2018年宏观经济形势介绍.doc

精品文档2018年中国前三季度经济数据出炉。10月19日，国家统计局召开新闻发布会，公布了2018年前三季度中国经济成绩单。数据显示，三季度GDP增长6.5%，前三季度经济增长6.7%。工业、消费及投资等主要经济指标也相对稳定，消费对经济增长的贡献继续增强。不过，国家统计局新闻发言人毛盛勇也提醒，外部环境变数在增加，给经济的稳定运行增加不确定性，经济运行存在下行压力。经济结构持续优化调整，从产业结构来看，服务业的压舱石作用继续巩固。前三季度，服务业增加值增长7.7%，保持比较快的增长，对于经济增长的贡献率达到60.8%，比上年同期提高了1.8个百分点。前三季度，第三产业占GDP的比重达到了53.1%，比上年同期提高了0.3个百分点。此外，工业内部在不断加快向中高端迈进。从需求结构来看，消费的基础性作用在继续增强。前三季度，消费对经济增长的贡献达到了78%，比上年同期提高了14个百分点。投资结构也在改善，制造业投资增速连续6个月加快，民间投资增速保持在8%以上的较3：贸易战的力度在趋强，但更应关注的是国内消费减速中美互征关税，目前已经生效的有：7月6日：340亿美元商品征收25%关税中国同一天反击：对340亿美元美国商品征收25%关税8月23日：160亿美元商品征收25%关税中国同一天反击：对160亿美元商品征收25%关税9月24日：2000亿美元商品征收10%的关税，并且将在2019年1月1日上升到25%中国同一天反击：美国约600亿美元进口商品实施加征5%10%不等关税可以看出中国在关税上反击美国的空间已经不大，根据中国统计，2017年从美国进口为1539亿美元，而目前加征关税的500亿美元+600亿美元=1100亿美元，加上今年4月2日为了报复美国232条款钢铝产品关税，而对美国30亿美元产品征收关税，总共已经是1130亿美元。因此我国再进行关税报复已经没有太多空间，除非在税率上做文章，然而税率太高会真的大大影响美国对我国出口，这并不是我国追求的目标。而剩下未征税的产品很多是我国急需或者必须的产品，也没有必要继续加征关税。除非开始打击美国在华企业，但是在华美资企业和中国企业是深度绑定，有大量就业，另外一个打击美资也会相应动摇其他外资的市场环境信心，这不太符合我国扩大对外开放的期望。互征关税这个过程，当然会对中美相关企业造成一定痛苦，但是从最近的数据来看，9月中国对美出口增长16.6%，连续五个月保持11%以上的高增速，虽然我们一直说，这是在抢出口，这是翘尾效应，但是从7月6日开始，第一轮340亿美元的25%关税已经开征，8月23日第二轮160亿美元已经开征。已经占到了中国对美国出口总额的11.6%（按照2017年计算），但即使这样9月份增速仍然高达16.6%，反而进一步加速。应该说，从长远来看，中美高强度的互征关税，一定会影响中国的对美出口，因此我国出口面临下行的压力，但是我认为，虽然出口一定会受到关税影响，但是中国制造的韧性和强大竞争力会比悲观派认为的强大。对商业竞争力没有太大要求的中国军工集团，例如航天科工，航天科技，中国电科等，并不依赖于美国的产品；对硬件规格和技术要求总体较低的领域，例如安防，家电，小电器小电子产品等，代表企业海尔，格力，海康，大华，美的等，虽然对美国芯片有一定的依赖，但是总体来说选择较多，美系没有了还有欧系，日系，韩系，另外也会大大刺激国产芯片的发展。最值得担心和需要高度戒备和采取措施的，对商业竞争力要求极高的领域，尤其是消费电子产品，代表企业：联想，华为，中兴，小米，OPPO, VIVO等，一旦美系停止供货，打击极大这也是目前最让人担心的领域。不过目前据我了解到的信息，以上企业中有的公司，在这七个月里采取技术上“去美国化”措施保证供货安全。已经有公司在全面推进设计新的“去美国化”单板作为产品备份，全面采用欧系，日系，韩系和国产产品，相关产品的设计打样和验证均在推进中。以智能手机为例，我国企业目前处于从中端向高端旗舰发展的过程中，如果突然受到美国禁运，高端旗舰手机必然全军覆没，品牌高端化之路将会暂时中止。以华为为例，作为利润主力的Mate系列，P系列高端手机将会全军覆没。但几大公司使用“去美国化”方案做出中低端手机并无太大问题，虽然性能上乃至于外观尺寸上会有牺牲和退步，但可采取降价等策略，仍然可以实现销售并且保证公司生存。实际上我们经常在媒体上看到的非洲手机之王“深圳传音”公司就是生产最低端的手机，只不过光芒被国产大型电子品牌掩盖。传音手机的性能就不高，基本采用国产零配件。我国大型手机公司，在中兴事件刺激下设计去美国化的手机，其性能虽然无法达到旗舰机的要求，但是至少远在传音手机之上。要找到未来的出路，不妨回顾一下我们过去所走过的路，知道哪些路走不通。08年之后，中国经济曾经3次遭遇经济下行的挑战： 第一次是08-09年，为了应对全球金融危机，我们出台了4万亿刺激计划。而在巨额刺激之下，中国的企业部门开始了大幅的举债投资，08年以前企业部门每年的新增债务平均只有2万亿，而到了09/10年上升到每年8万亿。问题是好景不长，企业大笔加码制造业投资很快造成了产能过剩，导致11年经济重新下滑。 第二次是12-13年，政府部门通过融资平台开始大幅举债。在11年末时，中国的城投债和基建信托余额分别只有1万亿左右，到13年末两者都升至2.5万亿左右的规模，年均增幅高达60%。政府部门大幅举债加码了基建投资，但政府的隐性负债很快引发了监管层的警惕，13年开始进行地方债务审计，到了14年经济重新下滑。 第三次是15-17年，居民部门开始大幅举债。14年末居民部门的总负债是25.7万亿，到17年末升至45万亿，过去3年居民部门累计新增了约20万亿的负债。但是在经过连续3年大幅举债之后，中国居民部门债务/收入已经超过90%，进一步举债的空间有限，18年以来居民举债增速下滑，导致了地产和汽车销售转负，经济再度承压。 很明显，过去我们每一次遭遇经济下行，都选择了举债发展这一条最容易的路：为了应对全球金融危机，我们发动了企业部门举债，导致了产能过剩。等到企业部门借不动了，我们又发动了政府部门举债，加码了基建投资。等到政府部门举债被约束了，我们又发动了居民部门来举债，导致了地产泡沫。 问题是，在经过三轮举债之后，我们所有的经济部门都已经负债累累，中国经济的总负债率达到GDP的250%，相比08年的水平已经翻了一倍，已经和美国次贷危机以前的水平相当了。 因此，即便是这一次再想靠举债来发展，其实已经找不到可以举债的对象了，所有简单的路都已经走过了，已经没有容易的路可以走了。 天无绝人之路，减税就是出路。 但是天无绝人之路，没有容易的路，不代表没有路可以走。 对于中国经济而言，确实是遭遇到了前所未有的挑战，因为我们过去40年的发展过程当中，从来没有遭遇到如此巨额的债务问题。 但是对于全世界而言，巨额债务的问题并不罕见。比如美国08年次贷危机就源于举债过度，日本泡沫经济也源于举债过度，98年亚洲金融危机的爆发也与举债过度有关，今年阿根廷、土耳其等汇率大幅贬值源于过度举借外债。 但是同样是面临巨额债务的问题，大家应对的方式不一样，最后的结局也就有着天壤之别。比如说美国在08年爆发金融危机、到了09年就开始重新复苏了，而日本泡沫经济破灭之后、到目前为止经济已经失去了近30年，拉美国家阿根廷等陷入中等收入陷阱、频发爆发金融危机，为何大家的差距这么大？ 在研究了全球数十个巨额债务的案例之后，达里奥总结要实现完美的去杠杆，必须做好四件事：紧缩、债务违约、重新创造货币、财富再分配。其中前三项与货币政策有关，最后一项靠财政政策。 我们发现，在遭遇到巨额债务引发的危机之后，紧缩和债务违约是比较容易做到的，比如说美国在05-07年的持续加息、日本在89-90年也是持续大幅加息，目前阿根廷等国也是在大幅加息，而在紧缩之后紧接着的是资产价格下跌和债务违约。 但是重新创造货币和财富再分配这两项，其实是不太容易做到的。前者需要重建健康的金融体系，后者则需要改革税制、大幅减税让利于民。 比如拉美国家虽然会印钞，但是其财富分配严重失衡，只有少数人能享受经济增长的果实。由于实施高福利政策吸引选票，阿根廷和巴西都采用了高税收政策，其17年税收占GDP的比重都超过30%，与发达国家水平接近，而远高于新兴市场国家的平均水平。 再比如日本的货币增速长期低迷，就是因为银行体系存在大量坏账，未能重新创造出货币。而在减税方面，虽然日本在90年代初也采用了大幅减税政策，并换来了95/96年经济短期回升，但在97年桥本内阁时代又重新紧缩财政，大幅加税、减少税收优惠，使得经济回升戛然而止。 而美国则是通过央行降息和QE，大量注入基础货币，再通过将问题银行国有化，恢复了商业银行的健康，恢复了货币创造。而另一方面，美国政府从里根开始，就形成了减税的传统。在次贷危机发生以后，奥巴马政府在09、10、12年先后通过了经济刺激法案、减税法案、美国纳税人减税法案，减税规模近万亿美元，最终实现了经济的完美复苏。 再来看中国，17年的金融去杠杆意味着紧缩正式开始，体现为过去一年的广义货币增速大幅下降，银行贷款利率持续走高。而在18年以来各种债务违约频发，说明刚兑预期也在打破。而随着央行启动大规模定向降准、释放基础货币，货币的再创造也在进行当中。但是之前我们一直缺的是减税，18年上半年的财政收入增速10.6%，税收增速14.4%，增值税增速16.6%，均远高于经济增速，说明税收负担不减反增，引发了效率下降等各种担忧。 税收增速大降，减税永远不迟。 但是从3季度开始，我们开始逐渐感受到减税的真正发生。 18年3季度，我国财政收入增速为4.2%，税收增速为8.6%，均低于当期9.6%的GDP名义增速，这意味着在3季度我国的宏观税负重新开始下降。其中最受关注的增值税，3季度增速已经从上半年的16.6%降至2.2%。 而在刚刚过去的18年9月份，我国财政收入增速只有2%，其中税收增速为6%，增值税增速由正转负至-1.2%。事实上，我国财政收入增速的下降并不是刚刚发生，而是从6月份开始的，到目前为止我国财政总收入、税收收入和增值税收入增速已经连续4个月保持低增长。 为何上半年减税效应不明显，到下半年才开始体现？ 首先，今年5月份我国宣布将增值税税率下调1%，也就是说真正的减税从5月份才开始，这也就可以解释为何上半年减税效应不明显。 其次，我国税收的主体是增值税，而增值税是伴随着企业的生产环节征收，但是上半年的工业品价格持续高涨，也使得增值税增速居高不下。但是从8月份开始，PPI开始了持续回落，这也间接推动了减税效应的兑现。 而展望未来，如果能够保持当前的财政收入低增速，那么18年全年的财政收入和税收收入增速都有望降至GDP名义增速之下，从而使得全年的宏观税负出现下降，实现真正意义上的减税。 只要愿意减税，哪怕时间晚一点也没有关系，总比不减税要强多了。 个税大幅减免，抵扣诚意十足。 另一个减税的证据是个税的大幅减免。 18年8月底，修订后的个人所得税法获全国人大常委会通过，个人所得税迎来了重大变革，新税法的主要亮点就在于减税，体现在三大举措：一是提高个税起征点，将综合所得基本减除费用标准由每月3500元统一提高到5000元；二是扩大税率级距，将原有的3%、10%和20%三档低税率适用的级距范围扩大；三是新增专项附加扣除，将教育、医疗、养老、住房等四大支出加入到税前抵扣范围。 在10月20日，财政部和国家税务总局发布个人所得税专项附加扣除暂行办法的征求意见稿，明确了各个扣除项目的实施细则。 我们发现对于代表性的纳税人而言，其最多可以享受到如下抵扣优惠：一是子女教育支出扣除，月均1000元；二是继续教育支出，月均400元；三是赡养老人支出，月均2000元，四是首套住房贷款或者租房支出，月均1000元；最后是大病医疗支出，按实际情况确定。综合来看，各项专项抵扣实施以后，代表性纳税人的月均所得免征额相当于从5000元提升到了10000元左右，可以额外减税290元。 在本次税改之前，月均收入1万元，需要缴税745元，而在税改之后，考虑起征点上调和各项抵扣，基本上就不需要交个税了。 17年，我国居民的人均可支配收入为2.6万元，按照统计局公布的收入5等分分组，17年收入最高的20%居民户人均可支配收入大约为6.5万元，折算月均收入略超5000元，刚刚超过新税法的起征点。 根据财政部副部长程丽华介绍，“仅以基本减除费用标准提高到每月5000元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的44%降至15%。”而人社部公布的数据显示，17年末我国城镇就业人员42462万人，因此个税改革将使得个税纳税人从原有的约1.87亿人左右降至约6400万人。 而如果再考虑到抵扣项的增加，相当于把起征点从5000元提高到10000元左右，这意味着个税纳税人将或再减少一半以上，降至3200万人以下。 新增专项附加扣除主要聚焦于民众切实关心的教育、医疗、养老等民生项目，能够改善居民生活质量，也是对十九大报告中“幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶”目标的切实贯彻。前期居民加杠杆买房透支了购买力，令消费支出增速承压，而专项附加扣除汇聚民生，缓解了居民的后顾之忧，所带来的收入提升能够一定程度上释放居民消费活力，扩大内需对冲经济下行压力。 美国持续减税，换来超级繁荣。 今年以来，在全球经济减速的背景下，美国经济一枝独秀，靠的就是大规模减税政策。根据美国税务政策中心（TPC）的测算，考虑到对总需求、劳动供给、储蓄和投资的综合影响，本轮减税政策将在未来十年拉动GDP额外增长4.6%，其中对18年GDP增速的贡献高达0.8%。 其中，得益于企业所得税率大幅下调至21%，本轮减税政策在未来十年或可减少企业应缴税额近2万亿美元。从今年的数据看，2季度美国企业利润增速达7.3%的较高水平，加上设备投资一次性费用化、鼓励海外利润回流等的贡献，2季度美国私人固定投资实际同比增速达5.8%，环比增速6.4%，对GDP环比拉动1.1个百分点，均处于历史较高位置，显示减税刺激投资的效果良好。 而对个税的减税提升了居民的个人可支配收入，从而也推动了消费的增长。据TPC测算，18年减税实行将使美国个人平均税后收入提升2.2%。从实际数据来看，自年初减税法案施行以来，美国个人所得税季调折年同比增速从去年的4%以上大幅下降到了1%以下，而同时期，美国个人可支配收入和个人消费增速稳步上升，8月分别达到5.2%和5.3%的高位。可见，减税对居民消费的刺激也十分显著。 而美国的减税是从里根时代开始。在里根上台之前，美国由于货币超发，导致经济出现持续的滞胀，而里根在81年上台之后，认为税负过高是症结所在，高税负抑制了私人部门投资和生产的热情，在其执政时期出台了两项大规模减税计划。 首先是1981年推出的经济复苏税收法案，其次是1986年推出的税制改革法案。两者的核心内容都是三点：一是下调企业所得税税率、二是下调个人所得税税率、三是下调资本利得税税率。 得益于大幅减税，微观层面的企业盈利、居民收入出现了明显改善。例如经存货计价和资本消耗调整后的美国企业利润增速，从82年末的-7.8一路上升至83年末的35.5，企业利润改善推动私人投资增速从82年开始大幅回升。个人可支配收入实际增速从81年初的1持续回升至84年中的8，推动同期消费增速也持续走高。投资和消费的改善推动美国经济从83年开始持续改善，加上紧缩货币降低了通胀增速，美国经济从此步入了低波动的大稳健时代。 而从美国资本市场的表现来看，从1964年到81年，美国股市整整17年没有涨，道指徘徊在1000点。而从81年里根上台以后，美国进入了超级繁荣时代。自从81年以来，美国的道指上涨了25倍，而代表创新的纳斯达克指数上涨了50倍。从财富的创造而言，80年美国居民拥有的总资产是11万亿美元，到了17年上升到110万亿美元。其中增长幅度最大的是金融资产，从6万亿美元增长到80万亿美元 政府主导模式，助于经济起飞。 要理解税收和经济增长的关系，其实核心在于理解政府与市场对经济增长的作用。 对于我们这一代人而言，由于见证了改革开放的历史，和中国经济发展壮大的过程，再加上和计划经济时代的鲜明对比，可能天生认为市场是经济增长的主要贡献，税负越低越好，而会倾向于忽略政府对经济发展的作用。 但是我们仔细想一想，虽然苏联最终解体了，但是在冷战时期，苏联的经济总量最高的时候达到过美国的60%，以发电量这一真实指标衡量苏联也达到过世界第二。 而另一个案例是印度，其在解放之后就是市场经济国家，典型的小政府大市场，而且采用了轻税负的政策，但是印度经济最初并没有发展，甚至远远比不上计划经济时代的中国。 因此，经济学家拉詹总结说，市场化和轻税负并不是经济增长的充分必要条件。原因在于，在经济发展初期，虽然拥有劳动力低成本，技术模仿等优势，但是如果全靠市场来发展，其实往往不能利用好这些优势。因此这个时候政府可以出面，集中力量发展优势产业，靠着技术模仿，依靠外需来发展经济。 我们可以观察到，在经济起飞阶段，其实往往是政府主导的经济发展模式。比如说韩国是在军政府管理下实现了工业化，而中国台湾地区也是政府主导下的十大建设计划，甚至美国在建国初期也是政府扶持发展纺织业。 而过去40年中国经济的快速发展，政府其实发挥了重要的作用，通过大力发展制造业，中国的廉价劳动力优势得到了充分体现，成为全球的制造业工厂，实现了经济的起飞。 减税让利于民，通往繁荣之路。 但是，在拉詹看来，靠政府主导的模式，可以实现经济起飞，但是要想实现经济的繁荣，又必须回到市场主导的模式。 原因在于，在经济起飞阶段，可以靠外需发展，但是如果经济变得很大了，就不可能靠外需发展了，必须要回到靠内需发展。另一方面，在经济起飞阶段，可以靠模仿技术来发展，但是不可能永远停留在模仿阶段，只有靠自主创新才能成为发达国家。 从这个角度来说，其实中美贸易摩擦虽然对我们的经济短期产生了冲击，但其实放在长远来看其实并不是坏事。因为中美贸易摩擦其实在提醒我们，作为大国经济的我们，不能永远指望靠外需发展，也不能永远指望靠模仿别人的技术，这都是中国经济实现赶超必须面对的，美国只是帮我们把这个问题提前了。 因此，要想实现经济繁荣，必须靠内需、靠创新来发展，如何激活内需和创新？这就需要政府来减税让利，通过减个税，可以增加居民收入和消费能力，通过减企业税，可以增加企业盈利和创新能力，减税乃是通往繁荣之路。 我们观察到拉美国家长期陷入中等收入陷阱，在于其存在高税负的陷阱，为了兑现选举的高福利承诺，拉美国家往往设置很高的税率，尤其是对企业部门征税，导致经济缺乏活力。而在发达国家，虽然其总体税负也比较高，但通常是对资本收税，而对企业减税，这一方面可以抑制贫富差距扩大，同时有助于提高生产效率。 这其实对于我们也有很大的启发。中国经济的希望在于两大方面，一是消费、二是创新。从需求来看，消费是未来经济增长的主要希望，因此这一次我们大幅减免个税的政策值得肯定，有利于稳定消费的增长。但从生产来看，创新是未来经济增长的核心来源，而要推动企业创新，需要大幅给企业减税、增加企业利润率和投资能力。 而且从长期来看，给企业减税才是最重要的，因为居民的收入来源于企业，只有企业的效益好，居民的收入才有保证。 而在给企业减税这一部分，目前我们其实还有很大的空间。从全球比较来看，中国税收中的80%以上都由企业部门承担，这一比例远远高于主要发达国家，比如美国只有34%，英国、德国都只有50%。而中国企业部门税收当中占比最大的就是增值税，因此未来还需要进一步加大增值税的减税力度。 9月末李克强总理表示政府正在研究增值税税率三档并成两档，同时进一步下调增值税税率。如果能像市场预期的那样把10%这一档取消，保留6%这一档，并且把16%这一档下调到13%，那么就可以额外减税1万亿。而且由于我国所有产品都包含了增值税，下调增值税率能使减税政策受惠范围更广，各经济主体广泛受益。 我们认为这一次个税的减免和抵扣力度空前，体现了政府减税的诚意。我们也希望未来还有增值税减免等更大的减税力度出台，只要我们愿意真心实意减税，减轻居民负担，激发企业的活力，那么中国经济的未来就充满了希望。 一、经济：工业生产再降 1）地产销售仍低。10月中上旬37大中城市地产销售同比下降7%，降幅与9月基本持平。其中22个一二线城市地产销售同比下降1%，但15个三四线城市地产销售同比下降25%。三四线地产销量下滑是目前地产市场持续低迷的主因。 2）汽车降幅扩大。10月前两周乘联会乘用车零售同比下降26.1%，乘用车批发同比下降20%，均比9月份降幅进一步扩大，显示汽车销售依旧低迷。 3）工业生产再降。9月发电量增速从7.3%降至4.6%，10月中上旬6大电厂发电耗煤同比下降22%，比9月-11%的增速降幅扩大，预示10月工业生产仍在继续减速。 二、物价：通胀预期难升 1）食品价格回落。上周菜价、禽蛋价格在节后明显下跌，而猪价也小幅回落，食品价格环比下跌0.7%。 2）10月CPI小降。10月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为0.7%、-0.5%，预测10月食品价格环比持平，10月CPI回落至2.4%。 3）10月PPI回落。10月以来钢价回落，煤价上涨，油价先涨后跌，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%，预测10月PPI环涨0.3%，10月PPI同比涨幅回落至3.2%。 4）通胀预期难升。由于前期雨水天气和猪瘟疫情等因素，推动食品价格短期大涨，加之国际油价创新高，引发通胀预期上行的担忧。但从9月通胀的结构来看，核心CPI跟随PPI明显下行，使得CPI的反弹低于预期，这也意味着在经济下行的大背景下通胀预期难以明显回升。 三、流动性：资金依旧充裕 1）货币利率再降。上周货币利率继续回落，其中R007下值下行5bp至2.61%，R001下行6bp至2.41%。DR007下行1bp至2.59%，DR001下行6bp至2.37%。 2）央行大幅回笼。上周央行操作逆回购300亿，国库定存到期回笼1500亿，MLF到期回笼4980亿，央行净回笼约6000亿。 3）汇率继续贬值。过去两周美元指数反弹，人民币兑美元继续贬值，在岸、离岸人民币分别贬至6.93、6.94。 4）资金依旧充裕。央行公布9月份外汇占款下降1200亿，但9月份财政放款达到4000亿，加上公开市场投放3000亿，使得9月份金融机构储备资