金融结构对资本配置效率影响.doc

此文档收集于网络，如有侵权，请联系网站删除(1804)第二章文献综述金融和经济增长之间的关系一直都是经济金融界研究的焦点之一，近几十年的研究使得总体金融发展-金融中介和金融工具、金融市场的总体数量和质量对经济增长的影响的分析取得了实质性的进展。很多相关研究成果已经证实它们之间存在明显的正相关性，不仅包括理论层面的证实，同时还包括实证层面的证实。但对于以间接融资还是直接融资体系为主的金融结构在促进经济增长上孰优孰劣，以及两种融资方式通过何种途径和机制对经济增长产生影响等问题，由于缺乏统一的分析方法，理论文献尚未形成一致的结论，还需要进一步的详细讨论。自上世纪90年代以来，主流的经济学观点认为，对于金融体系，其主要通过两大途径以实现对经济发展的不断推动，一个是促进资本积累，另一个是提升资本配置效率，其中尤以金融系统对资本配置效率的影响为甚，因为金融系统的基本职能就是实现资本的优化配置。因此一些学者将研究的重点转向金融发展如何促进资本配置效率的改善，以及间接融资和直接融资两种融资方式分别对资本配置效率的影响等问题。以下将分别围绕上述问题梳理和概括国内外现有的研究成果。第一节金融结构理论美国经济学家Goldsmith（1969）在其编写的金融结构以及金融发展中首次对“金融结构”的概念给出界定：“一国的金融结构是该国当前金融工具以及机构的全部，既包括它们采用的形式和发展规模，又包括它们的管理特征和管理模式，以及金融中介机构的各个分支机构集中度等。”白钦先（2005）认为Goldsmith对金融结构的定义过于狭窄，忽视了金融结构的复杂性和多层次性，仅局限于金融机构和金融资产的相互关系和数量的比例。因而他对金融结构给出了更具普遍性的定义，即：“金融诸多要素的构成、彼此关系、各自量的占比。”虽然金融结构是一个多层次多角度的概念，在本论文中，仍将侧重于以金融体系结构为切入点展开分析。融资结构是金融结构中的核心内容，直接融资和间接融资的相互关系和相对规模构成了一国的融资结构。谈到融资结构，学者通常更关注的是公司的融资结构，以及与公司融资方式相关的公司股权结构、公司治理结构等多方面的问题，即从微观的角度考察公司的资本结构及相关因素。本论文将侧重于从总体层面考察一国的融资结构，重点以直接融资和间接融资这两种融资方式为研究对象，但仍将把公司融资结构纳入研究范围，以期使得宏观层面的研究更具微观基础。一、金融结构的分类与特征1. 金融结构的“二分法”金融结构的“二分法”源于企业外源融资的差异，各国的金融体系结构存在较大的不同。Gerschenkron（1962）对19世纪中叶到一战时期欧洲工业化进程中的融资方式进行了考察，发现有三种不同的融资方式：短期的银行贷款是英国企业外源融资的主要方式；在德国，银行、企业之间早已形成一种比较稳定的合作关系，前者不仅向后者提供贷款还提供管理经验等方面的支持；而在俄罗斯，由于金融体系的不发达，商业制度的不健全，需要政府通过行政手段来直接配置资金。Carington和Edwards（1979）沿着Gerschenkron的思路，提出两种基本的金融结构划分方法，分别是以银行为主的结构（Bank-based）和以资本市场为主（Capital market-based）的结构。它们的观点是，不管是银行主导型，又或者是资本市场主导型，其融资体系均表现出相对的特点，随着一国发展阶段的不同，是可以演进转化的。Zysman（1983）在此基础上提出另一种划分方法。一种是以信贷融资为基础（Credit-based）的金融结构，这种结构是以银行或其他金融机构吸收存款发放贷款的形式将储蓄转化为投资；另一种是以资本市场融资（Capital market-based）为基础的金融结构，资金主要来源于资本市场的证券发行。第三种结构是靠政府的行政性手段加上产业政策的配合来配置资源，称为政府主导型。Mayer （1994）又提出所谓直接融资导向（Direct Financing-oriented）和间接融资导向（Indirect Financing-oriented）这两种不同的金融结构。Pollin（1995）则继承了Hirschmann（1970）的用脚投票和用嘴投票的区分（Exit/Voice）。用脚投票是指证券持有者通过出售股票来行使他的权力，即退出权的行使，这在盎格鲁-撒克逊以资本市场为主导的模式中很典型。用嘴投票就是指银行和企业之间相互协商，保持一种长期紧密的合作关系，通过发声（Voice）来表达各自的意见。进一步的划分，Berglof（1997）提出保持距离型（Arms Length）和控制主导型（Relationship-based）的划分方式。通过银行融资属于控制主导型，而通过资本市场融资属于保持距离型。在保持距离型的融资结构中，银行、企业之间不涉及彼此交叉持股的这种特殊关系，即便有也属于少量短期持股的情况，银行对企业外部监督的有效性非常有限。以上这些金融结构的划分方法，尽管提法各异，但基本上可以归纳为两种不同类型的金融体系，一种是银行主导型，另一种是资本市场主导型。传统研究金融结构的文献（Edwards和Fisher，1994）通常是从经验分析的角度，界定美国和英国是市场主导型的代表，德国和日本是银行主导型的代表。2.两种金融结构的比较对于英美模式而言，其以直接融资为主，其在以技术研发为代表的相关方面表现出一定的优势；对于日德模式而言，其以间接融资为主，其在以集中资源为代表的相关方面表现出一定的优势。当金融结构属于银行主导型时，其优势集中体现在下述方面：首先，能够领略政府意图，借助其相关力量，以一种高度集中的方式配置金融资源，从而积极落实国家出台的经济发展战略。其次，银行等金融中介机构的存在节约了信息收集及处理成本，体现中介机构的规模经济效应，并且克服了相对资本市场较少信息的外部性问题。第三， 银行一方面带动了投资机会的事前评估，另一方面加强了融资行为出现后的事后监督，大幅提升了投资配置及其监控的实际效果（Diamond，1984）。第四，银行在储蓄的动员上充分发挥了交易成本低的特点。Lamoreaux （1995）认为，以银行为代表的诸多中介机构能够将社会上的闲散资金有效集中在一起，不仅节约了一定的交易成本，与此同时，还能够良好解决不对称信息问题。银行集中社会储蓄后，将之分配到最富有生产效率的终端，从而推动了资本配置效率的改善和生产率的增长。第五，银行、企业彼此交叉持股，建立一种稳定、可靠的合作关系，有益于前者为关联后者提供相应的股权资本等，为后者营造一个比较理想的资金环境，使其在激烈的市场竞争中占据主动。与此同时，当企业由于资金紧张而濒临破产时，银行便会提供相应救助，使其免遭破产的厄运。总之，银行主导型机构在五大方面具有明显优势，一是信息收集和分析，二是储蓄动员，三是资本供给，四是风险管理，五是企业监督。Rajian和Zingales （1999）就认为在经济发展初期，无论是市场信息机制，又或者是法制环境，均存在诸多不足，该种情形下，银行主导型金融体系更有效率，也更能促进产业的发展。对于市场主导型金融结构，其集中表现出下述优势：首先，现代经济竞争越来越向科技竞争方面倾斜，资本市场的重要性是毋庸置疑的，一方面是风险资本形成的关键机制，另一方面还是推动高新技术研发的关键机制，有益于创新性企业或项目的融资（Allen and Gale，1999）。其次，当资本市场运转理想时，其在分散风险方面表现出巨大优势。Levine（1991）还指出高度流动的股票市场还可以调和融资者对长期资本的需求与投资者不愿意放弃资金长期使用权之间的矛盾。再次，在资本市场中，信息具有一定的公开性，同时资产具有的一定的流动性，这两点为资金需求方提供了一个通过低成本运作而获得所需资金的机会，且此类融资活动表现出较为理想的透明度。第四， 通过接管压力和经理层激励机制实现企业监控。活跃的资本市场和外部投资者是公司治理的主要力量，“用脚投票”或者敌意收购可以纠正资金的滥用，也可以促进资金配置到更有前景的投资项目。第五，在相对成熟的融资体系中，使得企业可以更加自主地开展融资活动，如此一来，便于企业科学调整内部的资本结构，同时便于银行科学调整信贷结构等，最终不断健全银行体系。总之，上面提到的两大金融结构各有其优劣势，表2-1对两种的优劣势作了总结，两种融资结构在某些方面可以互相替代，在另外一些方面则呈现出互补关系。表2-1 银行主导型和市场主导型金融结构的优势和劣势分析类型银行主导型市场主导型优势 规模经济，降低交易成本提供风险管理的跨期平滑机制较少的信息外部性问题 有利于向高技术项目和企业提供资金，从而有利于技术进步提供灵活的风险横向分散机制通过接管压力实现企业外部监督劣势 不利于技术创新为了确保自身权益，对企业的监控可能倾向于非效率 信息的外部性导致的搭便车问题内部人控制等问题导致的监控机制的失效3.“二分法”的弊端（1） “二分法”的分类过于简单在实践中，两种类型的融资模式在同一个国家是共存的，尽管相对重要性可能在不同的国家是有差异的。Allen和Gale（2002）把德国和美国的金融结构视为两个极端，而其他国家处于二者之间的位置。例如，Gobham和Serres （2002）指出，法国的金融体系既不属于银行主导型金融结构，又不属于市场主导型金融结构。Betero（1994）也认为，法国的金融体系和美国的市场主导型金融结构和德国的银行主导型金融结构都有显著的差异。在法国，金融部门相当分散，公司管理层对企业保留了很大的控制权，银行从来没有实施过德国或是日本那种众所周知的控制模式。意大利的情况也大体如此（Barca和Trento，1997），国家具有较强的影响，公司对私人部门的治理模式是金字塔式的，由家族和联盟所控制。大多数发达国家和发展中国家可能都处于银行主导型和市场主导型之间的某一中间地带，但差异还是显著的（Cobhan和Serres，2002）。（2） “二分法”忽略了金融结构的纵向演进“二分法”从融资方式出发对金融结构进行划分，但又不局限于融资方式的差别。无论是在融资方式还是在储蓄动员、资本配置、风险管理和企业监督等方面，银行主导型和市场主导型金融结构都各有特色。诸多实证研究表明（Levine and Zervos,1996），即使对许多其他与经济增长相关的要素进行控制后，银行的信贷量和股票市场的规模仍然和经济增长率及生产率增长率有很强的正相关关系。“二分法”划分金融结构的假设是这两种结构是相对稳定的，是从横截面的角度去进行考察的。这种相对静态的分析方式忽略了一国发展历程中金融结构的变迁和演进。（3） “二分法”忽略了银行与资本市场之间的互动关系一般说来，在经济欠发达国家，股票市场的发展能够提高企业的债务/股票比率，不会引致股票融资对债务融资的替代（Demirguc-Kunt, Maksimovic, 1996）。不过对于发达国家而言，债务/股票的比率会随着股票市场的发展而下降，资本市场的流动性将导致股票融资对债务融资的替代。资本市场与银行之间的关系究竟是相互替代还是互为补充，这是“二分法”结构分析所忽略的。（4） “二分法“忽略了各国制度的差异有关“二分法”的研究往往是以隐含的市场经济制度为前提的理论框架下进行的探索，缺乏对于从非市场经济向市场经济转型的国家金融结构变动的解释。对于转型国家而言，金融体系的重建以及对现有金融改革的分析是非常重要且迫切的，不能照搬发达市场经济国家的经验，因此将世界最大转轨经济体中国的金融系统纳入研究体系具有理论和现实的双重意义。二、金融结构的衡量方法银行主导型和市场主导型金融结构的界定方法主要有经验界定和实证界定两类。传统的经验界定（Edwards and Fisher, 1994; Allen and Gale, 2002; Naohiko and Takamasa, 2002）过于简单，仅集中在少数几个国家，最多只是依据案例分析，例如德国和英国的比较及后来美国和日本的比较。这种分析不仅不能准确地反映现有金融结构的实际情况，也不利于对融资结构的进一步深入研究，因为这些国家的长期增长率和人均GDP都很相似，可能得出“金融结构无用论”的结论。为了修正这种倾向，寻找到更充分的关于金融结构的证据，经济学家需要扩展样本范围， 由此出现了金融结构的实证界定。所谓实证界定，就是根据一系列的指标衡量一国银行部门与资本市场的发展状况，通过二者的相对比率来确定该国是银行主导型金融结构还是市场主导型的金融结构。其中最有代表性的是Demirguc-Kunt和Levine（1999）以及Beck和Levine（2001）对金融结构的衡量方法。他们采用了150个国家的截面数据，将经济发展水平差异显著的国家放进一个统一的模型中加以分析，并设计了一套综合衡量指标，通过衡量一国的银行部门与股票市场相比较的规模、行为和效率来界定该国是属于何种金融结构。具体而言，基于规模的金融结构衡量指标是存款货币银行对私人部门的信贷额与国内股票市场之比（Bank Credit vs. Capitalization），该指标越低，说明证券部门相对于银行部门的规模越大，该国就越倾向于市场主导型的金融结构。基于行为的金融结构衡量指标是存款货币银行对私人部门的信贷与国有股票市场股票交易总值的比率（Bank Credit vs. Value Traded）。该指标越高，该国越倾向于银行主导型，反之亦然。基于效率的金融结构衡量指标主要有两项： 股票市场成交总额占GDP的份额银行管理成本占总资产比率；另一项是股票市场成交总额占GDP的份额银行净利差。若一国的这两项指标值较高，且股票市场成交总额占GDP的份额高于样本均值时，即可以界定该国属于市场主导型的金融结构。若一国的这两项指标值较低，且存款货币银行对私人部门的信贷占GDP的份额大于样本均值时，则可以界定该国是银行主导型的金融结构。但是，基于规模、行为和效率的标准也存在一些问题。例如，在规模指标中，即使一国的指标值较高，并不一定意味着该国具有相对于其他国家更为发达的银行体系，可能是由于其资本市场的不发达；同理，如果一国的指标值较低，也不能说明该国的资本市场必然比其他国家发达，可能仅仅是因为它的银行部门不发达。为了解决这个问题，他们结合了这三种衡量指标构建了一个金融结构综合指数（Conglomerate Index）。具体而言，就是将三项指标扣除均值的平均值作为界定金融结构的标准，结构较高的值意味着相对于银行体系的发展，资本市场有更高程度的发展。Demirguc-Kunt和Levine进一步根据各国金融体系发展水平的高低，划分出金融发达国家和金融部发达国家。他们指出，若一国存款货币银行对私人部门贷款与GDP的比值低于0.48, 股票市场成交总额与GDP的比值低于0.17，那么该国的金融体系就被判定为不发达的。按此划分方法，金融结构又可以被细分为，欠发达的银行主导型，欠发达的市场主导型，发达的银行主导型和发达的市场主导型。银行部门和股票市场相较而言的规模、活动和效率反映了间接融资和直接融资在这些方面的对比，Demirguc-Kunt和Levine的研究成果为金融结构的跨国比较奠定了统一的基础。近年来中西方学者在对金融结构进行跨国比较研究时，大多直接或间接地采取近似于他们对金融结构的衡量方法。但值得注意的是，Demirguc-Kunt和Levine的界定方法主要是从横截面的角度分析各国金融结构的差异，对银行主导型和市场主导型的分类是依据样本国家在总体中的相对位置得出，因而在对金融结构进行纵向演进时不能完全照搬。本论文将借鉴Beck和Levine的衡量方法，以一国银行部门与股票市场的相对规模比率这一刻画金融结构的核心指标作为主要的研究变量。三、金融结构的内生性依赖与外生性约束1. 金融结构的内生决定因素在过去的十年中，公司金融理论被应用于金融结构理论中，其结果是金融理论与货币理论的传统分界线被大大模糊了。随着金融市场的发展，特别是股票市场的发展，市场不完善的各个方面的相对地位会发生转化，各种资金来源的比较优势也会随之发生变化，从而对企业的融资决策产生影响，公司的融资模式的选择又将直接影响到宏观经济增长和金融体系的效率。孙杰（2002）对发达经济体和新兴经济体的金融结构与公司融资选择之间的相关性进行了实证检验，发行无论在发达经济体还是新兴经济体中，金融结构都与公司的融资决策相关，其中发达经济体的相关性要略高于新兴经济体。从某种意义上说，经济体的宏观金融结构与构成此经济体的支柱所有非金融企业的微观资本结构之间存在着一种内在的互动关系：一方面，从制度的供给角度看，企业的融资决策受到既定金融结构的制约，只有在现有的金融制度框架内采取最有利的方法筹集和运用资金；另一方面，企业作为经济运行的微观组成部分，在最大化企业价值的同时，通过融资模式选择和资本结构的调整，对金融结构产生重大的影响。银行主导型或市场主导型金融体系的内生演进依赖于企业的融资模式选择。学者们的研究结果还表明，企业的资本结构又会影响到企业的资金成本和公司治理结构（王凤荣，2002），进而影响企业的投资回报率，而微观企业的效益又是宏观金融结构资本配置效率的基础。主流经济学家又认为资本配置效率的改善是金融体系影响经济增长的主要途径。此种内生互动关系可由图2-1表示。本论文的第五章将会对这一部分进行更为深入的分析。图2-1 金融结构影响经济增长的微观作用机制2. 金融结构的外生约束因素根据历史的经验观察，经济体系内生因素在金融结构演变中往往没有表现出预期的稳定影响，而是呈现出自发的扰动作用。因此，就需要考虑外生因素对金融结构的影响。（1）法律制度对法律制度的重视源于科斯主义的观点，即产权以及制度将会对经济效率产生决定性影响，属于两大基础变量。在市场经济中，有效产权和低交易成本是通过高质量的法律制度获得保障，进而使得大量有效交易发生成为可能。LLSV（1997）等人指出，法律制度将会对金融结构施加下述的影响，具体逻辑过程如下：越是健全的投资者法律保护机制越是能够促进市场公正性的提升和维系，越是可以帮助外部投资者寻找适宜的信托结构，并愿意以比较优惠的条件将资金注入公司，而公司也可以有较好的外部融资条件。适宜的此类条件能够促使企业向市场发行更大数量的股票或者债券，当公司市值不断提升时，将会为资本市场的繁荣注入动力。同时，吴晓求等（2006）认为作为银行部门发展的外生固定构型因素，法律体系若能强调债权人的利益并且能高效保障契约的执行，会使资金需求企业的对外承诺更加可靠，同时银行也扮演债权人的角色，可通过债务契约监督债务人，最大限度地规避所谓的机会主义行为。良好的法律环境，一方面能够帮助企业从银行那里取得稳定的资金支持，另一方面银行业也会因为债权得到法律较好的保护，从而获得良好的发展。法律制度在金融结构的演进中会有路径依赖的特点和自我增强的作用（史晋川，2004）。该观点认为，当初始法律制度设定完成后，相应的一系列适应性制度便会自然而然地形成沉淀成本，如此一来，可提高原有法律制度发生根本性变革的转变成本，维持目前法律制度不变以及做小幅度的调整便成了比较高效的选择。在初始利益格局形成之后，特点的法律制度安排会增加特定利益集团的力量，从而为日后此利益集团在法律规则选择中发挥影响力奠定了基础。这种自我强化的机制使金融体系的发展表现出路径依赖的特点。典型的例子是美国和德国，在美国建国之初，由于民众对垄断金融势力的抵制，国内除了建立了美国第一银行这一全国性的大型联邦银行外，在立法上始终坚持分散的银行体制。在1933年大危机之后颁发的格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act），规定银行业分业经营的模式，不允许银行业涉足证券领域以及在企业中持股。这一法律还要求，银行可开展短期贷款业务，禁止开展超过七年的长期贷款。随后在1956年颁发的银行控制公司法和1970年的修正案继续贯彻这一精神，使得银行业的发展受到很大的限制。与之相对应的是，美国资本市场早在十九世纪后期便初步形成了，其形成基础主要包括两大方面，一个是从事政府债券交易，另一个是从事公用事业股票交易，随着一系列证券法律的相继颁布，促进了资本市场的繁荣。而在欧洲大陆，德国银行业始终坚持混业经营模式，金融立法更加倾向于保护债权人利益而非外部股东，根据路径依赖和自我增强机制，导致银行体系更加发达。（2）金融管制无论是在发达国家还是发展中国家，金融机构和资本市场都要受到监管部门的监管和广泛的金融管制。对于一国的金融管制政策而言，其对自身的金融机构进行了全面且严格的规定，主要三大方面，一是营业范围，二是自由度，三是竞争程度，所以在某种程度上直接影响一国的金融发展水平和金融结构。美国于1863年出台了国民银行法， 对商业银行的经营范围进行了严格限定，即不允许涉足所在州的其他州，直至一个世纪之后，银行分支机构的设立还会受到诸多方面的制约。Stiron和Poole (2000)的研究表明， 管制政策的转变和信息技术的进步是直接推动美国银行业集中度改变的因素。考察银行业集中度的最主要指标是资产CR5 （Concentration Ratio 5），即一国前五大银行的总资产占该国银行业资产的比例。28.1%(2451)在上世纪80年代末的储蓄信贷危机爆发之前，美国银行业的CR5一直低于15%，在此之后，放松管制引发银行兼并活动，美国银行业的CR5快速上升。（3）政治因素虽然有大量的文献表明，金融发展是有利于企业发展和经济增长的，但也有力量会反对金融发展。Rajan 和Zinagle（2003）的研究就认为，金融发展会威胁到一些行业在位者的利益。在大多数情况下，这些大公司掌握着大量的金融资源，无须加入外部融资市场就可以获得新项目的融资资金，因此他们并不需要一个发达的金融体系。在位利益集团不仅可以获得低成本资金，甚至在资金闲余时可对外投资，提高股权投资收益。一些大公司基于此做起了“资金倒爷”，通过委托贷款等谋取巨额利润。而一个更有效率的金融体系将使融资更加便利，导致在位企业收益降低。从在位者的角度看，金融发展所带来的竞争效应将会抵消其所产生的积极效应。Rajan 和Zinagle 还指出，有许多直接方式可以被采用以阻止新企业的进入，比如金融抑制。在位利益集团更厌恶的是市场融资，因为资本市场主导型的直接融资要求更高的透明度和更好的法律执行，这将直接损害在位企业通过合约和关系经营企业的传统方式。总之，自由金融市场会对依赖于不平等融资发展的在位企业产生负面影响，虽然会为他们提供扩大交易的机会，但是也会影响其原有的比较优势。这意味着在位利益集团会为了自身的既得利益而反对金融发展。第二节金融结构与经济增长的关系Goldsmith认为金融发展主要是指金融结构的变化，Shaw和Mikinnon则认为金融发展的主要特征是金融资产规模的扩张和金融市场的完善。 Merton和 Bodie （1995）主要从功能观的角度来考察，认为金融发展意味着经济增长和发展中需要最佳的金融结构和最理想的应变能力。整体而言，金融的发展集中表现在三大方面，一是金融结构的改善，二是金融功能的演进，三是金融效率的提升。对于金融结构的改善而言，其标准是能够推动资本配置效率的进一步提高，能够更好地服务于实体经济，促进经济的增长。同时也引申出另一个问题：在一定经济发展阶段，是否存在最适合经济发展的最优金融结构？在现代经济金融理论中，Goldsmith在1969年出版的金融结构与金融发展可以被认为是金融结构与经济增长关系研究领域的分水岭。在此之前的理论研究都是从对某一国或几国一定时期内的经济金融现象的观察去探索金融结构与经济增长的关系，Goldsmith以一国金融结构为对象，首次构建了一套用于评价该方面的综合指标体系，旨在发现“金融结构的不同通过何种途径来影响一国的经济增长，以及影响程度大小。”在Goldsmith之后，对于金融结构与经济增长的研究，无论在理论、实证、方法论上都取得了长足的进展。在理论方面，交易成本和不对称信息被引入到相关分析中，大大拓宽了研究的视野。此外，原先的研究更侧重于宏观层面， 之后产业和企业层面的研究也不断兴起，为前者提供了坚实的微观基础。实证方面，大量的跨国数据样本被纳入比较分析模型中，所采用的计量方法也不断进步，使实证结论更具说服力。在方法论方面，20世纪80年代兴起的“内生增长模型”，为金融结构相关研究注入了新的活力，带动了金融结构与经济增长理论的发展。受内生增长理论的启发，经济学家将金融因素引入内生增长模型中，目的在于解释金融机构与金融市场的内生形成以及金融发展对经济增长的影响机制。金融发展内生化，可谓是方法论上的一大突破。一、金融结构与经济增长的理论分析1. 早期的理论研究随着社会经济水平的不断提高，部分学者开始意识到金融体系对于经济发展的重要性。Bagehot（1876）首先指出英国的金融体系借助为大规模工业项目提供相应的资金支持，极大地推动了本国工业革命的进程。Hicks（1969）在其出版的经济史理论一书中叶认为技术创新本身不是工业革命的直接原因，新技术的应用还需要流动性强的金融市场的支持。熊彼特（Schumpeter，1912）强调银行的功能主要是通过识别拥有创新产品或生产方法的最佳机会并为之提供贷款，从而促进技术进步。美国经济学家格利（Gurley）和肖（Shaw）于1967年合著了金融结构与经济发展，提出了金融中介机构理论，指出金融中介不仅局限于银行，也包括各种非银行金融机构，因此银行理论只是整个金融中介机构理论的一部分。他们指出商业银行和其他金融机构在信用创造过程具有类似性，货币和其他金融资产也具有相似性和替代性。格利和肖试图建立一种包含多种金融资产和多样化金融工具的金融理论。在早期的理论研究中，Patrick（1966）在欠发达国家的金融发展和经济增长一文的分析方法为金融结构的考察提供了有益的视角。他指出在金融-增长的因果关系方向上有两种研究方法：“供给引导型”和“需求追随型”。“供给引导型”强调的是金融的供给方，金融机构的优先级高于实体经济实际需求的优先级。在此过程中，金融机构起到的作用使将资源从传统部门转移到现代部门以及提高和刺激企业家对现代部门的增长机会做出反应。这种观点认为，金融发展不是经济发展的配角，其能够加速资本积累以及提升配置效率来促进经济水平的提升。另一类观点是“需求追随型”，它更加关注需求方，指出金融体系的存在和发展是以经济主体需求为基础的。也就是说，金融体系的完善和金融市场的建立都是为适应实体经济发展的要求而生。虽然金融系统为经济增长服务，但只是被动的做出反应。虽然Patrick的研究对象并非直接指向金融结构，但“供给引导”和“需求追随”金融现象的交织却隐含着金融体系的结构演变。Patrick认为，在经济增长早期阶段，金融引导经济增长占主导地位；而随着经济进入快速增长时期，经济更加复杂，经济中的诸多矛盾将会促使新金融功能的形成，最终为金融发展注入动力。Patrick的研究还指出金融体系对资本存量的影响体现在三个方面，他已事先验证了资本存量与实际产出之间的强正相关关系，这样，金融体系对资本存量的影响就可转化为对实际产出的影响。首先是金融体系提高了既定数量的有形财富，因为金融中介促使其所有权和构成发生转变；其次，提高了资本的资本配置效率，因为金融中介促使资本从生产率较低的部门转向生产率较高的部门；最后，由于金融中介促使人们储蓄、投资的意愿提高，从而加快了资本积累的速度。2. 金融结构与经济增长理论的发展（1）戈德史密斯以及金融结构和金融发展在该书中，Goldsmith构建了三个研究目标，奠定了关于金融结构与经济增长关系研究的基本框架。这三个研究目标具体是：第一，探索金融结构伴随经济水平提升而调整的机制；第二，研究金融发展将会对经济水平提升施加何种影响，即回答“金融发展会造成差异么？通过对历史资料和相关理论的分析，不同国家的经济在发展速度以及结构等方面表现出一定的差异，其主要是（如果不是唯一）金融发展的差异的结果么？”第三，评估金融结构是否影响经济发展速度。对于这三个研究目标，Goldsmith取得了不同程度的成果。在证明国家和地区的金融体系演变，尤其是金融中介的发展上，他获得了极大的成功。他不仅发现，随着国家和地区的发展，银行中介占国民产出的比重存在增长的趋势，还证明了随着国家经济水平的不断提升，以股票市场为代表的一系列非银行金融机构，其增长速度普遍超过银行。Goldsmith还提出评价一国金融结构的一个重要指标，即金融相关比率（FIR），该比率是指某一时点上现存金融资产总额与国民财富之比，反映了在某一时期，金融上层结构、经济基础结构两者各自对应的规模之比。随着金融相关比率的不断提高，其意味着金融体系越发达。根据FIR值对的不同，Goldsmith将不同经济发展阶段的金融结构纵向划分了不同的类型：18-19世纪欧洲和北美金融发展初级阶段的金融结构，特点是金融相关比率较低，债券凭证在所有金融工具中占主导地位，商业银行是金融机构的主体之一；上世纪前期集中出现在那些尚未进入工业化国家的大部分金融结构，上一类型各种核心特点仍旧存在，债权凭证仍大大超过股权凭证，主要的区别在于政府和政府金融机构发挥了更大的作用；上世纪初期之后在工业化国家之中相对常见的一种金融结构，主要特点是：金融相关率比较高，债权和金融资产之间的比值在2/3上下，然而股权证券比重表现出一定的增加。除此之外，金融机构呈现出多样化的发展趋势，银行在金融体系的重要性相对下降。对于第二个研究目标，他通过对35个国家和地区的数据检验证明金融发展与经济水平之间存在正相关关系，并得出金融体系通过改善资本配置加速了经济增长的初步结论。至于第三个问题，一个经济体中运行的金融中介和金融市场的混合体与经济增长的关系，由于数据的限制，Goldsmith只能依据个别国家的案例提供一些建设性的观点。（2）金融结构与经济增长理论的进一步拓展在Goldsmith之后，由于受制于当时经济增长理论研究的客观环境，为能带动该领域及相关领域的研究高潮。新古典经济增长模型在20世纪60年代占据主流地位，该模型强调资本积累是经济增长的源泉，储蓄率不具有长期增长效应，其最重要的预测是收敛，即不同国家的人均产出率最终将会收敛于稳定的平衡增长路径。因为无法解释实际经济中穷国越穷，富国越富的现象，在70年代早期，增长理论领域不再活跃，宏观经济学家将视线转到短期波动的研究领域。直到80年代中期，“内生增长理论”的兴起为金融领域相关研究注入了新的活力。内生金融经济增长模型把金融因素，如金融中介在经济增长模型之中被视作内生变量，在此基础上了解和总结金融市场发展历程中经济水平提升带来的效用将其机制。除此之外，不确定性、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本等研究成果和分析工具也被广泛引入，带动了金融结构与经济增长理论的发展。Bencivenga 等（1991）曾以内生增长模型为工具，研究金融中介化引入及其作用，其作用集中体现在两大方面，一个是促进储蓄向资本的进一步转化，另一个是减少对资本多余清算。Greenwood等 (1990)研究指出，无论是金融中介化程度，又或者是经济增长率，均具有内生决定的特点。就识别投资机会而言，金融中介普遍强于个人投资者，因而比单个行为人更有效率，由此带来更高的资本回报率。Greenwood和Smith (1997)又建立了内生金融市场模型，给出了金融市场的内生形成机制。他们指出受“门槛效应”的制约，金融市场存在一个固定运行成本，正是该成本造成了金融市场的内生性，即在经济发展处于早期阶段，居民人均收入水平还很低，无论支付所谓的“门槛费用”，随着收入水平的提高，达到了门槛临界值，可以支付固定参与成本的人数不断增多，交易次数随之增加，金融市场才得以形成。关于金融发展影响经济增长的渠道和途径，由内生增长理论所衍生出的两种主要观点：Romer（1986）认为资本的外部性等特征导致稳态条件的人均资本以及产出均表现出持续增长的态势；技术进步才是推动经济增长的引擎（Romer,1990; Howitt and Aghion,1992），而金融体系的功能有利于为创新企业或项目提供融资，从而促进经济增长。3.金融结构与经济增长的关系以金融结构、经济增长为对象，基于其关系而进行研究已经屡见不鲜，最初的观点主要有前文提到的“银行主导论”与“市场主导论”，随着研究的不断深入，之前的结构研究范式逐渐过渡到功能研究范式及对结构背后的制度基础研究。（1）金融服务论20世纪90年代，一些经济学家突破了“银行主导型”和“市场主导型”对立起来的非此即彼的传统观点，提出“金融服务论”。他们的观点是，不管是银行，又或者是证券市场，其核心功能均提供相应的金融服务。金融服务论视金融系统为一个不可分割的整体，对金融结构进行了比较深入的研究。Levine（1997）以金融功能为对象，将其划分成下述五大方面：便利商品或者服务的交易； 通过动员使储蓄发生汇集； 针对投资及其配置信息进行预先的、全面的收集和整理，以此保证资源配置效率； 汇集相关风险并加以规避；落实对投资的事后监督工作，并积极开展对公司的治理工作。90年代后金融服务论的核心观点指出：一个理想的金融体系，不仅能够大幅削减交易成本，而且能够促进储蓄率的提升，另外，还能够推动“储蓄投资”的合理转化，最终促进经济水平的不断提升。Allen和Gale (1999)的观点可以视为对金融结构论与金融服务论比较的一个较好的总结。他们分别从竞争、效率、信息搜集及处理、稳定性和企业治理等方面对美、英、德、法、日五国的银行主导型或市场主导型的金融结构进行了全面的比较，结果认为:“在现代金融系统中，金融中介和市场不是替代性的，而是互补性的，所有金融系统均有利有弊。以金融系统为对象，对其进行研究时，应深入把握两个金融体系之间的相关权衡，必须把金融体系视为整体，以便理解金融系统如何更好地履行金融功能。”（2）金融法律论金融法律论支持者认为，片面推崇某一类型的金融结构是不可取的，他们强调制度对金融和经济增长的基础性影响，提出完善的法律制度所营造的信用环境才是促进金融发展的一个核心因素。对金融法律论支持者进行总结发现，其代表人物主要有 La Porta.，Levine，Beck，Rajan & Zingales等。LLSV（1997）通过对49个国家的样本研究发现真正影响经济增长的关键因素是金融结构背后的制度载体法律体系，法律对投资者保护和债权人权益方面的保护效率对一国外部融资的水平（包括股权融资和债权融资）有显著的影响。通过比较，La Porta等人发现，不同国家的法律体系对投资人对的保护包括法律的执行质量都存在很大差异，在投资者保护较差的民法系国家，资本市场的发育程度要明显落后于保护程度较高的普通法系国家。他们具体把样本国家分为英美普通法系、德国民法、法国民法和斯堪的纳维亚法四个法律体系，其中，英美法系对外部投资人的保护最强，斯堪的纳维亚和德国法系居中，法国法系的保护程度最弱。他们的观点是诸多合约的有机集合,而此类合约所拥有的效力取决于两大方面，一个是法权，另一个是实施机制。不同法律体系对投资者保护程度的差异还对公司的股权结构、公司价值和红利政策产生影响。LLSV（1998）指出民法法系国家的公司股权集中度要明显低于普通法国家，在会计标准较严格、投资者权益保护完善的普通法国家，股权结构倾向于分散化。LLSV（2000a）还对投资者保护与公司价值之间的关系进行了检验，发现普通法国家上市公司的托宾Q值要普遍高于民法法系国家。LLSV（2000b）同时也对33个国家投资者保护和股利支付比率的关系进行了检验，结果表明普通法国家公司的股利支付率的中位值要明显高于民法系国家的公司，从而证明股利支付也是投资者保护机制的产物。Rajan 等(1998)的观点是，法制相对落后的国家更适宜采用银行主导的金融体系，其原因在于处于优势地位的银行能够通过相关途径迫使企业及时披露信息以及按时偿还债务，但当法制趋于完善时，另外一种金融体系则会更加高效。（3）产业结构主导论Amel等(1997)将产业组织理论引入到金融领域，指出银行业同样摆脱不了产业组织的相关规律，所以，产业结构所对应的决定因素同样会给金融结构带来一定的影响。Rajan等（1999）基于产业结构这一视角进行研究，指出不同行业对应着差异化的技术结构，正因如此，企业对外源融资表现出了差异化的依赖程度，另外，对于不同行业的企业而言，其在银行信贷、股票融资过程中需要付出不同的信息成本等，所以使得企业趋向于选择更加有利的融资结构，最终影响和决定了金融结构。林毅夫等以金融结构为对象，对其产业结构决定论进行了研究，指出某个经济发展时期所对应的要素禀赋结构在某种程度上决定了这一时期的最理想产业结构，进一步影响和决定了这一时期的最理想金融结构，政府出台的发展战略若不利于最理想产业结构的形成，那么金融结构同样无法达到所谓的最理想结构，换而言之，实体经济结构的扭曲会影响金融体系的运行效率。二、 金融结构与经济增长的实证检验90年代以来，经济学家们借助现代计量经济手段，积累了大量的经验证据证明：金融发展与经济的长期增长有正相关性。归结起来，这些文献分别从跨国比较和国别分析的角度来考察，其中也不可避免地存在一些问题。（1）跨国比较King和Levine（1993）在其著名的论文Finance and Growth: Schumpeter might be Right中采用了80个国家1960-1989年的数据，立足于经济增长理论框架，借助横截面数据形成的回归方程以实现对熊彼特观点的有效检验。他们不仅对同期的金融发展指标和诸多反映经济增长的指标进行了跨国回归，还对每个10年初的金融发展指标和随后10年的经济增长指标的平均值进行回归。这些反映经济增长的指标主要涉及三大部分，一是人均实际 GDP 增长，二是物质资本积累率，三是使用资本效率。结果表明在两种情况下金融发展和经济增长指标都是显著且稳健的相关。在对于第二种检验，虽然结果显示金融发展的初始水平的差异较好地预测了后期的经济增长水平的差异，但也无法排除前者仅仅是后者的先行指标而不是主要原因的可能。Levine和Zervos （1998）在继King和Levine的研究后，又单独对股票市场的发展和经济增长的关系进行了检验，分别从股票市场的规模、功能、流动性和国际化四个方面来衡量股票市场的发展，结果显示股票市场的功能的改善对全要素生产率的提高有显著的影响，但其规模的扩张对经济增长影响不显著。可见，股票市场的发展是借助其自身各项功能的不断健全来促使全要素生产率的进一步提升，最终促使经济水平的不断提高。Beck、Levine和Loayza （2000）采用了63个国家1960-1995年的数据，运用横截面工具变量和动态面板估计量两种实证分析技术，检验了金融发展与全要素生产率增长、物质资本积累及私人储蓄率之间的关系。他们的结果显示：金融发展对全要素生产率的影响是显著正向的；金融发展对物质资本的积累和私人储蓄率之间的长期关系统计不显著。诸多学者们的经验研究结果都表明金融发展对全要素生产率的增长具有经济意义上正向的影响。基于前文的理论分析我们基本可以得出这样的一个推论：金融发展至少从两个渠道促进了全要素生产率的提高，一是金融发展有利于技术进步，而技术进步是全要素生产率提升的核心来源；二是金融发展能够促使金融资源的高效配置，如此一来，可提升全要素生产率，而全要素生产率是经济增长的最终源泉。（2） “外生”分析路线早期的很多研究的经验结果都只是揭示了金融发展和经济增长的正相关关系，至于金融发展和经济增长是否存在因果关系以及因果关系的方向，无论是理论模型还是先验知识，都无法达成一致的结论。金融发展和经济增长可能通过多种渠道互动，随时间同向变动。理清这两者之间的逻辑关系，不仅是在理论层面，对于经济改革的路径安排和相关政策的制定都是十分有意义的。上述实证研究主要是通过比较各国金融水平的差异来解释各国经济长期增长率的差异，在方法上均以回归分析为工具，基本的回归方程如下：是国家的经济增长率，代表金融发展指标，表示一系列控制变量，是误差项。 这里可能存在金融发展和经济增长之间的内生性问题。产生内生性问题的原因有模型设定的偏误，遗漏变量产生的影响被归入所谓的误差项，当这一遗漏变量和某些解释变量存在关联时，便会诱发所谓的内生性问题。另一种可能的原因是解释变量和被解释变量相互作用、相互影响、互为因果。这两种情况都可以用工具变量（instrumental variable）加以解决。在相当长的一段时间里，由于缺少适当的工具变量和计量方法，经济学家的经验证据饱受争议。经济学家们在找到了合适的工具变量后，金融发展与经济增长的研究有了突破性的进展。借鉴LLSV（1997）的研究成果，业内学者在研究金融发展的过程中，尝试将法律起源当作所谓的工具变量，将不同国家金融体系所暴露出的差异有选择地归属于当地对外部投资者所达到的保护程度和法律执行质量的差异。Levine等(2000)立足于GMM框架，采用这一框架之下的横动态面板技术，控制了未观察到的固定效应影响，并改进了金融发展的度量指标，他们认为金融发展的外生成分与经济增长有正向联系，另外，其并非由于联立性偏差而导致的。所以，能够给出这样的结论：金融部门运行其中的制度性因素是经济增长的原因，或者可以解释为这些制度性的因素决定着金融体系效率的发挥，从而影响经济长期增长。（3）非线性关系 Khan和Senhadji（2000）采用了1960-1999年期间159个国家（包括发达和发展中国家）的数据为样本，分别使用横截面分析和分组分析两种方法进行估计。横截面分析法的优点是可以平滑真实GDP增长的短期波动而致力于对长期影响的分析，但缺点却是忽略了不同经济增长路径的差异；分组处理方法既能够考虑到经济周期中总产出波动的平滑问题，又不至于掩盖数据的动态变化。47.1%(4284)两种分析方法的实证结果也有很大差别：前者反映金融发展的各项指标均与经济增长呈统计显著相关，而后者的结果不显著，表明在线性模型中金融发展指标对于解释不同国家间经济增长率的差异上有较强的解释力，而对单个国家的动态变化解释力微弱。分组估计的弱相关性也可能说明用线性关系来表示金融发展和经济增长是不充分的，也有学者的研究揭示这两者之间的关系可能是非线性的（Huybens and Smith,1998; Greenwood and Jovanovic, 1999）。Berthelemy 和Varoudakis （1996）认为一国金融的发展可能需要达到一定的程度，或是一定的临界点才可能对会经济增长产生显著的影响，也就是说，或许存在一个“门槛效应”。在早期的研究中，这个门槛值被界定为外生的，但Berthelemy 和Varou