我国资产证券化及定价研究.doc

1 我国资产证券化及定价研究 摘 要 伴随国际金融衍生品和金融创新的深化 国内金融市场的成长 我国的资产证券化经过十年的孕育终于破茧新生 有关资产证券化产 品的深入研究变得致关重要 本文对定价方法的选择进行研究分析 对国内外资产证券化历史的回顾让我们清晰的了解资产证券化产 生的根源和意义 通过对产品进行分类 明确了不同品种资产证券化 产品之间的区别和各自特征 同时也为选择适合的定价方法提供依据 资产证券化产品的正确定价则影响到产品顺利发行 产品交易的活跃 程度 流动性 构建投资组合 一 文中全面的介绍了我国资产证券化从萌芽到真正意义上的 资产证券化产品的完整历程 认识到国内资产证券化发展的实践早于 理论 我国的离岸资产证券化获得率先发展 我国的早期资产证券化 多是基础设施项目的 ABS 以上几个特点印证了我们经济改革初期资 金短缺 融资渠道不畅通 以及对融资和健全金融市场的迫切需求 也反映了我国资产证券化与美国资产证券化产生基础不同 二 通过资产证券化的定义揭示了其本质 为适应市场需 求 实现融资 获取收益 改变固有的现金流结构 构建出新的现金 2 流分配 指出现金流是定价的基础 三 归纳了对资产证券化定价具有根本影响的六个因素 利 率 利率波动率 提前偿付 利率期限结构 流动性和信用增级 详 细阐述了各个因素的作用机制和相互之间的关系 同时也介绍了国外 经典的定价模型及其优缺点的比较 为选择定价方式奠定理论基础 四 运用实证分析方法 通过蒙特卡罗模拟对建行 MBS 产品进 行定价 并结合发行说明书对利率曲线的选择 提前偿付率的选择 现金流的确定 贴现率的确定 市场利差的确定都进行了详细的分析 定价与现实紧密结合对投资具有指导意义 并有结论 我国目前没有提前偿付 违约等有效经验数据及完善 的定价模型 影响了对资产证券化产品现金流的判断 影响了资产证 券化产品的正确估值 是交易清淡的重要原因 结合市场现有债券和 资产证券化产品的具体情况 通过模拟利率曲线 利用模特卡罗模拟 进行定价对现实投资具有指导意义 关键词 资产证券化 现金流 利率曲线 定价 3 ABSTRACT With the competing and challenging of foreign financial institution the Asset backed Securitization ABS products of China was born after ten years development In this situation the development process sorting and pricing become more important than ever To research the history of ABS different characteristic of all kinds of products can be distinguished and suitable pricing method can be used In chapter one the first real ABS product of China signify that practice of ABS is early than theory in china The offshore ABS products has founded the development of china s ABS system So most early ABS products is from fundamental projects In chapter two the definition of ABS has indicates that ABS can change original structure of cash flow to new allocation So ABS supply a new financing channels to obtain investment returns To sorting from different aspect is significance in pricing The credit enhancement of ABS products is a core process which can promote the grade and issuing price of ABS The credit enhancement also promote liquidity change structure of cash flow and influence discount factors 4 In chapter three the paper shows that interest rates interest rates volatility prepayment term structure of interest rates liquidity and credit enhancement is the most important factors in ABS pricing The relation and interaction of these factors is basic theory in pricing Chapter four is empirical research part The paper set up pricing model by Mento Carlo simulation method and prices the Construction Bank MBS The paper also illuminates selection process of interest rates curve prepayment rates and determination of cash flow discount rates OAS This pricing method can be used in trading The determination of OAS and yield provides evidence for investers to construction Portfolio by comparing with other fixed income securities In the end the conclusion is that lacking of experience data about prepayment and default result in estimating to cash flow and pricing to ABS According to existing bond market it is significant that pricing with interest rates simulation and Mento Carlo simulation to guide investment in practice KEYWORDS Asset backed Securitization ABS Cash flow Interest Rates Curve Pricing 5 目录 第一章绪论 5 一 课题研究的背景和意义 5 二 本文研究的主要内容 6 第二章资产证券化国内外的历史及现 7 一 资产证券化的起源及国际发展状 7 二 我国资产证券化的发展过程 10 2 2 1 我国资产证券化特点及十年历程 10 2 2 2 国内资产证券化现状 12 2 2 3 资产证券化对我国金融市场的重大意义 13 第三章资产证券化的本质及分类 15 一 资产证券化的本质 15 二 资产证券化产品分类及相应现金流特征 16 第四章资产证券化定价影响因素及定价方法 18 一 影响定价的因素 18 4 1 1 利率 定价的关键变量 最根本的因素 18 4 1 2 波动率 决定内嵌期权的价值 19 4 1 3 提前偿付 对现金流的改变 19 4 1 4 期限结构模型 对利率的描述 20 4 1 5 流动性 流动性溢价及流动性风险 6 21 4 1 6 信用增级 定价基础提升及信用利差 22 二 常用定价方法 23 4 2 1 静态现金流模型 23 4 2 2 期权调整利差法 24 4 2 3 蒙特卡罗模拟方法 25 第五章具体产品的定价研究 28 一 建行 MBS 产品方案分析 28 二 定价过程 29 三 定价结果分析及结论 36 参考文献 38 第一章 绪论 一 课题研究的背景和意义 资产证券化 ABS 起源于 20 世纪 60 年代末的美国 至 2001 年美国资产 证券化的总发行额合计为 21078 亿 占到了市场债务总发行量 45558 亿的 46 26 几乎构成了债务市场发行额的半壁江山 欧洲的证券化发行在 2001 年 达到了创记录的 1400 多亿欧元 据标准普尔的预计 今后包括中国在内的亚洲 7 新兴工业化国家的资产证券化市场潜力将每年平均增长率超过 25 在我国资产证券化的萌芽有近 10 年的历史 但在 2005 年真正的资产证券化 产品才成为我国资本市场上的一个热点 目前 国内金融发展滞后于经济发展 难以满足经济发展的需要 资本市场刚刚起步 股票市场和债券市场规模小 品 种有限 衍生品缺乏 具体运作不规范 直接金融与间接金融结构失衡 存在着 比较严重的结构性矛盾 间接金融受脆弱的社会信用基础拖累 加上银行体系固 有的矛盾 蕴含着较大的风险 企业经营有效融资渠道匮乏 资产证券化的发展 壮大迫在眉睫 在这些客观背景之下 借鉴国外金融创新的成果 结合我国特有的经济背景 积极开展对资产证券化的系统研究 结合实践推动资产证券化的的发展 是当务 之急 尤其涉及资产证券化产品发行和流通的定价问题更是值得关注 二 本文研究的主要内容 资产证券化是一种金融产品创新 更是一种融资体制的创新 从微观上讲 他是一个金融产品 丰富 活跃和扩大了金融市场 为不同的参与主体带来了不 同的收益 从宏观的角度来看 资产证券化有助于提高融资体制的完备性 改善 金融结构 促进金融发展 提高金融安全 通过对资产证券化产生 发展历程的回顾和中外比较 揭示了资产证券化这 一金融衍生品产生的社会 经济基础 通过我国资产证券化 10 年风雨历程的总 结归纳 阐述了我国资产证券化产品的必要性和发展壮大的紧迫性 利于中国 投融资体制改革深化 促进经济发展 构建多元化投资主体和投资渠道 增强金 融体系安全性 文章对资产证券化产品的定义 分类 运作流程等进行了详细介绍 通过对 国外经典研究方法的现状分析 总结了资产证券化定价的主要制约因素 并且这 五大因素在后文的定价过程中都可以一一得以体现 总结归纳了资产证券化常用的模型 静态现金流 期权调整利差 蒙特卡 8 罗模型等定价方法 分析了模型应用的条件和各自的优缺点 为后文结合我国具 体的产品进行定价奠定了理论基础 本文最主要的工作是 结合我国最新发行的真正的资产证券化产品的具体发 行说明书 选定利率期限结构模型对国债 7 日回购的利率曲线进行模拟 确定提 前偿付情况 通过蒙特卡罗模拟确定现金流及对现金流折现 求得该产品的价格 分析过程中 并没有刻板的进行过多的假设 而是通过对产品说明书的具体分析 及结合市场上可以得到的数据 确定定价过程中所需参数和参考标准 最终在定 价的过程中利用了来自于市场上存在的债券品种确定该产品的利差 这种与实际 市场状况紧密结合的定价方法具有重要的实际操作意义 历史证明 资产证券化 一直处于创新过程 资产证券化的实践往往领先与理论的发展 在我国资产证券 化特有定价模型理论完善之前 可以解决问题的任何方法都是务实的 本文采用案例分析 数据比较等基本分析方法 希望通过对资产证券化产品 的历史 定价因素 经典定价模型的分析找到适合我国目前市场实际情况的定价 方法 以促进产品的发行 促进产品的交易 促进市场的活跃使资产证券化规模 得到发展壮大 第二章资产证券化国内外的历史及现状 一 资产证券化的起源及国际发展状况 资产证券化源于美国的住房抵押贷款证券化 可追溯到 20 世纪 30 年代经济 大萧条时 为了挽救较高的失业率导致的房地产市场的一蹶不振 美国政府在 1938 年成立的联邦国家抵押协会 FNMA 又称 Fannie Mae 发行低利率的债券来 融资 用以收购联邦政府成立的联邦住宅局 FHA 和退伍军人局 VA 作为担 保的住房抵押贷款 但此时 FNMA 并未将收购的住房抵押贷款重新包装转售 也 9 未在市场上自由流通 此时真正的证券化产品还未形成 直到 1970 年 为了满 足二战后婴儿潮带来的大量购房需求 投资银行开始将 FHA 和 VA 担保后的贷款 组成贷款组合 以股份权益的方式销售给机构投资者 这项权益证券称为住房抵 押贷款转付证券 MPT 这是资产证券化的发端 进入 80 年代 美国楼市随经济转好而复苏 融资需求因部分投资者不愿承 担抵押贷款提前还本的风险 使 MPT 市场接近饱和而得不到满足 为了使更多的 资金愿意进入 MBS 市场 担保住房抵押贷款凭证 CMO 由此诞生 1983 年首创 1986 年随着美国不动产抵押贷款投资渠道法案通过 开始急速扩张 并派生出更 多的衍生产品 1985 年 Sperry 电脑公司的租赁合约证券化 成为首支非住房抵押贷款的证 券化产品 5 月证券化开始应用于汽车贷款债权 1987 年开始推出基于信用卡债 权的证券 此产品由于现金流十分不稳定 对证券化的技术要求更高 88 年开始 将住房权益贷款证券化 也就是房主以其已经抵押的房子 再度向银行抵押贷款 又称次顺序抵押贷款 80 年代未证券化方式应用到了不良债权的处置上 20 世纪 90 年代中期 CDO 产品开始推出 它兴起的原因是存在套利机会 将一系列高回报率的债券和贷款通过证券化重组 可以发行一部分债信更高的债 券 降低融资成本 从而赚取高利率债权和低利率债务之间的利差 银行利用 cdo 进行证券化 可以将许多风险资产移出资产负债表 达到表外融资的目的 降低自有资本的要求 CDO 近几年在全球呈现爆炸式增长 已经成为 ABS 产品发 展的主流 目前美国市场上证券化产品的规模已占债券总规模的 32 其中 MBS 规模达 5 75 亿元 是所有类型债券中规模最大的 图 2 1 美国 ABS 产品的规模分布 10 C CD DO O 1 15 5 其其他他 1 15 5 汽汽车车贷贷款款 1 12 2 信信用用卡卡贷贷款款 1 19 9 设设备备租租赁赁 3 3 学学生生贷贷款款 7 7 厂厂房房贷贷款款 2 2 住住房房权权益益贷贷款款 2 27 7 在美国以外地区 欧洲 1980 年以后才开始进行证券化 其中英国发展最快 大洋洲的澳大利亚被认为是世界上第二大证券化活跃市场 2000 年的年发行量超 过 300 亿澳元 亚洲日本在 1992 年就通过了部分关于证券化的法令 但直到 97 年亚洲金融危机后 经济陷入萧条 才促使对证券化的需求大大增加 并得到快 速发展 2002 年欧洲 ABS 产品规模分布图 其他 27 汽车贷款 13 信用卡贷款 7 CDO 31 消费贷款 6 商业贷款 2 应收款 14 二 我国资产证券化的发展过程 11 2 2 1 我国资产证券化特点及十年历程 中国的资产证券化表现的特点与国外的资产证券化有所不同 中国的资产证 券化实践先于理论的探索 中国资产证券化早期离岸产品强盛 中国资产证券化 本土产品最早是基于基础设施类产品 目的是解决项目的资金筹集 中国资产证 券化早期的使命背负的最大的任务是处置不良资产 我国资产证券化实践最早可以追溯到 1992 年三亚市丹洲小区将 800 土地作 为发行标的物 以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的 2 亿元 地产投资券 在此以后 资产证券化的离岸产品取得了很大的成功 1996 年 8 月 珠海高速公路有限公司 2 亿美元 1997 年 中国远洋运输总公司 COSCO 与 Banc Boston 合作将北美分公司的航运收入进行证券化 私募发行 了 3 亿美元的浮息票据 2000 年 3 月 中集集团的应收款出售给荷兰银行的资 产管理公司 TAPCO 通过建立 SPV 发行 ABCP 2002 年 1 月 中国工商银行与 中国远洋运输总公司 COSCO 启动 6 亿美元的 ABS 融资项目 由工商银行为中 远集团安排外汇融资 用于置换其美国商业票据和北美地区资产证券化项目 在 此基础上发行资产担保证券 这是首例国内银行进行的境外资产证券化业务 离 岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验 2000 年 9 10 月中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款 证券化试点 2002 年初 中国人民银行选择中国建设银行的方案 报国务院审批 2002 年 3 月 国际金融公司 荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公 司公司共同投资成立惠泽中国控股有限公司 这是第一家为国内银行提供住房抵 押贷款的发起 借款人信用评估等服务的专业公司 为住房抵押贷款的证券化作 准备 2002 年 3 月 澳大利亚麦格理银行 Macquarie Bank 在上海成立了麦格理 管理咨询 上海 有限公司 是中国首家提供房屋抵押贷款结算前服务和产权登 记的外国独资公司 为住房抵押贷款的证券化作准备 12 2002 年 9 月 新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权 设立信托计 划 将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者 信托受益人 2002 年 12 月 北京国际信托投资有限公司宣布与国家开发银行合作 利用 信托的方式处置国家开发银行的不良资产 2003 年 1 月 信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化合作协议 处 理不良资产 2003 年 1 月 伊斯兰信托与人福科技的信托业务合作 人福科技将 其子公司南湖当代学生公寓物业有限公司与伊斯兰信托开展信托业务合作 就南 湖当代所有的当代学生公寓房产和其他相关权利设立信托 向社会融资 2003 年 6 月 中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司 将 132 5 亿元债权资产组成一个资产包 作为信托财产 中信信托公司作为受托人 设立 财产信托 信托期限 3 年 信托设立后 华融取得全部信托受益权 其中优先级 受益权可转让给投资者 在过去的 10 年历程中 相关法律制度的缺失 金融基础工程的薄弱 以及 证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确 阻 碍了我国资产证券化的探索和操作 我国资产证券化的问题一直处于徘徊和间续 的发展状态中 2 2 2 国内资产证券化现状 但伴随着金融体制改革 创新浪潮的推进 法律法规的逐步完善 在 05 年 底和 06 年初中国的资产证券化迎来了新世纪的拐点 中国人民银行和中国银监会先后颁布了 信贷资产证券化试点管理办法 和 全国银行间债券市场金融债券发行管理办法 财政部出台了 信贷资产证券 化会计处理规定 中央国债登记结算有限公司发布了 资产支持证券发行登记 与托管结算业务操作规则 证监会 证券公司专项资产管理办法的通知 中国 真正的资产证券化产品破冰起航 并在短短的几个月内表现了加速前进之势 以鼓励创新券商之名推出的 联通收益计划 是企业资产证券化试点的第一 单 获得了证监会的单独批准 由中国国际金融公司担当薄记管理人和计划管理 人于 2005 年 9 月 6 日在上海证券交易所的大宗交易市场挂牌交易 抢在了国家 13 开发银行和建设银行信贷资产证券化产品推出之前 被称为 国内首例企业资产 证券化 的产品 2005 年 12 月下旬 广发证券负责的 5 8 亿元 莞深高速收益计划 又在深 交所被获准上市交易 12 月 15 日 国家开发银行首个信贷资产支持证券 ABS 如期发行 同日 由中国建设银行作为发起机构的国内首单个人住房抵押贷款证券化产 品 mbs 建元 2005 1 个人住房抵押贷款支持证券 正式进入全国银行间 债券市场 2006 年中国的证券金融市场 也同时迎来了资产证券化产品发行的小 高潮 3 月 28 号 G 长电宣布拟申请发行不超过 50 亿元的企业专项资产支持融资 产品 4 月 4 号 东方证券称由该公司担任计划管理人的远东租赁资产证券化项 目已通过证监会评审 将于近期推向市场 东海证券的 南京城建污水处理收费 资产支持收益计划 华泰证券的 南通天电销售资产支持收益计划 有望 4 月 上旬通过 2 2 3 资产证券化对我国金融市场的重大意义 1 是一种有效的新外部融资手段 与传统的债务融资相比 这个方式是一种表外融资 由于证券化的原理是将 现有或未来能够产生现金流的资产出售兑现 而且出售后的资产的持有人不能对 发起人的其他资产享有追索权 所以不会增加负债或或有负债 优化了财务结构 有利于降低融资成本 对于信用评级较低的发起人 被证券化的基础资产由 于现金流更加稳定 可能多的比发起人本身更高的信用评级 有利于获得更低成 本的资金 2 对丰富金融体系 繁荣金融市场有重大意义 资产证券化产品主要是在银行间债券市场交易 目前 银行间债券市场存在 投资品种不足的严重问题 长期固定收益品种很匮乏 通过丰富市场的投资品结 14 构 资产证券化将极大地推动债市的大规模发展 证券化提供了一条获利途径 能够使投资人分享更多领域的债权资产带来的 稳定收益 证券化产品的信用级别高且表现稳定 收益比企债好 利于满足机构 投资着进行投资组合 作为对冲风险的工具 3 资产证券化对改善商业银行的质地 促进银行良性发展意义重大 证券化有利于改善发起人的资产结构 降低信用 流动性和利率风险等 具 体的银行的资产证券化有望进一步改善试点银行的资本充足率 通过资产证券化 的结构性融资 缓解 短存长贷 信贷期限结构错配局面 提高资金流动性 同 时可以降低融资成本 缓解银行在储蓄市场上的吸储压力 实现商业银行从 存 贷利差型银行 向 发放收费型银行 的转换 4 伴随着中国经济近几年的高速增长 资金需求旺盛与资金供应不足的矛盾也 日益突出 我国居民和机构投资者巨大的投资潜力和投资渠道匮乏的矛盾 以及 解决国有商业银行巨额不良贷款的压力 都强烈呼唤一种新的融资方式 因此 国内企业界 金融界 法律界将目光投向资产证券化 希望资产证券化能起到 炼金术 的效果 同时我们也不能盲目夸大资产证券化的作用 我们的经济发展过程中还需 要在法律 税收 交易平台 信息披露 产品定价等各方面作出完善 改进 才 能保证 促进资产证券化的健康 快速发展壮大 15 第三章资产证券化的本质及分类 一 资产证券化的本质 资产证券化产品属于固定收益类产品 为了深入的研究资产证券化问题和定 价 我们有必要了解它的定义 T Frankel 在其 资产证券化 一书中对资产证券化的定义是 金融资产 通过旨在减少和再分配金融资产奉献的融资结构 以金融资产自身为支付保证和 16 信用基础 辅之以一定的信用充实手段 发行投资证券 面向投资人筹措资金 将缺乏流动性的金融资产变为具有市场流通行的金融商品 美国证券交易委员会 SEC 将资产证券化定义为 将企业不流通的存量 资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的 过程 在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体 Specil Purpose Vehicle 以 下简称为 SPV 或中介机构 然后 SPV 或中介机构通过向投资人发行资产支持证 券 Assets Backed Securites 以下简称为 ABS 以获取资金 5 而我国不久前颁布的 通知 所指的 ABS 业务 是指券商作为管理人 以 企业能够产生现金流的特定财产或财产权利为基础资产发起设立资产证券化专项 管理计划 面向境内合格投资者推广计划的受益凭证 投资者认购受益凭证并根 据约定取得投资收益的专项资产管理业务活动 无论是为了改变金融资产的流动性还是为取得投资收益的专项资产管理业务 活动 资产证券化的实质是 现金流的重新分配和分割 资产证券化表面是以资 产为支持 但实质是以资产背后的现金流为支持 通过现金流重新组合 存量 资产作为未来现金流产生的基础而得到现实现金 出卖未来产生的现金流收益权 从而获得现实现金 将一整块不能市场流通的现金流 分解为不同的 市场需要 的期限 市场可以接受的风险和市场需要的收益水平 从而获得现实现金 资产 证券化的过程就是组合搭配不同期限 不同风险 不同收益的现金流产品满足各 更次投资者需求 为发行者筹集资金 为投资者提供固定收益产品 二 资产证券化产品分类及相应现金流特征 传统的证券化资产包括银行的债券资产 如住房抵押贷款 商业地产地压贷 款 信用卡贷款 汽车贷款 企业贷款等 以及企业的债权资产 如应收帐款 设备租赁等 这些一般统称 ABS Asset Backed Securities 但通常将基于房 地产抵押贷款的证券化产品特称为 MBS Mortgage Backed Securities 图3 1资产证券化分类 17 MBS 产品可以细分为 RMBS Residential Mortgage Backed Securities 住房抵押贷款支持证券 和 CMBS Commercial Mortgage Backed Securities 商业地产抵押贷款支持证券 前者是以零售消费者购买住宅申请的抵押贷款为 基础资产 贷款数量多但单笔贷款规模较小 贷款合约的同质性较强 后者对应 的基础资产是以能产生租金收益的不动产作抵押的贷款 如出租型公寓 购物中 心 写字楼 旅馆等 贷款数量少但单笔贷款规模较大 而且合约的差异性较大 由于 RMBS 是 MBS 产品的主体 所以一般 MBS 也就特指 RMBS 而 CMBS 则单独表示 ABS 产品的分类相对而言更为繁杂 大致可以分为狭义的 ABS 和 CDO Collateralized Debt Obligation 担保债务凭证 两类 前者主要是基 于某一类同质资产 如汽车贷款 信用卡贷款 住宅权益贷款 home equity loan 设备租赁等为标的的资产的证券化产品 也有期限在一年以下的 ABCP Asset Backed Commerical Papers 资产支持商业票据 后者对应的基 础资产则是一系列的债务工具 如高息债券 市场企业债或国家债券 银行贷款 甚至传统的 MBS 等证券化产品 CDO 又可据债务工具的不同分为 CBO Collateralized Bond Obligation 担保债券凭证 和 CLO Collaterralized Loan Obligation 担保贷款凭证 前者以一组债券为 资产证券化 ABS 资产支持证 券 MBS 房地产抵押 贷款支持证券 ABS 狭义CDO 抵押债务权益 CMBS 商业地产 抵押贷款支持 证券 RMBS 住宅地产抵 押贷款支持证券汽车信贷 信 用卡等 Clo 抵押 贷款权益 Cbo 抵押 债券权益 18 基础 后者以一组贷款为基础 6 除了按具体的资产类属对证券化产品进行分类外 也可以根据债权资产的现 金流的特点分为 还本性债权 和 循环型债权 两者要求的证券化产品的结构 不太一样 还本型债权 通常指本金和利息的支付有固定的时间表 现金流较 为稳定且易于预测 期限也通常较长 入住房抵押贷款 汽车贷款等 这种债权 的现金流基本符合债券产品的现金流特征 通常不需要进行任何处理 直接转让 给证券化产品的投资者即可 所以采用过手架构居多 循环型债权 通常指债权的产生和结束没有预定的时间表 呈现一定的随 机性 现金流十分不稳定 而且期限通常教短 如信用卡贷款 应收帐款等 以 信用卡贷款为例 现金流来源于持卡人的刷卡和还款行为 而持卡人每个月的刷 卡额是无法预知的 刷卡后何时还款也不确定 即使还款可能全额偿清 也可能 仅缴纳最低还款额 更麻烦的是 一笔信用卡贷款的存续期一般只有 30 120 天 无法支持期限较长的证券化产品 所以证券化发起人必须重新规划其现金流的分 配 才能使证券化产品符合投资者的要求 相应地 这种债权的证券化通常采用 支付架构 第四章 资产证券化定价影响因素及定价方法 一 影响定价的因素 在资产证券化过程中 资产证券化产品的定价在发行和流通过程中不可或缺 对于资产证券化的发行 定价关系到产品能否发行成功 而在流通过程 定价的 研究可以说是对交易的繁荣 流动性的提高起至关重要的作用 19 对于资产证券化产品的定价有多方面的影响和制约因素 有现实的具体的因 素 甚至有心理的意识的 就资产证券化的实质而言 它是不同时期的现金流折 现 是以可预见的现金流为基础的固定收益产品 其定价的实质是如何确定未来 可预期现金流的贴现值 我们从这个角度 以可度量的原则来介绍资产证券化产 品定价的影响因素 4 1 1 利率 定价的关键变量 最根本的因素 利率是引起所有固定收益证券价格变动的主要因素 资产证券化产品中包含 的期权性质决定其是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场 利率的变化 不仅直接影响资产证券化产品价格的变动 还影响到资产证券化价格形成的两个 最根本的因素 现金流和折现因子 1 利率的变动直接引起证券价格的变动 证券的价格与利率成反向变化 即利率上升 下降 时 证券的价格会下降 上升 一般而言 在其他条件相 同的情况下 证券的息票利率越高 其价格对利率的变化就越敏感 或证券的到 期期限越长 其价格相对于利率的变化就越敏感 或利率水平越低 证券的价格 相对于利率的变化就越敏感 2 利率的变动会引起提前偿付的可能 提前偿付的发生则改变了资产证 券化产品原有的现金流分布 使当期的现金流加大 现金流余额减少 从而改变 折现值 也就改变了价格 就抵押贷款的 ABS 产品而言 当附属抵押贷款的平均 利率 WAC 低于现行贷款利率 提前支付的速度就慢 3 利率的变化直接引起折现因子的变化 现金流的现值依赖折现因子的 变化 也就是依赖于利率 7 4 1 2 波动率 决定内嵌期权的价值 利率波动率是指 由于利率变动引起资产证券化产品价格的变动 即价格变化的百分 比 资产证券化产品由于具有某种提前偿付的特权 相当于嵌入了一个期权 波动率影响着 期权价值 对于期权而言 不论利率上升或下降 只要波动率增加都将导致期权价格的增加 20 进而影响含内嵌期权的资产证券化产品的价值 相反 利率波动率下降将降低资产证券化产 品内嵌期权的价格 8 含权的资产证券化产品的价格等于内含期权价值加上无期权债券的价值 4 1 3 提前偿付 对现金流的改变 提前偿付是指借款者有权在到期日之前随时全部或部分偿还借款余额 它是 资产证券化特有的特征 提前偿付影响着资产证券产品的可预期的现金流的变化 使现金流具有很大的不确定性 并使债券的存续期缩短 直接影响这资产证券化 产品的价格确定 10 提前偿付是一种嵌入式的期权 提前偿付给资产证券化产品的定价带来两个 方面的风险 再投资风险和债券价格升值潜力相对减少的风险 提前偿付的情况在基于住房抵押贷款的 MBS 产品中非常普遍 此外汽车贷款 信用卡贷款等以消费为主的贷款由于借款人是个人 都存在还本速度不稳定的问 题 提前还款行为使投资者面临在投资风险 因为贷款利率多数是固定的 当市 场利率下降时 借款人会倾向于重新以较低的利率借款 来提前偿还以前利率较 高的贷款 而投资者在获得提前偿还的资金后 却面临市场收益几经降低的不利 环境 在投资收益将低于原先从证券化资产中获得的票息收益 在对资产证券化产品进行定价的过程中 为了确实衡量提前偿付带来的确切 现金流变化 会根据抵押产品的市场抵押利率 证券基础担保品特征 利率变化 经济及宏观环境各个方面对提前偿付给现金流带来的变化进行评估和衡量 4 1 4 期限结构模型 对利率的描述 资产证券化产品是内含期权 利率浮动且未来现金流不确定的债券产品 资 产证券化产品的定价和利率变量息息相关 为了准确描述定价过程中利率变量的 性质 必须建立利率期限结构动态模型 自 20 世纪 70 年代 伴随随机数学工具在债券定价领域的应用 利率期限结 构模型得以发展 其中一般均衡方法是构建期限结构模型的一种基本方法 均衡 21 模型 Equilibrium Model 根据市场的均衡条件求出利率所必须遵循的一个过 程 在这些模型中 相关的经济变量是输入变量 利率水平是输出变量 主要包 括 Vasicek 1977 模型和 CIR 1985 模型等 1 Vasicek 1977 模型 Vasicek 1977 提出在风险中性世界中 利 率的变化过程遵从 4 1 tdBdttratdr r 其中 r t 为 t 期短期利率 为均值回复速率即短期利率回归长期利率 a 水平的速度 为长期利率水平的均值 为波动率 为服从标 0 ttBB 准正态的随机波动 这个模型最主要特点是具有均值回复性 参数可以看做长期利率水平的均 值 它将按随机过程发生变化 利率过程的随时漂移为 它代表推动 tra 利率过程向长期利率均值回复的力量 当 r t 的瞬时变化的预期值 是正数 此时短期利率将会上升到长期利率的的均值水平 如果参数 tra 值很大时 短期利率 r t 上升速度快 相反 如果瞬时短期利率 r t 超 a 过了长期利率水平的均值时 瞬时利率的变化预期值是负数 短期 tra 利率 r t 将下落回复到长期利率的的均值水平 参数即称为均值回复速率 a 随机量有个常数方差 引起利率过程围绕长期利率均值波动 2 但是这一模型有一特点 利率为负的概率仍然大于零 并且波动率恒为常数 不会随 t r 的变化而变化 但这个缺陷不不是那么糟糕 因为名义利率虽然不 会为负值 但实际利率为负值的概率确实大约 0 2 CIR 模型 Cox Ingersoll and Ross 1985a b CIR 短期利率模型微 分方程 4 2 dBrdtradr 其中 0 和 为常数 的解释和Vasicek模型相同 这一 a a 模型可以看作是以Vasicek 模型的改进 它同样体现了利率均值回复的特征 并 22 且初始利率是正的 那么短期利率将以概率1保证不取负值 瞬时利率的波动率 也不再是常数 它为r t 的增函数 当瞬时利率高时 波动率也大 从而较 好地描述了利率运动变化的特点 11 12 4 1 5 流动性 流动性溢价及流动性风险 债券的流动性是指证券以市场价值变现的容易程度 13 通常 债券的预期流 动性越高 投资者要求的收益率就越低 反之 若证券流动性低 则投资者就会 要求较高的收益率 因为投资者将不得不以低于真实价值的价格出售债券 即所 谓的流动性风险 就我国资产证券化产品的具体市场环境而言 债券市场规模不大 债券品种 少 市场投资者潜力旺盛 资金较充足 市场需要结构化的产品来满足其投资组 合搭配 多样化的债券供应量远不能满足社会需求 这对资产证券化产品的发行 及定价很有利 不利的因素是 目前我国债券的规模不稳定 且二级市场仍处于银行间和证 券市场的割裂状态 发展相对缓慢 债券流动性较低 债券的发行仍然受政府行政 手段的控制等等 这在一定程度上影响着债券的流动性 同时由于我国对资产证 券化产品的发展处于初级状态 在法律规范 交易体系 税收 信息公开 定价 方法等各方面都有待于发展 完善 对资产证券化产品的流动性也是一种制约 资产证券化产品的品种少 规模小不能构成足够的流动性 以及市场环境的变化 都会对定价造成损失 故在定价过程中要关注流动性利差这一重要因素 20 4 1 6 信用增级 定价基础提升及信用利差 资产证券化信用增级是指在资产证券化过程中 通过内部的结构设计或外部 的信用担保等形式 提升公开发行资产证券化产品信用等级的金融技术处理 是 资产证券化的核心技术之一 也是对产品的定价是不可忽视的影响因素 信用增级改变产品定价基础 通过信用增级是产品信用等级提高 则降 低了产品的风险收益预期 降低了发行者给投资者承诺的回报 同时也提高了资 23 产证券化产品的价格 提高信用等级 促进发行和流通 资产证券化信用增级 一般能够使资 产支持证券顺利获得所需的投资级别 按国际资本市场的惯例 如果希望通过发 行债券融资 其债券必须获得一定水平以上的信用级别 在国内 社会整体信用 基础较差 作为资产证券化基础的资产信用质量参差不齐 相对而言 这一创新 金融技术的使用 则对资产证券化的发展具有积极意义 信用增级可以降低发行方信息披露带来的成本增加 泄漏商业秘密带 来的损失 做完整信息报表 合规审计等的高费用 对资产证券化产品的价格产 生影响 减少投资者对风险的判断偏差 在资产证券化交易结构中 资产支持证 券的增级信用替代了融资者的信用 信用增级则将信用风险明确 有利于投资者 判断参考 确定合理的市场利差 信用内外部增级方式对产品现金流的影响不同 进而对定价的影响也不 尽相同 外部法外部法主要证券化交易产品自身之外的第三方提供信用支持 如 银行提供信用状 公司提供担保或第三方获得次级贷款 这种方法的实质是依靠 资产证券化产品以外的现金流的补充 是对产品完全的保护 同时也没有改变资 产自身的现金流结构 信用增级内部法 即由证券化交易结构的自身设计来完成 内部法信用增级 实质改变了原基础资产的现金流结构 以低级产品对高级产品作保护 产生了新 的现金流结构 这将直接影响到现金流折现值 而且单一的内部增级不能对产品 完全保护 这也会影响到定价 二 常用定价方法 24 4 2 1 静态现金流模型 1 静态现金流折现是资产证券化中证券的最早的定价方法 这个模型最 初收到青睐 其最大的特点是计算简单 原理简明 比较方便计算收益率 该模 型事前确定提前偿付假定 不考虑未来利率的变化将如何影响现金流 即提前还 款 公式为 4 3 n tr t t y cf p 1 P 为证券的价格 CFt 为未来 t 期的现金流 y 为投资者期望的收益率 N 为到期所经历的期数 未来每期的现金流量 CFt 中包括本金的偿还 利息的支付和提前偿付额 前两者在根据偿还期及还款方式很容易计算出来 提前偿付额的计算是按照假设 中来计算的 静态现金流折现法的关键是求出证券的内含收益率 使证券未来现 金流通过这一收益率折现以后的值等于证券的现价 17 18 2 静态现金流折现定价模型的特点分析 静态现金流折现定价模型在市场初期没有计算机辅助进行更深入复杂的计算 具有全面刻画能力的模型出现之前 是一种行之有效 广泛应用的工具 但随着 定价理论 计算机辅助能力等各方面的提高 静态现金流折现定价模型的一些缺 点暴露出来 没有考虑到证券的一些重要特性 比如利率的期限特性 利率的波 动性以及利率变动对证券提前偿付率的影响等等 其中存在的问题有 该模型假定提前偿付率是确定的 而且仅与抵押资产 的账龄有关 这与现实不符 提前偿付行为受利率 资产的价格等的影响 提前 偿付率发生不确定的变化 进而影响现金流 期望收益率的选取缺乏依据 由 于提前偿付的因素使资产证券化的期限和现金流量均存在相当的不确定性 故很 难找到相应的可比收益率进行参照 模型隐含了未来收到的现金以固定统一的 期望收益率 y 进行再投资的假定 这也与现实不符 因为市场利率是不断波动的 资产证券化的投资者收到的现金不可能以固定统一的期望收益率进行再投资 事 25 实上资产证券化的投资者的未来现金流量的报酬率具有不确定性 由当时的市场 利率来决定 4 2 2 期权调整利差法 为了弥补静态现金流方法没有考虑利率期限结构 没有考虑利率波动性 将会通过影响提前支付率从而改变 mbs 的现金流这两个缺陷 期权调整利差定价 法得以发展应用 1 期权调整利差定价 Option Adjusted Spread 这种定价方法的实质 是通过利率情景模拟来量化某种债券的到期收益率与相同期限的国家债券收益率 之差 也就是证券持有者因承担的额外风险而享有超过国债收益率之上的回报率 通常的做法是在假定利率波动率基础上 通过利率二叉数对随时间演变的 一年期远期利率的描述 然后估计每个节点上的现金流量 对应不同利率会有一 系列现金流 对于包含提前偿付的资产证券而言 债券价格的变动就被限定在既 定的利率枝杈上 一旦利率下降 导致该债券价格上涨 借款人就会执行提前偿 付期权 即债券被提前偿付 也可以看作是一种赎回 在这一点上 投资者收 到债券面值加上一个提前偿付期权 超过这一点 未来的现金流就会终止 将每 个时点上的全部现金流量按发生的概率相应加权 然后再以相应时段的国债收益 率加上一个固定利差计算前面得出的各时点现金流量的现值 从而得出该证券的 理论价值 将这个理论价值与实际价格相比较 若两者相等 说明计算中所用的 固定利差就定义为期权调整利差 若两者不相等 则利用不同的利率进行试错测 算 直到得到一个与实际价格相等的理论价值 则此时的利差即为 期权调整利 差 将得出的 期权调整利差 加到整个国债收益率上 以此再对产品进行定 价 从数学模型上讲 期权调整利差可以通过下列模型求得 4 4 s s t t i i S T S T OASr cf s p 11 1 1 1 S 利率变动方式的数量 cf 在第 s 种方式下 t 期的现金流量 r 在第 s 中方 26 式下 t 期的国债利率 P 可比证券的实际价格 2 期权调整利差的特点分析 期权调整利差方法将利率的期限结构即利率的波动性较好的结合起来 运用 了利率期限结构模型模拟了大量的利率运动轨迹 这使得结果能在很大程度上反 映真实情况 期权调整利差能够捕捉到信用利差 流动性溢价 但期权调整利差 不是一个定价模型 只是一种用收益率差重新表示理论价值与市场上观测到的价 格之差额 4 2 3 蒙特卡罗模拟方法 资产证券化产品的价值依赖于基础产品的价格 资产证券化产品将来的现金 流不仅与当时基础资产价格水平有关 更与当前和未来的利率水平有关 而且还 取决于利率在达到当前水平前所采取的路径 资产证券化产品的现金流通常有两 个路径相依性的来源 一是提前还款是路径依赖的 二是未偿金额依赖于提前还 款历史 我们前边介绍的静态现金流 二叉数法期权调整利差等都不能解决路径 依赖的问题 蒙特卡罗模拟方法解决路径依赖的好方法 1 蒙特卡罗模拟 monte carlo simulation model 的基本思路是确定 一个利率期限结构模型 从而产生随机利率路径 random interest path 来模 拟现实的利率变动 并将模拟出的是一系列远期利率转化为即期利率 同时在每 条利率路径下模拟现金流 并利用相应转化来的即期利率将其贴现为现值 最后 对模拟的 n 条路径下的贴现值求期望 完成证券的定价 21 22 23 具体的过程如下 确定利率结构模型 产生随机的短期利率演变路径 例 如以 CIR 利率期限结构模型作为随机利率路径的选择 4 5 tdBdttrktdr r 利用选定的具有相应特质的债券的历史数据 进行参数估计 确定模型的参 数 根据被定价的资产证券化产品选定初始相应利率