不同股权结构对投资行为的影响-(3.27).docx

摘要：本文以2010 2015 年间上市公司为样本，运用多元线性回归模型分析了上市公司股权结构对投资行为的影响。研究发现上市公司的投资行为与股权集中度正相关，股权性质对其资额有影响，且国有上市公司比非国有上市公司的投资额更大。同时上市公司的投资额存在一定的惯性，即前后两年的投资额之间存在相关性。自由现金流的大小直接影响上市公司投资额的大小。公司的自由现金流越大，相对内部资金越充足，其投资额就愈大。并针对研究结论提出了对策建议。关键词：股权结构; 股权性质; 企业投资行为第一章 前言一、问题的提出投资、筹资及股利分配历来是公司财务管理的三大主题。其中,投资效率的高低直接影响着公司价值及其长远发展,因此,投资决策被认为是公司三大财务决策的关键。围绕公司非效率投资行为过度投资或投资不足的研究自然成为财务领域中理论界与实务界的关注热点。西方学者Fazzari、Hubbard(1988)开创了投资现金流敏感性方面的研究先河,认为可以通过公司投资支出与内部现金流的敏感性来反映公司的投资行为。之后大量西方学者沿此思路,用投资与内部现金流敏感性检验公司是否存在过度投资或投资不足行为,这种方法在非效率投资行为研究领域中一直占据着重要地位。投资与现金流之所以存在敏感性并能反映公司非效率投资行为,西方学者给出了两种理论依据一种是基于信息不对称理论的融资约束假说。该假说认为,公司内部管理者与外部投资者之间天然存在信息不对称,外部投资者出于自身经济利益的考虑,会要求得到额外的风险溢价作为其潜在损失的补偿,这必会提高公司外部融资成本。公司在融资时,由于内部资金受管理者掌控,其融资成本相对于外部资金较低,故公司管理者对内部现金流表现出很强的依赖性。当内部现金流不能满足公司融资需求,而公司又面临外部较高的融资成本时,自然会放弃某些净现值为正的投资项目,最终公司表现出投资不足。另一种是基于代理理论的自由现金流假说。该假说认为,公司经营管理者和股东存在代理冲突,管理者在利己主义驱动下,其经营目标并非以公司或股东价值最大化为主,而主要从事帝国建造、在职消费等非效率投资行为。另外,经营管理者掌握着公司的控制权,故能以较低的成本利用内部现金流来满足对私有收益的追逐,甚至不惜将内部现金流投放在净现值为负的项目上,最终公司表现出过度投资。由此可见,以上两种理论都能对公司投资与现金流敏感性进行解释,并可得出公司是否存在过度投资或投资不足行为。但是,应注意到,以往西方学者的研究成果存在一定局限,我国上市公司投资与现金流之间的敏感性及所反映的非效率投资行为就不能完全用上述两种理论进行解释。究其原因首先,西方学者是在分散型股权结构背景下对公司非效率投资行为进行研究,所得的理论与结果只能适合这种特定的股权结构下公司投资行为。而自上世纪末期以来,许多学者研究发现,除了英美的分散型股权结构,世界上大多数国家,尤其像我国这种新型经济体国家,还大量存在着集中型股权结构。这种股权结构最大特点是对公司经营决策的掌控权已不再是分散型公司时的内部管理者,而是控制性股东。此时,公司最主要的委托代理冲突也不再是发生在股权分散时的股东和管理者之间,而是转移到控制性股东和中小股东之间。通常,前者的冲突被称为第一类代理问题,后者的冲突则是第二类代理问题。显然,发生在集中型股权结构下的公司非效率投资行为就不能用分散型股权结构下得出的理论来进行解释。此外,股权结构通常包括股权集中度和股权性质两方面内容,其中上文己提到股权集中度由分散型转变到集中型会由于控制主体的改变而引起代理问题的变化,而股权性质的改变也会导致公司实际控制主体的变化,由于不同控制主体的投资动机存在差异,最终在投资方面的表现也会随之发生变化。可见,股权结构中的股权集中度和股权性质任何一方发生变化都会引起公司控制主体的改变,而不同控制主体的投资行为动机有所不同,这必将导致公司不同的投资行为表现过度投资或投资不足。因此,有必要从股权结构入手,全面、系统地分析各种股权结构类型下公司控制主体的投资动机以及各行为主体之间的利害关系对投资行为的影响,以期找出不同股权结构下隐藏在公司投资不足与过度投资行为背后的深层原因。二、研究意义通过研究股权结构对我国上市公司投资现金流敏感性的影响来揭示公司的非效率投资行为无论从理论高度还是现实角度均具有一定的意义。（一）理论意义1、西方学者大都在分散型股权结构下研究公司非效率投资行为,而我国这种新兴经济体国家,股权集中的公司占有相当大比例,故对我国上市公司非效率投资行为的研究不仅为西方投资理论提供了转型经济国家的经验证据,而且还丰富了非效率投资研究的理论内容。2、本文从股权结构这一公司治理的基础方面入手,系统地检验各种股权结构对公司非效率投资行为的影响,为公司治理与非效率投资行为之间的联系提供更广泛的解释,这将有助于公司治理理论和投资理论的融合发展。（二）实践意义1、宏观层面上讲,当前我国上市公司非效率投资行为普遍存在,大量的重复建设、不合理的投资结构和政府的行政干预造成资源巨大浪费及产能过剩,过度投资行为严重另外,我国资本市场的不完善及政策环境的影响也给许多公司的融资带来很大困难,这些公司往往表现出投资不足的倾向。宏观上的非效率投资问题必然受到微观层面个体公司投资行为的影响。因此本文从股权结构入手,全面分析公司内部各行为主体之间的合作、制约关系将怎样导致公司的最终投资行为,挖掘公司过度投资和投资不足行为背后的深层原因,这将有助于我国政策制定者和监督管理机构“对症下药”,采取有针对性的措施来治理上市公司的非效率投资问题。2、股权结构对上市公司投资行为影响的研究,能引导公司自身不断完善治理结构。在深入分析公司内部控制主体和各行为主体之间利害关系是如何影响非效率投资行为后,公司能够寻找出合理的治理结构,以便形成高效的投资决策机制,最终遏制非效率投资问题的发生,促使公司稳定、持续发展。三、研究方法（一）文献回顾法在选题的过程中，使用了文献综述法，通过阅读大量的国内外文献，找到论文研究的切入点。（二）理论分析与实证研究相结合本文采用理论分析与实证研究相结合的方法,对我国上市公司股权结构影响投资行为的问题进行研究。在对大量文献整理和归纳的基础上确定本文的研究方向及思路再以相关理论为依据,具体分析不同股权结构状态下,公司控制主体的投资动机及与其他行为主体之间的利害关系对投资现金流敏感性的影响最后,通过对以往投资模型的梳理和分析建立实证模型。借用国泰安数据库,运用和统计软件作为实证工具,采用统计分析方法,通过对样本数据的描述性、相关性分析和多元线性回归,检验不同股权结构对我国上市公司投资行为的影响,揭示我国上市公司非效率投资行为背后的原因。四、研究创新点本文从股权结构层面研究了其对企业投资行为的影响，为了更好地考察股权结构的影响，本文从第一大股东持股、管理层持股、股权制衡、企业控股股东属性和两权分离的程度多个方面来展开研究。虽然从各个层面都有学者进行了研究，但是本文通过对企业实际控制人进行分类，将企业性质分为了三种类型，分别是中央国有企业、地方国有企业和民营企业。对三种企业中股权结构如何影响企业投资分别进行了研究，通过对企业的投资水平进行测度，将企业的非效率投资分为了过度投资和投资不足两组，并且分别对两组都进行了研究，相比已有的研究，本文的研究在已有研究的基础上进行了扩充，可能更加全面。第二章 文献综述随着集中型股权结构的大量发现,大股东与中小股东之间的代理成本问题成了学者研究公司非效率投资行为时新的理论依据。同时,大量学者也看到股东持股比例变化会带来不同的行为表现,进而影响公司的投资行为。从搭便车这种对管理者过度投资行为的不作为表现,到抑制管理者的过度投资行为,再到侵占中小股东利益而导致过度投资倾向,这些都使学者开始意识到有必要从股权结构入手,全面剖析股东持股比例或股东性质变化时,其行为动机以及与其他行为主体之间利害关系的转变对公司投资行为的影响。至此,研究股权结构影响公司投资行为的文章大量涌现。本文即对相关文献进行回顾和梳理,进而寻找出本文的研究思路。一、国外研究现状（一）管理者持股从管理者持股角度来看，Berle and Means（1932）研究发现当上市公司的股东中存在经理人时，潜在的利益冲突会在经理人与股东之间发生。沿着这一理论方向，Jensen（1976）的研究认为在委托代理关系中，管理者可能会为自身效用最大化舍弃全体股东值最大化，而外部股东能够预见到管理者的利己行为；管理人员持股比例的增加会使外部股东和管理人员之间利益向同一方向发展，使得他们之间的委托代理冲突得以解决。Agrawal（1987）的研究进一步证实了Jensen的研究成果。Stulz(1988)的认为随着管理人持股比例的增加时，公司被认购的可能也会减小，从而使管理人员努力工作的压力减轻。Vishny（1988）发现当职业经理人的持股比例较小时会与外部股东发生明显的利益冲突；当经理人的持股比例达到某一比例时，职业经理人与外部股东之间的利益将趋同。Strobl（2003）认为对企业管理者的股权激励反而会增加企业的投资规模。Peter Rossman（2006）他认同Strobl的观点，他认为随着股东价值最大化公司目标的普及，公司对高层管理者的激励方式发生了变化，短期股票价格波动逐渐取代长期公司绩效，决定高管的薪酬水平。企业经营权与所有权分离，股东的价值目标和管理层存在潜在的冲突，为了缓解这种冲突，股票期权开始被作为管理层的激励手段。Ramaa（2008）认为，股票期权作为企业对管理者的激励方式可能会使得企业高管通过回购股份抬高股价，再抛售股份以获取暴利，这种短期收益会使得公司暂时呈现经营地很好的假象。（二）股权集中度从股权集中度角度来讲，Fama（1980）认为，当上市公司存在控股股东时，控股股东代理人的地位比较牢固，很难被其他大股东的代理人取代；而非控股般东的代理人很大程度上会被取代，所非控股股东的代理人必须努力工作以降低被取代的可能性。Vishny(1997)指出，当大股东持股比例升达到一定程度时，大股东更倾向于获取中小股东不能分享的私人收益。Julio(2004)验证了内部人持股及股权集中度对公司投资-现金流敏感性的作用。其使用的模型是改善了的托宾投资模型，并且把资本市场存在的摩擦计算在内。研究结果表明，无论是否存在投资不足还是过度投资，股权结构对投资的作用没有明显的不同；管理层的股票激励与大股东的监管作用的存在，在一定程度上能够降低公司投资-现金流敏感性；经理人中存在的固有的管理者固守职位效应，会使经理人目标偏离股东财富最大化这个目标，加剧了与股东的利益冲突，使得过度投资和投资不足现象恶化。由于不同性质的股东对公司的目标的要求不同，对公司投资的影响也是存在差别，Michael(2013)运用委托代理理论研究股权结构对国际化的影响，并定义为股权集中与企业的国际化程度和国际多元化主要区域之间的关系，结果发现它们之间的关联性是非线性的。回顾国外学者对股权结构与投资行为的关系研究，不同的学者以不同研究背景、不同的研究角度、通过不同的数据样本得出了不尽相同的研究结论，这表明在不同的资本市场、金飄制度、经济周期或行业条件下，股权结构对投资行为的影响是有差异的。所以，我们可以认为这些以发达资本市场为研究背景的研究成果不一定适应我国上市公司的情况。二、国内研究现状国内学者对股权结构与投资行为关系的研究起步较晩，2006年前对主要研究的是股权结构对公司绩效的影响关系，从胡国柳等（2006）文章发表后，关于股权与投资行为关系的文章才増加起来。通常的研究方法有两种，一种是把股权因素作为因变量，直接考察股权结构对投资行为的影响（胡国柳等，2006），另一种是把现金流与股权因素的交互项加入模型，考察股权结构对企业投资行为的影响（李辰，2005）。第一种方法的研究中，我国学者基本上是从股权集中度、性质方面等角度入手研究其与企业投资的关系。从股权结构与企业价值、公司绩效角度来看，曾颖、叶康涛（2005）从股权结构代理成本的视角出发，研究发现我国第一大股东持股比例与企业价值成型曲线关系，刘银国（2010）与陈德萍、陈永圣（2011）的研究也支持了这一观点。赵景文、于曾彪（2005）与王乔、章卫东（2005）的研究表明我国上市公司股权结构存在一股独大的特点，但是前者认为一股独大的公司业绩明显高于股权制衡的公司，而后者则认为大股东控制了公司的股东大会、董事会、企业管理层，公司治理机制的不够完善形成了内部人控制现象，此时控股股东会公司的操纵，会降低公司绩效。从股权结构与投资行为角度来来看，沈渊（2009）发现第一大股东持股比例的提高有利于提高投资水平。席敏（2006）认为股权集中度与资本支出负相关。杨试试（2011）研究表明第一大股东持股比例与上市公司的过度投资行为呈非线性关系，股权集中度与上市公司过度投资行为正相关。张祥建（2009）通过研究我国上市公司的投资行为以及投资效率，得出了上市公司股权结构对投资行为具有重要影响，不同持股主体与投资支出之间表现出很大差异性。谢家智等（2014）认为制造业存在金融化的投资倾向，同时提出机构投资者的投资目标与企业管理者和控股股东不同，机构投资者的存在改变了企业原有的治理结构，使得内部人逐渐开始追求短期收益。从以上的研究结果中我们发现，国内外学者都认可企业股权结构是企业投资支出的重要影响因素。在股权构成方面，我国学者普遍认为管理者作为企业内部人可能会侵犯外部股东的利益，对投资的影响有正有负，国有股持股比例会侵害公司业绩，机构投资者能够起着监督管理者的作用，同时，机构投资者更偏向金融资产领域的投资；从股权集中度角度出发，大股东持股会影响企业的投资行为。目前，股权分置改革对我国上市公司的公司治理的影响巨大，股权分置改革后上市公司的利益相关者之间的利益冲突是否有所改变，公司治理机制能否得到有效的发挥，是目前理论界和实务界普遍关注的焦点。特别是，股权分置改革之后的研究文献较少，此时，股权结构对投资行为是否产生新的影响尚不清楚。目前股权结构对企业投资行为影响的文章中大多考虑的是企业的实物投资，即用于増加固定资产、无形资产等资产的投资，很少关注目前企业的另一种投资行为，金融投资行为。第三章 实证分析一、理论分析与假设我国上市公司的股权结构主要指的是股权属性和股权集中度。就股权集中度来说，假设企业在当期 ( t 期) 的投资与前面一期投资存在正的相关关系，即如果前一期投资越大，那么接下来的一期也会保持相对较大数额。一方面，由于投资尤其是长期投资有一定的存续性，所以企业即使是在投资价值并非最大化的情况下，也会因前期已经投入的部分而继续加大投资; 另一方面，从行为金融学角度考虑，企业投资行为决策者过分相信自己对投资价值的判断力，而这种依赖某种 “精准”判断力的精确程度超过了实际程度，加之我国上市公司普遍存在的 “内部控制人”，会高估自己拥有的信息，从而也极易产生非理性投资，假设股权集中度越高，这种内部控制力也就越强，根据控制人以自身利益目标函数最大化为目标进行投资项目的选择，则会产生非理性投资，即如果股权结构和投资之间存在相关关系，则可认为企业存在由股权高度集中而导致的非理性投资行为。对于国有股权而言，由于国家对企业的参与度较低，那么管理层为了寻求自身的利益，盲目投资和过度投资等问题较严重。相对而言，非国有企业中股东对资产增值和未来收益最大化的追求，使得股东和管理层之间的代理问题减弱，股东对公司经营的参与度增强，并且受到外部投资者的监督程度比较高，因此，企业的整个投资过程更加谨慎，仅投资于那些净现值大于零的项目，发生盲目、过度投资等问题的几率较小。即国有企业比非国有企业发生投资行为的可能性大。因此，笔者提出以下两个假设:假设 1: 股权相对集中而言，股权相对分散的上市公司新增资额占总资本比重公司较低。假设 2: 国有的上市公司投资额占资本比重比非国有的上市公司高。二、样本选择与数据来源本文选择沪深两市 2010 2015年的上市公司财务数据作为样本。为保证研究结果的准确性，对样本作如下筛选: （1）为确保公司投资行为的连续性，剔除上市不到 2 年的上市公司; （2）剔除金融类和房地产类公司; （3）剔除数据缺失或数据异常的上市公司。经处理，最终获得有效样本 742 个。本文数据来源于中国经济金融数据库和巨潮资讯网。实证过程中运用 Eviews 软件对数据样本进行回归检验。b三、变量选取为了讨论股权结构对投资行为的影响，本文将投资额与资本存量的比值作为被解释变量，上市公司股权集中度和控股股东的性质作为被解释变量。根据已有理论，公司投资行为受自由现金流、盈利能力以及公司价值等因素的影响，本文加入自由现金流、净资产收益率、主营业务收入资产比和托宾 Q 作为控制变量。四、实证结果分析在回归分析中，被解释变量为 y (15投资比) ，解释变量为 x1(上市公司性质) 、x2(第一大股东持股比例) ，控制变量为 x3(14投资比) 、x4(净资产收益率) 、x5(托宾Q) 、x6(14收入比 ) 、x7(14现金流比) 。回归检验得到如下结果表 1 回归结果变量相关系数标准差T值显著性X1-0.031 0.011 -2.717 0.007 X20.085 0.030 2.494 0.013 X30.189 0.045 4.187 0.000 X40.016 0.013 1.336 0.182 X50.001 0.002 0.352 0.725 X6-0.004 0.008 -0.506 0.613 X70.131 0.063 2.068 0.039 C-0.012 0.016 -0.675 0.499 调整后的R方值0.051 F值6.657 从表 1 看出，股权集中度 (x2) 的回归系数为 0. 085。且在 5% 水平上显著，说明股权越集中，发生投资行为的可能性越大，假设 1 得以验证。上市公司性质 (x1) 回归系数为负，且在 1% 的水平上显著，与预期一致。这说明国有上市公司比非国有上市公司投资行为显著。自由现金流与投资行为正相关且显著，净资产收益率、托宾 Q、营业收入对上市公司投资额的影响不显著。导致上述现象的原因有二: 一是因为我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排，企业外源融资成本较低，而民营企业融资则面临着 “所有制歧视”; 二是我国上市公司治理结构尚不完善，股权结构的治理效率低下。第四章 研究结论与建议一、研究结论研究结果表明，上市公司的股权集中度与其投资额成正相关，即股权集中度越高的上市公司，其投资额越大; 上市公司的股权性质对其投资额有影响，且国有上市公司比非国有上市公司的投资额更大; 上市公司的投资额存在一定的惯性，即前后两年的投资额之间存在相关性。从本文的研究结果看存在正相关; 自由现金流的大小直接影响上市公司投资额的大小。公司的自由现金流越大，相对内部资金越充足，其投资额就愈大。净资产收益率、托宾 Q、营业收入对上市公司投资额的影响不显著。二、政策建议根据前面的理论分析及实证结果，笔者认为，预防企业的非理性投资行为，在治理方面可采取如下措施:（一）加强国有企业控股股东经济利益与企业价值的相关性加强国有企业控股股东经济利益与企业价值的相关性，促使国有企业控股股东关心企业价值增长，在投资决策中发挥积极作用，解决所有者缺位现象。当前国有企业由于存在多重委托代理关系，多数控股股东行使的是廉价投票权，基本不承担其行为选择的风险，其晋升主要看是否能很好地执行中央政府或地方政府的政策，而不是以其控制的上市公司绩效为依据。因此，这类股东在控股上市公司投资行为中难以发挥积极主动作用，对管理者的非理性投资行为缺乏监督动机，主要是从合法合规角度进行项目考核，而不注重项目的投资效率。（二）提升上市公司管理者薪酬与业绩的相关性提升上市公司管理者薪酬与业绩的相关性，尤其要增加管理者长期报酬与业绩的相关性，减少对国有企业管理者的行政干预。当前国有企业管理者激励存在两方面的问题，一是部分国有企业管理者的薪酬设计及升迁受到行政干预影响大，更加注重职业安全性，倾向于规避投资可能带来的不确定性，主要表现为投资不足; 另一方面是部分管理者薪酬过低，且远期报酬与企业价值相关性较弱，这部分管理者倾向于通过投资谋求控制权收益，因此容易发生投资过度。只有当管理者激励与企业长期价值相关，管理者才有积极性选择并实施增加企业长期价值的投资项目。（三）加强对控制权与现金流量权分离程度较大上市公司行为的监管通过法律手段有效制约控股股东侵害中小股东利益的行为，加强对资产关联方交易的监管。民营企业和地方国企控股企业的控股股东是自然人或企业集团，当两权分离严重时，控股股东有动机通过资产的关联方交易实施“掘隧道”行为，通常造成上市公司投资过度。通过建立有效的财产权利保护和股东权利保护机制，能够有效制约控股股东侵害中小股东利益的行为。（四）控制权的结构制衡机制设想股权相对集中且股东之间有一定制衡的结构有两方面的作用，一方面，可以避免股权分散情况下外部股东 “搭便车”而陷入完全的内部人控制，以缓解所有者与经营者之间的代理问题; 另一方面，股东之间有一定制衡的所有权结构可以约束控股股东滥用控制权的自利倾向，从而避免或减轻控股股东与其他外部股东之间的代理问题。结合本文研究结果，笔者认为可以从两方面提高控制权的制衡，一方面通过国有股的减持和非国有性质产权主体的加入实现股权制衡; 另一方面通过在尚未减持之前先实现在国有性质内部的制衡，即: 国有股权可以首先实现从单体的绝对集中到多体相对集中，尽快改变现有的股权结构和控制权结构，降低大股东代理人在上市公司董事会中的席位比例过高的现状，实现内部董事的多源化力量均衡。在通过股权制衡形成控制权相互制约的内部治理过程中，还应进一步切实强化独立董事的职责，尽快从法律层面上明确独立董事的提名机制、产生办法、任职资质和责任权利，同时对其职责的履行全过程建立绩效评价、责任承担与激励机制。从而确保独立董事在其任职期间自始至终具有独立性，并有充分的客观条件和主观积极性严格履行独立董事的职责，确实肩负起监督内部人经营决策、维护公司全体股东合法权益的责任。通过形成一个有利于独立董事制度健康运行的法律和制度环境，并在国有股权多体相对