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国内PE机构投资策略及经典案例解析2013年IPO暂停，VC/PE行业洗牌，加之监管部门“推进股票发行注册制改革”政策的出台，VC/PE机构一味追求Pre-IPO的投资模式不可持续。各家活跃机构结合自身在私募股权行业积累下来的经验与优势，对自身发展进行定位，逐步形成自身独特的投资策略。格上理财在投资阶段、投资行业、投资地域、项目挖掘四个方面，对活跃在我国的VC/PE机构的投资策略进行了全面分析。图1 国内PE机构投资策略来源：格上理财研究中心一、从投资阶段看投资策略企业的成长一般会经历种子期、初创期、成长期、成熟期四个阶段。在投资阶段方面，VC/PE机构有不同的投资偏好，分为天使投资机构、风险投资机构(VC)、狭义的私募股权投资机构(PE)。因近年VC/PE行业“PE趋向VC化”的发展趋势，风险投资和PE投资的界限越来越模糊。鉴于此，依据机构在投资阶段的投资策略，我们把机构分为天使投资人(机构)、VC/PE投资机构两类。1、天使投资人(机构)专门对种子期企业进行投资的机构是天使投资机构。天使投资多以个人形式进行。天使投资人(机构)的投资特征有以下几点：(1)投资于极具成长性的高科技创业企业。投资风险较高，因此要求的投资回报也很高。如真格基金于2007年投资兰亭集势10万美元，2013年因兰亭集势在纽交所上市，真格基金账面退出回报253倍，内部收益率高达173%。(2)以较小的投资金额获得较多的股份。在我国，每笔天使投资的投资额约为100万美元以内；且一般不会要求控股，股份在10%到30%不等。(3)更注重提供增值服务。为使所投企业顺利发展壮大，天使投资机构通常会对企业的主营业务、商业模式、人才需求、财务规范、法律事务等提供帮助。目前，硅谷拥有7万多活跃的天使投资人，而中国则有1000多活跃者。中国天使投资还处在初级阶段。表1 我国著名的天使投资人(机构)及其投资情况来源：格上理财研究中心据公开资料整理2、VC/PE投资机构自2012年底以来的A股IPO不通畅，到监管部门“推进股票发行注册制改革”政策的出台，VC/PE机构以往逐利IPO的投资方式不再适用，靠被投资企业成长获利的投资策略开始受重视。因此出现了“PE投资VC化、VC投资天使化”的行业发展趋势。通常PE机构也会进行风险投资，创投机构也会进行PE投资，VC/PE机构的界限不再清晰。因此此处以综合性的VC/PE机构所进行的风险投资、PE投资来分析。(1)风险投资对初创期企业进行的投资称为风险投资(VC)或创业投资。风险投资的特征有以下几点：300万美元以上的投资；对企业进行多轮投资；会要求被投企业一定的控制权，把自己的管理团队放进公司。代表机构：君联资本、戈壁、红杉资本中国基金、经纬中国、同创伟业(2)PE投资对成长期、成熟期企业进行的投资称之为PE。PE投资通常只对有很大概率上市的企业进行投资，通常伴随企业上市前突击入股。代表机构：鼎晖投资、复星资本、九鼎投资、景林投资二、从投资行业看投资策略近几年VC/PE机构普遍看好的行业有移动互联网、清洁技术、生技健康等。由于投资团队擅长领域及对行业前景认知不同，不同VC/PE机构所偏重的投资行业也不同。根据公开资料，综合考虑机构近几年的投资和退出表现，格上理财把机构的投资策略分为两种：1、多领域投资，多产业布局一些主流VC/PE机构因综合实力较强，投资管理团队在多行业经验丰富，且有过往优秀的投资业绩作保证，其往往会采取多领域投资，多产业布局的投资策略。采取这种投资策略的VC/PE机构，或成立时间较早或源自国外知名风投或是国资参股的综合投资机构。成立时间较早的机构如同创伟业、富坤创投等，二者均属民营投资机构。该类机构一般是中国第一批以创业板为上市目标的专业创投公司。同创伟业成立于2000年，管理资本量达80亿元，在移动互联网、生技健康、先进制造业、文化创意等领域表现优异；富坤创投成立于1999年，管理资本量43亿元，近年在先进制造业、文化创意等行业投资业绩突出。源自国外知名风投的机构有红杉资本中国基金、IDG资本、软银中国、纪源资本等。红杉资本中国基金源自美国老牌投资机构红杉资本，其投资过的知名公司有苹果、思科、雅虎、谷歌等。2005年沈南鹏创建了红杉资本中国基金，目前管理资本量为26亿美元，擅长投资领域广泛，包括移动互联网、清洁技术、电子商务、文化创意等。通过国际数据集团(IDG)和ACCEL Partners的支持，IDG资本自1992年便开始在中国进行投资，其在互联网、快消品等领域的投资回报丰厚。软银中国为源自日本的投资机构，2000年在中国成立，其对阿里巴巴的投资显示了孙正义超强的投资眼光。软银中国偏重于互联网、生技健康等领域的早期投资。纪源资本(GGV Capital)是美国硅谷最早投资中国的风投基金之一，其擅长互联网、文化创意等领域的投资。国资参股的综合投资机构如深圳创新投、达晨创投等。深圳创新投成立于1999年，管理资本量高达250亿元，主要股东包括深圳市国有资产监督管理委员会等。其投资覆盖行业广，包括先进制造业、快消品、新农业、文化创意等。达晨创投作为湖南电广传媒的全资子公司，是我国第一批设立的创投机构，其投资领域也比较广泛，包括清洁技术、先进制造业、快消品、新农业、文化创意等。表2 多领域投资机构代表投资案例来源：清科私募通、格上理财研究中心2、重点投资某一领域，其他也稍有涉及采取这一策略的投资机构或有独特的产业背景；或公司发展即定位为专注某一行业。腾讯产业共赢基金是典型的有独特产业背景的投资机构。其依托腾讯公司大平台，使命是投资腾讯产业链上的优质公司，更好的服务腾讯开放平台上的用户，主要关注的领域即互联网。腾讯产业共赢基金A轮投资过的知名公司有猎豹移动、LBE安全大师、安全管家等。青云创投是清华控股旗下的一只专注于清洁技术的风投公司，清华大学对中国环境领域的政策影响重大，这为青云创投提供了强大的行业及技术支持。青云创投所投资的企业包括多利农庄、沁园净水等。公司发展即定位为专注某一行业的投资机构有天图资本、秉鸿资本、高特佳等。天图资本专注于投资品牌消费品企业，所投消费品企业涵盖了医疗健康、文化教育、食品饮料等消费品类。天图资本被誉为中国消费品投资专家。秉鸿资本从2008年建司之初，就确立了以现代农业作为重要投资方向，且多年来一直坚持在该领域精耕细作，投资出了多家知名企业。高特佳则专注于医疗健康行业的投资，其投资项目的80%以上属于医疗健康行业。总体来看，采取多领域投资策略的投资机构为多数，专注某一投资领域的机构相对较少。主要原因是若机构专注于某一行业，投资灵活性会受到制约。一方面，因不同时期国家政策、行业发展周期等对行业的影响较大，若某一行业开始不景气，而投资机构也无其他行业的人才及经验储备，这种情况对相应的VC/PE机构来说是很不利的。另一方面，正如雷军所说“只要站在风口，猪也能飞起来”，热门投资行业总会引来众多VC/PE机构争相投资，而且具备投资者兴趣浓厚、项目多、退出渠道广、高收益概率大等特征。此时专注某一行业的投资机构则需要灵活变通投资策略。表3 重点投资某一领域机构代表投资案例来源：清科私募通、格上理财研究中心三、从投资地域看投资策略VC/PE机构的投资没有明确的地域限制，主要集中在北京市、上海市、深圳市、广州市、杭州市、苏州市等。因此在涉及到VC/PE机构在投资地域方面的投资策略时，我们不以机构为标的，而是以投资基金为探讨对象。在投资地域方面有限制的基金主要是政府引导基金。多数政府为扶持地方新兴产业及优势产业的发展，会要求引导基金参股基金高比例投资于本地。如秉鸿嘉盛基金，北京市政府出资5000万元，基金总规模2亿元，规定投资于北京区域内中小企业的资金额度不低于基金总规模的70%；湖北省创投引导基金要求投资湖北省内企业的资金总规模不得少于注册资本的60%。但是，由于地域投资比例要求对投资机构项目源有较大限制，因此在实际运作中，部分引导基金在参股之后逐步放宽了投资限制。比如青岛市创投引导基金，最初要求参股基金投资于青岛辖区企业不低于基金总额的70%，而在实际的投资过程中仅要求其中引导基金出资部分投资于青岛。据格上理财统计，截至2013年底，我国VC/PE行业累计可投资规模为1.9万亿元；而我国政府共成立189家引导基金，累计可投资规模接近1000亿元，占总规模的5.3%。我国政府引导基金主要分布在华东地区，引导基金数量88支，基金规模551亿元；其次是华北地区，引导基金数量30支，基金规模108亿元。政府引导基金虽具有非营利性、市场化有偿方式运作等优点，也存在募资规模偏小、投资限制条件偏多、政策导向与GP利益不一致等问题。除政府引导基金外，其他VC/PE基金基本无明确投资地域限制。四、其他投资细节策略1、投资集中度投资集中度即单笔投资规模，我们一般认为“单笔投资规模在5000万元人民币(或等值美元)以上”投资数量较多的机构投资策略是集中投资，5000万元人民币以下为分散投资。格上理财统计了自2011年至今披露的投资事件，集中投资数量较多的机构以美元基金、产业基金、券商直投、银行系PE机构为主，之外还有红杉资本中国基金、鼎晖投资、景林投资、龙柏宏易资本、世纪方舟、新天域资本、力鼎资本等机构。分散投资以真格基金、顺为基金、创新工场等天使投资机构和天使投资人为主，非天使投资的机构如同创伟业、银桦投资、华映资本中国、经纬中国、挚信资本、五岳投资、宽带资本等。相比于分散投资，集中投资最明显的特点就是风险高，但一旦所投项目成功，收益也较高。分散投资则有布局企业广泛的特点，风险集中度相对较低。2、领投跟投策略领投即在被投企业相关事务处理上承担主导作用，且出资金额较大的投资策略；跟投即