调入认为股价已较为平稳，决定行使超额配售权，增发了3.69亿股新股，约计57.49亿港元(7.38亿美元)。至此，中国联通上市共发行了28.28亿股，筹集了56.53亿美元。图2-2 中国联通（0762）股价波动周K线图(2000.7-2001.11)图表说明：由于国际市场股价波动的一致性，无论是香港股市还是纽约股市，中国联通的股价波动趋势基本一致。因此，在本报告中，我们只给出中国联通在香港股市的波动情况。图上部是股价波动周K线图，下部是成交量周K线图。2.3.3.2第一阶段，联通股价表现大致可分为上升期、稳定期和波动期联通股票自2000年6月22日上市交易后至7月 17日为止为上升期，股价持续稳定上升，从15.58港元升到21.45港元，其中7月17日达到最高为21.45港元，表现出色。从7月17日至9月15日为稳定期，联通股价稳定在18.00港元以上。自9月l8日至l1月20日为波动期，联通股价起伏较大，在10月5日的较高位18.45港元和10月18日的最低价15.45港元之间起伏。股价波动的主要原因是，巴以冲突和油价上升，以及美国多个影响力较大的公司如IBM、Print等公布盈利水平低干预期，造成股市大幅下挫。此外，欧洲一些电信公司为竞投3G牌照投入了大量资金，使资本投资比预期高，投资者对3G未来收益及盈利潜力表示质疑。但与大势相比，联通股票表现出较强的抗跌性。第一阶段联通股票表现较好，除少数几天外均优于香港恒生指数变化。2.3.3.3第二阶段，从2000年11月21日到2001年4月上旬，属于剧烈震荡期l1月21日，香港经济日报引用中央电视台有关移动电话“单向收费”方案己报国务院的报道，引起普遍关注，资本市场反应激烈。此前，有关中国将实行“单向收费”的消息不时见诸报端，市场上充满各种猜测，导致全球移动指数和恒生指数大幅下跌。联通股价从l1月20日因“单向收费”引致的跌幅达29.81%。其中l1月24日一天联通股价就暴跌10%(同日中国移动暴跌7.06%，恒生指数跌1.28%)、此后，移动“资费套餐”的出台，以及美国经济持续下滑所引起的市场恐慌，又使联通股价大幅度下降。2001年4月4日，股价跌至历史最低点7.85港币。2.3.3.4第三阶段，回归到对公司价值、市场潜力、发展前景的再认识从2001年4月下旬开始，特别是进入5月份以来，投资者又重新回归到对公司价值、市场潜力、发展前景的再认识。普遍认为近一年来中国联通盈利和电信业务增长理想，致使联通股价明显回升。特别是5月4日宣布中国联通进入恒指成份股之后，当天美国纽约证券交易所公司股票收市价为16.35美元，较上一个交易日开12.6%香港收市价为12.60港元，较上一个交易日升8.62%。2001.7月股价继续向发行价攀升。三、政府管制政策对上市公司市值波动的影响分析影响股票市场的因素很多，既有基本面的因素，也有政策面的因素，甚至是各种偶然性因素。但是，由于导致一家上市公司市值波动的根本原因是上市公司的预期经营业绩。因此，从根本上讲，上市公司市值波动与经济波动情况基本上是一致的，电信公司市值波动情况与电信业发展规律也是基本一致。在管制政策体系中，绝大多数的政策并不是针对股市，而是根据电信业的发展情况制定。但是这些管制政策一旦形成，就将对股市产生重大影响。政府出台或变更管制政策，尤其是资费政策不是单项政策，而是多种业务政策的综合，而且政府出台或变更一项政策并不只是影响该项业务政策，可能影响多项电信业务，甚至因而导致市场结构的重组。从理论上讲，只有直接或间接影响电信公司近期或长期收益的管制政策才能导致上市公司市值波动。另外，作为本项目研究的基础性工作，我们对从事证券业电信行业分析的专家进行了问卷调查（调查表见附录）。本次问卷调查构成本报告分析的重要基础。主要调查对象涉及中国国际金融有限公司，中国工商银行总行，长城证券有限公司，湘财证券有限责任公司，长盛基金管理有限公司等单位的研发部门。本次调查实际发放问卷9份，回收8份，回收率为89%。填写问卷的方式为研究部门集体填写。根据我们的设想，每分问卷的权重都为1个单位，因此，每份问卷我们都取权数为1。3.1资费政策资费政策是管制政策最重要的组成部分。电信资费的提高和降低是影响电信运营商收入的直接因素，以及影响股东对股市预期的直接因素，因此也是影响上市公司市值波动的直接因素。2001年2月28日，经过中国移动与政府监管部门多次协商，政府监管部门终于同意中国移动推出资费套餐计划，接着，中国联通也推出类似的资费套餐计划。这种资费政策导致2001年3月以来，中国移动和中国联通市值连续出现大幅度波动。仅3月1日、2日两天，中国移动和中国联通市值共缩减1498亿港元。如以中国移动在香港股市的表现为例，在这两天中其股票价格就由每股42.7港元跌至35.9港元，累计跌幅达16.9%。资费政策调整不仅包括资费总量的调整，同时，也包括资费结构的调整，例如交叉补贴就是资费结构政策。交叉补贴政策是通过各类单项资费政策在起作用。但是，并不是每项资费的提高或者下降都能导致上市公司市值的波动。从历史上看，我国每次电信资费的调整都不是单项电信政策的调整，而是多个类别的既包括总量资费政策又包括结构资费政策的调整，但这不妨碍我们从理论上分析单项资费政策的调整对上市公司市值波动的影响。3.1.1固定市话资费下降对上市公司市值波动的影响。我国电信业固定市话业务市场基本上是由中国电信一家垄断，到2001年5月，中国电信占有固定市话市场份额达99.92%，中国联通占有市场份额仅为0.08%。中国联通在固定市话市场的份额很小，而且中国移动没有经营固定市话业务，因此固定市话业务下降不会对中国移动和中国联通这两家上市公司的预期收益造成影响。从我们对业内专家调查的情况来看，75%的专家都认为固定市话资费下降对上市公司市值波动没有影响，只有25%的专家认为固定市话资费下降对中国移动和中国联通有一些负面影响(占专家总数的12.5%)或者很大负面影响(占专家总数的12.5%)（见图3-1）。图表说明，根据我们的专家问卷调查，固定业务资费下降对中国移动和中国联通市值波动的影响基本上是一样的。3.1.2固定长话资费下降对上市公司市值波动的影响。我国固定长话业务市场结构仍然属于垄断性的。到2001年5月，中国电信占有固定长话市场98.13%的市场份额，中国联通占有1.87%的市场份额。固定长话资费下降对上市公司市值波动的影响，由于中国移动和中国联通经营业务种类的不同而不同。中国移动没有经营固定长话业务，但是固定长话资费下降可能间接的吸引长途业务用户使用更多的固定长话而不是移动业务，从而导致中国移动的业务收入下降，但这种影响不会很大。根据我们对业内专家的问卷调查情况来看，87.5%的专家都认为固定长话资费下降对中国移动市值波动没有影响(占专家总数的37.5%)或者只有一些负面影响（占专家总数的50%）,只有12.5%的专家认为固定市话长话资费下降对中国移动市值波动有很大负影响(见图3-2)。中国联通通过193业务经营固定长话业务。如果固定长话资费下降可能会引起193业务的收入下降，因而固定长话资费下降对中国联通市值波动的影响将比对中国移动的影响显著。从我们对业内专家调查的情况来看，62.5%的专家都认为固定长话资费下降对中国联通市值波动有一些负面影响（占专家总数的50%）或者很大负面影响(占专家总数的12.5%)，但也有37.5%的专家认为固定长话资费下降对中国联通市值波动没有影响(见图3-3)。3.1.3移动电话资费下降对上市公司市值波动的影响。中国移动电话业务已经取得飞速发展，到2001年7月底，移动电话用户总数达到12577.4万户，超过美国成为全球第一移动电话大户。截至到2001年5月，中国移动拥有移动业务市场份额的74.49%，是中国移动业务市场的垄断者，中国联通拥有其余25.51%的市场份额。我国移动业务用户数在现有资费水平下已经和继续取得快速发展，移动业务资费水平的继续下降并不可能促使我国移动业务用户数的发展速度继续取得更快速的发展从而使发展速度产生一个质的变化，这种质变导致因用户数的增加而产生的利润增加额能够弥补甚至超过因移动业务资费下降而造成的利润损失。因而，移动业务资费下降无论对于中国移动还是对于中国联通都将是利空消息，都将引起两家上市公司股市的波动，导致两家上市公司市值的下降。但这种利空消息因两家上市公司对市场承受程度的不同而不同。中国联通在移动业务市场上迅速崛起，很大程度上正是得益于政府管制部门的非对称管制政策，这种非对称管制政策允许中国联通的电信资费低于中国移动。移动电话资费的降低将会导致非对称管制政策效用的流失甚至为零。我们对专家的问卷调查进一步证明了我们的分析。从受访者的回答来看，100%的受访者都认为移动电话资费下降对中国移动和中国联通产生负面影响。75%的受访者认为移动业务资费下降对中国移动市值波动产生很大负面影响，有25%的受访者认为只有一些负面影响（见图3-4）。