国债招标发行制度.doc

国债招标发行制度 国债招标发行制度国债招标根据不同的标准可以划分为不同的类型。 按照招标过程是否公开划分，招标可以分为封闭招标和公开招标两种。 相对而言，由于在封闭招标中各方难于相互监督是否按照勾结契约行事，投标者之间达成勾结以操纵招标结果的可能性较小。 从各国的实践来看，用于国债发行的招标也大多采取封闭招标的形式。 按照招标标的的不同，国债招标可以分为缴款期招标、价格招标、利率和收益率招标等。 划分国债招标种类最主要的方法，是按照中标者认购价格的确定方式分为单一价格招标（又称荷兰式招标）和多种价格招标（又称美国式招标）。 单一价格招标和多种价格招标主要有三个方面的区别，现以利率招标为例分别说明如下 一、当期国债票面利率的确定方式不同。 在单一价格招标方式下，先将所有投标人所报的利率标位由低到高排列，与此同时将各个投标额相加，当投标总额达到预定发行额时，此时对应的最高利率标位即为当期国债的票面利率；在多种价格招标方式下，同样是将所有投标人所报的利率标位由低到高排列并将各个投标额相加直至投标总额达到预定发行额，所不同的是，这时是由所有中标标位根据投标额加权平均后的结果作为当期国债的票面利率。 二、各中标人的实际收益率或者相同，或者不同。 单一价格招标中，所有中标人的实际收益率都等于最高中标利率，也就是都等于当期国债的票面利率；而在多种价格招标中，各中标人的实际收益率为他自己投标时的实报标位， 三、由于各中标人的实际收益率要么相同要么不同，相应的，各中标人的缴款额也或者相同，或者不同。 在面值和票面利率既定的情况下，中标人的缴款额取决于实际收益率的大小。 以按年付息，到期一次还本的n年期附息国债为例，缴款额与实际收益率的关系由年金现值计算方式决定，公式如下MiMiM?nnnnrrrrrrP)1()1(1i)1()1()1(1?MM1?式中P缴款额M当期国债的面值（通常为100）i当期国债的票面利率r中标人的实际收益率可见，在单一价格招标中，所有中标人由于相互之间的实际收益率相同并等于当期国债的票面利率，因此它们的缴款额就等于面值100；而在多种价格招标中，各种标人的缴款额由于其实际收益率的不同而不同。 具体来说，如果投标人的实际收益率（也就是其投标时的实报标位）高于当期国债的票面利率（也就是所有中标标位根据投标额加权平均后的结果），则其缴款额就会小于面值100。 反之其缴款额就会大于面值100。 假定现发行100亿元按年付息、到期一次还本的5年期国债，则两种招标方式的结果分别如下表所示单一价格招标与多种价格招标比较示例An exampleof parisonbetween mono-price auctionand multi-price auction票面利率（%）缴款额（元/百元）投标人投标标位（%）投标额（亿元）中标额（亿元）单一价格招标多种价格招标单一价格招标多种价格招标A2.04040108.96B2.2404099.09C2.530xx0D3.0xx.52.1810087.22比较来看，多种价格招标与单一价格招标各有特点。 二者之间由于国债需求的波动性、市场信息的不对称性以及投资人风险偏好的不确定性等原因不存在绝对的优劣之分。 首先，多种价格招标一个明显的缺陷在于所谓“赢家的损失”，投标人越是担心流标就越是倾向于报出较低的利率，自然而然的结果就是尽管其中标概率不断增大，但是由于实际缴款与所报利率之间存在的负相关关系，其成本的期望值也不断增加。 其次，在多种价格招标条件下，一方面由于票面利率的加权平均决定方式有利于中和招标过程中的非理性报价，另一方面由于相异的缴款额客观上督促着投标人更加深入地研究市场并做出更加合理的预期，并在一定程度上避免了部分机构制造的风险由市场各方共同承担的情况，因此，一般来讲在成熟的市场条件下多种价格招标方式更能在公平的前提下客观地反映市场状况。 再次，在多种价格招标中，因投标人实际收益率各不相同，因而较单一价格招标更能反映投标人购买债券的真实意愿。 第四，尽管理论上来说单一价格招标有利于政府收入的最大化，但这一结论的成立必须包含一系列严格的假设前提，包括不存在风险厌恶者、投标人的同质性、销售目标单一性、不存在串谋等。 由美国等国的实践来看不仅两种国债招标方式在提高政府收入方面没有显著区别，而且单一价格招标容易导致在多次招标结果之间存在较大波动，影响招标结果的稳定性。 最后需要强调的是，无论选择哪种的招标方式都必须与金融市场的客观发展水平相适应。 举例来说，假如在一个发展水平较低，成员投资水平较差的市场中生搬硬套多种价格招标，有可能会由于各投标人之间预期差异很大而导致不仅这种招标方式本应具有的优势无从发挥，而且使得计算方式及发行手续更为繁琐，增加了不必要的发行成本。 点评债券发行价格的确定有其特定的原理，国债定价也应服从债券的一般定价原则。 国债的招标发行制度其核心是指在国债发行价格确定上，引入市场机制，由市场上的国债购买者通过竞争的方式来取得国债，国债通