02.盐津铺子：“店中岛”推动渠道创新烘焙、辣条驱动成长.pdf

公司公司报告报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盐津铺子盐津铺子 002847 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 07 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料 食品加工 6 个月评级个月评级 买入 首次评级 当前当前价格价格 32 3 元 目标目标价格价格 42 0 元 基本基本数据数据 A 股总股本 百万股 128 40 流通A股股本 百万股 36 07 A 股总市值 百万元 4 147 32 流通A股市值 百万元 1 165 01 每股净资产 元 5 40 资产负债率 47 12 一年内最高 最低 元 35 83 20 02 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号 S1110516060001 liuzhangming 刘鹏刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号 S1110516070001 liupeng1 资料来源 贝格数据 相关报告相关报告 1 盐津铺子 首次覆盖报告 知名零食 自主制造商 立足湖南走向全国 2017 02 23 股价股价走势走势 店中岛 推动渠道创新 烘焙 辣条驱动成长 店中岛 推动渠道创新 烘焙 辣条驱动成长 休闲零食行业龙头 自主制造第一股休闲零食行业龙头 自主制造第一股 盐津铺子从事休闲食品制造 销售 以直营商超为主要渠道 深耕华中地 区 公司产品品类丰富 涉足干杂 鱼糜 豆干 蜜饯炒货 素食等 烘 焙 果干三大类产品 其中豆制品 烘焙 速冻鱼糜 肉制品占比超过 63 公司坚持直营商超引领 经销商跟随的渠道战略 加速推进全国化布局 公司 2018 年实现营收 11 07 亿元 同比增长 47 2019 年 Q1 实现营收 3 43 亿元 同比增长 44 公司因新品推广和渠道扩张带来收入高速增长 未来利润端有望开始加速 休闲食品行业空间大集中度低 竞争区域化同质化休闲食品行业空间大集中度低 竞争区域化同质化 休闲食品行业空间广阔 2018 年达 5563 亿 2010 2018 年市场规模复合 增速达 8 4 预计未来维持稳定增长 目前行业中还未出现全国性龙头 区 域性龙头包括三只松鼠 良品铺子 好想你 来伊份 盐津铺子等 具体 细分市场方面 坚果炒货 休闲豆制品 肉铺和烘焙三个子行业增速领先 总体市场 烘焙市场 16 18 年增速超 10 其中坚果炒货市场已经形成寡 占市场 豆制品和糕点市场还有较大机会 渠道方面 线下渠道占据绝对 份额 线上渠道发展迅猛 但格局初定 三只松鼠 良品铺子 百草味三 足鼎立 合计市场占比达 65 核心看点 烘焙 辣条新品推广顺利 店中岛 模式提升渠道竞争力核心看点 烘焙 辣条新品推广顺利 店中岛 模式提升渠道竞争力 1 2018 年公司进军烘焙和辣条市场 推出差异化新品 憨豆 58 天鲜 短保面包和 小新王子 粗粮辣条 并聘请明星林更新代言引流 烘焙产 品以短保 口味创新 营养升级 性价比作为差异化卖点 辣条在产品优 质情况下受益于行业整合 两者有望迅速放量 成为公司新增长点 2 店中岛 模式是公司在卖场对商品集中陈列的一种创新模式 共分 为 金铺子 麻辣小镇 和 蓝宝石 三种 加强了品牌露出 提升消 费者体验 强化公司在商超卖场的优势 2019 2021 年公司计划每年在全 国投放 5000 家 店中岛 助力新品推广 3 公司借助新品推广和大型商超的渠道拓展方式 依托华中市场 在华 南 西南市场迅速增长 加速推进全国化布局 4 零食自主制造 产品质量和品牌美誉度有保证 盈利预测 盈利预测 公司是国内休闲食品一线企业 通过自主生产保证产品质量和 安全 公司烘焙和辣条新产品差异化明显 结合 店中岛 模式增强在商 超卖场渠道的竞争力和品牌曝光 公司渠道覆盖较广 层次较多 未来有 望从核心的华中华南区域走向全国 我们预计公司 19 21 年收入 14 8 亿 20 亿 26 亿元 净利润 1 07 亿 1 8 亿 2 34 亿元 EPS 0 84 1 40 1 83 元 股 给予 2020 年 30 倍 目标价 42 0 元 给予 买入 评级 风险风险提示提示 食品安全风险 行业竞争加剧 产品创新无法持续 新品增长 不及预期 区域拓展不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 百万元 754 43 1 107 55 1 484 12 2 003 57 2 604 63 增长率 10 38 46 81 34 00 35 00 30 00 EBITDA 百万元 75 34 105 56 160 09 241 92 308 54 净利润 百万元 65 74 70 51 107 41 180 33 234 34 增长率 23 25 7 27 52 32 67 89 29 95 EPS 元 股 0 51 0 55 0 84 1 40 1 83 市盈率 P E 60 55 56 45 37 06 22 07 16 99 市净率 P B 6 69 6 21 5 56 4 78 4 04 市销率 P S 5 28 3 59 2 68 1 99 1 53 EV EBITDA 42 89 25 95 25 61 16 22 12 99 资料来源 wind 天风证券研究所 35 26 17 8 1 10 19 28 2018 072018 112019 03 盐津铺子 食品加工 沪深300 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1 休闲零食行业龙头 自主制造第一股休闲零食行业龙头 自主制造第一股 4 1 1 产品品类丰富 渠道覆盖全国 4 1 2 财务表现 18 年利润触底回升 19 年加速增长 5 1 3 股权集中提升决策销量 员工股权激励为公司战略执行保驾护航 7 2 行业高景气度 发展空间广阔行业高景气度 发展空间广阔 7 2 1 休闲零食市场达 5563 亿 超市卖场渠道占比过半 7 2 2 大行业小企业格局 竞争区域化同质化 9 3 核心看点 新品推广和核心看点 新品推广和 店中岛店中岛 模式驱动公司成长模式驱动公司成长 13 3 1 产品矩阵完备 烘焙 辣条打造全新增长极 13 3 1 1 烘焙产品差异化定位 散装零售助力产品推广 14 3 1 2 粗粮搭配 开创辣条新时代 16 3 2 店中岛 模式强化卖场优势 品牌 渠道双升级 18 3 3 全渠道发展 借力完成区域扩张 19 3 4 零食自主制造 塑造品牌美誉度 21 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 21 图表目录图表目录 图 1 公司发展历程 4 图 2 渠道覆盖区域 5 图 3 2014 2019Q1 公司营业收入及增长率 6 图 4 2014 2019Q1 公司净利润及增长率 6 图 5 2014 2019Q1 公司销售毛利率和净利率 6 图 6 2014 2019Q1 公司期间费用率 6 图 7 2014 2018 年存货周转率 次 7 图 8 股权控制结构 7 图 9 休闲零食市场规模 8 图 10 人均粮食消费量 8 图 11 休闲零食市场规模增速与人均消费支出增速相关性 8 图 12 城镇居民人均消费支出及其增速 8 图 13 休闲食品各细分市场增速对比 9 图 14 线上各子品类销售额占比 9 图 15 2018 年休闲零食销售渠道分布情况 9 图 16 2015 年休闲零食销售渠道分布情况 9 图 17 休闲零食市场线上集中度 10 图 18 中国休闲零食品牌地区分布 11 图 19 各休闲零食品牌销售毛利率 12 图 20 各休闲零食品牌净利率 12 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21 公司产品矩阵完备 13 图 22 2018 年公司营收比例 13 图 23 憨豆 58 天鲜 短保烘焙面包 14 图 24 小新王子 辣条 14 图 25 烘焙行业市场规模 亿元 14 图 26 辣条市场规模 亿元 14 图 27 21 日鲜戚风面包 15 图 28 实验工厂模式 流程图 15 图 29 2007 2012 年徐福记营业收入 百万 16 图 30 2018 年中国小食品龙头公司市占率 16 图 31 公司自动化生产产线 17 图 32 蓝宝石展柜图 18 图 33 金铺子展柜图 18 图 34 2016 2018 年公司前五大客户营收占比 19 图 35 2016H1 2017 2018H1 年公司电商渠道收入 万元 20 图 36 公司营业收入按地区拆分 亿元 20 表 1 主要产品系列 4 表 2 国内主要休闲食品公司主营业务及营收对比 亿元 9 表 3 细分子市场竞争情况 11 表 4 国内主要休闲食品公司综合对比 12 表 5 短保烘焙产品竞品情况 16 表 6 公司辣条产品及其竞品对比 17 表 7 2017 2018 年快消品网散装食品公司排名 18 表 8 盐津铺子销售渠道汇总 19 表 9 盐津铺子主营业务预测 收入 成本 毛利 单位 百万元 22 表 10 可比公司估值表 23 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1 休闲零食行业龙头 自主制造第一股休闲零食行业龙头 自主制造第一股 盐津铺子是我国休闲食品行业龙头企业之一 被誉为 休闲零食自主制造第一股 盐津铺子是我国休闲食品行业龙头企业之一 被誉为 休闲零食自主制造第一股 公司 成立于 2005 年 集休闲食品科研 生产 加工 销售于一体 专业生产凉果蜜饯 休闲 素食 休闲肉制品 糕点制品等小食品 被媒体誉为 休闲零食自主制造第一股 盐津 铺子 被国家工商总局认定为 中国驰名商标 图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源 公司官网 天风证券研究所 1 1 产品品类丰富 渠道覆盖全国产品品类丰富 渠道覆盖全国 产品端 产品端 公司自成立以来 专注于发展中国传统特色小品类休闲食品 目前主打的产品包 括烘焙 辣条 12 5 芒 31 鲜鱼豆腐 干杂五大系列在内的共计 48 个品种 表表 1 主要产品系列主要产品系列 序号序号 产品系列产品系列 产品宣传图产品宣传图 主要产品主要产品 1 烘焙系列 西式糕点 2 辣条系列 粗粮辣条 3 12 5 芒 芒果干 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 4 31 鲜鱼豆腐系列 豆腐干 5 干杂系列 手撕素肉 资料来源 公司官网 天风证券研究所 渠道端 渠道端 多年建设过程中 公司已在全国建成 50 多个办事处及物流分仓 并与沃尔玛 大润发 麦德龙等 2000 余家国际 国内大型连锁商超卖场建立直营合作 覆盖全国 31 个 省 自治区和直辖市 线上渠道方面也通过天猫 京东 唯品会等众多电商平台 与消费 者建立了紧密的互动 活跃粉丝近千万 产品深受广大消费者喜爱 图图 2 渠道覆盖区域 渠道覆盖区域 资料来源 公司官网 天风证券研究所 1 2 财务表现 财务表现 18 年利润触底回升 年利润触底回升 19 年加速增长年加速增长 营收持续高增长 利润端有望加速 营收持续高增长 利润端有望加速 凭借产品品类创新和多层次的渠道布局 公司营收持 续稳定增长 2018 年公司实现营收 11 07 亿元 同比增长 47 2019Q1 实现营收 3 43 亿元 同比增长 43 91 营收高增长未来有望延续 17 年公司豆制品业务受行业竞争压力 利润有所下降 17 18 年公司调整营销战略布局 加速培育新品和扩展渠道后 18 年利 润同比增长 9 触底回升 今年有加速趋势 根据公司半年报业绩预告 2019 年 H1 预计 实现盈利 6000 7000 万 同比增长 53 14 78 67 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3 2014 2019Q1公司营业收入及增长率公司营业收入及增长率 图图 4 2014 2019Q1公司净利公司净利润及润及增长率增长率 资料来源 Wind 天风证券研究所 资料来源 Wind 天风证券研究所 结构调整致毛利率结构调整致毛利率 净利率略有下滑 净利率略有下滑 2016 2017 年公司毛利率近 50 净利率在 10 上下 2018 年毛利率 净利率有所下降 主要系公司产品结构调整以及区域渠道拓展 预计将有 较大利润空间释放 同时我们认为 得益于掌握产业链定价权 可通过调整定价向下游转得益于掌握产业链定价权 可通过调整定价向下游转 移风险 移风险 公司采用大型连锁商超带动地区经销商的发展模式 通过具有示范效应的大型连 锁商超 确定产品的定价 再将产品的价格体系推广至整个营销渠道 从而掌握产业链的 定价权 面对农产品等原材料的价格波动 公司可以通过主动调整产品价格 向下游转移 成本变化带来的风险 维持产品毛利率的较高水平 图图 5 2014 2019Q1公司公司销售毛利率和净利率销售毛利率和净利率 图图 6 2014 2019Q1公司公司期间费用率期间费用率 资料来源 Wind 天风证券研究所 资料来源 Wind 天风证券研究所 存货周转加快 销售能力不断增强 存货周转加快 销售能力不断增强 2017 年因产品调整 公司存货周转放慢 2018 年恢 复增长 至 3 38 次 体现良好的库存管控及周转能力 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7 2014 2018 年存货周转率 次 年存货周转率 次 资料来源 Wind 天风证券研究所 1 3 股权集中提升决策销量 员工股权激励为公司战略执行保驾护航股权集中提升决策销量 员工股权激励为公司战略执行保驾护航 公司实际控制人为张学武 张学文兄弟 合计持有公司公司实际控制人为张学武 张学文兄弟 合计持有公司 68 48 股份股份 公司董事长张学武为 全国人大代表 公司为民营机制 控制权相对集中 休闲零食行业集中度低 变化和创新 空间较大 有效的机制或将帮助公司高效决策 应对市场变化 2019 年 6 月公司向 12 名 核心员工授予限制性股票共 440 万股 占比 4 55 股权激励有望为公司战略执行保驾护 航 图图 8 股权控制结构 股权控制结构 资料来源 公司公告 天风证券研究所 2 行业高景气度 发展空间广阔行业高景气度 发展空间广阔 2 1 休闲零食市场达休闲零食市场达 5563 亿 超市卖场渠道占比过半亿 超市卖场渠道占比过半 我国休闲零食市场规模达到我国休闲零食市场规模达到 5563 亿元 有成为 第四正餐 的趋势 亿元 有成为 第四正餐 的趋势 休闲零食是正餐以 外 无需加工 具有多品类 便携性 即食性 重包装 可散售 非标准化 季节性销售 等特征的食品集合 2018 年我国休闲零食市场规模达到 5563 亿元 而 2010 年市场规模 仅为 2909 亿元 2010 2018 年 CAGR 为 8 4 随着社会生活节奏的加快和消费结构的变 化 休闲零食逐渐被视作主食的替代品 有成为 第四正餐 的趋势 与此同时 我国人 均粮食消费量则由 2013 年的 148 7kg 降至 2017 年的 130 12kg 为休闲零食发展创造了更 大的空间 3 13 3 16 2 94 2 42 3 38 2 0 2 2 2 4 2 6 2 8 3 0 3 2 3 4 3 6 20142015201620172018 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9 休闲零食市场规模休闲零食市场规模 图图 10 人均粮食消费量人均粮食消费量 资料来源 欧睿国际 天风证券研究所 注 统计口径为欧睿 snacks 零食下四大类加上烘焙类共五大类 资料来源 Wind 天风证券研究所 人均消费性支出增速放缓带动休闲零食市场增速中枢整体下移 近两年有所反弹 人均消费性支出增速放缓带动休闲零食市场增速中枢整体下移 近两年有所反弹 休闲零 食市场规模增速和人均消费性支出增速有较强的正相关性 我国人均消费支出持续增长 2018 年达到 2 6 万元 但增速有所放缓 自 14 年起滑落至 10 以下 因此 2016 2018 年休闲零食市场规模增速相较 2010 2013 年整体有所下滑 2016 2018 年市场增速保持在 7 左右 我们预计未来休闲零食市场将维持较为稳定的增长速度 2019 年市场规模预计将 达 6000 亿元 图图 11 休闲零食市场规模增速与人均消费支出增速相关性 休闲零食市场规模增速与人均消费支出增速相关性 图图 12 城镇居民人均消费支出及其增速 城镇居民人均消费支出及其增速 资料来源 Wind 欧睿国际 天风证券研究所 资料来源 Wind 天风证券研究所 细分行业分化 烘焙 坚果 豆制品肉脯等景气度较高 细分行业分化 烘焙 坚果 豆制品肉脯等景气度较高 根据欧睿国际的分类定义 休闲 零食细分子类主要包括饼干 糖果 坚果炒货 膨化食品 休闲豆制品 肉脯等 其中 坚果炒货 休闲豆制品 肉脯等和烘焙产品三个子行业的增速领先于总体市场增速 其中 16 18 年烘焙子行业的增速均在 10 以上 景气度相对较高 盐津铺子主营豆干类 并推 出烘焙新品类 消费需求多元化 碎片化 导致休闲食品市场品类多样化 消费需求多元化 碎片化 导致休闲食品市场品类多样化 根据淘宝的网络休闲零食销售 数据 休闲食品市场被分为 10 大子品类 前五大品类分别为饼干 糕点 肉脯卤味 果 干蜜饯 坚果炒货 但其占比均在 10 25 之间 没有明显独大的品类 0 5 10 15 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 零食市场规模 亿元 yoy 148 7 141 134 5 132 8 130 12 120 125 130 135 140 145 150 155 20132014201520162017 人均粮食消费量 千克 0 5 10 15 20 市场规模增速 城镇人均消费性支出增速 0 5 10 15 20 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 城镇居民年度人均消费性支出 元 yoy 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13 休闲食品各细分市场增速对比 休闲食品各细分市场增速对比 图图 14 线上各子品类销售额占比 线上各子品类销售额占比 资料来源 欧睿国际 天风证券研究所 资料来源 淘宝 天风证券研究所 电商渠道发展迅速 但电商渠道发展迅速 但 KA 仍是最主要的渠道 仍是最主要的渠道 对比 2015 年和 2018 年各渠道销售额占比 数据 KA 渠道略有下滑 但仍占据 60 左右的市场份额 电商和连锁专卖店市场份额都有 所上升 其中电商渠道发展尤为迅速 2011 年电商渠道销售额仅占 0 3 传统个体门店占 比没有变化 但相较再往前 10 年的强势期 份额下滑了很多 伴随着电商平台的快速发 展 线上品牌拓展线下连锁门店 预计未来传统个体门店渠道将趋向消亡 形成电商 连 锁门店和商超道三分天下的局面 图图 15 2018年休闲零食销售渠道分布情况年休闲零食销售渠道分布情况 图图 16 2015年休闲零食销售渠道分布情况年休闲零食销售渠道分布情况 资料来源 CBNDATA 天风证券研究所 资料来源 中国昆商糖网 天风证券研究所 2 2 大行业小企业格局 竞争区域化同质化大行业小企业格局 竞争区域化同质化 休闲零食行业市场容量巨大但集中度低 休闲零食行业市场容量巨大但集中度低 目前 我国食品行业零售端有非常多的中小零食 品牌 零食企业的规模普遍不大 同时 线下市场有较强地域性 很难形成全国性品牌 多数区域强势品牌市场份额不足 休闲零食本身包含种类繁杂 多数企业仅能包含有 限几个品类 进一步促成了 大行业小企业 局面的形成 表表 2 国内主要休闲食品公司主营业务及营收对比 亿元 国内主要休闲食品公司主营业务及营收对比 亿元 公司公司 主要销售渠道主要销售渠道 主要品类主要品类 2018 营收营收 市场份额市场份额 三只松鼠 电商平台 坚果炒货等 70 01 良品铺子 直营 加盟 电商平台 坚果炒货 肉类零食 饼干糕点等 桃李面包 直营 经销 面包糕点等 48 33 0 5 10 15 20152016201720182019 坚果炒货 休闲豆制品 肉脯等 烘焙类 总体市场 23 18 22 08 13 49 12 49 10 55 6 14 5 95 4 52 1 21 0 39 饼干 膨化 糕点 点心 牛肉干 猪肉脯 卤味零食 蜜饯 枣类 果干 山核桃 坚果 炒货 鱿鱼丝 鱼干 海味即食 豆干制品 蔬菜干 糖果零食 果冻 布丁 巧克力 奶酪 乳制品 8 15 20 57 电商平台 个体门店 连锁专卖店 超市卖场 6 15 15 60 63 80 电商平台 个体门店 连锁专卖店 超市卖场 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 绝味食品 加盟 卤制食品等 43 68 来伊份 直营 加盟 特渠 电商 坚果炒货 肉类零食 蜜饯零食等 38 91 周黑鸭 直营 卤制食品等 32 12 百草味 电商平台 坚果炒货 果干 糖果等 38 88 元祖股份 直营 面包糕点等 19 58 煌上煌 直营 加盟 酱卤肉制品等 18 98 盐津铺子 直营 经销 豆制品 蜜饯零食 饼干糕点等 11 08 资料来源 公司公告 天风证券研究所 线上集中度显著高于线下集中度 线上集中度显著高于线下集中度 不同于线下品牌区域割据式发展 线上品牌的竞争非常 激烈并且格局已定 基本形成了三只松鼠 良品铺子和百草味三足鼎立的局面 近 的市场份额被这三家品牌所占据 从排名第四的来伊份开始 品牌份额均不足 我们 预计 线上休闲食品市场集中度将进一步提升 小品牌逐渐退出线上市场 形成三只松鼠 一家独大 百草味与良品铺子平分剩余份额的局面 图图 17 休闲零食市场线上集中度休闲零食市场线上集中度 资料来源 淘宝 天风证券研究所 休闲零食暂时尚无绝对全国性龙头出现 主要公司均有其根据地市场 休闲零食暂时尚无绝对全国性龙头出现 主要公司均有其根据地市场 具体来看 来伊份 根据地为上海 江苏 公司 18 年营收 38 91 亿 上海地区营收占比达到了 60 85 江苏 占比 27 64 良品铺子根据地在湖北 18 年上半年营收 30 35 亿元 线上平台收入占比 44 85 线下依托终端门店 其中华中地区营收 2017 年占比 42 80 三只松鼠主营业务 收入为华东地区 2016 年及2017 年及2018 年华东地区收入分别占到主营收入的 36 93 38 18 及 39 63 好想你的大本营为河南 公司重点打造河南 湖北 湖南及广东市场 0 10 20 30 40 50 60 70 CR5CR3三只松鼠 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 18 中国休闲零食品牌地区分布 中国休闲零食品牌地区分布 资料来源 商务部 CBNDATA 天风证券研究所 细分子领域集中度差距较大 糕点行业和豆干制品行业有较大机会细分子领域集中度差距较大 糕点行业和豆干制品行业有较大机会 以 HHI 指数来衡量细 分行业在线上渠道的集中度 坚果炒货 饼干等行业竞争程度较高 为寡占类型市场 糕 点行业和豆干制品行业竞争程度较低 仍属于竞争类型市场 且糕点休闲行业和豆干制品 行业属于中国特色化的零食 不同于巧克力等西式零食 中国本土企业有较大比较优势和 机会 盐津铺子主攻豆干和糕点细分行业 未来有望受益于该细分行业集中度提升过程 表表 3 细分子市场竞争细分子市场竞争情况情况 行业行业 按销售额计算集中度按销售额计算集中度 市场结构市场结构 饼干 膨化 1379 低寡占 糕点 点心 516 竞争 牛肉干 猪肉脯 卤味零食 1133 低寡占 蜜饯 枣类 果干 983 低寡占 山核桃 坚果 炒货 2597 高寡占 鱿鱼丝 鱼干 海味即食 584 竞争 豆干制品 蔬菜干 636 竞争 糖果零食 果冻 布丁 160 竞争 巧克力 422 竞争 奶酪 乳制品 1321 低寡占 资料来源 淘宝 天风证券研究所 注 采用 HHI指数 HHI越大 表示市场集中程度越高 垄断程度越高 线上占比差异大 实体门店价值重提 渠道融合成新趋势 线上占比差异大 实体门店价值重提 渠道融合成新趋势 18 年 三只松鼠 百草味线上 收入占比接近 90 同时开始在线下布局 开设线下体验店 来伊份 盐津铺子为代表的 直营经销为主的公司也加强了与电商平台的合作 新零售时代已经到来 未来零食行业的 趋势是线上线下协同发展 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 4 国内主要休闲食品公司综合对比国内主要休闲食品公司综合对比 公司公司 上游产业链上游产业链 产品布局产品布局 渠道现状渠道现状 线上占比线上占比 线下全国布局情况线下全国布局情况 三只松鼠 全代工 整体 SKU500 坚果 产品辨识度极强 电商体量居首 线上 优势明显 线下渠道 处于起步阶段 89 24 线下渠道处于起步阶段 到 2018 年 公司在安徽省 江苏 省 浙江省 山东省等省市共 计开设了 53 家线下体验店 好想你 百草 味 代工 自主生 产 产品体系共 8 大品 类 整体 SKU550 爆款打造和娱乐营销 较成功 部分爆品辨 识度较强 线上销售为主 线下 借助母公司好想你 的线下渠道扩张 88 43 2010 年转型线上 如今重回线 下 首选一二线城市布局 19 年 6 月在杭州首家线下店开 业 计划今年开 10 家实体店 同时铺设商超和便利店 目前 有 200 多家经销商 良品铺子 代工 自主生 产 良品铺子 SKU 数量 接近 1400 个 线上线下协同发展 线下门店规模及体 量领先行业 电商体 量位列前三 45 良品铺子覆盖全国 8 个省市 以湖北为主要阵地 从华中地 区向华东和西南辐射 拥有 2000 多家线下门店 3700 万 会员 来伊份 代工 自主生 产 产品体系共 9 大品 类 整体 SKU1000 线下连锁经营为主 16 53 来伊份覆盖全国 16 个省市 以 江浙沪为主要阵地 2018 年 来伊份有 2697 家门店 其中上 海就有 1149 家 盐津铺子 自主生产 公司线上线下共有 400 多个单品 每年 计划推出 40 50 个新 品大概保持 15 到 20 左右的更新速度 直营商超树标杆 经 销渠道全面拓展 新 零售跟进覆盖 15 目前销售区域已覆盖全国 31 个省 自治区和直辖市 华中 华南和华东地区是主要市场 资料来源 公司官网 界面新闻 天风证券研究所 专注电商平台的企业毛利率较低专注电商平台的企业毛利率较低 专注于电商平台的三只松鼠 百草味 好想你 以及良 品铺子的销售毛利率相对较低 与电商平台主要是代工生产 频繁促销打价格战有关 盐 津铺子对上游产业链的把控更好 坚持自建工厂和自主生产 节省了大量成本 因此公司 的销售毛利率始终较高 行业净利率较低 盐津铺子近两年有所下滑 但仍具有明显优势 行业净利率较低 盐津铺子近两年有所下滑 但仍具有明显优势 食品行业偏轻资产模式 许多头部公司都将主要精力放在品牌营销和销售环节 加之行业集中度低 竞争激烈 价 格战频发 行业净利率都比较低 特别是以电商平台为主的公司 低毛利率导致了低净利 率 与盐津铺子多采用直营商超销售不同 来伊份大多是都是品牌自营 管理费用等成本 更高 因此净利率表现也不如盐津铺子 图图 19 各休闲零食品牌销售毛利率 各休闲零食品牌销售毛利率 图图 20 各休闲零食品牌净利率 各休闲零食品牌净利率 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源 WIND 天风证券研究所 资料来源 WIND 天风证券研究所 3 核心看点 新品推广和 店中岛 模式驱动公司成长核心看点 新品推广和 店中岛 模式驱动公司成长 3 1 产品矩阵完备 烘焙产品矩阵完备 烘焙 辣条打造全新增长极辣条打造全新增长极 公司产品矩阵完备 各品类零食均衡发展 公司产品矩阵完备 各品类零食均衡发展 公司产品矩阵包括豆制品 烘焙 速冻鱼糜 肉制品 蜜饯炒货 素食和果干等产品 2018 年公司豆制品 烘焙 速冻鱼糜 肉制品 蜜饯炒货收入占比分别为 19 16 14 14 13 发展较为均衡 品类布局完整 产 品丰富 能够为商超连锁渠道提供一站式品牌零食解决方案 图图 21 公司产品矩阵完备 公司产品矩阵完备 图图 22 2018年公司营收比例年公司营收比例 资料来源 公司官网 天风证券研究所 资料来源 Wind 天风证券研究所 新增烘焙 果干 薯片 辣条品类 烘焙品类迅速成为第二增长曲线 新增烘焙 果干 薯片 辣条品类 烘焙品类迅速成为第二增长曲线 2017 年 公司创 新性推出 58 天鲜 短保烘焙系列产品 以时间定义烘焙 为理念 在行业开创性推出 58 天保质期面包系列产品 2018 年该品类产 销两旺 生产量同比增长 216 76 至 8 377 32 吨 销量同比增长 239 8 至 7 715 99 吨 销售收入同比增长 229 63 至 1 78 亿元 收入占 比从 2017 年的 6 99 增长至 16 06 2018 年推出以东南亚优质水果为原料的果干新品类 目前已推出 12 5 热带芒果干 后续将陆续推出榴莲冻干等新品 2018 年该品类收入 0 52 亿元 2019 年春糖 公司一改以往大杂烩式的产品推介营销 专注聚焦于 憨豆 58 天鲜 休闲短保烘焙系列和 小新王子 辣条系列 同时邀请品牌最新代言人 流量小生林更新 人气加持 林更新拥有众多粉丝 活跃在微博等社交媒体上 由他代言能够为产品引流 通过短保烘焙面包和辣条系列 公司有望聚焦打造两个增长迅速的新品类 0 10 20 30 40 50 60 2015201620172018 盐津铺子 来伊份 良品铺子 好想你 三只松鼠 5 0 5 10 15 2015201620172018 盐津铺子 来伊份 良品铺子 好想你 三只松鼠 19 16 14 14 13 6 5 3 10 豆制品 烘焙 速冻鱼糜制品 肉制品 蜜饯炒货产品 素食 果干类 薯片产品 其他 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 23 憨豆 憨豆58 天鲜 短保烘焙面包天鲜 短保烘焙面包 图图 24 小新王子 辣条 小新王子 辣条 资料来源 公司官网 天风证券研究所 资料来源 公司官网 天风证券研究所 烘焙与辣条市场规模广阔烘焙与辣条市场规模广阔 景气度相对较高 景气度相对较高 烘焙与辣条市场 2018 年市场规模预计达到 2033 亿和 600 亿元 相比其他小食品行业来看 景气度较高 2018 年预计同比增速达 8 和 18 图图 25 烘焙行业市场规模 亿元 烘焙行业市场规模 亿元 图图 26 辣条市场规模 亿元 辣条市场规模 亿元 资料来源 前瞻产业研究院 天风证券研究所 资料来源 中商产业研究院 天风证券研究所 3 1 1 烘焙产品差异化定位 散装零售助力产品推广烘焙产品差异化定位 散装零售助力产品推广 迎合消费者短保消费趋势 自主制造导致竞品相对较少 迎合消费者短保消费趋势 自主制造导致竞品相对较少 以往由于产品工艺和物流 存储 条件的限制 以代餐和零食作为消费场景的烘焙小面包保质期一般都是 6 个月的保质期 以达利园法式小面包为代表 公司如今推出的短保烘焙面包保质期介于 21 天至 58 天 竞 品相对较少 这是因为公司自主制造模式和供应链管理能力带来了一定壁垒 特别是 21 天保质期产品 考虑到快递 3 5 天 库存时间 消费者消费的时间 对整体供应链管理能 力要求较高 1407 1527 1747 1792 1879 2033 0 500 1000 1500 2000 2500 201320142015201620172018 170 510 600 0 100 200 300 400 500 600 700 200920162018E 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 27 21日鲜戚风面包日鲜戚风面包 资料来源 公司官网 天风证券研究所 结合休闲零食制造能力 进行口味创新 营养升级 结合休闲零食制造能力 进行口味创新 营养升级 18 年 盐津铺子开始推出 憨豆 58 天鲜 系列 后续结合坚果和乳酸菌等热门因素进行产品创新 推出坚果小口袋面包和坚 果吐司面包 乳酸菌软面包等系列新品 通过公司自身的制造能力 在短保的定位前提下 提升产品口味和营养程度 并不断改进 向 7 天短保产品的品质看齐 实验工厂模式 大大缩短新品研发与投放周期 实验工厂模式 大大缩短新品研发与投放周期 公司以 实验工厂 模式开展已有产品 的改进和新产品的研发工作 在该模式下 以市场需求为研发驱动力 快速启动新品开发 短期内完成小批量生产后投放市场 市场反应良好的产品即开始大规模生产 实验工厂 模式将研发环节和生产环节有机结合 能够针对市场变化快速反应 在第一时间满足消费 者需求 图图 28 实验工厂模式 流程图 实验工厂模式 流程图 资料来源 招股说明书 天风证券研究所 性价比优秀性价比优秀 在产品性能差异不大的情况下 公司烘焙产品相较桃李价格更便宜 与达利 园相比保质期更短 更加新鲜 综合来看性价比较高 58 天保质期烘培产品也能够适应更 多的销售场景与渠道有较强竞争优势 快速 启动 反应 良好 市场反应不佳市场反应不佳 短期 完成 研发 驱动 市场市场 需求需求 新品新品 开发开发 小批量小批量 生产生产 投放投放 市场市场 大规模大规模 生产生产 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 5 短保烘焙产品竞品情况短保烘焙产品竞品情况 企业企业 产品产品 价格价格 保质期保质期 天天 盐津铺子 21 日鲜戚风面包 39 9 528g 21 盐津铺子 坚果小口袋面包 39 9 1000g 58 盐津铺子 坚果吐司面包 39 9 1000g 58 桃李 天然酵母面包 39 8 600g 45 达利 美焙辰面包 多系列 7 60 天 达利园 法式小面包 34 9 1500g 180 资料来源 天猫旗舰店 天风证券研究所 借鉴徐福记散装零食成长路径 对标借鉴徐福记散装零食成长路径 对标 70 亿营收 亿营收 徐福记成立于 1992 年 专注于糖果小食 品等小食品 目前是国内糖果龙头企业 公司在进入中国糖果市场之初 没有选择先品牌 后货架的传统渠道 而是选择散装路线将产品 广告直接终端化 最终利用庞大的产品结 构和商超的流量平台在国际品牌的围堵中成功突围 公司 2011 年营业收入 51 6 亿元 同 比分别增长 19 8 2007 年 2012 年营收复合增长率 17 根据根据欧睿国际欧睿国际的休闲食品行业的休闲食品行业 市占率数据 市占率数据 2018 年三只松鼠位列第四 市占率年三只松鼠位列第四 市占率 1 9 实现 实现 70 亿营收 亿营收 徐福记紧随其后徐福记紧随其后 位于第五 位于第五 市占率市占率 1 8 估估计计 2018 年徐福记营收大概也在年徐福记营收大概也在 70 亿上下 亿上下 我们认为相对于定量装 散装流转速度快 种类搭配更加多元 更易于产品动销 有利于 盐津铺子在烘焙新品推广期打开销路 公司通过借鉴徐福记的渠道模式 随着产品品类逐公司通过借鉴徐福记的渠道模式 随着产品品类逐 渐丰富 有望复制徐福记的散装 神话 渐丰富 有望复制徐福记的散装 神话 图图 29 2007 2012年徐福记营业收入 百万 年徐福记营业收入 百万 图图 30 2018年中国小食品龙头公司市占率年中国小食品龙头公司市占率 资料来源 公司公告 天风证券研究所 资料来源 欧睿国际 天风证券研究所 3 1 2 粗粮搭配 开创辣条新时代粗粮搭配 开创辣条新时代 辣条健康化 开创粗粮辣条新食代 辣条健康化 开创粗粮辣条新食代 盐津铺子此次推出 小新王子 辣条系列共 38 6 麦 烧 颜高小辣棒 同桌大辣棒 霸霸大面筋 肥宅乐辣片 素大刀肉 邻家小豆皮 魔辣 棒棒卷 8 个产品 公司新品辣条满足了 绿色 健康 美味 的研发方向 在制作方面做 四降 即减少产品中糖 油 盐 添加剂的含量 更健康 更符合当代人饮食习惯 同时在辣条原料中加入燕麦 玉米 甘薯全粉 马铃薯全粉 食用大豆粕 融入膳食纤维 提升产品品质 0 0 5 0 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200720082009201020112012 徐福记年度营业收入 同比增长率 0 0 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 旺旺 乐事 伊利 三只松鼠 徐福记 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 6 公司辣条产品及其竞品对比公司辣条产品及其竞品对比 公司名称公司名称 辣条品牌辣条品牌 价格价格 保质期保质期 是否添加防腐剂是否添加防腐剂 盐津铺子 小新王子 大辣棒 9 9 78g 180 天 2 粗粮粉 大豆膳食纤维粉 无防腐剂 卫龙 大辣棒 9 2 78g 120 天 无防腐剂 三只松鼠 香辣味辣条 9 9 180g 180 天 防腐剂 丙酸钙 双乙酸钠 玉峰 麻辣王子 麻辣条 9 9 18g 10 120 天 防腐剂 脱氢乙酸钠 纳他霉素 资料来源 天猫旗舰店 天风证券研究所 辣条行业洗牌 优质企业提升份额 辣条行业洗牌 优质企业提升份额 随着辣条行业规范化 规模化 卫生问题得到重视 大量辣条小作坊被淘汰 行业集中度不断提升 以河南为例 调味面制品企业从 2000 年 的 4000 多家递减至 2017 年的 236 家 同时随着行业逐步升级转型 辣条价格迎来上涨 市场上五毛一包的辣条由 2010 年的 81 锐减到 2016 年的 8 2 5 元产品的市场份额占到 了总量的 55 公司拥有十万级洁净车间环境和自动化 标准化生产能力 这有助于公司 在辣条行业洗牌期获取更多份额 图图 31 公司自动化生产产线 公司自动化生产产线 资料来源 公司官网 天风证券研究所 发力散装辣条市场 对标辣条行业龙头卫龙 发力散装辣条市场 对标辣条行业龙头卫龙 目前行业龙头企业卫龙自 1999 年创立以来 深耕辣条行业 目前产品主要涵盖辣条 辣棒 面筋 亲嘴条等 还推出了魔芋丝 点线 面等多元化产品 营销模式是散装 定量并行 根据快消品网统计的上海及周边地区的零 售监测 散装休闲食品领域 2017 年卫龙位列第五 高于位列第 6 的盐津铺子 2018 年卫 龙维持排名 公司新品推广顺利 散装地位提升至第七名 考虑到卫龙是以大单品辣条作 为主打产品 而公司是多产品布局 零售监测排名也从侧面说明了辣条的产品力强 市场 空间广阔 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 表表 7 2017 2018年快消品网散装食品公司排名年快消品网散装食品公司排名 品牌品牌 上海地区散装休闲食品排名上海地区散装休闲食品排名 2017 年 2018 年 徐福记 1 1 台商 2 2 喜之郎 4 3 卫龙 5 5 蜡笔小新 7 4 盐津铺子 10 7 资料来源 快消品网 天风证券研究所 3 2 店中岛 模式强化卖场优势 品牌 渠道双升级 店中岛 模式强化卖场优势 品牌 渠道双升级 公司 店中岛 模式是指公司 店中岛 模式是指在商场零食集中区域 通过品牌展柜 产品陈列 视频 音频等 传播方式 将盐津铺子各系列产品集中陈列 全方位向费者展示盐津铺子品牌及产品 并 达到大幅提升产品销售额的目的 中西合璧 大中型渠道全覆盖 店中岛 共分为 金铺子 麻辣小镇 和 蓝宝石 中西合璧 大中型渠道全覆盖 店中岛 共分为 金铺子 麻辣小镇 和 蓝宝石 三种店岛具有差异化定位 我们认为从产品定位来看 三种店岛具有差异化定位 我们认为从产品定位来看 金铺子和麻辣小镇重点针对中式零 食 代表产品为散装零食产品 辣条 蓝宝石重点针对西式糕点 主打短保烘焙产品 从从 渠道定位来看 渠道定位来看 金铺子 主要针对大型连锁商超 麻辣小镇 针对区域中小型商超 作 为金铺子战略的核心补充 而 蓝宝石 则是 店中岛 模式在短保烘焙市场的差异化体 现 图图 32 蓝宝石展柜图 蓝宝石展柜图 图图 33 金铺子展柜图 金铺子展柜图 资料来源 公司官网 天风证券研究所 资料来源 公司官网 天风证券研究所 店中岛 模式提升公司品牌 强化卖场优势 店中岛 模式提升公司品牌 强化卖场优势 不同于与以往的商超多品牌零食陈列 公 司通过 店中岛 模式实现单一品牌商品集中陈列 增加品牌曝光 实现差异化营销 在 商超卖场中有效构建品牌壁垒 如今卖场散装休闲零食的竞争同质化 竞争主要集中在价 格和折扣 公司通过 店中岛 模式 有效提升品牌曝光 将公司产品和其他商超散装产 品进行有效区隔达到影响消费者决策的目的 我们认为通过坪效的提升 店中岛 将与 商超卖场形成更加紧密的联系 逐步蚕食商超其他散装零食的份额 截止到截止到 2018 年年 9 月 金铺子 店中岛在全国已投放月 金铺子 店中岛在全国已投放 800 家终端门店 投放门店实家终端门店 投放门店实 销业绩同比销业绩同比增长超增长超 50 蓝宝石 店中岛已经进入全国近千家终端卖场 蓝宝石 店中岛已经进入全国近千家终端卖场 2018 年公司烘年公司烘 焙产品收入规模由焙产品收入规模由 2017 年的年的 5400 万增长至万增长至 1 78 亿元 同比增长亿元 同比增长 230 公司预计 公司预计 公司报告公司报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 2019 2021 年 每年投放年 每年投放 5000 家以上的店中岛 家以上的店中岛 2017 年我国连锁百强零售企业门店总年我国连锁百强零售企业门店总 数约数约 11 万家 考虑到中石化易捷等面积较小的便利店不太适宜发展店中岛模式 我们认万家 考虑到中石化易捷等面积较小的便利店不太适宜发展店中岛模式 我们认 为全国约有为全国约有 8 10 万家零售终端可发展散称零售渠道 万家零售终端可发展散称零售渠道 公司在渠道端拓展潜力巨大 未来 新营销战略布局及大规模市场推广或成为公司业绩超预期的重要因素 表表 8 盐津铺子销售渠道汇总 盐津铺子销售渠道汇总 渠道模式渠道模式 营销方式营销方式 备注备注 线下 直营商超 重点客户沃尔玛 大润发 步 步高 3 大系统 树立品牌口碑 带动经销商 目前 KA 门店有 2000 家 零食中岛 商超门店中的 店中岛 型展 柜 品牌