制造业上市公司的资产重组绩效分析.doc

此文档收集于网络，如有侵权，请联系网站删除天马行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632目 录摘要_2Abastract_2Key words_2一、引言3二、对象界定和研究进展概述3（一）研究对象的界定3（二）资产重组绩效的研究进展概述4三、研究模型的假设和设计6（一）模型假设6（二）样本选择7（三）指标选择7（四）模型的构建8四、主成分分析过程8五、结论12参考文献13制造业上市公司的资产重组绩效分析摘要：制造业是我国工业的主体，目前我国制造业市场结构呈现出一种典型的高度分散的竞争型市场结构，资产重组是否能改善公司绩效的讨论一直是个热点问题。本文以我国2005年重组公司为样本，将发生重组的上市公司前后共四年的绩效按照我们的评估体系进行评分，通过对这些公司的绩效变化进行考察，得出中国制造业上市公司资产重组事件的一些结论。关键字：制造业 资产重组 绩效 主成分分析Abstract: The manufacture industry is the main sector of industry in our country. However, the current market structure of Chinese manufacture industry belongs to a kind of typical, highly-decentralized, and competitive market structure. It is a focused issue that whether reorganization of assets can improve corporate performance. Based on our evaluation system, this paper investigates performances of Chinese manufacturing listed companies reorganized in 2005. We study the four years performances of listed manufacturing companies before and after reorganizitions, and get some important conclusions.Key words: Manufacturing; Reorganization of assets; Performance; Component analysis一、引言资产重组是指通过不同企业之间或同一企业内部的经济资源进行符合资产最大增值目的的相互调整与改变,对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本的重新组合。资产重组的目的是企业为了获取利润及股东投资回报率最大化,充分使用管理资源以对付日益激烈的市场竞争。资产重组活动包括的范围很广，即公司利用资本市场进行调节和重新组合都属于资产重组的范畴，而本文按照国内约定俗成的分类方法将资产重组分为收购兼并、股权转让、资产交易、资产置换及其他类型的资产重组；但由于其他类型的资产重组样本数比较少，因此对于其他类型的情况不予考虑。从20世纪90年代末我国资本市场上演第一幕资产重组热潮开始，对资产重组是否达到优化公司资本结构、提高资源使用效率及改善公司绩效的讨论就已展开，虽然经过长期的研究，但资产重组绩效问题依然没有解决。为了得到一个合理的解释，本文结合目前国内对资产重组的一些研究成果，尽可能全面的考虑各方面因素，根据准确性和一致性的协调，选取评价指标，通过主成分分析法对指标进行处理，建立一个客观性较强的指标体系，对我国上市公司的绩效变化进行度量，得出中国资本市场资产重组事件的一些结论。二、对象界定和研究进展概述（一）研究对象的界定我国经济的蓬勃发展依赖于制造业的崛起,制造业在国民经济发展中举足轻重,关系到我国经济发展的未来。经过20多年的改革开放和工业化的迅猛发展,我国已成为制造大国,在全球名列前例。制造业是我国工业的主体，按中国证监会上市公司行业分类标准，制造业包括食品加工、纺织与服装制造、机电设备制造、化工产品和药品制造、石油加工、木材与木制品、造纸及相关产品、冶金及非金属矿产品等行业。目前，我国正处于工业化的进程当中，制造业的发展在我国居于特别重要的地位。我国目前的经济增长主要依靠工业,工业中的制造业在2007年,占GDP比重的13,占工业的78.2,占出口贸易的近90。因而制造业仍是今后相当长时期内经济增长的主要支柱。国内学者魏后凯（2002）认为，目前我国制造业市场结构属于一种典型的高度分散的竞争型市场结构，绝大部分行业的市场集中度很低，产业组织高度分散化，原子型市场结构占主导地位。这种市场结构的存在必然会带来规模经济效益的损失，导致资源配置效率的下降，并对消费者福利产生负面的影响。比如，产品质量得不到保障，售后服务难以跟上，因生产成本较高导致价格较高，技术和环保标准较低，消费者在购买商品时要花费大量的搜寻成本，等等。因此，从提高资源配置效率和增进消费者福利的角度看，我们今后需要的将是一个以促进有效竞争为基本目标的制造业行业适度集中的市场结构。（二）资产重组绩效的研究进展概述按照上市公司资产重组的特点，我们可以将资产重组行为分为收购兼并、股权转让、资产交易和资产置换四大类:第一类，收购兼并型,指上市公司对外收购、兼并的资产重组行为。收购是指一家公司购买另一家公司的股票或资产以获得对该公司实际控制权的行为。兼并是指一家公司购买另一家公司的产权，使另一家公司失去法人资格或改变法人实体的行为，也就是我国公司法中公司合并里的吸收合并。该类重组反映了上市公司的对外扩张战略。第二类，股权转让型，指上市公司本身资产不动，而其股权发生控股性的或非控股性的转让。新的股东入主上市公司，必然会给上市公司带来新的管理风格和经营理念。第三类，资产交易型，指上市公司将自己的资产出售变现的行为。上市公司出售的资产不一定是绩差资产，它表现为一种资本经营的思想。市场经济条件下的公司不仅应该注重产品经营，而且更应该注重资本经营。第四类，资产置换型，指上市公司将不符合公司发展的资产剥离出去，同时注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的，为上市公司增添新的利润增长点。上市公司资产置换一般发生在上市公司与其控股公司之间。不同的资产重组方式，其重组主体、重组动机和重组过程都存在较大的差异，这使得资产重组方式在分析上市公司资产重组绩效时起到相当重要的作用，因此我们在分析上市公司资产重组绩效时，还要对不同的资产重组行为进行分析。目前，国内外主要存在两种对资产重组绩效的研究方法：一种是通过研究资产重组事件发生后证券市场的反映，使用超常收益法，通过计算资产重组公告发布前后某段时间公司的累积超常收益，即实际收益与公司股票的预期收益之间的差来反映资产重组绩效。研究的角度是股东财富的变化，这种研究方法基于两点假设：其一，资本市场有效性，市场对事件的反映是无偏的；其二，能有效排除研究期内其他因素影响。另一种研究方法是财务指标研究法，尽管财务指标存在着缺陷，但从前一种方法的基本假设可以看出我国资本市场有效性目前存在较大的争议，因此对我国资产重组的研究不易采用累积超常收益法，在中国采用公司财务和会计数据的比较分析方法更具有可行性。尽管会计利润指标经常会受到操纵，但陈晓等人(1999)的实证也表明了上市公司会计报表盈余数字有很强的信息含量。并且任何会计数据的操纵大部分只是暂时的，企业经营业绩随着观察时间段的延长，最终都会反映到会计报表中去。近年来，国内学者采用财务指标的一些研究有：国内最早提倡这种方法的是原红旗和吴星宇（1998）以1997年重组公司为样本所作的实证研究。该项研究比较了公司重组前后的四个会计指标：每股收益、净资产收益率、资产负债率和投资收益占总利润的比例，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率，和投资收益占总利润的比重较重组前一年的比重有所上升，而负债率则有所下降，结果表明重组是有效的。万朝龄（2000）运用主营业务收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、净资产收益率及其增长率考察了19961999年五类上市公司重组的案例，发现全体样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化，但随后又出现下降态势，表明重组在整体上并没有致使公司的持续发展。冯根福和吴林江（2001）选取主营业务收入/总资产，净利润总资产，每股收益和净资产收益率等4个指标，从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分析，分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。朱宝宪、王怡凯（2002）选用净资产收益率和主业利润率（主业利润总资产）对各类并购公司控制权转让前后的业绩比较，业绩较差的公司较愿意出让控制权；多数的并购是战略性的，获得上市地位是主要的并购动力；并购后主业得到明显的加强；市场化的战略性并购效果较好，有偿并购的效果也较好。吴育平（2002）选用主营业务收入总资产，净利润总资产，每股收益和净资产收益率等4个指标采用主成分分析法，建立评价体系对19971999年发生资产重组的公司从重组前1年到重组后3年的业绩变化进行评价，得到在重组当年和次年正向变化，而随后下降的结论。三、研究模型的假设和设计本文采用财务数据分析方法，对样本公司在发生并购重组前一年、当年、后第一年和后第二年的绩效指标的增量进行主成分分析，并对所提取的主成分根据其贡献率进行综合评分，来判断资产重组行为对公司的绩效影响。本文中的公司均指上市的制造行业公司。（一）模型假设本文的实证研究有三个假设：1、财务处理规则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理有统一规定，上市公司的财务制度已趋于完善，政府的监管力度也进一步加大，这里假定所有上市公司的财务处理规则是一致的，不同上市公司的财务数据具有可比性。2、财务报表的真实性。上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定经会计事务所审计的财务报表是可信的。评价指标均可根据上市公司公开披露的信息进行指标计算，尽量避免主观因素的影响。3、我们假设资产重组绩效在一年多的时间内得到体现。实际上，资产重组是一种长期的经济行为，业绩的全面体现可能需要更长时间。但是，我们无法获取我国制造行业的上市公司资产重组前后多年的财务数据。即使条件允许，我们也必须考虑业绩变化是否仅由资产重组所产生。所以本文仅考察制造业上市公司资产重组后两年内的业绩变化。（二）样本选择由于本文需对样本公司在发生并购重组前一年、当年、后第一年和后第二年的绩效指标的增量进行主成分分析，考虑到能收集的最新数据为2007年，所以本文以2005年我国发生重组行为的制造业公司为样本，研究数据来源于wind数据库。研究中选择重组公司样本的标准是：（1）2005年1月1日2005年12月31日之间发生资产重组的制造业上市公司，以股东大会批准、实施或审批部门批准为准。（2）如果一家公司在一年度内发生二起或二起以上的并购重组事件，我们一般只取一次，并以发生时间最晚的那次为准。（3）根据wind数据库的划分标准，把发生并购重组的上市公司分为收购兼并、股权转让、资产交易、资产置换四大类。表1：样本的总体分布情况资产重组类型收购兼并股权转让资产交易资产置换企业数总 重0.2090.4260.2940.072在上述几种方式中收购兼并、股权转让、资产交易在所有的资产重组样本中占有的比重都在20以上（见表1），这三种方式相加,占全部重组的比例高达92%以上，股权转让方式占全部公司重组的比例列第一位, 资产置换类型占的比例低于10。（三）指标选择上市公司对外公布的各种公开财务数据为评价这些上市公司的经营情况提供了一个基本的数据源，在这些数据中，需要选择恰当的指标反映企业的经营状况，现选择如下指标作为评价上市公司资产重组绩效的指标：净资产收益率； ：资产净利率；：销售净利率；：主营业务利润率； ：投入资本回报率。这里，净资产收益率=净利润/平均净资产；资产净利率=销售净利率资产周转率；销售净利率=实现净利润/销售收入；主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入；投入资本回报率=息税前收益（1-税率）/总资本。（四）模型的构建第一步，选择发生并购重组的样本公司，并将其四年(前一年，当年，后第一年和后第二年) 的5 项指标,建立指标体系。第二步，对样本公司的指标体系进行主成分分析，选取累积方差贡献率大于90%的主成分 (；为选取的主成分的个数)。第三步，以各公共因子的特征值占符合累积方差贡献率大于90%的特征值之和的比重作为权重进行加权汇总，得出各公司的绩效增量综合得分F。其中，为第i个主成分，且，为的权重。第四步，根据统计软件得出的综合得分对不同重组方式下不同年份的综合得分进行描述性统计分析及计算正值比率，根据数据得到不同方式资产重组的一些相关结论。四、主成分分析过程用Excel软件，对样本公司数据进行整理计算，得到可用于主成分分析的绩效指标体系。然后使用马克威软件，按照并购前一年，并购当年，并购后第一年和并购后第二年的指标分别对不同重组方式进行主成分分析。表2给出了不同重组方式进行主成分分析得到累计贡献率大于90%的特征根及权重。表2：特征根及权重方式时间因子特征根方差贡献率%累计贡献率%权重收购兼并200413.525270.504370.50430.777121.010920.217590.72180.2229200513.575671.511271.51120.782220.996819.935591.44670.2180200613.550871.015771.01570.782520.986719.734690.75020.2175200713.720574.410974.41090.788021.000820.016594.42740.2120股权转让200413.295965.91765.91700.746621.016120.322886.23980.235630.46339.266595.50630.1074200513.510070.199570.19950.778121.000820.016890.21630.2219200613.550871.015771.01570.782520.986719.734690.75020.2175200713.110262.204262.20420.663021.012020.239682.44390.215730.569211.383693.82750.1213资产交易200413.295965.917065.91700.690221.016120.322886.23980.212830.46339.266595.50630.0970200513.355467.107267.10720.702821.002720.054187.16130.210030.41638.325195.48640.0872200613.113762.273062.27300.658021.028420.568482.84140.217330.590011.800794.64210.1247200712.500650.012750.01270.503421.042120.822470.83720.209630.858117.161087.99820.172840.567111.342899.34100.1142资产置换200413.750475.007975.00790.795120.966419.327994.33580.2049200513.647372.945872.94580.785320.997119.942692.88840.2147200613.281765.634265.63420.689321.049620.991086.62530.220430.42998.598695.22390.0903200713.298465.968665.96860.691021.037520.750086.71860.217430.43728.744895.46340.0916由表2中的数值，根据综合得分的公式，据此分别计算出样本公司重组前后的业绩综合得分，对样本的综合得分进行描述性统计分析，整理见表3。表4为不同重组下正值比率比较，正值比率是综合得分差值为正的样本公司个数占全部样本的比值。表3：综合得分描述性统计分析方式时间最大值最小值均值业绩在平均水平之上占比收购兼并20045.3882 (16.5849)0.06050.548020055.3493 (13.8798)0.06110.691820067.3452 (11.0724)0.00300.472620076.4737 (17.9369)0.00120.5206股权转让20044.2486 (17.3205)0.04280.615720058.1144 (15.6658)0.05380.649720066.0685 (12.4115)0.02830.486420074.2699 (13.8199)0.01240.5204资产交易20043.7743 (15.3863)0.07810.624420056.9538 (13.7283)0.02700.624420064.3990 (13.6767)0.01110.639020072.8818 (9.8770)0.00330.5171资产置换20043.6493 (15.4517)0.11040.877620057.0733 (8.4513)（0.0166）0.734320063.9652 (9.8112)(0.0162)0.734720075.6120 (9.4088)（0.0003）0.5206注：业绩大于平均水平的样本综合得分大于0；负数用（）表示。表四：资产重组正值比率方式2005-20042006-20042007-20042006-20052007-2006收购兼并0.61900.42180.42180.37410.5034股权转让0.61000.40000.39000.25330.4867资产交易0.60390.50720.37680.38160.3092资产置换0.45100.27450.29410.33330.2941根据以上主成份分析结果及计算数据，可以得到不同资产方式资产重组的绩效分析结果：收购兼并类和股权转让类资产重组显示，在发生重组当年综合得分均值最高，也就是说发生重组的公司在发生重组当年经营业绩最好，绩效增量显著，这也体现在有将近70%的公司业绩在平均水平以上。从综合得分的最大值可以看出，最高的得分出现在重组后一年和重组当年，这说明，一些公司通过重组确实提高了经营业绩，从表四中的正值比率可以看出，重组当年有大于50%的公司业绩得到提高，而后两年相对重组前的正值比率逐年降低，说明大部分发生重组的公司在短期绩效得到显著提高，而长期绩效下降。比较重组后第一年相对当年和重组后第二年相对后第一年的正值比率，可以得出公司业绩变好的数目在增加，说明从长期看，部分公司业绩有一个先降后升的过程。但综合得分均值则在后两年持续降低，说明即使部分公司业绩先降后升，但另一部分业绩持续降低的公司下降幅度较大，使得综合得分持续降低，而不是同正值比率一样，有一个先降后升的过程。资产交易类与资产置换类资产重组均显示，后几年的综合得分均值持续下降，公司业绩呈明显下降，业绩在平均水平以上的公司数目减小。从正值比率也可以看出，虽然在重组当年有部分公司的业绩得到提高，但公司业绩恶化的公司业绩下降更为显著，使得综合得分均值持续下降。五、结论从以上各种资产重组类型的分析结果可以看出，收购兼并、股权转让这两种重组方式在重组当年均能使公司的业绩提升，公司绩效增量显著，但从长期看来，部分公司业绩先降后升，公司业绩变好的数目增加，但另一部分业绩持续降低的公司下降幅度较大，使得综合得分持续降低。而发生资产交易和资产置换类资产重组的公司无论从短期还是长期看，都未能改善公司业绩，甚至使业绩下降。这正验证了“重组是一把双刃剑”的说法，并不是所有公司通过重组都能够提高业绩。国内学者郭来生等（1999)对1998年深沪上市公司重组绩效进行实证分析，用样本公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长率、每股收益及其增长率、净资产收益率及其增长率等财务指标，考察了上市公司股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购兼并类重组样本公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长；资产置换类重组样本公司的业绩则大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年业绩则有下降。檀向球（1998）对沪市1997年198个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、净资产收益率、资产负债率、主营业务鲜明率等9个指标的资产重组后绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。由此可见，我国学术界在该领域的实证研究尚没有一致的研究结论，而本文的实证结果又与他们不同。在这个问题上产