三大评级机构综述(更新版).doc

三大评级机构研究概述1 标准普尔1.1公司简介标准普尔是全球知名的金融市场信息供应商，拥有150余年历史并在全球23个国家和地区设有办事处。如今，标准普尔致力于为投资者提供信用评级、指数、投资研究、风险评估及解决方案等信息，从而帮助他们更好地进行投资决策。最值得注意的是，标准普尔是一个独立的信用评级机构。2009年，标普公司新授予及调整评级数量超过87万。目前，我们标准普尔授予评级的债务总规模约为32万亿美元。标准普尔还因为美国股市最受关注的指数之一标普500指数而广为人知。此外，标普全球1200指数覆盖约占全球70%市场资本总额的30个市场，约1.1万亿美元投资资产与标准普尔指数直接挂钩。超过3.5万亿美元的资产以标准普尔500指数为基准，这一金额超过世界上任何其他指数。标准普尔的独立证券研究业务位列全球领先的独立投资信息提供商，为近2000支股票提供基本面分析，还是基金信息和分析的领先者。1.2 信用评级的对象标准普尔评级服务对象主要包括如下6种实体：一般性企业、金融机构、保险公司、主权国家、公共融资、结构性融资产品。其中因为其对保险公司评级具有比较精细的评级种类及深入的分析，故此其公司将“保险公司”单列作评级对象的一类。常规性的评级对象不作赘述，仅对保险公司评级作特别说明。保险机构提供不同的保险产品和服务，其中包括寿险、财产和意外伤害险、年金、医疗保险、再保险、产权保证险、抵押贷款和债券保险等。而标准普尔保险机构评级包括以下几种: 1）保险公司财务实力评级 适用于保险的购买者、风险管理及职工福利管理机构。此类评级提供保险机构支付能力的详细信息（类似于企业债务评级）。保险经纪人和代理人也可使用该评级来满足尽职调查和披露要求。 2）财产保险增强评级 为投资者提供关于承保人及时支付财政担保的意愿的评估。 3）债券保险 标准普尔提供市场上最为全面的债券保险评级，拥有结构性融资、项目融资、公共财政以及企业和金融机构等领域的全球化、多元化的行业专业人士的支持。 1.3 公司的盈利模式（1）盈利模式分析标准普尔公司是美国上市公司麦格劳-希尔公司的孙公司，也是其旗下麦格劳-希尔金融咨询机构的子公司，其业务收益占据着麦格劳-希尔公司的2011年总收入62亿美元中的约50%，约为31亿美元。因此，标普公司凭借其崇高的国际地位成为麦格劳公司最强大的品牌。标准普尔公司的业务分为两大模块：一是S&P Ranting Service (MIS),是标普评级服务公司，即大家很熟知的评级业务，对债务工具和证券进行信用评级及研究；二是 S&P Capital IQ/ S&P Capital，是标普的资本IQ公司，包括提供先进的风险管理软件、信用及经济分析、金融风险管理方面的咨询服务及研究报告等服务。如下分别是标普评级服务公司以及标普资本IQ公司的收入状况分析表，可以看到标普评级公司的2011年总收入为17.7亿美金，较2010年增长4%，但是收入却较2010年下降了6%，其评级业务利益受到损害；但另一方面资本IQ公司收入13.5亿美元，飞速增长14%；其运营利润也大幅增长28%，一者说明其咨询服务在2010年受到重创；二者说明2011年有着强大的增长势头，世界对其提供的金融分析工具重新恢复了信心。（2）评级业务收费标准标准普尔评级服务业务对评级和信用相关分析收取报酬，该等报酬通常由证券发行人、承销人或债务人支付。在整个分析评级的阶段，标准普尔致力于坚持客观、综合、独立的评级原则，因此向发行人收取费用并不影响其评级的决定，在评级意见出来之前，客户能够预先知道收费的标准及范围。决定收费的额度的因素包含但不仅限于如下方面：评级的类型以及发行的债券量，对于其它具有较大复杂性或不确定性的评级项目，评级服务机构会拥有并保留增加额外评级费用的权利。但是，标准普尔公司并不向发行人或者其它第三方机构收取评级宣传工作的费用，这些工作包括并不限于发布评级报告、相关的分析和评论、在网站上提供相关的评级资料以及向第三方提供评级的一些分析建议，以作为市场推广活动。此外，在该评级服务业务中，标准普尔公司还需要收取评级出版刊物、软件以及信息产品的订阅费以及授权费。其中，对于不同的评级对象，收费标准如下所示：企业评级（包括一般行业公司以及金融服务公司）每个交易项目按5.5个基点（0.05%）的比例收费标准收费。收取的最少费用为85000美金。（2）公共财政评级根据交易项目所涉及的部门，票面价值，机构以及负责性决定其收费标准。收费范围通常介于7500美金到495000美金不等对于大于5亿的大型交易项目，收费标准取决于该项目具体的情况（3）主权债务评级 F收费标准从45000美元到200000美元不等（4）结构性金融产品:收费标准可高达交易项目的12个基点。（5）复杂金融项目评级:金融项目的复杂性决定标准，越是负责的交易项目收费越高。（6）其他收费情况对于某些常顾客户发行人以及其它要求续年评级服务的其它实体机构，标准普尔公司会有收费的优惠政策，但是这些实体应该要得到获取这些收费优惠的资质要求方面的信息。1.4评级定义及准则标准普尔公司信用评级系统是根据评估客体的当前情况，对他们长期和短期的财务信用做出一个综合的评价。它包括以下几个方面的基本概念： 信用评级是对受评客体某项债务的偿付能力，而不是受评客体的市场价值。 信用评级仅仅是一种专家意见，不作为决策的唯一依据；仅供参考。 信用评级是对特定的风险进行揭示，而不是客体的全部风险。标准普尔公司在评级准则是：评级是艺术，不是科学，有方法而没有公式。故此，它采取定性分析和定量分析相结合的方式。强调定性分析，在财务分析和部分指标预测中采用数据分析外；评级中采用大量的定性分析，综合各种因素的分析和专家意见得到评级结果。标准普尔认为侧重对受评对象对未来偿债能力的评估；主要因素有：经济周期、竞争地位、行业发展态势、法律诉讼、政策环境及突发事件等。在财务分析上主要注重现金流的分析和预测。1.5评级的指标体系与方法标准普尔利用了一套完整的信用评级公式来分析企业的信用风险。例如，在对企业进行分析时， 首先是对企业进行一些基本的商业分析和预测；然后再进行对企业的财务进行分析。（分析要素见表1-2）此外，企业信用等级的最后确定在很大程度上还是要依赖对企业财务风险的评估。表1-2企业信用分析的要素企业运营风险 企业的特点和特征。例如：行业、规模等。 竞争环境（国内国外）例如：市场、技术、效率、法律法规、等等。 企业的内部管理。企业财务风险 财务的特点。 企业财务制度。 盈利情况。 资本结构。 现金流。 财务的机动性和适应性。信用风险分析要素说明 企业风险企业风险的分析主要集中在企业的目前的竞争优势及所有将来可能对企业竞争优势产生影响的因素。例如：商业生命周期、行业分析、技术更新、法律法规、企业团队等等。此外，标准普尔发现，有些特定的行业（如钢铁、轮胎橡胶、建筑和矿产）在信用风险分析的过程中很难为他们的信用等级给出一个很好的评价，例如AAA级或AA级；因为这些企业的信用风险都普遍高于其他行业。但是，另外一些企业的信用等级则能够达到很高；例如：消费品厂商、药厂、出版商、媒体。 竞争优势 对企业的竞争优势分析主要基于以下几点：产品价格、产品质量、供应链、销售渠道、产品形象、产品特点、售前后服务。但是，有些企业往往只受到一、两个主要因素的影响而改变了企业的信用情况。例如：一家医药公司只生产两种市场很好的药品，虽然企业目前的利润较低而且负债很高，不过因为这两样产品都属于专利产品，有很好的市场潜力；所以在评级的时候它的信用等级还是会比较高。 企业多元化当有些企业进行多元化经营的时候，在进行风险分析的时候要将这些企业的每项经营活动要逐个分析，衡量出每个项目在企业经营中的比重，从而达到最终分析的目的。此外，标准普尔认为；如果一个企业的多元化经营只是局限在它自身行业或相似的行业里时，在评估这个企业的信用风险时将不会给与很高的分数。例如，一家铜加工企业同时经营一家铝加工企业。而对于一些企业的多元化经营不按自身的实际情况出发，去经营一个他们完全没有能力经营好的企业；在评估这个企业的信用风险时将不会给与很高的分数。例如：一间服装厂突然要去经营一家软件公司。 企业规模及市场份额企业规模及其所占的市场份额是判断一个企业的经营风险的重要指标，但是不是说企业规模大，市场占有率高，这样的企业的信用风险就低，而规模小、市场占有率低，这样的企业的信用风险就高。这是因为虽然企业规模大，市场占有率高，但是结合利润收益来看，（例如：大型服装企业）则不如小公司；虽然规模小、市场占有率低，但是小公司注重在对产品的开发和一些特定的市场，有较高的利润收益率，但财务机动性相比较大企业来说就比较差。 管理团队管理团队是一个企业是否能够成功的关键，标准普尔在对企业的管理团队进行评估时很注重高层管理团队过去的工作记录，从而去判断企业的管理团队是否是团结和可信赖。 企业内部潜在的问题标准普尔在分析企业内部潜在问题如下： 谁将会在近期内退休。 企业架构是否与公司的战略规划一致。 专业管理团队是否具备。 公司在短时期内是否有过很大的变动。 公司的财务运作是否得到主管部门的认可。 衡量企业的经营状况主要是通过财务指标来衡量企业的经营状况。主要的财务指标有净资本比率、潜在损失率、长期资产比率、流动资产比率、投资风险度、投资回报率以及净资产收益率、资产负债率等。 会计报表的质量信用等级的好坏在一定程度上要根据企业的会计审计报告。此外，部分财务数据和财务方法需要特别关注。 收入 VS 完成计划的百分比。 固定资产折旧办法。 存货估价方法。 雇员福利。 表外债务。 供应商和企业的关系。 财政（金融）政策标准普尔认为企业在财政政策管理上的好坏,将在很大程度上影响企业的财务风险。很多企业的主管们都认为现金流的充足率是保证企业发展或导致企业财政危机的关键，但是他们却很少去注意另外一个比较重要的因素“资本负债率”（负债资本）；而标准普尔认为这个比例如果能够保持在35左右是比较好的。 利润率除开一些通用的利润考察指标，标准普尔列出以下他们认为比较重要的利润考察指标： 息税前资本收益率。 经营收入占销售收入的比例。 资产收益率。此外， 标准普尔认为对企业利润的分析、评估和预测应该按照企业的实际情况出发，因为一个标准不可能对所有的企业都适用。 资本结构和资产保证系数在资本机构及资产保证系数里， 标准普尔的分析方法主要针对企业的“负债”及“权益”。系数包括以下几个： 负债总额负债总额权益 负债总额表外债务负债总额表外债务权益 负债总额负债总额权益（市场价值） 资产评估标准普尔认为，如果仅仅是依靠企业的帐面价值来对企业进行资产评估是不够准确的。因此，标准普尔通过企业实际资产的利润率或收益率，商家的信誉等来评估企业的实际经济价值。 表外融资表外融资行为掩盖了企业的重要财务信息，很可能误导信息使用者，因而在财务分析中引起了各机构的关注，标准普尔所关注的范围有： 维护性租赁。 给相关企业做的贷款担保。 合资企业或下属企业法人实体的负债。 未履行的合约或合同。 已发生或潜在的临时性负债，例如：法律诉讼 现金流分析 标准普尔对现金流的分析范围有： 运营资金总负债（根据表外债务调整）。 息税、折旧及摊销前收入利息 自有运营资金利息利息。 自有运营资金利息利息年偿付债务 总负债债务偿付期限 运营资金资本开支需要 资本支出资本保全此外，标准普尔的分析师注意到，一间发展缓慢的公司会有很充足的自有运营资金，而大多数发展迅速的公司则非常缺乏自有运营资金。 财务机动性 银行借款和商业票据的规模。 企业的优先股票数量。 如果出现财政危机，公司是否有可能迅速的通过资本市场来进行融资或者 企业资产是否可以迅速的变现。 企业在国家经济中所扮演的角色，是否可以吸引外部的投资。 有没有潜在的法律诉讼、环境保护及各种公积金债务问题。例如：给相关企业担保贷款等等。 对上市公司而言，每股的收益率也是一个重要的指标。1.6信用等级的划分在对企业进行分析过程中，标准普尔还将企业信用划分为“长期信用等级”、“短期信用等级”；而他们在表现方式上也有所不同。（见表11） 此外，标准普尔也提供对一些其他项目信用评估。 长期信用等级主要是对企业信用、国家及地区、长期银行贷款、长期债券、股票及延期贷款的信用进行评估。 短期信用等级主要是对商业票据、债券回购、活期贷款等短期金融行为进行评估。 标准普尔的其他项目的信用评估包括：基金、金融机构、国家经济增长率（GDP）预测、等。表11长期信用等级评述短期信用等级评述AAA清偿能力很强，风险很小A-1清偿能力最强，风险最小AA清偿能力较强， 风险小A-2清偿能力较强，尽管有时会受内部条件和外部环境影响，但是风险较小A清偿能力强，有时会受经营环境和其它内外部条件不良变化的影响，但是风险较小。A-3清偿能力一般，比较容易受到内部条件和外部环境的影响，有一定的风险BBB有一定的清偿能力，但易受经营环境和其它内外部条件不良变化的影响，风险程度一般。B清偿能力不稳定，具有投机性BB清偿能力较弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。C清偿能力很差B清偿能力弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。D不能按期还本付息CCC清偿能力较弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。-CC清偿能力很弱，风险相对越来越大，对经营环境和其它内外部条件变化较为敏感，容易受到冲击，具有较大的不确定性。-C濒临破产，债务清偿能力极低。-D为破产倒闭的金融机构。-注明：每个信用级别可用“”、“”进行微调。1.7评级的程序标准普尔信用评级过程如下图所示：确定评级要求1.评级委员会1、 2.基本情况调查会见评级对像评级委员会会议（讨论）评级结果发布监督评级过程(1)评级委员会标准普尔公司在接到评级对象的申请后，公司会成立一个由5-7名专业的分析人员组成的评级委员会；但是其中只有1名分析师负责具体的操作和实施，其余的人员则作为辅助。(2)基本情况调查通过对评级对象所在行业所进行的前期调查；了解目前行业的发展状况。主要是通过调查目前市场竞争情况、行业经营情况、相关企业的信用等级等进行调查分析。(3)会见评级对象会议内容分析师在对情况有了大概的了解以后；就会安排合适时间与评级对象的高级管理人员（通常是首席财务经理和CEO）举行会议；会议的主要内容是通过会议对企业的管理制度、财务计划、投资项目计划、发展规划、公司主要业务、其他业务、临时财务计划、财务制度、资产状况、市场状况、企业规范及运营状况等影响企业信用等级的关键因素有更加进一步的了解。会议前的准备工作在与评估对象的会议开始前几周，分析师会要求评级对象将他们公司的部分资料寄给委员会成员进行研究；所需要的资料如下：过去5个财会年度的审计报告。过去几年的期中会计报表。业务流程及公司产品的详细说明。企业注册登记及公司章程。此外，评级委员会还要将他们需要在会议上所需要了解的问题列出大纲，在会议开始前几周寄给他们的评估对象。(4)评级委员会会议分析师在与评级对象的会议后，分析员会召开评级委员会会议。分析员结合在与评级对象的会议中所了解的情况进行汇报和说明。最后，评级委员会所有成员在结合分析员的汇报和其他相关的分析和预测数据；对评级对象的信用级别通过投票表决来决定。(5)监督和跟踪标准普尔在发布评级对象的信用等级后，还会延续至少一年对受评对象实施信用监督和跟踪，以保证对受评对象的信用等级的变化做出及时、准确的信息反馈。2 穆迪2.1公司简介穆迪的投资服务公司，总部位于纽约的曼哈顿，最初由John Moody在1900年创立。穆迪投资服务公司曾经是邓白氏（Dun & Bradstreet）的子公司，2001年邓白氏公司和穆迪公司两家公司分拆，分别成为独立的上市公司。 穆迪公司的创始人是约翰穆迪，他在1909年首创对铁路债券进行信用评级。1913年，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。目前，穆迪在全球有800名分析专家，1700多名助理分析员，在17个国家设有机构，股票在纽约证券交易所上市交易（代码MCO）。 1975年 美国证券交易委员会SEC认可穆迪公司、标准普尔、惠誉国际为“全国认定的评级组织”或称“NRSRO”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）。 如今，穆迪公司是穆迪投资服务公司以及穆迪分析公司的母公司。这两个公司有着不同的功能，前者主要是提供信用评级以及关于债券和有价证券的研究；而后者则是提供尖端的数据分析软件、咨询服务以及关于信用、经济分析以及财务风险管理的研究。穆迪公司在2011年的营业收入达到23亿美元，雇佣了世界各地接近6400名员工以及在28个国家都设有办事处。2.2 信用评级的对象穆迪评级服务对象主要包括如下8种实体，其他的评级实体与标准普尔公司的并无过多的差别，只是将管理投资业务、基础设施及项目融资单列出来评级，并将主权评级的范围扩展到了超国家实体以及次主权（即区域政府以及公共事业单位，即从公共融资处独立出来）；它并没有将保险公司单列出来评级，而将管理投资业务（即基金评级业务）。具体分类包括：一般性企业、金融机构、管理投资业务、主权及超国家、次主权、美国公共融资、基础设施及项目融资、结构性融资产品。以下主要对管理投资业务、超国家、次主权以及基础设施及项目融资等评级对象进行简要的说明：管理投资业务：穆迪评级服务机构的全球管理投资业务指的是对资产管理者、货币市场基金、固定收益基金（包括债券基金、绝对回报基金）、外汇基金、对冲基金以及其它非传统投资项目进行评级主权及超国家：对于主权评级，穆迪评级业务扩展到了“超国家”的实体，其中包括超国家的金融机构，即由世界多个国家共同拥有的金融机构，如世界银行和欧洲复兴开发银行等；还有的是经济一体化的利益共同体，如欧盟等；其他的主权实体还包括如主权高度相关的中央政府部门等，均可以作为信用评级的对象基础设施及项目融资：穆迪公司主要评估以基础设施项目融资为目的的由私人或公共部门所发行的债券。其中评级的对象包括项目融资的主体以及基础设施项目本身，这些基础设施包括机场、港口、水务、电力设施、能源管道设施等。其评级的目的是为了能够使得市场参与者能够应用这些评级以全面评价整体资产类别的信用风险，并获取预期收益。次主权：主要指区域性或地方政府以及广泛的公共事业部门，这些公共事业部门在新生或成熟市场中都获得特殊的资产经营权，其中包括公共交通部门、卫生保健部门、水务部门、社会性住房管理部门、高等教育机构以及慈善信托机构。穆迪公司主要对这些政府机构和公共事业部门进行评级、研究以及分析。2.3 公司的盈利模式（1）盈利模式分析作为美国的上市公司，穆迪公司不隶属于任何机构，具有独立的法人地位。同样地，穆迪的业务分为两大模块：一是Moodys Investors Service (MIS),穆迪投资者服务公司，即大家很熟知的评级业务，对债务工具和证券进行信用评级及研究；二是 Moodys Analytics（MA），是穆迪的金融信息咨询业务，包括提供先进的风险管理软件、信用及经济分析、金融风险管理方面的咨询服务及研究报告等服务。穆迪MIS部门的营收主要有债券发行人的评级费用贡献，因此，MIS的营收和全球资本市场债券发行量有密切联系。2011年穆迪的评级业务营收增长11%至16.347亿美元，运营利润增长17%至7.627亿美元，运营利润率由2010年的44.3%提高至46.65%，该业务的运营和管理费用很低，营收占比仅50.83%。2011年穆迪MIS部门营收比例最高的是企业融资部门（CFG），营收增长16%至6.52亿美元，营收增长主要源于：1、新的收费措施和服务价格上涨；2、2011全年的低利率市场环境使得投资等级的企业债券和银行借贷相关发行增加，但是被2011年下半年投机级别的企业债券的发行下降抵消（主要受欧洲债务危机和美国宏观经济不确定性影响）。2011年穆迪MIS部门的结构融资（SFG）业务营收增速最快，增长19%至3.44亿美元，一方面是由于美国CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)的发行强劲增长所致；另一方面，非美国本土业务的ABS（资产支持证券）和RMBS增长也不错。2011年穆迪MIS部门的金融机构（FIG）业务营收增速并不快，增长6%至2.949亿美元，该业务上半年一度冲高，但下半年受到欧洲债务危机影响增长放缓，从而影响了全年增速。2011年穆迪MIS部门的公共融资、基础设施及项目融资（PPIF）业务营收增速只有2%，主要是由于美国的PPIF营收比2010年下滑了1210万美元至1.765亿美元，一是和联邦和地方政府开支减少有关，二是Build America Bond Program于2010年Q4结束；但是非美国地区该业务增长了21%，主要是受这些地区的基础设施融资增加。从2011年穆迪的评级部门四个业务的业绩情况来看，穆迪的业绩和全球金融市场和全球经济发展关联度很高，是经济周期非常强的业务。回顾穆迪MIS部门2007-2011年四个业务的变化趋势，可以看到：1、FIG和PPIF这两块业务营收占比较小，但是很稳定；2、结构融资（SFG）业务在2007年时曾经是最主要的营收来源，主要是在2007年美国次贷危机前，次级抵押债券等业务火爆，次贷危机后该业务受到重挫，但是2009年该业务开始逐步复苏，特别是2011年CMBS市场的活跃导致穆迪的CFG成为MIS部门增长最快的业务；3、企业融资（CFG）业务在次贷危机后复苏最快，这个和实体经济中企业率先恢复增长从而增加发债融资有关，目前企业融资是穆迪评级部门营收最多的业务。另外，按照收费方式来分，穆迪评级部门的Recuring Revenue（持续性营收）营收占比为42%，Transaction Revenue（交易性营收）的营收占比为58%，按照部门来分，CFG的Transaction Revenue营收占比71%；SFG的Transaction Revenue营收占比52%；FIG的Transaction Revenue营收占比34%；PPIF的Transaction Revenue营收占比58%。按照区域划分，穆迪评级部门来自美国的业务营收增长8%至8.791亿美元，营收占比为56%；非美国的业务营收增长17%至6.898亿美元，营收占比为44%。来自非美国业务的营收增速高于美国。穆迪的Moodys Analytics（MA）主要为客户提供衡量和管理风险的各种工具及解决方案，还提供软件、咨询和研究服务，包括穆迪投资者服务公司的分析报告等，穆迪的MA业务覆盖全球115个国家4600多个机构。穆迪的MA业务主要分为三类：1、研报、数据和分析Research, data and ytics(RD&A); 2、风险管理软件Risk Management Software(RMS)；3、专业咨询服务（Professional Services）。这块业务的主要模式就是向投资者卖数据、卖报告、卖软件等投资相关的服务，应该是以信用分析产品为主。2011年穆迪的MA业务营收增长14%至7.224亿美元，虽然运营和管理费用增加16%至5.585亿美元，但是运营利润增长2%至1.257亿美元，运营利润率由2010年的19.34%降低至17.4%。研报、数据和分析业务(RD&A)在穆迪该部门营收占比最高，2011年营收增长6%至4.513亿美元，贡献MA部门64%的营收；风险管理软件（RMS）2011年营收增长6%至1.834亿美元；专业咨询业务2011年大幅增长168%至7710万美元，主要是2010年Q4穆迪收购了加拿大金融教育、证书及认证供应商CSI全球教育公司、2011年Q4收购了服务机构客户的外包研究与分析服务提供商Copal。回顾近四年穆迪MA业务，可以发现相对于穆迪的MIS，MA业务近年来保持稳步增长态势，穆迪也通过收购（比如CSI和Copal）来增强该部门的实力。2011年该部门营收58%来自于国际市场。（2）评级业务收费标准（暂缺）（三）穆迪MIS和MA业务关系穆迪的的投资者服务（MIS）和Moodys Analytics（MA）是分别面向两个群体的，MIS是评级业务主要向债券发行人收费；而Moodys Analytics主要是为机构投资者提供相关服务，向机构投资者服务费。后者很大部分是由MIS自然衍生出来的，比如债券的信用分析、数据等，本身也是穆迪MIS业务开展过程中必须了解的，他们对这些债券的投资风险等更加了解。2007年金融危机使得穆迪等评级机构陷入众矢之的，穆迪2008年MIS营收大幅降低，而MA营收则保持增长，近年来穆迪对MA业务加大投入，使得MA业务保持增长态势，目前穆迪的MIS和MA的营收比例大概为7:3，相对2007年前比例有所提升。MIS业务是穆迪赖以生存的根本，利润率也高，即使金融危机爆发使得穆迪评级受到一定影响，近年穆迪MIS的利润率仍然可以高达45%左右；而MA业务运营利润率相对比较低，只有20%左右。近年MA营收占比提升某种程度上使得穆迪的综合运营利润率有所下降。2007年金融危机前，穆迪的运营利润率可以高达50%-60%，此后降低到40%以下，净利润率也由30%以上降到25%左右。2.4评级定义及准则穆迪公司的证券评级制度由约翰穆迪于1909年设立，目的是为投资者提供一个简单的等级系统，从而了解有关证券的相对信用质量等级。 该公司信用等级专门用于根据债务的信用质量来评定债务，因此不能单独用作投资操作的依据。另一方面，信用评级等级是投资者的一种保障措施。所以，使用评级的投资者应知道，评级不只是各种统计数据的反映，因为它是对长期风险的评估，其中包含有大量非数据因素。 穆迪在达成评级意见时会分析所有相关风险因素及观点，并须遵守一定的分析原则，包括： (1)着眼长远穆迪的分析重点是影响发行人长期偿债能力的基本因素，例如经济严重下滑、管理策略出现重大变化或出现重要的监管变化。评级不会随业务或供需周期性变化而变动，也不会反映短期市场波动。 (2)强调现金流的稳定性及可预测性穆迪的分析重点之一是了解影响现金流的因素，尤其是现金流的可预测性及持续性。穆迪会通过财务分析判断发行人的现金流在经济不景气时的弹性。 根据行业的不同，评级需要考虑的具体风险因素也会有很大差别。本网站“评级方法论”页面刊登了我们为所有主要行业评级时遵循的详细方法报告。 2.5评级的指标体系与方法穆迪公司对工业企业（非银行或金融机构）的信用评级主要基于两大方面，一是对公司的信用分析框架进行定性的分析，二是对公司的财务状况进行财务指标的量化分析。（1） 工业企业信用分析框架此分析框架主要以定性分析为主，主要是侧重于企业信用环境及其组织架构的分析评价，在一般的信用等级评价中，能够做到如此细致是很少见到的。具体对企业信用行为的影响因素如下表所示工业企业信用分析框架行业发展趋势 经营周期。 全球化商品价格 国际竞争环境 行业准入壁垒 受科技支配的程度。国家政策和监督环境 国家经营习惯 监管和撤管的趋势。 政府担保和支持。 货币政策及外币汇率。管理阶层的素质 策略的导向。 财务观念。 稳健程度。 管理业绩。 母子公司关系。 业务计划延续性。 监管系统。公司基本经营与竞争地位 市场占有率展望。要分析公司目前在主要经营业务及营运国家的市场占有率和过去510年间市场占有率的改变情况。 业务行业的多样化和收益流。 成本结构。财务状况及流动资金来源 财务弹性。公司是否有能力保持充裕的流动资金以及时履行债务。 备用流动资金的重要性。要关注公司在极短时期内偿还债务，一旦发生流动危机，最有可能提供内外流动资金的来源。 备用流动资金的需求。要考虑短期借贷的性质和款额、长期债券到期日及偿还本息的安排、公司备用资金来源的性质等。 备用融资的性质。包括合约式的借贷承诺、银行内部向公司口头传达的信贷额、公司由于同银行的关系而获得的额外借贷能力等。 信贷来源。要考虑提供融资银行的信贷素质以及个别机构或整体过去有无违约。 融资供应时间。各个融资来源和信贷安排的时问。 有价证券作为变现工具。要分析可在短时间内变现的有价证券和其他可用作抵押以应付到期短期债务的资产。 作为备用流动资金的抵押。公司架构 附属公司对集团的重要性。母公司在附属公司出现财务困难时能否提供支援，一般决定于母公司跟附属公司维持关系的益处以及放弃附属公司会形成的危机。 比较财务状况。 法律环境。 合资伙伴和合作安排。 附属公司架构及债权优先次序。 契约约束条款：要研究借款人及其在法律组织中的位置，然后了解附有不同债权先后、银行约束条款、银行抵押要求和契约约束条款的债务如何保障债权人不受损失。母公司担保及维持协议 国家经营习惯 监管和撤管的趋势。 政府担保和支持。具体影响因素说明：（1）行业发展趋势。因为这对公司未来利润、资产、资金需求和潜在负债都有密切关系，如果这些影响超过一个行业，要按各个主要行业分析。（2）国家政策和监管环境。这个影响因素对于公司现金流入和履行债务的能力具有潜在或支持力量(3)管理阶层的素质管理阶层素质虽难以量化，但却是支持发债机构信用的重要因素之一，每当发生预料不到的事，管理阶层能否作出适当反应是维持公司表现的关键。 (4)公司基本经营及竞争地位要集中评估公司在同业中所处位置，尤其是公司在控制成本的同时能取得盈利的能力。 (5)财务状况及流动资金来源分析公司财务状况，包括了解公司过去510年财务报表资料及未来35年预期债务，以预测未来现金流量及资产价值。 (6)公司架构分析集团体制时，要研究外界对集团内个别单位对现金可享有的合法优先权。(7)母公司担保及维持协议这些协议包括多种合约式或准合约式的支持工具，每项合约工具都要个别分析，以决定在特发事项下合约可提供的保障和避免的损失 (8)突发事件风险发债机构的基础信用可能因为特发事件而突然下降，近年来最常见的特发事件都是20世纪80年代和90年代末期美国收购热潮的结果，其中包括合并、收购和各种资金重组计划，如股本回购或较极端的杠杆收购。所谓“特发”，是因为事件发生的时间以及对公司债权人的影响，都难以用一般信用分析工具预测，即其中必有料想不到的因素。当有特发事件发生，债权人可能从两方面蒙受损失，即信用评价下降，机构在长期不能履行债务：其次，降级的债券往往只可在二手市场中割价出售。穆迪公司发展了一种计算特发事件风险的策略，即了解最易受特发事件影响的行业和公司，然后将这些发债机构的信用评价作适当调整，以事先计算额外风险。（2） 财务分析指标穆迪公司在评估工业公司的信用等级时，除了要按照以上结构进行信用分析外，还对公司财务状况进行分析，包括收益分析、现金流量分析和资产负债分析三个方面，通过分析了解公司的获利能力、运营能力、偿债能力、举债经营能力和经营风险程度，为确定信用等级提供依据。1）收益分析穆迪公司在分析公司收益时，主要进行4项分析：一是收益项目比重分析，主要了解收益各项目的重要性；二是利息倍数分析，了解收益为利息的倍数；三是资产效率分析，了解资产的运营效率如何；四是资产及资本的收益率，了解资产和资本的获利能力。2）现金流量分析现金流量包括经营活动、技资活动和筹资活动三个方面，穆迪公司分析现金流量的重点是了解现金流量同资本支出和负债的关系，用以说明企业用现金流量维持或扩大再生产规模以及偿还全部债务的能力。3）资产负债分析穆迪公司分析资产负债比率，主要分析资本化总额的各项目比例、负债各项目比例和一些杠杆比率等3个方面，其目的在于了解资本、负债的结构和举债经营的情况，判断经营中的风险因素。2.6信用等级的划分穆迪的公司信用等级由最高的Aaa级到最低的C级，一共有二十一个级别。评级级别分为两个部分，包括投资等级和投机等级。 （1）穆迪长期债务评级 穆迪长期债务评级(到期日一年或以上)是有关固定收益债务相对信用风险的意见，而这些债务的原始到期日须为一 年或以上。这些评级是关于某种金融债务无法按承诺履行的可能性，同时反映违约机率及违约时蒙受的任何财务损失。投资级別评定说明Aaa级优等信用质量最高，信用风险最低。利息支付有充足保证，本金安全。为还本付息提供保证的因素即使变化，也是可预见的。发行地位稳固。Aa级（Aa1，Aa2，Aa3）高级信用质量很高，有较低的信用风险。本金利息安全。但利润保证不如Aaa级债券充足，为还本付息提供保证的因素波动比Aaa级债券大。A级（A1，A2，A3）中上级投资品质优良。本金利息安全，但有可能在未来某个时候还本付息的能力会下降。Baa级（Baa1，Baa2，Baa3）中级保证程度一般。利息支付和本金安全现在有保证，但在相当长远的一些时间内具有不可靠性。缺乏优良的投资品质。投机级別评定说明Ba级（Ba1，Ba2，Ba2）具有投机性质的因素不能保证将来的良好状况。还本付息的保证有限，一旦经济情况发生变化，还本付息能力将削弱。具有不稳定的特征。B级（B1，B2，B3）缺少理想投资的品质还本付息，或长期内履行合同中其它条款的保证极小。Caa级（Caa1，Caa2，Caa3）劣质债券有可能违约，或现在就存在危及本息安全的因素。Ca级高度投机性经常违约，或有其它明显的缺点。C级最低等级评级前途无望，不能用来做真正的投资。 注：前四个级别债券信誉高，履约风险小，是“投资级债券”，第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。 （2）短期债务评级(到期日一年以内) 穆迪短期评级是有关发行人短期融资债务偿付能力的意见。此类评级适用于发行人、短期计划或个别短期债务工具。除非明确声明，否则此类债务的原始到期日一般不超过十三个月。等级评定Prime-1（P-1）发行人（或相关机构）短期债务偿付能力最强。Prime-2（P-2）发行人（或相关机构）短期债务偿付能力较强。Prime-3（P-3）发行人（或相关机构）短期债务偿付能力尚可。Not Prime（NP）发行人（或相关机构）不在任何Prime评级类别之列。2.7评级的程序在评级过程中，穆迪分析师的职责是十分重要的，具体包括如下几条： 收集足以为可能拥有或购买特定证券的投资者评估风险的资料， 讨论得出适当的评级； 持续跟踪证券，确定是否需要更改评级； 向市场公布穆迪的行动。在评级过程中，穆迪分析师会与发行人持续进行积极的沟通。在公布穆迪评级之后，穆迪仍会通过进行交流及举行例会，持续跟踪及更新评级。在此过程中，穆迪欢迎发行人提出任何问题及提供与分析有关的所有材料。 如果是首次为某发行人进行评级，穆迪会通过介绍会议或电话会议开始评级过程。初步讨论的目的是介绍穆迪评级过程及方法，并说明哪些资料最有利于穆迪了解该组织。我们的目的是尽可能提高透明度，并确保发行人了解穆迪评级方法及过程。 （1） 与管理层会面首次评级的初次评级会议通常是在公司的总部举行，时间从半天到一天不等。根据被评级实体的性质，我们可能还会作实地访问。穆迪分析师会在会前与发行人讨论议程，确保发行人了解穆迪在这类会议上通常需获得的资料。评级会议上通常主要讨论下列议题： 公司实体的背景及历史 行业趋势 国家政治及监管环境 管理层素质、经验、记录及对承担风险的态度 管理层结构 基本运作及竞争地位 公司策略及理念 债务结构，包括结构性后偿及优先索偿 财务状况及流动资金来源，包括1)现金流稳定性及可预测性，履行债务责任的能力， 2)经营利润率， 3)有关债务及其到期状况的资产负债表分析。会议后，穆迪分析师会继续进行分析，通常还会与发行人进一步讨论，以获得及证实跟进资料。 结束分析后，穆迪分析师会向穆迪评级委员会提出评级建议。 （2）建立穆迪评级委员会信用评级是一种前瞻性评级，而且具有很强的主观性。穆迪评级委员会的职责是让每位分析师了解相关风险因素及观点，以便尽可能加强评级过程的客观性。对所有行业进行评级的过程都是以同一套基本分析原则为指导，包括确保全球一致性、强调定性因素及着眼长期趋势。 在首次为某机构评级时，主分析师会在完成所有分析后召开一次评级委员会会议。主分析师须按需要召集尽可能多的信用风险专业人士，他们在处理与发行人有关的所有分析性事宜方面拥有丰富知识及经验。在决定评级委员会的组成时考虑的因素包括债务发行的规模、信用的复杂性及新工具的引进。其他考虑事宜还包括会在市场上发行衍生产品的任何债务发行，或任何相关的主权债务发行。穆迪的目标是对决策过程作全球整合，确保全球评级的一致性。 主分析师在评级委员会上的职责是提出评级建议及其理由，并确保与信用有关的所有事项都会提呈讨论。穆迪评级委员会的讨论会绝对保密，只有穆迪分析师才能了解有关情况。 （3）评级过程所需时间穆迪的评级过程从初步讨论到公布评级大约需要60到90天。然而，穆迪可以根据发行人的需要及时间安排，尽可能灵活地进行相应调整，以配合更紧凑的融资时间表及其他要求。（4）评级发布及公布评级委员会作出决定后，穆迪便会通知发行人其评级及理由。若是公开评级，则新评级会通过新闻发布会同时向全球主要金融媒体发布。穆迪也会在其官网上公布有关评级。 （5）亚太机构拒绝穆迪评级的权利在某些限制条件下，若首次申请穆迪评级的申请人有意日后在任何国际资本市场发行债务，则可以决定是否公开发布其评级。如果申请人选择不公布其评级，则穆迪及申请人都会对评级予以保密。公司不得按个别对象披露其穆迪评级。 （6）绝密资料的处理穆迪认为，发行人对评级关系保密性的信任是评级过程的基本要素之一。穆迪不会公布机密资料，但在相关情况下会用于达成公开评级意见。 （7）跟踪与联系在授予及公布评级后，穆迪至少每年会与管理层会面一次，或根据事态及行业发展需要增加会面次数。穆迪分析师会通过电子邮件及电话与发行人保持定期联络，并随时可以回应发行人的需要或解答其疑问。 在通过新闻发布宣布最初评级之后，穆迪会每季发布其对发行人的意见。对于非常活跃的发行人，穆迪还会公布年度深入分析。若随后有任何评级行动或预期变动，穆迪也会通过新闻发布会公布。3 惠誉国际3.1公司简介1913年,惠誉国际由约翰惠誉（John K.Fitch）创办，1997年底并购英国IBCA公司，又于2000年收购了Duff &Phelps和Thomson Bank Watch。惠誉评级是国际商务支持与服务集团Fimalac，S.A.公司的子公司，Fimalac S.A.公司总部设于法国巴黎。Hearst Corporation于2006年并购了惠誉集团20%的股份惠誉评级是一家领先于全球资信市场并致力于提供及时、准确和前瞻性评级意见的信用评级公司。在机构扩充和战略并构的基础上，惠誉评级近十年来取得了长足发展，在全球范围内不断拓展市场，业务涉及所有固定收益市场。惠誉评级总部分设于纽约和伦敦两地，为超过100多个国家的客户和市场提供服务。2006年10月，惠誉设立了惠誉信用衍生品评级公司，专门为抵押债务权益产品（CDO）和信用衍生品市场提供评级和全套综合服务。惠誉培训是惠誉旗下的另一家全资子公司，是为金融专业人士提供分析技术培训的领先机构。3.2信用评级的对象与其他两个评级机构相比较，惠誉评级相当于是前两种的合并体，其评级对象划分介乎于二者之间，评级业务包括如下7种，对于各个对象的定义与描述，此处不再作赘述：企业评级、金融机构评级、保险公司评级、主权及超国家评级、公共融资评级、全球基础设施项目融资评级、结构融资产品评级。3.3公司的盈利模式（1）盈利模式分析惠誉集团公司是由Fimalac控股60%的子公司，也是三大评级机构中的唯一一个欧资企业，因此具有其独特的咨询特色以及国际化的视野。2011年，惠誉集团公司的总收入为5.26亿欧元（约合7.33亿美元），较之2010年的4.87欧元，环比增长7.8%，同比增长9.4%，该集团公司在世界上分布有51所分支机构以及2400多名员工。按市场划分的收入比例如图3.1所示，可以看到Fitch Ratings以及Fitch Solutions占据着Fimalac的主要营业收入份额（96.5%）；其中2011年惠誉集团的经常性利润也占了母公司的95%（见图3.2）对于惠誉集团公司的具体业务财务状况，主要分为两大模块：一是Fitch Ratings,惠誉评级服务公司，对债务工具和证券进行信用评级及研究；二是Fitch Solutions，是惠誉集团的金融信息咨询业务，包括提供先进的风险管理软件、信用及经济分析、金融风险管理方面的咨询服务及研究报告等服务。惠誉评级服务公司对新生商业实体以及固定收益财务的评价的评级，使得其收入达到了6.06亿美金，相对于2010年增长10.1%，表明了世界对惠誉评级的认可度也在不断地提升；另一方面，Fitch Sol