国信研究报告--希腊债务.doc

国信证券发展研究总部研究课题希腊主权债务危机成因及其影响分析课题组成员： 陈慧莹 2010年3月17日研究报告编号：2010024希腊主权债务危机成因及其影响分析一、希腊主权债务危机发展历程2(一)希腊主权债务危机回顾2(二)主权债务危机在欧洲蔓延3（三）小结4二、希腊主权债务危机的缘起4（一）症结所在：欧元区的体制缺陷4（二）自身因素：长期的财政预算管理不善5（三）导火索：金融海啸6三、主权债务危机带来的影响分析7（一）短期影响71对全球金融市场的影响7（1）市场避险情绪大幅上升，对美元汇率形成被动支撑8（2）全球股市集体下挫，将随主权债务危机的事态发展而动92债务危机存在引发银行业危机的可能11（二）长期影响121连锁风险有限，解决尚须时日122或将引发欧元区深层变革133拖累欧元区经济复苏步伐13四、希腊主权债务危机对中国的影响分析14（一）金融层面影响141信贷市场的影响142A股市场的影响15（二）经济层面影响15为应付主权债务危机，3月3日希腊政府宣布将通过增税和减少支出的双重手段再度削减赤字近65亿美金。市场对此迅速做出了回应：美元指数再度下挫了0.6%，DXY报收于80的下方自次贷危机爆发以来，主权债务问题此起彼伏。最早出现主权债务危机的国家是冰岛，第二波是东欧国家，当前海外经济的热点问题非希腊债务危机莫属，市场普遍担心希腊债务问题可能引发欧元区乃至全球的主权债务危机，影响欧洲乃至世界的经济复苏，出现经济的二次探底。本文拟结合希腊主权债务危机的成因及影响对其发展趋势作出判断。一、希腊主权债务危机发展历程(一)希腊主权债务危机回顾2009年10月，希腊政府宣布2009年财政赤字占国内生产总值的比例预计将超过12%，远高于欧盟允许的3%的上限。随即全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低该国的主权信用评级，正式拉开了希腊主权债务危机的序幕。时间希腊主权债务危机事件进展2009-10-4 希腊新一届政府当选2009-10-21 希腊新政府宣布，2009 年财政赤字占GDP的比重为12.5%，远高于前任政府宣布的6.7%2009-10-22 Fitch将希腊的长期国家主权评级从A 降为A-，而且长期展望为负面2009-10-29Moodys将希腊的A1评级置入下调观察名单, 有可能调降2009-12-7S&P将希腊的长期国家主权评级从A-降为BBB+，而且长期展望为负面2009-12-8Fitch将希腊的长期国家主权评级从A-降为BBB+，长期展望为负面2009-12-10德国总理Angela Merkel 说欧洲有义务帮助希腊2009-12-11欧央行主席Jean-Claude Trichet 说希腊必须采取勇敢的行动，意指削减公共开支2009-12-14希腊政府宣布计划在2010 年财政赤字占GDP 的比重从12.7%降到8.7%，在2013 年将赤字降至3%，但是没有提出什么切实可行的方案2009-12-16S&P 将希腊的长期国家主权评级从A-降为BBB+，而且评级展望为负面2009-12-22 Moodys 将希腊的A1 降为A2，长期展望为负面2010-12-23希腊通过2010年度危机预算案2010-1-6欧盟将初审希腊增长与稳定计划2010-1-14希腊承诺将把2010财年赤字减少145亿美元2010-1-15希腊称不会退出欧元区或寻求IMF帮助2010-1-17希腊政府调降遗产税税率2010-1-19希腊财长：税收改革草案将在2月底提交议会。2010-1-21希腊债务警报难除 欧元狂泻至5个月新低2010-1-26希腊发售五年期国债筹资113亿美元2010-1-28希腊否认将向中国政府出售250亿欧元债券纾困2010-1-29希腊财长：未与中国达成希腊债券购买协议2010-1-30受累希腊财政危机欧元兑美元创6个月新低2010-2-2希腊总理帕潘德里欧晚发表电视讲话，公布了一系列更加务实的措施以应对困扰希腊的经济危机2010-2-3欧盟委员会：支持希腊削减赤字计划2010-3-3希腊政府宣布将通过增税和减少支出的双重手段再度削减赤字近亿美金近期希腊主权债务危机愈演愈烈。追溯历史，希腊遇到财政问题是由来已久的事情。该国在上两个世纪中的一半时间里均出现债务拖欠问题。希腊在2001年成为进入欧元区的第12个国家时，其公共债务已超过了GDP的100%。希腊主要通过借新债还旧债来解决其债务问题，眼下最为关键在于其今年必须筹集约540亿欧元才能满足自身融资需求,其中部分资金需用于偿还4月和5月份到期的220亿欧元债券，否则希腊政府将违约或不得不破产。(二)主权债务危机在欧洲蔓延希腊债务危机在欧洲呈现蔓延态势。除了希腊之外，欧元区的爱尔兰、意大利、西班牙、葡萄牙的财政状况也令人堪忧。爱尔兰的政府负债占GDP比重略高于60%的警戒线，但财政赤字占GDP比重超过10%，仅次于希腊；意大利的财政赤字占GDP比重为5.3%，但政府负债占GDP比重已达到115%，超过希腊。它们普遍都存在信贷飞涨、杠杆率过高、房地产泡沫等问题。欧元区国家财政状况大幅恶化，希腊尤为严重 葡萄牙和西班牙与希腊债务风险尚有一定差距，但A+以上的评级仍将面临挑战。虽然目前葡萄牙和西班牙的债务评级分别为A+及AA+，它们的财赤融资压力仍低于希腊。但考虑到其推进财政紧缩的政治和社会阻力巨大，执行效果存疑，很可能与目前A+以上的评级不符而面临评级被下调的风险。此外，葡萄牙和西班牙目前的负债水平、财政赤字与基本赤字都与美英较为接近，10年期国债收益率相距亦不大，这将使得下调葡萄牙和西班牙的主权信用评级有着更为巨大的市场风险，因为它们可直接使美英的国债评级面临风险。希腊债务危机有可能引发西班牙、葡萄牙等国的债券问题作为欧盟成员而非欧元区成员的英国，情况也堪忧。2009年英国财政赤字率为12.1%，达到1990年以来的历史最高点，并且2010年将接近13%。英国公共债务和GDP的比值是68.6%，2010年将高达80.3%。从财政及政府负债基本面情况来看，英国已与评级介于AA+至A+级之间的意大利、西班牙等国相近，特别是基本财政赤字位居欧盟成员国中最高之列，显示债务负担并无稳定迹象。英国已成为AAA级主权债务中风险最高的一个。英国是AAA级主权债务中财政及负债基本面与AA+-A+评级的欧元区国家相近（三）小结总体来看，从危机爆发的过程可以看出希腊的主权债务问题不是一个独立事件。后危机时代的非系统性冲击将从各个方面增加市场的波动幅度，但还不足以引起包括经济二次探底和欧元解体等市场系统性风险。二、希腊主权债务危机的缘起（一）症结所在：欧元区的体制缺陷欧元区最大的实质性问题在于机制的僵化，由于经济差异与多样化，统一的财政很难短期实现，从而为部分国家过高的财政赤字埋下隐患。货币一体化虽然带来金融市场的一体化，给高失业、低增长的东欧国家创造较好的融资市场，有利于其增长。但在货币政策和财政政策不对称的结构下，各国独立的财政政策有超支的内在动力，因为不必担心本国的货币和物价不稳定的负面影响，而且财政赤字存在溢出效应，不利的后果不必完全由自己承担，即存在道德风险问题。因而对于处在经济境况不好的国家尤其是衰退期的小国来说，财政赤字的诱惑力最大。如下图所示，用1999-2009年欧元区各国的相对劳动成本，以及各国财政赤字占GDP比重画散点图可以发现，劳动力成本相对较高的国家，财政赤字也较高。人均劳动力成本以及财政赤字欧洲一体化带来小国经济的快速发展，尽管受制予马约的约束，但从过去的时点来看，马约和稳定与增长公约并没能控制欧元区的财政赤字和债务问题，尤其在危机中，这些条约则成了加重经济衰退的条款。债务赤字的迅速攀升，在金融危机爆发使得GDP失去增长动力后，东欧、希腊、葡萄牙等国的债务赤字问题随即显现。总体来看，欧元区财政政策和货币政策的不统一，加大了成员国之间发展的不平衡。而本次危机只不过是将隐藏的分化显性化。如果这种机制不能从根本上得到解决，未来类似的危机仍不可避免。伴随着GDP失去增长动力后，欧洲财政赤字问题随即显现（二）自身因素：长期的财政预算管理不善希腊陷入当前的财政危机是长期财政预算管理不善的结果。1993年之后希腊政府债务占GDP的比例始终在90%以上。2001年希腊在加入欧元区的过程中甚至曾经虚报统计数据,而在经济繁荣时期也未能降低预算缺口,最终导致经济危机来袭后的国家财政状况进一步恶化。对希腊来说，成为欧元区成员是一个福音。债券市场因而不再担心高通胀或贬值。低利率使其政府能够以更优惠条件为债务融资：净利息成本占GDP的比率在1995年后的十年里下降了6.5个百分点。对信贷繁荣期间违约风险的低估，导致希腊轻易获取较长期的借贷。与此同时，较低利率也有利于刺激消费增长。在2008年之前，希腊的年平均经济增长率是4%。强劲的GDP增长掩盖了公共财政的潜在弱点。虽然公共债务比率下降，但只是因为以现金衡量的GDP增速要快于债务增速，由此导致大量的预算赤字持续不断。自希腊加入欧元区后便放松了财政控制，希腊在取得欧元区成员资格之后，其主要的预算平衡（不包括利息）便从2003年以来的赤字转为盈余，其经济并没有降温，通胀率远高于欧元区的平均水平，从而影响其竞争力。本国经济越来越依赖于国外贷款，2008年希腊的经常帐户赤字扩大至GDP的14.6%。希腊财政支出与收入构成 总体来看，希腊主权评级遭到下降、国债负担严重、财政赤字日益恶化，公共财政公信力不足、不可持续的养老金制度都是希腊政府长期财政预算管理不善所造成的。（三）导火索：金融海啸欧元区的体制问题由来已久，统一的货币政策在追求价格稳定机制以及强势欧元之世界货币地位的同时，各个成员国很难处理本国的经济周期波动以及应对不对称的经济冲击。但一直以来欧元区并没有显现出受困于危机的迹象，其主要原因是2000-2007年间全球良好的经济环境。美国次贷危机的爆发引发全球经济的衰退，点燃了欧洲暗藏于风平浪静海面下的巨大债务风险。起源于美国的金融危机对希腊并没有产生很大的直接影响。希腊的银行并没有过多涉及来自美国的不良资产,导致希腊陷入财政危机的影响主要来自以下两方面：首先,希腊工业产值只占GDP20%,支柱产业是船运和旅游业,但由于经济危机的爆发,人们大量缩减旅游计划,大大影响了希腊在旅游业方面的国民收入,同时随着国际间贸易降温,海运市场需求也受到了限制。两项支柱产业的萎靡不振,极大的影响了希腊的GDP。其次,全球性的产能过剩和流动性风险加大了欧洲输出资本的风险暴露。希腊国家银行的负债投资策略给希腊经济带来了巨大的负担。在次贷危机爆发之前,希腊从海外大量借贷(主要是德国)来进行大规模的海外投资,但希腊并没有将钱投入美国,却投入了相对不发达的市场,例如土耳其和巴尔干地区。其中最具代表性的案例是希腊国家银行投巨资收购了土耳其的Finansbank,这笔巨资也是眼下巨额债务的主要构成。三、主权债务危机带来的影响分析希腊及其它欧猪五国财政状况的不确定性是近期市场存在的一个主要风险。短期来看，德法还没有对救助希腊做出具体措施方面的表态，希腊国内已爆发多次罢工反对改革，市场对希腊及其它PIIGS国家财政状况仍存有担忧，很有可能将进一步减弱风险偏好，同时对全球股市，尤其对新兴市场以及大宗商品的表现构成压力。但长期来看，大部分希腊债务的债权人都是欧洲的银行以及ECB，尽管ECB不愿意鼓励道德风险，但其极有可能出手缓解希腊的困境；而欧元区的复苏步伐将引起受到牵连；作为局部区域性的问题，希腊的主权债务问题或将引发欧元区的深层改革。（一）短期影响1对全球金融市场的影响希腊主权债务危机的感染效应正将市场引向危机以来第一个避险情绪的高潮四大市场指标（欧元兑美元，标普商品指数，标普500指数，和上证综指）同时跌至（或触及）其200天滑动平均值以下。自2009年5月份以来，四大指标同时进入这一区间尚属首次，表明市场情绪现正处于牛熊市分界的关键时刻。在90年代以来的历次经济复苏中，这些指标通常于首年触及或跌穿200天均值1-2次，但并不同时发生：标普500指数跌至长期均值后往往持续1-2个月（除2002年4月至11月持续了8个月外），标普商品指数在1991年11月底至1992年4月初持续了4个月。在2001年11月经济复苏后，欧元兑美元自2002年1月至2002年4月跌至200天均线下达3个月时间。（1）市场避险情绪大幅上升，对美元汇率形成被动支撑近期，因希腊及其它PIIGS（Portugal,Italy,Ireland,Greece,Spain）国家财政状况无法得到及时妥善的解决，市场的风险偏好急剧地下降。这个情况反映在这些国家，尤其是希腊的CDS息差急速上升。希腊的CDS息差急速上升如图所示，虽然希腊的CDS息差已经急剧上升，其它欧元区国家，尤其是PIIGS国家的CDS息差仍然维持在远低于希腊的水平。但从经济及财政数据上来观察，其它PIIGS国家的财政状况其实也与希腊大同小异。因此，其它国家的息差亦有可能因希腊财政问题无法得到及时妥善解决而在近期随希腊的息差上升而攀升。希腊主权评级遭下调后，市场避险情绪升温，将打压欧元从而对美元汇率形成被动支撑。近期欧元表现疲软，欧元兑美元汇率从2009年11月末的1.5下降至目前的1.37，跌幅接近9%。目前欧元区内部各经济体复苏步伐出现不一致，德国、法国等西欧国家复苏势头相对良好，而希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙、意大利等国家复苏前景相对黯淡，拖累欧元区整体的经济复苏步伐，并带动欧元贬值。反观美国，其强劲GDP数据提升了投资者对美国复苏进程快于其他国家的预期，货币走势通常与其相对应的国家之经济状况息息相关。因而伴随市场对欧元区债务问题担忧的持续升温，美国的这种相对经济强势日益凸现，随着投资者对避险货币美元的需求增加，美元汇率持续走强。总体来看，尽管美国财政赤字占GDP比重高于欧元区平均水平，但仍低于希腊、爱尔兰、英国和西班牙等国，特别是美国国债占GDP比重不仅远小于上述高危国家，更低于欧元区平均水平20个百分点左右，但美国的财政状况较欧洲仍相对稳健。作为全球资金避风港的美元资产，避险情绪的上升将促使资金回流美国并有利于美国国债融资。欧元兑美元汇率大幅下跌（2）全球股市集体下挫，将随主权债务危机的事态发展而动希腊债务危机带动避险情绪上扬，美元以及美国国债等获得投资者青睐，股票、黄金和原油等风险资产纷纷抛售，价格出现下跌。2010年以来，道琼斯指数从高点下跌了7%，黄金价格跌幅超过8%，原油价格下降了12%。如果这种担忧持续下去，很可能将进一步减弱风险偏好，同时对全球股市，尤其对新兴市场以及大宗商品的表现构成较大压力。希腊主权债务危机爆发以来全球股市大幅下挫2009-12-08由于市场对希腊公共财政状况的担忧加剧，该国主权信用评级被降至欧元区最低水平，从而导致全球主要股市几乎都有不同幅度下跌，其中港股跌幅最大。恒生指数累计跌幅4%，紧随其后的是富时100指数，累计跌幅2.25%；上证指数受美元上涨影响并不大，仅下挫1%，而道琼斯工业指数则微幅走低0.6%，仍坚挺在10200点上方。2009-12-10多家信贷评级机构下调评级的举措以及发出的警告使得投资者对迪拜和希腊信贷及债务问题所带来的潜在后果再度产生担忧，因此纷纷将资金撤出高风险资产，转投美元寻求避险。受此影响，美元走强导致金属期货和原油期货价格下挫，材料和能源类股领跌大盘。美国股市三大股指大幅下跌:道琼斯指数下跌1%,Nasdaq指数下挫0.76%,标普500指数下挫1.03%。欧洲股市大幅跌收,银行股的跌幅尤为沉重。其中英国富时100指数下跌1.7%,德国DAX指数跌1.7%,法国CAC-40指数降1.4%。而处于风波中心的希腊股市更是重挫6%。欧美股市的大幅下挫也影响了亚太股市。亚太股市大多走低,其中,日经225指数收盘跌幅0.3%；香港恒生指数跌1.44%,连续第三个交易日收盘走低；中国上证综指收盘跌1.1%,深证综合指数跌0.3%；澳大利亚股市也是连续第三个交易日收跌2010-1月底纽约股市道琼斯30种工业股票平均价格指数一度跌破万点大关2010-2-4随着希腊债务危机的蔓延，全球金融市场再次出现震荡。由于担心欧元区还有类似希腊的债务危机出现，欧元出现大幅度下跌，而美元则节节攀升，美元指数一举突破80大关，受此影响，全球股市大跌，欧美股市下跌幅度都在3%左右，道琼斯指数盘中跌破10000点大关，收盘时险守10000点。黄金、石油双双大跌5%，其他商品市场也均以大跌收市。香港股市大跌近700点，破20000点。国内A股市场中断了期待已久的反弹行情，收盘双双下跌2%2010-2-6希腊危机造成全球性焦虑，道琼斯工业指数下跌268.37点，跌幅达2.6%，是自2009年4月以来最为惨痛的下跌。同时欧元兑美元的汇率再创历史新低。2010-2-10稍早有报导称欧元区国家已原则上同意帮助债务缠身的希腊,推动投资者重归风险资产,亚洲股市周三走升,但相关不确定性仍限制了欧元升势.2010-02-11 欧盟特别峰会11日在比利时首都布鲁塞尔拉开帷幕，就解决希腊等国的债务危机等主要议题进行讨论，以挽回市场对欧元和欧盟的信心。欧洲主要股指在消息公布后下挫超过1，资金流向美国国债和黄金等避险资产。2010-2-12全球主要股市和石油、黄金等商品价格大幅下挫，资金流出新兴市场股票基金等高风险资产2010-2-16欧元区财长会议周一敦促希腊采取进一步措施，欧元区官员对希腊赤字问题的严厉立场，对希腊的资产构成了强大的压力。希腊的基准股指下跌了1.4%,下跌17个基点，跌至322。全球主要股市一路下滑2010-03-15在希腊财政紧缩新方案获欧盟通过及国债发行获超额认购后，市场对希腊危机紧张情绪已有所舒缓。上周欧元区股指累计反弹0.7%，已升穿200日均线具体来看欧洲市场。由于公共领域的支持是工业化国家现阶段经济反弹的主要驱动力，若没有这样的支持（如2011年起出台各种债务整合计划），国家的经济发展将难以实现高增长，这对于公共领域支出存有高度依赖性的欧洲国家来说尤为如此。因而伴随市场对希腊等国主权国家破产的担忧持续加强，欧洲股市大幅下挫，其中尤以爱尔兰、葡萄牙和希腊的股价指数调整幅度最大。股价指数（2010年1月日为100）具体来看美国市场。目前美国股市主要受到三方面的因素影响：美国经济复苏前景、企业盈利和欧洲债务问题。近期经济数据显示美国经济复苏的进程并不是一帆风顺，复苏的持续性有待考验。从伯南克在国会听证的情况来看，近期通胀一直保持在较低水平，美联储并未将通胀视为短期风险，失业率的高企仍是其当前最为关注的问题，美联储在经济增长和控制通胀两者的平衡中明显倾向于前者，前期贴现率上调仅仅是对金融危机期间紧急贷款工具的技术性调整，并不意味着货币政策立场转向。从四季度的美国企业盈利来看，盈利增长明显好于收入增长，说明企业的终端需求复苏并不明显，2010年企业盈利的持续增长最终还需要来自终端需求的改善。而欧洲的主权债务问题则是左右美股当前走势的主因，由于欧盟官方实质性的解决方案迟迟仍未推出，任何负面消息如评级机构的警告、CDS异动等都会立即打压市场的情绪。因而短期内市场最大的风险在于欧洲债务问题是否会继续蔓延或者得到有效遏制。美股、标准普尔500及波动率指数具体来看新兴市场。伴随市场担忧情绪的上升，美元的汇率走强将对新兴市场近期的股市投资回报形成抑制作用。由于许多新兴市场国家对于大宗商品较为依赖，美元的走强将意味着这些国家的大宗商品进口成本额将上升，并导致出口商的利润率下降进而引起国家经济表现下滑，影响股市相关板块的表现；与此同时，市场避险需求的上升将导致全球流动性以及风险偏好的下降。这种形势通常将拖累新兴市场股市的表现。2债务危机存在引发银行业危机的可能希腊主权评级遭下调可能导致国债融资成本进一步上升，亦可能威胁到银行业的资金链。一方面在于融资成本和利息支出面临上行压力；而另一方面则在于自2011年欧洲央行可能恢复只接受A-级以上国债作为贷款的抵押品，如果希腊未能在2011年前恢复A-评级，其国债或将不被欧洲央行所接受。而希腊银行业对欧洲央行贷款极为依赖，据估计其总资产中7.9%（380亿欧元）来自欧洲央行贷款，因此这可能对希腊银行业从央行获得资金的额度产生限制。与此同时在欧洲内部，由于西欧等国主要是其他国家主权债务的的债权国，希腊等国债务危机的显现直接暴露了西欧各国银行输出资本的风险，给本身受房贷泡沫破裂和经济萎靡而处于困境的银行业再次蒙上阴影。据预测今年和明年欧洲银行业需要面临超过1 万亿美元的债务到期，2010 年欧洲地区银行大约有5600亿欧元债务到期，2011 年有5400 亿欧元债务到期。而欧洲国家在2010 年必须筹集1.6 万亿欧元资金，这将有可能对欧洲银行的再融资带来负面的冲击，当政府发债量达到空前水平并冲击已经饱和的债券市场时，这些银行将不得不推迟偿还借款，从而陷入融资困境。西欧银行机构对债务四国的借款状况，债务危机或引发银行危机另外，全球性的金融危机使得财富金融资产化程度最高的欧洲面临巨大的风险暴露，德国金管局公布数据显示，仅德国银行业就持有5240 亿欧元希腊等五国国债，若财政危机蔓延使希腊、西班牙、葡萄牙等爆发连锁的债务危机，德国有陷入系统性的银行危机风险的可能。（二）长期影响1连锁风险有限，解决尚须时日近来希腊主权债务危机有了一些新的进展，总的趋势是到了非解决不可的地步。除了希腊政府已向欧盟提交一份大幅削减财政支出的计划，并将实行税制改革以外，其它高危欧元区成员国如爱尔兰、葡萄牙和西班牙亦先后宣布严峻的削减财政赤字的预算案。爱尔兰、葡萄牙和西班牙政府均公布了冻结甚至削减公务员薪酬，爱尔兰将削减儿童津贴，西班牙甚至将推迟退休年龄2年至67岁以缓解人口老龄化的财政压力。这显示其财政整固方案已触及社会保障体系、公共部门支出等结构性问题。前瞻性看，实质性的外部援救措施已成为控制希腊债务危机蔓延的必要条件。如果现任政府无法获得德国或欧盟的资金援助，而又不得不继续推行可能引致社会动荡的财政紧缩措施，希腊的政治风险可能加剧。但欧洲内部对如何缓解希腊国债危机仍存在着严重的分歧，解决仍尚须时日。从官方角度来看，欧元区没有任何制度性规划来为一国的财务困境提供救助。只能借助同盟国或欧洲央行的援助，这既符合协同性原则，同时也符合自保利益的考虑。从总体规模上来讲，以希腊为首的欧元区主权债务问题远小于美国次级债的影响。希腊本国3500亿美元的GDP仅占欧元区总体GDP的2左右；以德法为首的欧元区国家完全有能力对包括希腊在内的问题国家进行救助，问题关键在于采取何种形式。最为可行的解决办法是由德国协调欧盟提供担保，由ECB或其他银行为希腊提供贷款或者购买其国债。这将有利于市场对于希腊国债的认购，压低希腊国内外的融资利率，利于希腊政府更为广泛的融资，摊销未来的经济风险。与此同时，欧央行或将被迫延迟对银行的紧急贷款计划的退出时间表，因为过早恢复使用常规的抵押贷款政策，抽走对银行的流动性抵押贷款或将会使欧洲银行间隔夜拆借利率上升，从而加重对短期市场利率波动更为敏感的希腊等国所面临的融资困境。希腊国债到期日及规模（10亿欧元）2或将引发欧元区深层变革伴随希腊主权债务危机的日益恶化，关于欧元区体制的深层思考逐渐增多，建立类似于IMF的欧盟货币基金（EMF）的讨论也频繁出现于各国议事日程中，欧盟将有望在6月底至前就EMF的资金来源和运作方式等细节问题达成协议。具体来看，虽然设立EMF并不能为眼下希腊应对债务危机提供实质性帮助，但其的成立将有助于改革欧元区固有的体制缺陷，加强成员国经济政策协调和对各国经济政策的监督，从而避免希腊债务危机重演。EMF将建立一个超过欧元区财政赤字标准国家的惩罚机制，并且能够发行欧盟共同债券，另外也将设立相关机制运行欧元区成员国家违约或破产，从而有助于解决欧洲主权债务危机。这将是欧元区自1999年诞生以来意义最深远的一次改革。3拖累欧元区经济复苏步伐希腊的债务问题将在长期内困扰着其经济的发展：希腊有60左右的出口是针对其他欧洲国家，特别是在资金外流和大幅财政紧缩的背景下，希腊GDP在2010-2011可能继续萎缩。四个PIGS成员国均为进口驱动型经济体，其中约有50%的进口来自于德国。欧元区国家的地位决定了其无法通过货币贬值来扩大出口或降低债务，也丧失了独立制定货币政策的方法来刺激经济，现在又要紧缩财政政策，其结果将是失业率攀升，经济衰退加剧。这些国家缺少明确、乐观的增长前景，危机之后潜在增长水平下降及其对公共部门的依赖，使得这些国家受到控制债务必要性的负面影响增多。总体来看，高危成员国债务危机的爆发，以及解决债务危机的财政紧缩都将威胁到欧元区的经济前景展望。危急中欧元区经济的复苏依赖于政府支出，如果在救助条款中含有希腊大幅消减支出的条款，结果必然是希腊实体经济的更加恶化目前存在的主权债务风险将会延缓欧洲退出刺激措施的步伐，欧元区经济复苏步伐将明显慢于美国，欧元将继续承压。在库存变化和财政刺激推动下，预计2010年美国经济将出现较为强劲的反弹；欧元区经济将