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海外 | 美国医药行业最新趋势与投资策略【主讲嘉宾】谢懿立先生，杰出的全球医疗保健领域投资家。2002年加入特拉华投资公司（Delaware Investments）任高级分析师，由此开始了其投资生涯。2005年加入Great Point Partners任董事总经理兼投资组合经理，在他任职期间，该基金连年被评为美国最佳医疗保健类对冲基金。2009-2010年任市场中性对冲基金Scopia Capital的医疗保健领域投资总监。2010年他合伙创建了专注于医疗保健行业的对冲基金Locust Walk Capital，并于2010-2012年担任该基金的基金经理。谢懿立获天津大学工学学士学位，纽约市立大学化学博士学位，及沃顿商学院MBA。谢博士曾担任多家医疗保健公司的董事，现任远山资本董事，并从事个人投资。美国医疗保健行业概述美国医疗行业产出占美国GDP的18%，高于全球平均水平。欧洲国家和日本医疗行业产出仅占GDP的8%-12%，中国医疗行业产出占GDP的4%-5%。虽然美国是一个相对富裕的国家，人们在医疗保健上的消费理应多一些，但与同是发达国家的欧洲各国及日本相比，仍高出两倍之多，原因有以下两点。一、美国是唯一的医疗药品和服务由市场定价的国家。欧洲大多数国家的政府都会参与到本国医疗药品的定价中，譬如，如果新研制出的药在美国卖100美元，则在欧洲只会卖50美元，可以说全世界医药的研发都是由美国人买单的。二、美国医疗保险制度中的第三方支付系统（Third-party Payment System）使得大多数人看病不需要花钱。由于不用自己买单埋单，所以患者倾向于买最贵的药，认为药越贵越好。这种怪现象也导致了医药行业在GDP中占比越来越高，而作为付款人的美国政府目前压力很大。目前的大趋势是政府尝试在消费与成本之间找到平衡，医药厂商随意定价的局面未来可能会受到抑制。奥巴马医疗改革改善行业现状。美国目前大约三亿人口，其中一半人拥有商业保险，9000万人享用国家医保，其中包括针对退休人群的Medicare，国家负担67岁以上人群医疗消费的80%，还包括针对贫民未成年人的Medicaid。此外，还有5000万-6000万人没有保险。美国的医疗制度是先看病后交钱，如果病人去了医院的急诊室，医院有义务先治病。对于医疗保险都买不起的病人，显然付不起看病的费用，这将造成医院开销增加，也间接导致了商业保险的保费逐年增加，即美国民众摊销了医院的损失。奥巴马医疗改革的目的就是尽可能让这些没有保险的人享受国家医疗保险，初步计划通过国家补贴和强制手段让2500万人获得国家医保。医疗保健行业投资策略在投资美国医疗行业时，投资人需要关注医药/生物公司、医疗器械、医疗保健服务三个板块。其中医疗服务业涉及范围较广，包括医院、门诊、养老地产、保险、药店等。每个板块大概有250支股票，三个板块合计750支股票。1、医药/生物公司投资者需要了解疾病的治疗和公司竞争格局。医药公司制药流程很长，从开始研发到最后上市可能需要10年时间，花费数亿美元，其中临床试验包括三个阶段，阶段一只有几十个病人、阶段二有两百个病人、阶段三有几千个病人。由于阶段很多，新药从研发到最后上市的成功率很低，只有不超过5%。好在美国医药价格由市场定价，所以只要有一例新药研发成功上市，企业就可收回成本。目前的情况是美国的医药公司很多，上市的医药公司也不少，但真正成功研制出新药的公司很少。尽管如此，医药公司的股票价格却在上涨，在研发过程中，公司会实时发布研发数据，股价上涨体现的是投资人对数据的炒作。投资人要想在医药板块获利，关键是要对行业十分熟悉，判断出哪些才是新的机遇。这也是美国很多大型对冲基金中医药板块的研究员多为生化博士、医学博士的原因。目前美国医药市场专注于有明显临床效果的药物。不同于90年代，当时辉瑞等大型医药公司靠市场营销赚钱。公司开发常见又不致命疾病的治疗药物，如降血脂药，希望达到病人对药物的依赖效果。辉瑞制药营销团队实力强，光是推销立普妥（Lipitor）就使其销量达到100亿美金。但是目前，美国政府医药花费过高，政府将目光聚焦在如何控制成本上。保险公司现在为每一种病情只提供少数几种治疗药物，如果想服用其他药物，保险人需自掏腰包。由于保险人一般不愿意自掏腰包，所以不在保险公司提供药物名单上的药物销量会很差。而保险公司提供药物的依据是药物的临床效果如何，这就导致医药市场现在十分关注药物的临床效果。美国的专利法严格。一般服用的胶囊或片剂等小分子药研发后只有十七年的专利期，而其中还要花费大量时间做临床试验，所以上市后只有十年挣钱的时间。一旦专利期结束，医药公司的股价跌幅会很大。虽然小分子药物的专利期无法改变，但大型制药公司会雇佣大量律师，在片剂胶囊的厚薄程度、降解程度等小专利上为自己争取利益，希望可以拖延解除专利权的期限。多一天专利期限就意味着多一天对市场的垄断，以立普妥为例，立普妥每天销售额达三千万美元，专利期限的拖延对公司而言利润巨大。对于股票市场上的投资人，应多和知识产权律师接触，以确定专利到期的具体日期。大分子药则不存在专利期限的困扰。大分子药的特点是分子链大，药厂对分子只有定性的描述却无法百分之百清楚分子的具体结构，使得仿制药厂很难模仿出类似药物。仿制药厂需要花费2-3年的时间做临床试验才能仿制出大分子药，但大多数药厂没有财力去仿制，导致虽然大分子药也有专利期限，但期限过后依然很少有仿制药出现。2、医疗器材医疗器材行业增速放缓。医疗器材行业在90年代快速发展原因有二。一、90年代出现了很多创新技术，如血管支架技术；二、医疗器械的研发过程和规定比医药研发门槛低，医疗器械最短六个月就可以研发成功，一年内就可上市，周期短投资少，受到热捧。目前医疗器材行业发展减速，原因是现在没有太多的革新技术，二是研发门槛被迫提高，以前研发只需六个月，而现在需要三四年的试验。投资人不太看好医疗器材行业，因为医疗器材行业毛利率很高但没有营业增长，行业很容易进入价格比拼的恶性竞争中。国内医疗发展最快的板块是医疗器材行业，除了因为研发周期短外，还因为医疗器材专利很难划定，其他公司只需要研制出类似但不完全一样的器材就可以不受专利的限制。以前，血管支架器材全部由强生及跨国医药公司提供，现在则基本上由国产公司提供。国内企业生产的支架价格是强生的一半，强生为保持其全球价格的协同性，无法与国内企业打价格战，导致市场份额流失。近年来电子病历的发展突飞猛进。奥巴马的医改政策推动了电子病历的普及，政府每年为每位医生报销5万美金以鼓励医生使用电子病历。电子病历记录了病人的一切过往病史和治疗信息，未来治疗时这些信息很有用。此外，电子病历还可以减少因重复检查而产生的浪费。3、医疗保健服务私营专科医院是未来中国市场的机遇。美国医院分为住院病人医院（In Patient Hospital）和门诊病人医院（Out Patient Hospital）。美国人生病后需要先看自己的家庭医生，若家庭医生无能为力，则会把病人推荐给专科医生（Specialist），专科医生与医院有合作关系，会带病人去合作的医院进行手术。美国90%的医院是非盈利的，很多人愿意捐钱给医院。这使得私营医院压力很大，私营医院很难与非盈利医院竞争。私营医院被迫将发展路线转移到没有太多公立医院的二三线城市。未来中国的私营医院可能也需要效仿这种模式，很难想象中国的私营综合医院可以和协和医院竞争。美国前几年出现了一批专科医院，最有代表性的是做心脏手术的专科医院。由于患者需要专科医生推荐去特定的医院治疗，于是医生们决定索性自己开立专科医院，而心脏手术又是医院中最赚钱的部门，所以医生们开立的心脏手术专科医院非常赚钱。医生会把有医疗保险的患者送到自己医院，没医疗保险的送至公立医院，几年下来对公立医院冲击很大。现在，美国法律已经禁止这种专科医院的开立，但是投资者需要关注未来中国市场是否有类似机遇。医疗保险公司很受投资人喜爱。美国医疗保险被四五家大医疗保险公司控制着，竞争相对较小。此外，医疗保险与车险类似，如果今年保费过低的话，明年保费会马上涨价。而中国人习惯买一份保险后全家一起用，中国的保险公司需要将这种风险考虑在内。美国药店是整合过的行业，市场基本上被三四家药店瓜分。国内药店竞争太激烈，以拼价格为竞争手段，行业需要慢慢整合才有利可图。美国的养老院根据需要的医疗服务多少分为三种，养老社区（Independent Living）、陪助型公寓（Assistance Living）、老人公寓（Senior Housing）。养老社区与旅馆相似，每天100美元，社区可以帮助老人打理生活；陪助型公寓有固定的检查身体时间，每个月会有医生来巡诊；老人公寓针对卧床不起的老人，医疗成分高。美国小孩不赡养父母，而父母又比较独立，不愿意去养老院，只有等到生活不能自理后才不得不去。养老院中老人平均年龄85岁，一般生活2-4年后去世。奥巴马医改对行业是正面利好消息。奥巴马的医改使得2500万人有了医疗保险，减轻了医院对病人没钱支付治疗的担心，医院类股票去年涨幅很大。同样，医疗改革对仿制药行业也有利好影响，医改前没有保险的人一旦罹患严重疾病依然需要吃药，而仿制药公司只得自掏腰包。问答环节：Q1：2012年美国食品药品管理局（FDA）批准了39种新药，创近年来历史新高，2013年数量有所下降，FDA批准了27种新药。美国药厂研发产品线的发展趋势如何？会持续更好还是目前只是短暂的趋势？A1：未来需要从公司层面关注是否有新药研制成功，整个板块的P/E、P/B等价格乘数在今后很难有很大增加。90年代时里根总统在政策上大力促进制药公司的商业发展，这一时期也是制药厂发展最快的阶段。进入2000年后，制药产业从泡沫中回归理性，现在每年美国制药厂增长很低，辉瑞（Pfizer）每年销售量增长率为3%-4%，利润率增长也较低。但是事实上，这几年辉瑞股价的增长主要依靠价格乘数的扩大（Multiple Expansion），市盈率由原来的6倍增加到现在的15倍。前一段时间百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb）被热炒，但是个人认为不要猛烈补仓，大型制药公司股价的向上空间已经不大。Q2：怎样看待中国未来医药行业的发展，及其中蕴含的投资机会？A2：国内现在医药行业存在“水涨船高”现象。在中国的整个医药行业下，八九十年代时看病是政府买单，如今是个人买单。政府正在大力完善社保制度。现在社会贫富悬殊较大，政府必须出面，如果病人因为没钱而不能进行治疗，会引发社会不安定因素。几年前我曾关注过中国的几家制药厂，个人认为普遍质量不高。由于缺少知识产权保护，开展研发工作没有太大意义，所以厂家对研发投入也很少。虽然个人不看好制药厂，但就算质量一般的制药厂每年的增长也在20%-30%，归根结底还是因为“水涨船高”的现象。医疗器械与医疗保健服务的发展比较有前途，近年来发展势头超乎预料，未来在中国前景广大。现在无论大病小病都去医院，实际上是很不高效的行为，未来迟早要在中国建立门诊病人（Out Patient）的模式。目前中国也成立了一些专科医院如牙科医院，未来专科医院会更普及，但这需要循序渐进的过程。现在有些综合医院也在开展私有化，过程十分艰难，正因如此，谁能成功谁就将获得十分可观的利润。Q3：美国有没有将电子病历和医疗保险相结合，利用电子病历的大数据开展云计算从而对医疗保险定价产生影响？A3：总体来说，存在电子病历大数据和医疗保险相结合的趋向，但是在大公司体现不明显，可能在一些刚成立的（Start Up）小公司中会有机会。美国United health Insurance旗下有专门做数据收集与分析的附属公司（Subsidiary），但是具体效益还未体现出来。目前数据收集工作已经成熟，