纺织服装行业2018年总结及2019年分析报告.doc

纺织服装行业2018年总结及2019年分析报告 纺织服装行业2018年总结及2019年分析报告2018年12月24日1?1217年调整后，规模和效率上积累了绝对优势的龙头安踏体育和森马服饰（主要是巴拉巴拉及品牌电商）经过过去几年有效的管理提升，已经在市占率上奠定国产品牌第一的位置。 在相对标品的市场中，较大的规模和整体出色的运营效率，这两家龙头公司的经营稳定性已经相较上轮周期明显提升，弱市下依旧有望保持稳定增长。 近两年成功抓住细分市场，将产品风格、供应链效率调整到位的公司有望继续享受改革红利，逆势延续较高成长包括比音勒芬、波司登、中国利郎、富安娜在内的几家公司，近两年成功顺应市场调整产品风格、提升产品品质，使得整体产品适销性大幅提升，在19年依旧有望延续这一轮改革红利。 ?纺织制造制造龙头全球化扩张中?在依旧保持增长的行业中，龙头持续扩产保持高速增长申洲国际、天虹纺织、百隆东方、华孚时尚等龙头，全球化扩张、尤其是在越南持续投产，依旧有望保持较高增长。 保守型行业龙头，低估值高股息具备价值鲁泰A、联发股份、伟星股份，在各个方面均领先全球竞争对手，虽然增长相对有限，但是这些公司出色的管理较高的效率保证了稳定的盈利能力，从低估值高股息角度值得关注。 ?新模式维持高成长性?投资要点?品牌服饰大环境不佳，经过xx-2018年练内功，优质龙头的2019不可能会是xx年重演南极电商、开润股份、跨境通作为各细分领域佼佼者值得持续关注。 风险提示全球经济波动/贸易摩擦带来的出口需求下滑；国内宏观经济波动带来的内需下滑；大宗商品价格波动带来的原材料成本波动；汇率意外波动23目录1.品牌服饰大环境不佳，经过xx-2018年练内功，优质龙头的2019不可能会是xx年重演1.1品牌服装历史复盘1.2龙头公司复盘安踏体育、森马服饰、波司登、海澜之家1.3展望2019及重点标的估值2.纺织制造制造龙头全球化扩张中2.1纺织制造历史复盘2.22019大环境解析出口、汇率、棉价2.3投资建议成长主线&低估值高股息率主线3.新模式维持高成长性3.1新模式互联网渠道为部分品类提供了快速增长的机会3.2重点标的推荐南极电商、开润股份、跨境通1.1品牌服装历史复盘12年经济增速下行，前期粗放增长使龙头品牌经历较大调整(1/2)?12年开始宏观经济增速下降，使得服装整体零售数据有所下降。 -20.0%0.0%-10.0%30.0%20.0%10.0%50.0%40.0%60.0%xxxxxxxxxxxxxxxxxx品牌服饰收入增速安踏体育森马服饰七匹狼中国利郎40%20%0%-20%-40%-60%100%80%60%-30.0%120%xxxxxxxxxxxxxxxxxx品牌服饰利润增速安踏体育森马服饰七匹狼中国利郎?当时服装上市公司由于大多依靠较为粗放的代理批发模式发展壮大，因此在行业下行时遇到较大冲击?产业链效率较低加价倍率较高七匹狼、九牧王等男装加价倍率均在5倍甚至以上?上市公司销售层级较多，对终端反应较慢一般均有两级经销商，上市公司不能第一时间感受到终端消费者需求变化行业下行+高性价比电商及快时尚进入，行业需求下降库存累积由于上市公司产品缺乏竞争力，同时对终端反应较慢，使得在终端零售下滑的同时公司-20.040.020.00.080.060.0零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比（%）零售额:服装类:当月同比（%）库存迅速，上市公司收入和利润均受到较大影响。 4?通过复盘1318年品牌公司的成长路径，我们可以从这些年中收入、利润均获得较快增长的品牌中总结出几条成功路径强化终端管理、提升供应链效率，加速反应市场信息，在大行业中努力保持稳定市占率、随市场扩大获得稳健发展，典型代表安踏体育在强化供应链、提升公司生产效率的同时，在细分领域迅速成长取得优势地位，典型代表森马服饰（巴拉巴拉、品牌电商）精准定位产品细分市场、享受产品改革红利，典型代表江南布衣、比音勒芬、安踏体育（FILA）、波司登、富安娜依靠创新模式，压缩销售层级，重新定义行业性价比，典型代表海澜之家1.1品牌服装复盘历史行业下行后品牌的改革路径（2/2）证券简称收入13-18CAGR净利润13-18CAGR当前市值18收入（E）YOY18归母净利（E）YOY18PE成长路径安踏体育比音勒芬江南布衣海澜之家太平鸟罗莱生活森马服饰水星家纺都市丽人安奈儿富安娜地素时尚安正时尚25.1%21.1%19.5%17.5%16.0%15.8%14.8%12.5%11.9%11.6%10.7%10.6%8.7%24.5%22.1%26.7%18.5%24.8%10.1%12.3%23.0%6.9%8.7%12.9%14.9%7.4%85258513849166235395320628545224.014.833.8191.080.452.5145.628.651.212.231.022.217.334.2%40.2%17.9%5.0%12.6%12.7%21.0%16.2%12.8%18.6%18.6%13.9%21.9%39.32.64.934.96.45.416.13.03.80.95.85.83.627.2%44.5%18.9%4.9%39.9%25.1%41.3%18.1%21.2%23.4%17.2%21.5%31.9%21.714年前主要来安踏自主品牌，14年后FILA为最大增长动力22.2卡位高端运动时尚实现高增10.5设计师品牌，强粉丝经济11.0海澜之家主品牌渠道拓展&爱居兔女装增长14.2大众休闲龙头积极改革提效（定位90后、TOC提效）12.316年渠道调整到位后家纺业务的增长，另有17年莱克星顿业务并表14.6增长主要童装及电商业务12.8主要来线上业务的增长以及渠道的扩张13.8大众内衣龙头，14年前为高速渠道扩张阶段，15-17为渠道调整期23.8童装龙头，稳健的渠道扩张和单店增长10.8主要渠道增长及单店提效14.6依靠主品牌DAZZLE及年轻品牌dzzit的门店增长以及单店销售提升12.4主品牌的复苏以及盈利能力提升中国利郎6.2%9.1%7031.126.9%8.030.3%8.813年改革，未来增长看点在轻商务表主要标的发展情况（单位亿元）5订货会亦恢复正增长0.010.05.050.045.040.035.030.025.020.015.00xx,xx,000800600400xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-10xx-07-102018-07-10安踏市值（亿元）（左轴）PE（右轴）15年年中牛市+16H1熊市，随大盘经历一轮估值起落体育行业跑马圈地迅速扩张时代估值中枢20X从品牌批发向品牌零售商成功转型估值从最低点8X恢复至15Xxx年终端同店下滑、库存堆积问题已经体现，估值下行15年起加速的多品牌布局15年5月FILA KIDS成立；15年12月收购中端跑品品牌Sprandi；16年2月成立合资公司获得高端品牌DESCENTE中国大陆经营权；17年2月成立合资集团获得KOLON大中华区经营权；17年10月收购童装品牌KINGKOW100%股权FILA成为集团新增长动力FILAxx年更换姚伟雄为中国区总裁后在产品定位、本土化营销、渠道管理上发生明显变革，xx年首度实现扭亏，此后零售增速始终保持在30%以上，xx年达到50%，收入占比达到30%，成为集团新的增长动力。 xxH2起，持续超预期的季度数据（尤其是非安踏品牌零售数据的加速增长）带动戴维斯双击，18年5月市值一度突破1000亿人民币体育行业跑马圈地迅速发展的阶段，90后人口小高峰；08年的四万亿经济刺激计划；北京奥运会的刺激。 在此背景下，体育品牌皆开始了迅速的门店扩张，安踏品牌门店由07年的4716家扩张至11年的9297家，但粗放的批发模式下行业整体终端店效下滑、库存堆积问题逐渐凸显，xx年包括安踏在内各品牌皆表现出增长乏力。 09年9月以6亿港元从百丽手中收购FILA中国区商标权及业务上市后高速发展阶段经历08年全球金融危机，估值非理性下挫，09年起得以恢复FILAxx年首次盈利，此后持续爆发增长多品牌战略成功，估值中枢上移到20X+12-13年大刀阔斧的调整改革，集团主席丁世忠2年走访500家地级市门店推进零售转型，集中解决存货压力12年起开设工厂店、折扣店协助库存清理，并实施更严格、精确的订货直营，同时重视提升供应链补单弹性及效率，14年周转稳定、毛利率恢复严格有力的零售管理12-15年公司经历持续的门店收缩，安踏成人装从12年8075家峰值下降至xx年7031家，实时ERP系统+POS每周报告+销售团队恒常实地巡店，实时严格的零售管理（包括店铺形象一致性、零售折扣、库存水平）坚持大手笔研发及营销投入、加速的体育IP引进。 13年4季度领先同业同店恢复正增长、14Q1调整阵痛期，估值一度下跌至10X，市值低点80亿人民币07H107H208H108H209H109H210H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217H117H218H1收入（亿元）14.9816.8522.0524.2228.1730.5834.5339.5544.5144.5339.3436.8933.6739.1541.2248.0151.1060.1661.4372.0373.2393.69105.54YOY203.1%122.9%47.2%43.7%27.7%26.3%22.6%29.4%28.9%12.6%-11.6%-17.2%-14.4%6.1%22.4%22.6%24.0%25.3%20.2%19.7%19.2%30.1%44.1%净利润（亿元）2.033.354.344.616.086.437.607.919.278.037.705.896.266.898.038.989.6510.7511.2912.5614.5116.3619.45YOY284.6%253.8%113.6%37.7%40.1%39.6%25.0%23.1%22.0%1.2安踏体育强化终端管理提升供应链效率，贴近市场信息，在大行业中努力保持稳定市占率、随市场扩大而发展xx-xx年1.5%-17.0%-26.6%-18.7%17.0%28.3%30.2%20.2%19.8%17.0%16.8%28.5%30.3%34.0%612年行业集体调整，13年起6年休闲装改革（13-14年供应链改革，15-16年产品开发改革，16Q4后销售模式改革）18重启全渠道拓店休闲装11年前跑马圈地电商童装xx年5月，设立电商事业部15年4月，股权协议转让完成控股股东森马集团及森马投资将所持大部分股权以协议价转让给公司个人股东14年7月，布局儿童产业拟购育翰上海70%股权；后以7000万收购其49%股权13年8月获Sarabanda和Minibanda品牌在国内商标权和经营权；9月合资成立上海盛夏在国内经营韩国服装品牌it MICHAA13年11月签订协议成为MarcOPolo中国总代理11年启动事业部，起初为存货处理渠道但发展持续超预期，16年进入阿里第一品牌梯队，17年GMV52亿，具备孵化独立品牌实力除12年随行业经历短暂渠道调整外其余年份维持20%高增，巴拉巴拉品牌市占率第一（5%），18年起加速国际整合和管理经验输出xxQ2-xx年，牛市背景叠加公司业绩复苏，15年收入增长16%，估值较高，市值提升至最高点442亿，后股灾爆发估值随市场经历大起大落，由17X升至33X后降至17X14Q3收入同增8.82%，净利同增22%，估值再次达到24X1.2森马服饰在提升供应链效率和管理能力后，在尚未有龙头的领域迅速做大（巴拉巴拉、品牌电商）71.2波司登重整产品形象、提升管理模式，逐步开始享受改革红利期，从低基数逐步回到调整前高峰100605040705003010020250xx50300xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-11xx-10-112018-10-11波司登市值（亿元）（左轴）PE（右轴） 08、09暖冬，收入连续两年下降，市值从150亿一度下跌至不到40亿（5X）FY10-12天气正常，恢复20%增长，估值在10-15X，尤其FY10由于补库存收入/利润增长34%/44%，估值一度上升到20Xxx年中重新规划战略，聚焦羽绒服主业?18年6月底发布年报业绩，并提出聚焦羽绒服战略，公布了一系列产品、渠道、品牌形象宣传新方案，市场关注度提升。 ?7月央视水立方品牌发布计划?9月纽约时装周?10月国际设计师联名款连续造势?11月中报披露，羽绒服主业收入增长20%+，毛利率有效提升，男装、家居业务如期收缩?此过程中估值从10X逐步提升到15Xxx年-xx，积极开展多元化业务?男装xx年开始培育，小高总挂帅，FU18收入规模5.0亿?女装，12年收购杰西，17年收购邦宝，18年收购柯利亚诺和柯罗芭，FY18收入规模11.5亿?家居xx年开始培育，FY18收入规模5.6亿13年-15年市值持续下行，盈利下滑，主要与公司主业发展不畅（品牌投入不到位、越来越多四季服装品牌开始涉足羽绒服品类竞争激烈、部分精力分散至四季化品牌、15的暖冬等多种因素叠加）xx年前，专注羽绒服主业，估值中枢总体在10X，但由于业务受冷暖冬影响，估值波动较大07H107H208H108H209H109H210H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217H117H218H1收入（亿元）20.0332.7612.4030.3515.6541.7318.5851.8027.3956.3730.8062.4528.0954.2928.5034.4325.6432.2425.6742.5029.5959.2234.44YOY15.9%-16.1%-38.1%-7.4%26.2%37.5%18.8%24.1%47.4%8.8%12.4%10.8%-8.8%-13.1%1.4%-36.6%-10.0%-6.4%0.1%31.8%15.3%39.3%16.4%净利润（亿元）2.748.430.516.970.6110.181.1111.663.2711.093.167.623.263.692.53-1.211.311.501.572.351.754.412.51YOY50.6%93.5%-81.4%-17.3%19.0%46.0%82.4%14.5%196.1%-4.9%-3.4%-31.3%3.1%-51.6%-22.5%-132%-48.3%-224%20.3%56.2%11.0%87.9%43.9%8xx-03-13xx-04-13xx-05-13xx-06-13xx-07-13xx-08-13xx-09-13xx-10-13xx-11-13xx-12-13xx-01-13xx-02-13xx-03-13xx-04-13xx-05-13xx-06-13xx-07-13xx-08-13xx-09-13xx-10-13xx-11-13xx-12-13xx-01-13xx-02-13xx-03-13xx-04-13xx-05-13xx-06-13xx-07-13xx-08-13xx-09-13xx-10-13xx-11-13xx-12-13xx-01-13xx-02-13xx-03-13xx-04-13xx-05-13xx-06-13xx-07-13xx-08-13xx-09-13xx-10-13xx-11-13xx-12-132018-01-132018-02-132018-03-132018-04-132018-05-132018-06-132018-07-132018-08-132018-09-132018-10-132018-11-132018-12-1315.010.035.030.040030025.060020.0500900800700海澜之家市值（亿元）（左轴）PE（右轴）1.2海澜之家创新模式、压缩层级，提升产业链效率14年上市借壳成功后，主品牌在迅速展店同时 14、15年保持了20%以上的高同店增速，收入、利润增长亮眼+牛市情绪带动下公司市值一度冲击900亿，估值最高达到30X以上。 15年虽然公司主品牌保持了20%以上的同店增长，但相对保守的扩店政策带来收入及利润增速较xx年有所回落，加之熊市杀估值（回落到xx年初的16X），市值回落到420亿。 16年零售环境走弱+过于迅速的扩店导致门店分流严重、同店下滑较为明显，带来收入和业绩增速回落到个位数水平，估值在16年到17Q3期间持续下降，一度降至12X。 18年2月，腾讯宣布入股叠加18Q1服装股零售在冷冬+春节延后刺激下集体向好，海澜的估值得到恢复性提升，逐步攀升到18X，市值也再次站上600亿。 18Q2零售环境转冷，海澜Q 2、Q3业绩表现逐季呈现下滑，估值回落至10X14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3收入（亿元）26.6530.1824.6241.9445.8433.4933.9245.0551.3136.3233.0549.3251.5940.9432.2657.2257.8642.2730.29YOY72.0%11.0%37.8%7.4%11.9%8.5%-2.6%9.5%0.6%12.7%-2.4%16.0%12.2%3.3%-6.1%净利润（亿元）6.465.813.907.628.687.986.246.649.588.156.427.0810.108.656.378.1611.319.355.62YOY34.3%37.3%60.1%-12.8%10.3%2.1%2.9%6.7%5.5%6.1%-0.7%15.2%11.9%8.1%-11.8%xxxxxxxxxxxxxxxx33.905.28收入（亿元）YOY净利润（亿元）YOY49.8947.2%7.9851.0%58.9718.2%9.6120.5%85.1644.4%14.9755.8%123.3844.9%23.7958.9%158.3028.3%29.5424.2%170.007.4%31.235.7%182.07.1%33.36.6%9?展望2019行业龙头再度面对下行环境稳定性明显提升，关注部分公司改革后红利释放期的增长（1/2）?我们认为19年零售大环境可能会在2018Q4基础上继续下一台阶，但优质龙头的业绩不会重新出现xx年大调整。 1、12年以来的行业调整，让调整成功的几家龙头在所处领域逐步拥有较明显的规模优势；同时随着自身管理、供应链、信息化等各项能力的不断提升，市占率具先的龙头整体稳定性已经明显高于xx年在相对标品的市场建立了较为明显的规模优势安踏体育近年来成功的调整使其主品牌成为唯一在近年市占率未被两大国际巨头吞噬的国产品牌；同时FILA的迅速增长使17年安踏集团整体市占率超过10%，遥遥领先其他国内品牌。 森马服饰森马旗下的巴拉巴拉17年终端零售额超过100亿，在童装行业市占率遥遥领先其他竞争对手。 从供应链、品牌力到渠道管理，相对标品的市场让安踏和巴拉的规模成为了较明显的竞争壁垒。 我们预计安踏不考虑AMER收购18/19/20年利润同增27%/24%/20%至39.3/48.8/58.7亿元，对应估值22/18/15X；森马18/19/20年归母净利润规模16.1/18.8/21.7亿元，同比增长41%/17%/16%，对应PE15/13/11X表运动、童装市场市占率xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxAdidas12.99.7Nike AntaLi Ning361Degree XtepNew BalanceSkechers FilaConverse5.89.03.74.50.9-1.67.09.85.45.20.9-0.21.88.29.76.05.80.9-0.31.79.18.26.36.80.9-0.51.88.85.95.77.01.6-0.72.17.65.14.25.52.6-1.12.47.55.24.15.73.6-1.52.47.85.44.25.53.91.32.02.47.95.44.24.94.12.22.32.4合计51.851.953.456.858.857.559.163.366.769.1xxxxxxxxxxxxxxxxxxxx9.510.713.315.014.815.316.319.8Balabala1.21.82.93.23.03.23.64.14.65.013.411.911.312.513.714.014.315.517.016.8Adidas Kids0.30.50.60.70.70.70.70.80.91.18.0Pepco5.3Annil4.0Dadida4.0Disney3.4ABC2.8Mini Peace2.6Pencil Club2.4合计0.50.50.60.4-0.13.60.60.60.80.5-0.25.00.70.71.00.5-0.26.60.90.81.10.5-0.00.27.40.90.90.90.5-0.00.57.40.90.90.90.50.50.10.58.20.90.90.90.60.60.20.58.90.90.90.90.60.60.30.59.60.90.80.80.60.60.50.510.20.80.80.80.60.60.60.510.8风险提示宏观经济放缓导致零售遇冷；多品牌协同效果未如预期发挥10?风险提示零售遇冷、拓店不及预期、家居业务带来拖累?比音勒芬卡位精准的高端运动时尚服饰，17年以来乘运动时尚风潮展现出持续超预期的收入和利润增长，2018新推出威尼斯品牌（定价较主品牌低50%）拓展目标客户群，预计19年实现渠道铺开。 预计公司18/19/20年利润同增44%/41%/29%至2.6/3.7/4.7亿元，对应PE22/16/12X。 ?风险提示零售遇冷、新品牌推广不及预期?中国利郎 （1）公司近年来在产品研发设计上不断改进，17年原创款式占比68%，独有面料产品占比36%。 同时将供应商团队精简至300+家，且每个品类仅挑选3家供应商作为战略合作伙伴托付绝大多数订单，保证产品品质及交期稳。 （2）公司开发轻商务品类，追求性价比以及简约设计，逐步将客户群扩展至一二线城市年轻客群，保证了未来的业绩增长。 在产品性价比不断提升下，公司业绩逐步获得稳健增长，预计18/19业绩8.0/9.3亿，同增30%/17%，对应PE8.8X/7.6X。 ?风险提示零售遇冷致主品牌同店下降；轻商务系类推广不及预期?波司登公司重新聚焦羽绒服品类，通过产品研发、品牌宣传、终端信息化建设、订单管理、快反供应链等全方位能力升级展现出的运营能力，公司新产品上市口碑较为良好。 与此同时，公司的品牌号召力依旧领先国内羽绒服行业其他对手，因此我们认为公司未来几年有望继续保持整体羽绒服业务的快速增长。 我们预计FY19/FY20净利润8.1亿/10.8亿，同增32%/33%，对应PE16X/12X。 ?风险提示意外暖冬造成销售未达预期1.3展望2019行业龙头再度面对下行环境稳定性明显提升，关注部分公司改革后红利释放期的增长（2/2） 2、在已经具备规模优势的龙头外，几家在近年产品风格调整到位、供应链、渠道改革逐步完善的公司，也有望在弱市中继续享受改革成功的红利，保持较快的增长?富安娜风格鲜明的家纺龙头，纵观历史主业展现出稳健增长态势，家纺业务稳扎稳打，18年渠道拓展顺畅，经历加盟及直营先后调整内功修炼充分；家居业务发展审慎，不会形成过重负担，预计18/19/20归母净利同增17%/16%/15%至5.8/6.7/7.7亿元，对应PE10.8/9.3/8.1X。 11上市公司市值(亿元）17归母净利(亿元）18归母净利润预测（亿元）YOY18PE19归母净利润预测（亿元）YOY19PE3年平均分红比例18年股息率休闲装002563.SZ3998.HK600398.SH603877.SH森马服饰波司登海澜之家太平鸟2351273849111.46.233.34.616.18.134.96.441.3%32.1%4.9%39.9%14.615.611.014.218.810.836.58.416.7%33.1%4.5%32.0%12.511.710.510.861%77%62%66%4.2%4.9%5.6%4.6%体育2020.HK2331.HK1368.HK安踏体育李宁特步国际8521568430.95.24.139.37.16.327.2%37.0%53.5%21.722.113.448.89.47.324.4%32.9%16.4%17.516.711.565%0%82%3.0%0.0%6.2%高端603808.SH603839.SH002832.SZ3306.HK603587.SH歌力思安正时尚比音勒芬江南布衣地素时尚54455851853.02.71.84.14.83.73.62.64.95.823.8%31.9%44.5%18.9%21.5%14.312.422.210.514.64.54.73.75.76.518.9%29.6%40.7%17.7%12.1%12.19.615.88.913.027%34%29%61%84%1.9%2.8%1.3%5.8%5.7%家纺002327.SZ002293.SZ603365.SH富安娜罗莱生活水星家纺6266394.94.32.65.85.43.017.2%25.1%18.1%10.812.312.86.76.33.615.8%18.1%18.5%9.310.410.829%45%23%2.7%3.6%1.8%男装1234.HK601566.SH002029.SZ中国利郎九牧王七匹狼7077486.14.93.28.05.63.530.3%14.1%10.7%8.813.713.69.36.44.216.7%13.6%19.9%7.612.011.472%109%25%8.2%8.0%1.8%1.3重点标的估值（2/2）表重点标的估值表注波司登18归母净利指18/4/1-19/3/31业绩，江南布衣18归母净利指2018/7/1-2019/6/30业绩,地素时尚为新上市，股息率以18年中分红除以17年利润计算12证券简称17年收入17年净利润08至17年（亿元）（亿元）收入CAGR08至17年净利润CAGR备注目前市值（亿元）18PE产能扩张规划申洲国际天虹纺织华孚时尚鲁泰A百隆东方联发股份航民股份伟星股份181.0163.2125.163.159.139.834.625.937.611.56.88.44.93.65.73.615.8%17.8%15.5%5.4%6.0%12.1%7.1%6.5%20.6%20.6%86.3%5.6%0.1%16.5%18.4%9.9%1,2296781838133525226.75.710.39.613.38.58.213.4越南面料工厂提效+越南及柬埔寨成衣产能增长；整体产能双位数增长国内越南并重，纱线保持10%+年化复合增速，但面料成衣加速整合色纺纱产能保持10%复合增速，越南是主要扩张地新增产能集中在越南，产能整体单位数增长越南产能加速释放，2020年前10%复合产能增速产能单位数增长，未来考虑在埃塞俄比亚扩产主要通过内部技改提效，单位数增长主要通过内部产能利用率提升，18H2孟加拉产业园陆续投产晶苑国际维珍妮超盈国际健盛集团142.947.123.511.39.71.92.51.316.3%5.4%16.8%26.0%13.1%-27.7%9.3%13.9%14-17增速12-17增速11-17增速11-17增速1006319459.620.97.921.6在越南、孟加拉、柬埔寨进一步扩展产能，整体产能10%+增长国内产能收缩，越南产能持续发展，整体双位数增长17年中国+越南扩产带来面料产能增长40%-50%，17年底收购的斯里兰卡工厂起量后有望对面料+织带带来20%产能增长袜业相关新增产能集中在越南，增速15%+，俏尔婷婷无缝内衣业务未来不排除在越南展开可能2.1纺织制造复盘部分优质制造业龙头展现出优秀的成长性及回报率?传统制造业不乏优质成长股，未来增速较快的是申洲国际、天虹纺织?越南、柬埔寨基地成效显著，成为新的增长拉动点表主要纺织制造上市公司上市以来收入、利润、市值增长表现（按17收入规模排序）132.1龙头在越南为代表的东南亚产能布局仍是重要看点?越南在关税、所得税、原材料、人工、水电、土地成本方面对制造业有显著吸引力国目的地国关税税率HTS61:针织或钩编的关税税率HTS62非针织或非服装及衣着附件钩编的服装及衣着附件美国日本欧盟美国日本欧盟中国越南14.33%14.33%9.45%0%11.79%9.43%10.82%10.82%8.87%0%11.52%9.22%?优惠的出口关税越南纺服产品对日本出口关税为 0、对欧盟出口19年签订自由贸易协定后将为0，与美国亦无贸易摩擦?所得税政策1）行业性越南纺织、服装、鞋具作为越南国家鼓励项目凡满足员工总数达到5千人、投资规模突破3亿美元两个条件，即享受15年10%的企业所得税税率及“四免九减半”的税收优惠。 2）地区性在高新区、工业区设厂的纺织企业享受地区性所得税双重优惠。 地区CIT税率免CIT减CIT地理位臵口岸经济区15年内10%4年内9年半内共24个，位于广宁省芒街、谅山省同登谅山、高平省那隆、减半河江省清水、老街省等地生物高科技区15年内10%4年内9年半内减半共2个，分别位于同奈省锦美县、河内市慈廉区高新技术区税率20%2年内5年半内共4个，分别位于河内市高新技术区、胡志明市光中软件技减半术园、胡志明市高新技术区、舰港市高新技术区工业区税率20%无共325个，其中胡志明市18个，河内市18个国家中国人均收入（元/月）电价（元/度）38130.86土地成本（元/平方）480越南11450.160.67330?人工、电力、土地、原材料成本更低原材料方面，越南棉花依赖进口美棉，较国内以低成本获取原料，18年平均价差为795元/吨?上市公司越南成熟产能的盈利水平显著高于国内虽然目前多数上市公司选择将工艺相对简单的产品放在越南生产，但越南产能仍凭借成本及所得税优惠展示出更强的盈利能力。 18H1净利率18H1净利率18H1净利率鲁泰A百隆东方健盛集团袜子业务鲁泰越南16.0%越南14.2%越南23.7%鲁丰织染3.6%国内6.8%国内9.3%鲁泰A整体11.5%整体11.1%整体13.6%14xx-01xx-01xx-02xx-03xx-04xx-05xx-06xx-07xx-08xx-09xx-10xx-11xx-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11xx-02xx-03xx-04xx-05xx-06xx-07xx-08xx-09xx-10xx-11xx-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112.22019年大环境贸易摩擦暂缓?中美贸易摩擦暂缓，利好上游纺企接单预期G20中美会谈后双方承诺不再就新商品征收新关税，缓解此前下游国际品牌商对成衣征税之担忧，上游纺企接单有望恢复正常贸易摩擦缓解亦有利于缓解汇率波动出口金额:纺织纱线、织物及制品当月同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%40.0%出口金额:服装及衣着附件:当月同比出口金额:鞋类:当月同比出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比出口金额:服装及衣着附件:累计同比出口金额:鞋类:累计同比30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%152.22019年大环境棉价长期上涨动力仍在，但短期缺乏上涨催化?供需缺口决定棉价长期上涨动力仍在国内供需缺口仍在近4个棉花年度我国棉花生产和消费间缺口维持在300吨，主要通过进口及国储抛储补足国储棉储备接近临界值17/18棉花年度250万吨，接近临界值海外棉花库存接近历史低点不排除未来通过收储/放开进口配额方式（目前关税配额为89.4万吨）增加供给的可能，但考虑17/18年度国际棉花库存亦接近8年来低点，为棉价形成一定支撑短期来看，内外需前景难说明朗，缺少上涨催化-392-337-87-22-38-98152-305-343-294-327925599-50050001,5001,000图国内棉花供需缺口连续4年维持在300万吨供需缺口（消费-生产）棉花:产量:中国（万吨）棉花:进口:中国（万吨）棉花:国内消费总计:中国（万吨）1,0251,0761,5991,9602,2402,4332,0661,7511,7501,581-5001,00050003,0002,5002,0001,500图全球棉花库存持续下行供需缺口（消费-生产）全球:棉花:期末库存（万吨）626632225011145262660xx006004001xx00014/1515/1616/1717/18图国储库存接近临界值历年抛储数量（万吨）国储棉库存数量（万吨）84816上市公司市值(亿元）17归母(亿元）2018归母净利润（亿元）YOY18PE2019归母净利润（亿元）YOY19PE3年平均分红比例18年股息率纱线2678.HK002042.SZ601339.SH天虹纺织华孚时尚百隆东方67818111.56.84.911.67.96.10.9%16.8%24.7%5.710.313.313.69.87.016.5%24.3%15.0%4.98.311.532%41%52%5.6%4.0%3.9%面料000726.SZ002394.SZ2111.HK鲁泰A联发股份超盈国际8333198.43.62.58.63.82.42.7%6.6%-5.3%9.68.57.99.83.92.913.3%1.3%19.4%8.58.46.656%60%38%5.8%7.0%4.9%成衣2313.HK2232.HK603558.SH申洲国际晶苑国际健盛集团1,2291004537.69.71.346.110.42.122.5%7.1%59.8%26.79.621.654.713.72.518.7%32.1%20.1%22.57.317.964%13%41%2.4%1.4%1.9%印染辅料600987.SH00xx.SZ航民股份伟星股份52525.73.66.43.911.3%7.0%8.213.46.94.47.5%12.6%7.611.926%74%3.2%5.6%2.3投资建议成长主线&低估值高股息率两条主线选股?制造方面两条配置主线?成长主线申洲国际、天虹纺织、百隆东方、华孚时尚?盈利稳定、低估值高股息率的细分龙头鲁泰A、联发股份、伟星股份表纺织制造行业重点标的估值表股息率利用过去三年平均分红率计算172.3申洲国际垂直一体化代表龙头，与全球最优秀零售商紧密合作（1/2）(单位亿元）xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx2018H111-17年CAGR12.2%收入yoy36.5622.7%48.2331.9%60.9426.4%67.1910.3%90.4334.6%89.38-1.2%100.4712.4%111.3210.8%126.3913.5%150.9919.5%180.8519.8%91.6010.8%19.8%9.5%Nike收入yoy占比阿迪收入yoy占比17.7819.7%21.4223.7%16.62-6.5%18.6%20.93-2.3%23.4%18.4210.8%18.3%23.6813.1%23.6%26.1141.7%23.5%23.32-1.5%20.9%31.4020.3%24.8%31.3734.5%24.8%38.6923.2%25.6%33.687.4%22.3%52.5635.9%29.1%36.979.8%20.4%27.1513.5%29.6%17.738.8%19.4%10.9%Uniqlo收入yoy占比15.35-2.8%42.0%17.0711.2%35.4%22.3030.6%36.6%17.47-21.7%26.0%19.4011.0%21.5%20.113.6%22.5%21.104.9%21.0%23.6712.2%21.3%27.3815.7%21.7%34.2225.0%22.7%36.095.5%20.0%17.403.7%19.0%彪马收入yoy(%)占比6.016.7%11.6493.8%11.6%12.043.4%10.8%10.92-9.3%8.6%13.1920.8%8.7%8.601.9%9.4%前五大客户合计78.0%78.8%82.2%81.0%79.9%80.5%83.7%85.4%85.5%85.7%84.0%82.0%xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx13-17年CAGR服装总产能（百万件）11013816017021021023425027031035010.60%国内产能（百万件)197193209217225242255越南（百万件）282235柬埔寨（百万件）（金边）13172531374760面料总产能（万吨）未披露未披露未披露未披露未披露8.739.519.711.3613.0714.210.50%国内（宁波）产能越南产能8.54.578.55.7?市值超过1200亿RMB，全球最大针织生产企业，稳扎稳打的产能扩张，高盈利能力出色的研发能力、面料+成衣垂直一体化带来的高效率带动其与全球领先的品牌商深度合作，Nike/Adidas/Uniqlo/Puma占其收入比重超过70%；一体化带来高且稳定的盈利能力近年毛利率超过30%，ROE超过20%05年赴柬埔寨扩展成衣产能，13年赴越南拓展面料+成衣产能，未来重点在于越南面料工厂提效以及越南及柬埔寨持续招工拓展成衣产能，整体维持双位数扩张预计18/19/20年公司收入同增15%/14%/14%至208/238/271亿元，归母净利同增23%/19%/18%至46/55/64亿元，对应PE27/23/19X，值得长期关注。 18xx年柬埔寨成衣厂投产2.3申洲国际垂直一体化代表龙头，与全球最优秀零售商紧密合作（2/2）12年成为NikeFlyknit鞋面供应商，是Nike供应商中首个跨部门供应商，估值爬坡开始，估值中枢提升到15X（目前Nike70%以上Flyknit订单由申洲承担）上市之初，本阶段Uniqlo占公司订单比重40%以上，相对单一的客户结构、稳定但过于温和的收入增长让市场给予其估值在10X左右在订单持续增长带来产能利用率提升；精益生产管理及节能减排持续推进；国家出口政策扶持下，xx年毛利率大升7.9pp至31.74%，高水准毛利率在此后得到维持（研发+产业链一体化+精细管理）同时先休闲后运动，两次抓住了风口市场，不断优化的客户结构xx年前日本市场为绝对主力市场、Uniqlo为第一大客户，但xx年以来，Nike、Adidas、Puma的运动针织服装订单增长加速、成为集团收入增长的主要动力；xx年后运动服装成为集团最主要收入和收入增长，逐渐形成目前Nike、Adidas、Uniqlo、Puma四品牌占据订单70%的现状，欧美市场收入占比超过日本市场，并成为公司订单增长的主要日本为主力市场、休闲服为主力订单Uniqlo为主力客户欧美、日本、内地市场订单占比均衡，运动服饰成为主力订单，实现Nike、Adidas、Uniqlo、Puma四足鼎立的客户结构08年金融危机下极度悲观的市场预期，导致虽然08年公司收入、利润增长强劲，但市值仍持续下行，最低时仅14亿市值，估值1.2X。 11年次贷危机后量化宽松政策导致包括棉花在内的大宗商品经历一轮暴涨暴跌，制造型企业皆经历一轮业绩及估值波动，叠加次贷危机本身带来的股价下挫，估值回落到8X15年大牛市行情，估值经历一轮大起大落，爬坡指20X，后16年回落至15X16H1收入增长25%超市场预期，估值在8月中报发布后迅速拉升至20X17H1收入增长19%超市场预期（运动订单增22%）收入增长持续性和稳定性得到验证，估值再提升至25X，市值过1000亿元14年越南面料及成衣厂投产市场从悲观情绪中复苏，估值回升至10X18H1Nike订单仍然高增，越南产嫩高盈利逐步体现；下一步将在柬埔寨继续开拓成衣工厂单位亿元收入YOY毛利率净利润YOY净利率ROE FYxx24.8317.29%23.13%3.51-40.31%14.14%23.64%FYxx29.820.02%21.45%3.8910.83%13.05%20.67%FYxx36.5622.68%22.26%4.074.63%11.13%17.96%FYxx48.2331.92%23.83%6.9971.74%14.49%26.25%FYxx60.9326.33%31.74%12.5279.11%20.55%37.14%FYxx67.2410.36%29.86%12.721.60%18.92%29.29%FYxx90.4834.56%28.77%17.0433.96%18.83%31.33%FYxx89.44-1.15%28.47%16.2-4.93%18.11%22.87%FYxx100.6712.56%28.25%18.0311.30%17.91%19.59%FYxx111.5210.78%28.99%20.6614.59%18.53%18.69%FYxx126.613.52%30.45%23.5513.99%18.60%18.94%FYxx151.2219.45%32.51%29.4825.18%19.49%20.93%FYxx181.0419.72%31.36%37.6327.65%20.79%21.68%FY2018E207.9414.86%32.50%46.1022.61%22.19%21.64%FY2019E237.6814.32%32.50%54.7218.69%23.04%22.43%FY2020E27