超主权货币、多元货币体系与人民币国际利益(pdf 13页).pdf

国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 作者简介 李永宁 经济学博士 中国人民银行金融研究所博士后 郑润祥 中国黄金专委会秘书长 黄明皓 经济学博士 中国人民银行金融研究所博士后 注 本文仅为个人研究 不代表所在单位观点 引言 美国次贷危机给人们留下很多思考 一些 学者和中央银行家开始反思美元占主导的国际 货币体系 2009年3月 中国人民银行行长周 小川发表署名文章 关于改革国际货币体系的 思考 提出超主权货币的主张 在国际社会 引起很大反响 巴西 俄罗斯等新兴市场国家 大力支持 由诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利 茨领衔的联合国改革委员会也主张扩大SDR 在国际货币体系中的地位 面对改革国际货币 体系的呼声 美国国内报纸大幅连篇报道 但 是美国政府却一反常态保持沉默 2009年7月 6日人民币跨境贸易结算试点正式启动 加速 了人民币国际化的进程 此后不久 2010年2 月24日 中国人民银行副行长朱民出任IMF 总裁特别顾问 据中国人民银行统计 自试点 开始至2010年3月末 银行累计办理跨境贸 易人民币结算业务219 4亿元 国际社会普遍 认为中国是金融危机最大赢家 中国在金融危 机中的作为是否反映了国家核心利益 中国的 核心利益在哪里 危机中的举措是否符合基本 经济理论 绝大多数研究者认为 超主权货币 和多元货币体系建设是遥远和未来的事情 而 且超主权货币和积极推进人民币成为多元货币 体系中成员也存在矛盾 本文认为 目前美国 的经济霸主地位将继续维持 战略上挑战美国 的时机尚不成熟 中国可以做的是在战术上削 弱美国实力 提高中国企业在国际上的竞争 力 促进国民福利 一 超主权货币是否可行 超主权货币包括哪些形式呢 从货币供给 者和货币需求者角度看包括发行的超主权 使 用的超主权 发行的超主权货币必然是使用的 超主权货币 但是使用的超主权货币不必然是 发行的超主权货币 如在很多小国使用的美 元 以及发行和使用的超主权货币 使用的超 超主权货币 多元货币体系 人民币国际化和中国核心利益 李永宁郑润祥黄明皓 内容提要 本文认为2008年金融危机中中国政府提出超主权货币 多元货币体系的 建议 加速推进人民币国际化的政策举措不具有现实意义 危机中中国政府可以实现的国 家利益体现在微观层面 即适应我国经济发展阶段的特点 帮助中国企业 走出去 参与 国际竞争 削弱国际货币基金组织力量建立区域性国际金融组织 分解美国信用评级机 构 打击华尔街金融垄断势力 反对美国垄断能源供应造成供给缺乏弹性 关键词 超主权货币多元货币体系核心利益 中图分类号 F831 文献标识码 A 货币体系 30 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 主权包括历史上曾经存在的天然世界货币金 银 它们不是主权国家发行的但是却超越主权 国家使用 发行和使用的超主权货币最主要的 代表是欧元 超越欧盟各主权国家发行 也在 这些主权国家使用 同时欧元作为世界主要国 际货币也在更大范围内使用 SDR也是更大范 围的超主权货币 但是使用范围很小 还有一 种情况是货币发行未超主权但是使用超主权 如美元在南美和太平洋上的一些主权小国 包 括英属印度洋领地 英属维尔斯群岛 东帝 汶 厄瓜多尔 萨尔瓦多 马绍尔群岛 米科 利西亚群岛 巴拿岛 特克斯和凯克斯群岛 帕劳等广泛使用 代替了这些国家的货币 欧 元 日元 英镑等发行未超主权但是使用超主 权 超主权货币还包括很多天才经济学家设计 的货币 这些历史上曾经出现的和经济学家构 想的不同程度和范围的超主权货币现在是否具 有可行性呢 一 SDR作为超主权货币的利弊 二战后建立的布雷顿森林体系确定了美元 与黄金挂钩 其他货币与美元挂钩的货币体 系 创立之初 耶鲁大学教授特里芬 1960 年 提出的著名的 特里 芬 难 题 Triffin Dilemma 指出这种体制存在的问题 特里 芬难题 其实存在两个不同的对立面 一是美 国逆差增大美元泛滥币值不稳 二是美国顺差 增大美元短缺 布雷顿森林体系建立后最初面 临美元短缺 1962年 Maxwell Stamp建议基 金组织发行自己的储备凭证 Reserve Certifi cates 以满足世界对于储备资产的需求 特别 提款权 Special Drawing Right 简称SDR 是 国际货币基金组织 IMF 于1969年创设的 一种储备资产和记账单位 亦称 纸黄金 最初设立是为解决美元流动性不足 它是基金 组织分配IMF成员间自由使用货币的潜在要求 权 参加国分得特别提款权以后 即列为本国 储备资产 如果发生国际收支逆差即可动用 使用特别提款权时需通过国际货币基金组织 由它指定一个参加国接受特别提款权 并提供 可自由使用的货币 主要是美元 欧元 日元 和英镑 还可以直接用特别提款权偿付国际货 币基金组织的贷款和支付利息费用 IMF贷款 不管贷款的实际币种是美元还是其他货币 一般也是SDR以外的一种补充 所以称其为 特别提款权 SDR SDR历史上有4次分配 1970年93亿 1979年121亿 2009年8月 1612亿 2009年9月215亿 特别分配 现 有SDR规模只是相当于全球GDP的0 33 小于贸易的1 和储备的3 因此 以目前的 规模应用于国际贸易结算和国际储备显然数量 不足 1 认同SDR的超主权货币地位 一种观点认为新形势下SDR作用将得到复 兴和发展 因此认同超主权货币的地位 C Fred Bergsten 2007 认为超主权货币不存在 政治障碍 建议是简单的 不存在用另外一个 货币替代美元的意图 官方持有者只是将多余 的头寸转换为SDR denominated certificates 各 方都将受益 发行是用一个货币替代另外一种 货币不会产生通货膨胀 也可以投资美国国 债 作为合成货币有资产多元化和价值稳定的 功效 但是其流动性需要得到提高 尤其在私 人使用SDR计价资产方面 新的SDR将有以 下特点 一是价值稳定 以SDR为基础的系 统将继承多元货币体系很多优点 提供稳定多 元化的价值收益 但是其价值稳定仍然取决于 各合成货币价值稳定 不同组成货币占比自动 根据汇率变化调整给各组成货币发行者制定了 一定的政策纪律 二是账户平衡 An SDR based system将在组成SDR篮子的货币中分配 所 谓 的 过 度 特 权 Exorbitant Privilege 其扩展将比以前讨论的多元货币体系更快更广 泛 三 是SDR发 展 将 有 更 高 的 国 际 合 作 Mark Carney 2009 认为扩大SDR使用最适 于通过各国出于便利意愿的储备资产多元化转 移到更加稳定的国际货币体系 也就是允许储 备持有者将美元储备资产转换为SDR计价的 资产 从而分散资产组合 尽管IMF承担美元 汇率变化的风险 一个合适的风险分担安排将 可以达成一致 一些学者从主权货币超主权使用时存在问 题的角度认同SDR的作用 Pietro Alessandrini and Michele Fratianni 2009 认为主权货币成 为国际货币不能很好地解决2个问题 即国内 货币体系 31 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 目标和国际目标 各国都从政治经济角度考虑 将国内目标即失业和通货膨胀置于国际目标即 价值稳定之上 因此政策制定者提出SDR作 为选择对象 Sergio Rossi 2009 日益增长的 全球经济不平衡是国际货币体系混乱的结果 周小川的呼吁是正确的 但是却在改革要取得 成功的结构方面保持了沉默 采纳SDR作为 储备货币技术上是可行的 但早晚将削弱美元 的中心地位 如果外国人拥有美元丧失的购买 力大于使用美元交易节约的网络收益 则它们 倾向选择另外的国际货币 Jeffrey A Rosensweig 2009 从国际货币 功能的角度认同超主权货币 第一认为批评超 主权货币没有税收基础的争论存在问题 因为 货币核心是信任的标志 税收基础只是建立信 任的基础之一 其他现存的机制包括正式协议 也是一个基础 关于SDR另外的争论是世界 上已经存在很多管理得很好的货币多一个没有 必要 但不幸的是 政府管理的货币质量从最 近发生的危机看存在问题 而且重要的是SDR 联系世界所有经济体 不像现有货币或者是单 一国家经济或者是如同欧元那样的一些国家组 合 第二是技术上的争论也没有信服力 第三 是考虑SDR对于各方的收益和成本 对那些 货币没有作为储备货币的国家如果他们转到 SDR 首先是外汇市场干预将变得很麻烦 其 次是其在SDR上的利率收益和合成货币一样 但是篮子货币的风险较小收益稳定 再次是可 以享受货币的垄断收益 另外一个收益可能是 美国很难在贸易账户上施加很强的影响 美国 在压力下也不得不保持贸易账户平衡 SDR对 当前提供储备货币的国家也产生一定的影响 首先是从货币发行的垄断收益将丧失 但是将 通过SDR分配来得到一些补偿 因为分配到 很多SDR的国家也是目前提供储备货币的国 家 如美国 日本 德国 法国和英国 转 移到SDR的另外的问题包括将提高成员的购 买力 储备货币国家因为外国银行交易其货币 平衡资产组合将导致经济不稳定 如果对中央 银行丧失了信心货币持有下降导致货币急速贬 值将引发经济衰退 中国在短期 中期和长期 都有强烈的动机从美元转换到SDR 短期美元 将贬值 如果世界转移到SDR则中国可以减 少一些美元贬值损失 中期 中国将获得一些 发行权收益 长期人民币将作为世界储备货币 之一 一些学者虽然认为扩大SDR作用是正确的 方向 但是如果将其发展到全球单一货币则不 合理 Mark Carney 2009 认为使用特别提款 权似乎很公正 目前各国都无法享受所谓储备 货币过度特权 但是由于技术原因其无法扩 大 只是加强SDR的中心地位对提高系统弹 性改变盈余国家动机作用不大 通过提供现有 储备货币转换为更大范围一篮子货币 SDR储 备可能进一步替换为其他自由交易货币 这样 在现有的体系下加速不平衡 通过提供暂时的 多样化 SDR储备可能有利于盈余国家的现有 战略 尽管危机之后的国际合作也在加强 也 有进一步延伸创造独立中央银行的可能 但是 如果这个提议被扩展到逻辑的极端 即SDR 作为全球单一货币则情况将变化 且不说世界 不是一个最优货币区 至少不存在劳动力 物 品和资本自由流动 因此建议似乎是乌托邦 总之 即使对SDR的赞成者也认为虽然 SDR有很多优点 但是其作用提高依赖于世界 经济的未来发展及各主要国家的态度 道路可 能崎岖漫长 美国正是认识到建立超主权货币 道路的漫长 短期不可行 因此不提出反对意 见 而且短期内将SDR扩展为全球单一货币 存在问题更多 欧元今天的问题使人们对超主 权货币有了更多思考 2 否认SDR超主权货币地位 反对SDR的主要论点是认为SDR不具备 货币的特性 Swaminathan S Anklesaria Aiyar 2009 认为SDR不是货币 它只是4种货币 的衍生品 衍生品不是货币 美元是硬货币 因为美国有庞大的GDP和满足货币功能的征 税能力 相反IMF没有GDP也没有征税能力 缺少产生货币的基本要求 欧盟和美国的政客 也许同意扩展SDR的中心地位 但从来不同 意让货币产生权到IMF 更多学者从扩展SDR的现实困难反对 Barry Eicbengreen 2009 认 为 现 实 中 扩 展 SDR存在很多困难 认为扩展SDR的流动性 货币体系 32 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 存在很高成本 因为现实世界已经存在流动性 很好的美元和欧元资产市场 需求方也存在期 限不对称 Owen F Humpage 2009 认为由 于美元巨大的网络收益 SDR在任何时候都不 能代替美元成为储备货币 外汇市场上IMF将 作为做市商提供流动性需要加强IMF的权力 由IMF确保SDR充足流动性的权力很难达成 各方一致 Pietro Alessandrini and Michele Fra tianni 2009 也认为SDR有2个基本缺陷 它不是主权货币也不是国际机构的债权 历史 也证明SDR作为储备货币补充不足 Clark and Polak 2002 认为虽然SDR有许多优点 核 心是以篮子货币作为定价基础保证了购买力的 稳定 但是SDR也存在很多不足 主要表现 在 缺乏货币的基本功能 是非法币且无实体 的货币 技术层面有困难 表现在定值货币仅 仅依靠4种主要储备货币 而美元在其中占据 主要位置 供给规模较小 分配在发达国家和 发展中国家之间存在严重不均衡 吸引力不 足 在国际贸易和大宗商品定价中使用不广 泛 Richard N Cooper 2009 认为超主权货 币是现实的 原则上也好解决 但是在目前的 框架下各方不是都好接受 一个问题是谁将管 理合成货币的发行 由谁做出决定 目前是由 基金 主要是各国金融部长 5年一次决定世 界是否需要过多的流动性 何时及需要多少 John Williamson 2009 认为SDR的扩展 取决于该资产可以被私人部门接受的程度 认 为从非储备货币国家看SDR使用可能存在问 题 包括不便利等 Barry Eicbengreen 2009 也认为只有扩大SDR到私人市场 增加其流 动性才能提高其实用性 二 替代账户 特别提款权替代账户 Substitution Account 是在20世纪70年代初提出 指各国用所持有 的主权货币储备资产与基金组织的SDR进行 置换 解决储备资产多元化问题 同时推动了 SDR的发展 这样做的好处 一是各国根据需 要将多余的储备资产置换为SDR 使得储备资 产多元化获得稳定的收益 同时也可以随时赎 回所需要的储备货币 二是SDR替代账户不 会改变目前的国际货币体系格局 美元的地位 没有改变 也不会改变整个世界的储备水平 不 会 对 全 球 货 币 供 给 产 生 影 响 Bergsten 2007 2009 认为这是各方共赢的提议 但 是替代账户多少带有 折中主义 色彩 其成 功推出也必须解决替代账户下成本与风险分担 的问题 Isabelle Mateosy Lago et al 2009 认为替 代账户在20世纪70年代提出 允许中央银行 以美元资产 主要是短期美国国债交换SDR 基金将转换美国短期国债为长期国债 短期和 长期国债利率差归SDR持有者 但是这不符 合更多成员国的利益 成员在负担风险成本上 不一致 而且替代账户可能产生一定的道德风 险 因为储备持有者可能进一步增加其储备资 产 而且替代账户也不能解决调整过程的基本 不对称 三 金本位 黄金曾经作为历史上的超主权货币长期存 在 目前国际社会也有恢复金本位的提议 但 是 恢复到金本位显然不可行 Mark Carney 2009 认为1870 1914年传统的金本位很大 程度上是权力分散和有市场基础的 除了主要 经济体口头承诺保持货币金价之外也存在名义 的制度支持 金本位尽管理论上对外部失衡的 调整是平缓的 现实也不是没有问题 如盈余 国总是阻止调整 赤字国发现由于工资和价格 粘性调整很困难 一旦冲击很大且持续则丧失 货币独立性 非系统调整将弱化这种体系 一 战冲击下各国战争融资支出和全球经济力量的 再调整导致大范围通货膨胀恶化了战前的金平 价 黄金的生产数量有限也妨碍了其重新担当 国际货币的责任 四 其他超主权货币形式 除了历史上已经存在的超主权货币 许多 天才的经济学家也设计了很多的超主权货币形 式 Isabelle Mateosy Lago et al 2009 激进的 方案是由国际组织发行一种新的货币an out side money 发行机构的结构不同于今天的 IMF 以确保币值稳定 该货币与任何一个国 家的经济不联系 也和该发行机构的资产负债 表不联系 该货币可以作为全球无风险资产 该货币使用中的范围经济可以提高国际交易中 货币体系 33 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 的效率 由主要货币发行者享受的 过度特 权 转移到该机构的成员 这种机构也可以提 供最后贷款人的角色 但是这种自然解决方式 似乎是对民族主权的征税使得主权国家放弃这 个提议 Jeffrey A Rosensweig 2009 提出建立单 一全球货币Single Global Currency SGC 好 处表现在SGC的收益 第一是减少政府和私人 国际贸易中的交易成本 Bonpasse 2009 估 计每年有4000亿美元花费在交易货币上 第 二是消除了外汇储备 将不再有外国货币 外 汇市场干预很容易引起国际冲突 SGC产生后 将消除国际冲突 同时因为货币不平衡不再发 生将减少金融危机的频率和严重性 第三是因 为中央银行行动不再影响汇率则减少了中央银 行神秘性 提高了透明度增加了系统的信任 使得各国政策制定者和私人部门更好地合作 第四是减少了财富在世界的不等 因为国家之 间的差异将更显著 国家之间转移财富成本将 更少 第五是SGC被国际贸易中所有成员享 受 因 为 其 使 得 交 易 更 加 有 效 Jeffrey A Rosensweig 2009 认为说服领导人转向认为 SGC是可以达到的目标存在困难 当前金融体 系的领导者 美国担心他们将失去货币垄断 收益和政治利益 所有国家担心没有汇率工具 将失去对商业投资的吸引力 技术方面各国不 同的经济发展阻止了向单一货币过渡 Jeffrey A Rosensweig 2009 认为单一货币障碍主要 问题集中在SDR和单一货币 SDR问题集中 在目前的管理体制不是设计为全球贸易的货 币 因此结构变化是需要的 包括 SDR数量 增加 分配过程也许要改进等 IMF加强治理 结构允许流通中的SDR数量经常调整以及时 应对新的经济问题 SDR也需要经历基本转 换 其不再是其他货币的衍生品 而是一个独 立浮动的货币 IMF也需要新的机制确定利率 部分影响通货膨胀 集中在SGC上的问题包 括 最主要的是目前发行储备货币的中央银行 是否愿意放弃货币垄断权收益的政治意愿 蒙代尔主张通过改组IMF或是新成立全球 中央银行的方式 来执行对全球货币的发行和 管理 融合美元 欧元 日元 人民币和英镑 为一个DEY货币 即在美元货币单位Dollar 欧元货币单位Euro 日元货币单位Yen的基础 上形成一个单一世界货币单位 充当全球货 币 最终实现全球化货币 Pietro Alessandrini and Michele Fratianni 2009 建议创立超主权 银行货币 不管是加强现存的超主权货币的作用还是 设计新的超主权货币的提议都有一定的合理 性 但都存在私人市场接受程度低 政治协调 难度大等问题 目前看来都是一种美好的愿 望 在可预见的未来不具有现实操作性 历史 经验告诉我们金本位 布雷顿森林体系和当前 混乱的国际货币体系教训是调整机制而不是储 备资产的选择更为关键 因此加强国际货币政 策协调可能是现实的最佳和最可能的选择 目 前G20等国际协调也在不断加强 在这个意义 上说 目前的国际货币体系将长期维持 二 多元货币体系是否可行 二战以后 国际货币体系经历了三个阶 段 第一阶段是战后到1971年 美元具有霸 主地位 但是美元发行完全受到美国黄金储备 的约束 第二阶段是1971 2002年 美元保持 着国际储备货币的霸权地位 失去了黄金的约 束 美元可以无限制对外发行 一币独大的 美元在客观上起到了维持国际货币统一性的作 用 美联储充当着世界中央银行的角色 这阶 段随着各国经济恢复和美国陷入朝鲜和越南战 争泥坑 美国财政赤字扩大导致美元泛滥 美 元流动性泛滥的结果是世界对美元失去了信 任 德国马克和日元逐步走上了国际舞台 成 为国际货币 出现了一超多元的货币体系 第 三个阶段是2002年以后至金融危机 2002年欧 元的诞生打破了美元一币独大的局面 国际储备 货币出现了美元 欧元双本位的格局 Richard Cooper 2009等认为国际货币体系出现双货币 体系需要10到15年 本次危机之后国际社会 提出多元货币体系建议 但是多元货币体系能否 形成 是否符合国际社会的利益呢 一 多元货币体系符合各方利益 本次金融危机之后 世界各国反思美元为 货币体系 34 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 核心的世界货币体系 认为美元垄断是造成危 机的根源之一 中国 巴西和俄罗斯提出建立 多元货币体系的建议 最近法国总统萨科齐也 提出建立多元货币体系的主张 但是这些建议 并没有受到美国政府的强烈反对 美元独大是 否符合美国利益 C Fred Bergsten 2009 法 国官员在上世纪60年代认为美元存在着过度 特权 exorbitant privilege 美国利用美元为其 融资 美元波动导致世界经济不稳定 但是使 用美元单一货币也带来很多好处 如同世界单 一使用英语一样 减少了交易成本 目前如果 美国减少或者终止了经常账户赤字 许多国家 被迫调整其出口导向的发展战略 这将漫长和 痛苦 美国自己也将从美元国际地位下降中受 益 美元成为国际货币是因为没有竞争对手 而其他国家无意成为国际货币 也没有兴趣挑 战美元的国际货币地位 虽然它们有意国际化 本国货币和提高国际金融市场的效率 C Fred Bergsten 2009 研究认为美国巨额的外部赤 字 美元的垄断地位和巨大的资本流入不再符 合美国的国家利益 美国应该欢迎中国和其他 国家提出的改革国际货币体系的决定 美国应 该鼓励可行的国际货币体系改革 进一步提升 多元货币体系的发展 其他货币在私人市场分 享美元的位置 欧元当然是最明显的候选人 人民币也是潜在的候选者 与很多人认为美元 独大美国只有收益的观点不同 Richard Dobbs et al 2009 认为美元在国际货币体系的过度 垄断地位虽然给美国带来了诸如铸币税 收益 估计100亿美元 外国人购买美国国债导致 美元利率下降有利于美国人借债等 净收益大 约900亿美元 但是也存在很大成本 如外 资流入美国在2008年推高美元汇率5 8 对美国净损失大约300亿 600亿美元 因 此 多元货币体系似乎是符合各方 包括美国 利益的国际货币体系改革方向 二 多元货币体系能否形成 既然多元货币体系符合各方利益 在可预 见的未来多元货币体系能否形成 危机以后私 人投资者持有美元比例下降 而各国中央银行 仍然继续持有美元资产 2008年末 45 的国 际债券使用美元计价 国际清算银行 BIS 3 年一次的调查发现2007年美元在外汇交易中 占86 欧元占38 IMF 调查显示 截至 2008年4月1日 66国使用美元为名义锚 27国使用欧元 国际活动中为什么大量使用美 元呢 从名义锚角度来说盯住一种货币对于一 国的储备构成有很重要的影响 中央银行希望 实现储备收益的最大化和风险的最小化 盯住 美元 国内通货膨胀与美元挂钩 因此拥有美 元储备就将减少以购买力平价表示的变化程 度 从投资者角度说 美国政府债券市场是最 具有流动性的市场 而流动性是美国经济规模 的函数 也具有自我实现的功能 外国投资者 投资美国市场因为市场流动性高 而他们的活 动更加导致流动性增加 相反 瑞士法郎和英 镑因为国家规模小而不利于投资 日本经济规 模大 但是日本政府认为如果外国大规模买卖 日本债券将使得日本政府支持国内企业存在困 难 日本经济停滞和零利率政策使得日元失去 吸引力 2007年底日元只占3 的外汇储备 欧洲政府债券是异质性的 不同政府债券有不 同的风险 不同的收益 不同的流动性 德国 债券稳定 机构投资者持有到期 市场认为缺 乏流动性 其他欧洲国家有严重的金融问题 爱尔兰 希腊 意大利 葡萄牙和西班牙的主 权债券被评级机构不断降级 意大利债券量大 但是国内经济问题过多 俄罗斯和巴西的经济 规模有限不足以短期挑战美元 中国人民币在 资本项目下尚未实现完全自由兑换 中国资本 市场相对封闭决定了人民币在短期不会挑战美 元 因此短期内多元货币体系不会出现 Barry Eicbengreen 2009 认为欧元是美元的惟一竞 争对手 但是最近欧洲出现的债务危机对欧元 的未来前景造成很大的影响 Richard cooper 2009 也认为在下一个10年或者更长时期美 元是国际垄断货币 人为创造国际货币面临很 多现实困难 其收益要足够大使得各方有激励 才可以达成 因此 总体看多元货币体系短期 内不会形成 很多经济学家估计即使是欧元 美元的双货币体系出现也至少要10年到15年 Richard Cooper2009 Barry Eichengreen2009 货币体系 根据买方 卖方双边统计 总比例是 200 35 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE Adam Posen2008 不仅多元货币体系形成过程比较漫长 而 且即使国际货币体系演化到多元货币体系 各 储备货币持有国获得的金融收益也不很可观 Mundell and Swoboda 1969 认为如果国际货 币多元化 则各货币竞争可能使得国际铸币税 收益消失 Richard Dobbs et al 2009 估计美 元现在的净收益也只有400亿 700亿美元 正 常经济背景下欧元获得的净金融收益也每年只 有40亿美元 因此各国努力使本国货币国际 化 但却不愿意本国货币成为主要国际货币 Richard Dobbs et al 2009 认为随着国际紧张 消失 当前国际货币体系可能在能容忍程度运 转十几年或者更长的时间 如果未来人民币成 为众多国际货币之一 则可获得的国际铸币税 规模将小的可怜 三 美元主导货币体系过渡到多元货币 体系存在的风险 即使多元货币体系可以形成 但多元货币 体系是否存在内在稳定性 一些研究认为 目 前从美元主导货币体系到多元货币体系过渡存 在 一 些 风 险 Isabelle Mateosy Lago et al 2009 认为历史上几个替代货币可以同时存 在 与现在的主要区别是今天体系存在有垄断 地位的货币美元 现在最主要的货币如欧元 与美国有同样的经济规模 其货币有很高的 信任度 日元和人民币 未来有很大的空 间 这些货币产生扩大影响力的条件包括 一是深度流动性的金融和外汇市场在金融危机 期间也保持较好弹性 二是宏观经济稳定长期 确保对该货币的信心 三是货币在私人交易中 大量使用 这些货币是否最终会战胜外部网络 性收敛到一个货币 历史上双货币体系如19 世纪的金 银和二战后的英镑 美元都收敛到一 个垄断性的货币 尽管交易成本显著下降但是 外部网络性还存在 目前由美元享受的过度特 权可能由更多货币所享受 但是克服外在网络 性和从美元转移很有挑战性 如果外部网络性 可以克服 则来自范围经济的效率可能要部分 被牺牲 同时 如果储备资产管理者积极进行 多元化投资可能导致巨大的汇率波动 1 多元货币体系存在汇率风险 多元化货币体系要能够正常运转 各关键 货币之间必须保持某种形式的相对稳定汇率 国际货币体系多元化 在一定程度上克服美元 独霸世界弊端的同时 也产生了新的汇率问 题 由于各主要货币国家间的货币政策趋势不 同 利率走势不同 汇率波动会加大 货币投 机盛行 也就是说如果不能在各关键货币之间 确定某种规则 多元国际货币体系就不会对世 界经济发展产生有利影响 而国际政策协调成 本高昂 2 多元货币体系引进市场纪律 针对多元货币体系不稳定的担心 很多人 认为多元货币体系引进了市场纪律 纪律和竞 争可以消除不必要的问题 C Fred Bergsten 2009 一些人担心多元货币体系不稳定 但 是这样的制度在一战前较好地工作了几十年 英镑美元双寡头存在于20世纪20年代 美 元 欧元双寡头也在过去10年出现 民族货 币的竞争通过对政府和中央银行引进市场纪律 提高经济政策和经济表现 Barry Eicbengreen 2009 认为储备货币多元化的体系不令人害 怕 一战前多元化体系也运转得很好 不同储 备货币同时在各自领域和平存在 避免最近发 生的不稳定 30年代危机的教训是储备货币竞 争推动了市场纪律 国际投资者和中央银行对 储备货币有更多的选择 则政策制定者感到采 取措施保持投资者信心的动力越足 显然 多元货币体系符合各方理性和感性 的利益 但是多元货币体系的形成道路极其漫 长 而且多元货币体系虽然在正常年份可以通 过国际经济政策协调保持稳定 但在面临世界 性经济衰退的时候竞相贬值将是各国的理性选 择 三 人民币国际化是否现实 金融危机之后 中国政府提出多元国际货 币体系建议 人民币国际化和区域化步伐明 显加快 2007年上半年伊朗总统和委内瑞拉 总统呼吁在结算中放弃美元 2007年11月中 国与白俄罗斯探讨不使用美元进行双边结算 俄国总理普京呼吁在中俄贸易中放弃美元 货币体系 36 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 表1人民币在周边国家结算比重 国家 人民币结算比重 2006年 人均GDP 美元 2007年 中国 2360 越南96790 缅甸90332 7 蒙古711290 朝鲜7986 2004年 俄罗斯0 0027560 哈萨克斯坦0 0025060 尼泊尔5 43340 资料来源 李东荣 2008 世界银行 东盟网站 货币体系 2008年10月30日 中俄两国总理签署协议 今后在中俄贸易中使用人民币和卢布结算 目前我国已经分别与越南 尼泊尔 蒙古 俄罗斯和老挝签署了双边货币结算与合作协 议 巴基斯坦 尼泊尔 越南 俄罗斯 蒙 古等已经通过立法 允许在出口贸易中使用 人民币结算 人民币国际化在现阶段是否可行 早期国 内学者基于人民币在周边国家流通的态势认 为 人 民 币 具 有 区 域 化 的 可 能 国 外 学 者 Menzie Chinn and Jeffre Frankel 2007 等主 要根据历史上主要国际货币国家 如德国 美 国 日本 英国 加拿大 澳大利亚 瑞士等 国家的经济总量 通货膨胀率 汇率波动大 小 国际货币国家金融中心等指标推测一国货 币国际化程度大小及潜力 Dwyer Jr Lothian 2002 总结了国际货币的5个特征 单位价 值高 该国长时间保持较低的通货膨胀 由主 要经济贸易大国发行 发行国有比较发达的金 融市场 国际货币出现是人类选择的结果而不 是相反 Tavals 1997 总结了货币国际化的 必要条件 币值有信心以及发行国政治稳定 发行国金融市场发达 出口量占据了全球很大 的比重 国内学者也大都基于这些指标推测人民币 应该在更大范围发挥区域和国际货币的作用 李稻葵 2008 认为在完全可兑换和最乐观预 测下 2020年人民币在国际储备和国际债券中 比例可能达到20 但是 国外提议人民币计 价结算的国家中有一些是与美国存在深刻矛盾 的国家如伊朗和委内瑞拉 俄罗斯与美国也存 在巨大利益冲突 而且俄国卢布在中俄边贸结 算中较人民币占压倒优势 另外一些国家人民 币结算占据优势是市场选择的结果 即它们是 明显的 穷国 国内学者研究方法的错误之 处是简单套用西方学者的经验指标 使用已经 成为国际货币的国家的经验指标决定需要成为 国际货币的国家的参数 完全忽略了这些国际 货币的国家特点 即这些国家不仅是曾经的大 国 但更是当时世界最富有的国家 国际货币 的历史也告诉我们向来是穷国使用富国货币 从来没有出现过富国使用穷国货币的先例 道 理很明显 因为货币是一国负债 穷国负债资 信水平较低 富国负债水平较高也往往动摇其 国际货币地位 危机以后的美元就是这个情 况 2007年中国人均 GDP仅仅达到世界中 低收入国家水平 2008年中国人均GDP在国 际社会188个国家中排列104位 显然中国是 世界最大的穷国 因此 本文认为现阶段推行 人民币国际化现阶段不现实 一 人民币区域化中存在明显的 富国 效应 随着中国经济稳定快速增长 人民币汇率 稳定 人民币逐步走出国门流通 尤其是1997 年亚洲金融危机期间人民币不贬值的承诺为人 民币赢得国际声誉 很多学者对人民币区域流 通做出了很多乐观的估计 前景一片看好 2008年底政策启动 2008年12月31日国务 院下发 关于保持对外贸易稳定增长的意见 国办发 2008 135号 加快推进货物贸易人 民币结算 对广东和长江三角洲地区与港澳地 区 广西和云南与东盟国家的货物贸易进行人 民币结算试点 但是 人民币区域流通的 穷 国 效应往往被很多人所忽略 从表1可知 在人民币周边结算的国家中 人民币结算比例 高的都是较中国更加贫穷的国家 如越南 缅 甸 蒙古 朝鲜等 2007年这些国家的人均 GDP只是中国的1 30到1 4 而人均GDP较 中国富裕的国家如俄罗斯 2007年为7560美 元 和哈萨克斯坦 2007年为5060美元 则 使用人民币结算比例相对较少 可得到统计数 据中惟一例外是尼泊尔 这可能更多受到与印 度政治因素影响 在信用货币体系下 货币是 37 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 货币体系 国家 信用 富国的人很难接受持有比自己 更穷国家的货币道理是显而易见的 如果富国居民不会持有穷国的货币的逻辑 成立 那么中国在东盟推行人民币计价结算的 道路将异常艰难 表2是中国与东盟各国人均 GDP情况 可见 中国要在除柬埔寨 缅甸 老挝 印度尼西亚 越南 菲律宾等比中国更 富的国家推行人民币计价结算难度将很大 泰 国 马来西亚 新加坡 文莱四国人均GDP 分 别 是 中 国 的1倍 2倍 和10倍 表3是 2008年1月 10月中国与东盟国家进出口值 中国与柬埔寨 缅甸 老挝 印度尼西亚 越 南 菲律宾六国的贸易量只是729亿美元 占 东盟国家贸易量的一半稍多 如果中国与它们 进出口结算都使用人民币计价 也只是相当于 729亿美元的人民币量 如果只是进口使用人 民币计价 则仅349亿美元的量 这些国家只 是相当于中国贸易量的1 40 另外的问题是在 货币竞争的背景下如何保证比我国更穷的国家 使用人民币而不使用美元 英镑等 这可能是 我国贸易结算中政策重点考虑的因素 二 历史上的国际信用货币都是富国货币 表4的历史数据告诉我们 经济总量在解 释货币国际化程度方面缺乏说服力 中国1950 年之前一直是世界第五大经济体 1913年之前 是世界第一大经济体 但中国的银元 其后国 民党的法定货币在国际上接受程度都很低 印 度 在1870年 之 前 也 是 世 界 第 二 大 经 济 体 1950年的第六大经济体 但是其货币却鲜为人 知 目前世界七大主要国际货币 美元 欧 元 英镑 日元 瑞士法郎 加元 澳元 国 家 除了瑞士之外 不仅经济总量规模较大居 世界前几位 而且人均GDP也在世界居前列 达到世界银行发展指数的高收入国家行列 从 货币国际化的动态过程看 这些国家货币开始 走向国际化的过程中 人均GDP已经处于富 裕国家行列 因此赢得了国际社会的信任 如 日元开始国际化的1985年其人均GDP达到 10950美元 排世界第9位 比世界高收入国 家的标准11220美元稍低 马克在20世纪70 年代国际化之初 1970年人均GDP达到2860 美元 居世界第9位 接近高收入国家的标准 3040美元 英国在1820年开始其人均GDP已 经居世界第一位 美国1913年人均GDP已经 居于世界第一位 反之 如果从经济总量上 看 日本至少在1968年已经居于世界第二位 德国在更早时候成为世界第二大经济体 但是 它们国际化步伐都较晚些 因此 我们认为中国在现阶段推行人民币 国际化时机尚未成熟 国际货币不仅是大国的 货币 而且是富国的货币 这是一个基本命 题 中国目前的经济状况接近于1950年前的 情况 经济总量在世界第五位 但是人均居于 世界排名倒数地位 三 国际货币是富国货币背后的经济含义 为什么成为国际货币的主权货币 信用货 币 都隶属富国俱乐部 其背后的经济含义是 什么 作者尝试做出解释 主权信用货币代替 黄金白银等贵金属成为一国惟一的法定货币 其背后的力量来自具有暴力倾向的国家权力 按照基本经济学理论 国家权力背后的经济基 础是其强制的征税能力 正是由于国家征税能 力保证发行的纸币具有法偿性 在这个逻辑下 延伸 国民不再信任本国法定纸币是因为认为 持有该种货币不具有清偿能力 即国家征税能 表2中国与周边国家人均GDP 单位 美元 国家 人均GDP 2009 国家 人均GDP 2009 中国3600老挝968 6 文莱 34827马来西亚 6769 5 柬埔寨719 2缅甸445 5 印度尼西亚2350 8菲律宾1744 4 新加坡 35602泰国 3948 越南1111 7 国家进出口出口进口 东盟6个穷国7 292 6593 802 2133 490 447 东盟4个富国12 614 7145 837 5936 777 119 中国贸易总量218 866 916120 233 09598 633 821 资料来源 根据商务部数据整理 注 富国标准同表2 表32008年1月 10月中国与东盟进出口值 单位 万美元 资料来源 东盟网站 注 带 的4个国家是东盟富国 38 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 表4中国与主要大国比较 单位 百万1990年国际元 A GDP总量 时间 国家 1820187019131950197319901998 中国22860018974024134423990374004821094003873352 前苏联3771083646232351510243151307019879951132434 英国362321001792246183478506759419446101108568 德国263497142923733226535494475512644381460069 日本207392539371653160966124293223211532581576 美国12548983745173831455916353662258032007394598 瑞士234258671648342545117251146900152345 加拿大729640734916102164312176524475622880 澳大利亚17264522755261274172314291180382335 印度11141713488220424122222249483210981001702712 B 人均GDP 中国60053055243983918583117 英国1707319149216907120221641118714 德国1058182136483881119661593217799 日本66973713871926114391878920410 美国1257244553019561166892321427331 瑞士1280220242669064182042161621367 加拿大893169544477437138381893320559 澳大利亚517364557157493127591704320390 印度53353367361985313091746 前苏联68994314882834605868713893 资料来源 根据安格斯 麦迪森 2003 数据整理 货币体系 力受到限制 如国民政府晚期 民众不再相信 法币 而是以金属货币甚至实物货币代替 即 保存黄金 白银甚至烟土 前苏联解体时期民 众也保存香烟以保值 现代民主国家征税能力一般受到国会等限 制 由于民众贫穷 税基较小且不稳定 贫穷 国家政府潜在征税能力也相对较低 因此贫穷 国家主权货币价值往往不稳定 很容易被富裕 国家货币所替代 相反 由于富裕国家民众收 入水平高 税基稳定 规模较大 政府潜在的 征税能力相对较高 本国货币容易被国内认 同 历史上一些国家穷兵黩武 大搞富国穷 民 最终不可持续 其货币也未被国际社会普 遍接受 如历史上的清王朝和前苏联 在这个 分析基础上 我们认为如果人民币国际化步伐 过大可能导致的最严重后果是人民币被高信用 货币替代 发生货币替代 而不是人民币走出 国门成为国际货币 四 人民币国际化前景展望 2007年中国人均GDP2360美元 是世界平 均水平7958美元的29 7 基本达到中下收入 国家的水平 不考虑无数据的国家在183个参 与排序国家中居102位 仅高于中低收入国家 中的东亚和太平洋国家水平 是高收入国家 37566美元的6 3 如果中国人均GDP不能 跨入高收入国家行列 人民币很难在国际社会 范围获得他国的信任 因此 如果只从经济因 素考虑 人民币国际化的重点应该是比中国更 加贫穷的国家 但是 这些比中国更落后的穷 国 不仅资源短缺 与中国的经济贸易投资往 来也更少 因此在这些国家推行人民币国际化 意义值得深思 如果中国实现国际大国的地位 人民币国 际化要取得与中国大国相称的 国际地位 需 39 国际金融研究 2010 7 STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE 货币体系 要多少年 人民币可能在未来多少年能成为区 域性国际货币 我们分析认为 人民币要获得 更大的市场承认中国至少要进入中上等收入国 家 获得更大的市场承认则需要中国经济进入 高收入国家的序列 作者对时间表进行简单的 预测 表5是2000 2007年中国与中上等收入 国家 高收入国家人均GDP 人均GDP平均 增长率 中国人均GDP增长率以及中上等收 入国家 高收入国家人均GDP增长率分别使 用过去2000 2007年的简单平均数 假定过去 8年基本可以反映未来10年 甚至20年的经 济增长 2000 2007年 上中等收入国家人均 国内生产总值增长率为2 9125 高收入国家 为1 825 中国为9 7 根据计算 中国达到中等收入国家人均收 入水平需要16 995年 此时中国人均GDP达 到11381 84美元 如果中国达到高收入国家水 平则需要33 77年 此时中国人均GDP达到 53805 86美元 按照国际货币历史经验分析 则中国需要在17年后开始推行人民币国际化 33年左右人民币将获得更大的市场份额 四 金融危机中中国核心利益 危机之后 国际社会反思危机的根源 美 国经济模式受到质疑 华尔街的贪婪 信用评 级机构在危机形成中作用受到广泛批评 改革 国际货币体系的呼声也日益高涨 但是从以上 的分析可知 超主权货币 多元国际货币体 系 人民币国际化步伐加快在可知的未来都不 符合中国的国家核心利益 且容易招致美国的 警惕 John Williamson 2009 甚至认为中国 提出加强SDR的地位而不是等到人民币成为储 备货币的建议是个错误 中国的国家核心利益 在哪里 危机中中国可以实现哪些