个股研究格力电器(000651)解读.doc

个股研究：格力电器（000651）读国泰君安2010年4月22日研究报告1. 家用空调的霸主，未来制冷领域之王1.2. 突出的竞争优势：产品、品牌与渠道优势格力在空调行业的竞争优势集中体现于两点：市场份额第一和产品溢价能力。虽然均价尚低于外资品牌，但这恰恰体现了格力适当的市场定位与低成本优势。 格力在内销市场份额 37%，在河南、四川、河北和安徽等地市场份额超过50%。 自 07 年起格力产品溢价能力明显提升，同类产品价格比竞争对手及内资品牌均价高5%-10%，与全部品牌均价基本相当。在09 年原材料价格大幅下降的情况下，行业均价大幅下滑，但格力空调均价降幅要小的多，显示了较强的溢价能力。格力突出的竞争优势主要来源于产品、品牌和渠道。这样的优势并非完全不能复制，但格力的产品技术积累（空调技术、质量和产业链延伸）和先发优势（对经销商资源和市场的抢占）使其强势地位难以撼动。 产品：格力在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6 大生产基地，已开发包括家用空调、商用空调在内的20 大类、400个系列、7000 多个品种规格的产品。持续高研发投入，拥有技术专利近2000 项，设立筛选分厂并实行严格质量控制。 品牌：格力的专业空调制造商定位已深入人心。目前提出的12 年保修服务已经超过了空调的使用寿命，显示公司对产品质量的信心。售后服务依托于广泛的销售网点，体系健全。 渠道：格力集合了各地大经销商组建合资销售公司，大量抢占经销商资源。目前格力销售公司覆盖全国各个省市，拥有专卖店约1 万家，占内销比重80%左右；商场渠道覆盖率65%，但占内销的比重低于10%。（有一样东西是无法复制的，那就是格力的偏执，格力的各项优势其实都来自于格力对于空调事业的专注和偏执。偏执那么好？过去三十年恰恰是灵活的天下，偏执其实是赌性很强的干活，一边是天堂、一边是地狱，没有人性的生存空间，天才和疯子只有一步之遥，尽管如此，我还是不得不说，未来是属于偏执狂的，灵活天下的必要前提是社会处于粗放式的大发展中，极度低成本下的出口导向型政策带来的发展空间以及社会主义天性中的粗放式，给灵活足够的生存土壤，但变化在悄然中加速，外需拉动已到尽头，我们转而谋求内需空间，内需相对于外需的空间还是相对有限，最主要的它的增长速度不可能太快，同时内需空间恰恰要求消灭社会主义初级阶段的粗放式，我甚是认同温总所说的没有政治改革，经济改革是不可能成功的，但温总没说的政治改革的难度，这一点也不亚于邓老人家当初开天辟地式的经济改革，从这个角度，目前超常规的审计、打黑、酒驾、扫黄都是很高明的干活。这是一个日益精细化的时代，这也是一个日益偏执的时代。上面都是大的咚咚，罗嗦罗嗦小的。偏执狂的天下并不是让所有人都成为偏执狂，性格中有不少天生因素，想成为偏执狂都一定成，扬长避短，做好自己才是最重要的，无论真实的自己是哪样的角色，天生我材必有用，上帝一定为你安排最适合你表演的角色，很多人的苦恼是想成为那个不是你自己的自己，无论是外在压力还是自我意识。）如何理解格力的产品、品牌和渠道优势，简单说就是：1. 只要空调市场规模维持，那么格力销量就很大，价格还能比竞争对手贵。格力同类产品一般比国内竞争对手高5%，它的高市场份额是消费者对格力产品（设计与技术）与品牌（产品质量与售后服务）的认可，这种认可还会日积月累；完善的销售网络为此提供了支撑。2. 只要格力销量高，价格比竞争对手贵，渠道就能取得良好收益。这一方面缘于销售公司盈利（经销商合资组建销售公司），另一方面缘于返利。格力给予经销商返利，就是为了与经销商形成利益共同体，我们相信在未来也会是如此。3. 只要渠道有良好收益，就会每年持续打款以取得返利实现利润。格力经销商的利润大部分通过返点实现，取得返点的条件是完成销售任务并预付下一年货款，返点以产品形式给予经销商。4. 最终结果就是：现金集中于格力，格力空调集中于经销商，经销商持续致力于销售格力空调。（格力专卖店模式起初于大卖场的缺失，延续于大卖场的销售策略的疯狂、渗透率的不足和格力傲视群雄的产品，但从趋势而言，单一品牌、产品的专卖店是很难和大卖场匹敌的，个人认为随着大卖场集中度提高下销售策略的改变导致对供应商态度的改善，大卖场对二、三线城市渗透的加快，格力专卖店的处境要越来越难，格力抢苏宁的类金融慢慢要退出去，我考虑专卖店是否可以向家用、商用中央空调服务商转型，这个需要专业的设计和施工能力，商用还需要资质，这一块即是格力进攻方向又是大卖场无法涉及的领域）1.3. 家用空调：市场份额持续稳中有升格力空调销量在家用空调内销市场的份额达到 37%，在出口市场份额14%。我们判断，未来在突出的产品、品牌和渠道优势下，内销市场份额将持续稳中有升的趋势；出口市场份额还有较大的提升空间。近年格力内销市场份额不断提升，反映其规模效应和品牌效应不断加强。在品牌已经能够带来溢价、规模效应凸现的空调行业，我们认为格力占有率将持续稳中有升的态势，而行业进一步的洗牌也许还会发生。 出于对盈利水平的要求，格力出口份额不高，目前有35%为自有品牌。目前新兴市场需求爆发、成熟市场OEM 高端化，我们认为格力出口市场份额有较大提升空间。 需要指出的是，格力空调零售有80%是通过自有渠道（大部分是专卖）实现的，因此在大型渠道市场份额比实际的要低很多。（这一块涉及格力的成长空间问题，虽然短期内存在空间问题，比如房地产调控导致刚性需求释放的放慢带来空调需求的下降，但这个需求是不会跑的，而且房价的下降反而有利于后续刚性需求的释放和配套设备购买力的加强，09年财政刺激下需求的透支，所以目前格力静态估值的偏低是有一定的假象的。一线城市保有率的上升背景下消费增速的放缓和农村地区由于收入较低以及电力设施的不完善导致空调买得起用不起下农村消费增长缓慢，出口方面，中国制造空间突破的空间已经很少，销售以及随之的品牌都掌握在别人手上，格力之成长在短期是有困境的。耐用品困境，耐用产品的优秀在于经久耐用，但耐用也意味着产品消费频率的减少，相对于日用消费品，市场空间相对小且不稳定，但正是市场空间阶段性的缩小才会出现巴氏偏爱的具有定价权的龙头企业，而日常消费品由于市场空间大而且稳定性强，不容易产生这样的龙头企业，巴氏困境之一，巴氏最爱日常消费品领域具有定价权的龙头企业，如果没有则耐用品龙头企业也不错，比如，零售行业，日常消费品超市的空间最大，但集中度最低，耐用品家电连锁空间最小，但集中度最高。但从另一个角度，这个困境不是格力独有的，是整个行业的，优秀的好处在于其内裤非常结实，不仅自己不会被冲走，很有可能还能捡到别人脱落的，从价值角度，行业低估期恰恰是优秀企业价值成长最快的时候，空调行业的问题不是保有量饱满的问题，类似中集的集装箱，而是消费能力的不足问题，随着经济的发展这部分的空间还是会释放出来的，而经历行业洗牌的行业龙头最能享受这种空间，这就是我之前说的行业空间再成长，而且从短期业绩来看，市场占有率的上升、OEM的高端化以及自有品牌比例的上升能够一定程度上弥补成长的放缓和毛利的下降。）1.4. 中央空调：新的快速增长点格力中央空调业务发力较晚，在 06 年自主研发离心机等中央空调核心技术后实现了迅速增长，2009 年中央空调收入约40 亿元。 内销约占 70%，以户式中央空调为主；出口以招标大中型机组为主 收入增长迅速，粗略测算 2006-2009 年中央空调复合增速约64%。 利润率较高。中央空调的毛利率曾达到40%以上，目前也维持在30%以上。我们预计中央空调将成为格力目前第一个快速增长点，未来几年有望实现40%以上的复合增长。目前国内中央空调行业规模约400 亿元，近几年复合增长率18.8%。从第三方数据看，格力目前市场份额仅占7%左右，我们估算也不会超过10%，有较大的上升空间。实际上前几年格力中央空调增长远超行业，份额迅速提升。格力中央空调的发展目标是40%-50%的占有率，那么收入将达到200 亿元以上。支撑其继续做大做强的因素： 产品技术逐步受到认可。格力发力中央空调较晚的原因是坚持技术自主研发，目前的迅速增长显示其中央空调技术逐步受到认可。 共享家用空调渠道。家用空调的经销商与工程渠道等可以与中央空调共享，尤其对户式中央空调支撑较大。大中型空调竞争力增强。1.格力自主研发离心机螺杆机增长较快，前期投入逐步起到作用。2.格力经销商状告广州财政局等事件，使得需求方不可轻视格力的投标（光脚不怕穿鞋的，格力的脚的确比较干净）。3.目前大部分中央空调企业都需要借助其他企业的资质参加投标，而集团拥有房地产业务与建筑设计安装业务，未来整合存在想象空间。如果未来公司能够实现资质与安装服务内部化，能够显著增强工程竞争力并取得安装维护收入。（工程服务行业是较为分散的行业，水也是比较深，不看好格力介入，经销商介入倒是赞同的，格力最好设备提供商似乎更好一些）1.5. 冷链：未来增长的空间冷链行业市场空间广阔，目前家电企业仅进入冷链终端的冰箱冰柜领域，更大范围的工业制冷领域尚未涉足。但部分中央空调企业如约克、开利等在冷库等行业已经有所涉及。冷链有望成为格力未来增长的空间所在： 冷链行业空间广阔。冷库、冷藏车等行业市场需求潜力大，目前与国外保有量存在较大差距，在中长期将达到较大规模。目前竞争较为无序，存在较大整合空间。由于目前冷链整体较为地段，投资者对价格较为关注，造成行业价格竞争激烈的无序局面。我们相信未来冷链行业将逐步高端化，冷链运输成本能够在终端消化，那么行业必将发生整合。 中央空调与工业制冷在技术上存在协同。大型中央空调行业龙头约克和开利等均涉足冷库等冷链领域，在技术上存在一定的协同。（中央空调、冷链，相关多元化，成功率都是蛮高的，随着家用空调集中度的提高，竞争性减弱，格力就能腾出手来做相关多元化。）1.6. 管理层梯队有序，股权激励效用大市场对于格力董事长朱江洪未来退休带来的影响存在担忧。在格力的历史上，“朱董配”确实作出了不可磨灭的贡献。但我们必须看到，随着格力电器业绩的不断增长和集团持股的不断下降，实际上集团对公司的控制力已经逐步下降，而出身格力电器的董明珠已经担任副董事长。因此，即使未来董事长变动，对于目前实施的各项战略和制度不会有大的改变。我们充分相信董明珠的影响力，同时看好公司管理层梯队建设、股权激励的长期效果。 格力已形成比较年轻的管理层梯队。目前格力管理层结构：朱江洪董事长统领大局，董明珠总裁兼副董事长主要负责销售；3 位副总裁黄辉、庄培和望靖东分别负责技术、生产和财务，分别出生于1963年、1964 年与1970 年；4 位总裁助理分别负责商用空调、家用空调技术、生产和采购，年龄层更加年轻。 股权激励有深度广度。格力电器2005-2007 年度股权激励已经于2006 年7 月、2007 年12 月与2009 年2 月分三期实施。其中，2007年股权激励覆盖面高层、中层管理人员与业务骨干共1059 人。三期股权激励折合目前总股数为7219 万股，占总股本的3.84%。授予价格为相应年度每股净资产，折合当前平均成本2.07 元/股，目前均已解禁。我们相信