试论证券市场的有效性v.doc

试论证券市场的有效性v本文论述了证券市场的有效性分析了证券市场的运行特点和弱有效市场、次强有效市场和强有效市场对证券市场运行的影响明确了在不同层次的市场中股价都具有随机漫走的特征结合当前我国证券市场有效性程度不高的特点提出应加强监管保证证券市场公平、有效和透明；引进做市商机制促进证券市场的良性运行；实行投资组合提高证券市场的有效性一、证券市场有效性的基本含义市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润显然证券市场的有效性是指证券市场效率包括证券市场的运行效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocation)前者指市场本身的运作效率包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值股价已反映所有已知的信息且价格将趋向于均衡价值这一假设意味着投资者是理性的其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值且调整到均衡的速度依赖于信息的可利用性和市场的竞争性高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场则可能要经历一个相当缓慢的调整过程MauriceKendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究发现股价的发展似乎是随机的1965年由芝加哥大学Eu-geneFama在商业杂志“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(EMHefficientmarkethypothesis)指出了市场的公平博奕信息不能在市场上被用来获取利润如果收益是随机的市场则是有效率的即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场根据信息对证券市场的反映程度可将证券市场的信息分为三种不同层次类型历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)HarryVRobert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同相应将市场效率分为三个不同的层次弱有效率市场(WeakformEffiency)、次强有效率市场(SemistrongformEfficiency)、强有效率市场(StrongformEffi-ciency)EugeneFama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征如图1所示除股票价格反映各类信息外交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数包括直接的交易成本和间接的交易成本直接的交易成本如交易佣金、税收等间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票实现理想的投资效率组合此外在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富也会影响证券交易的连续性从而影响市场的有效运作因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制保证证券交易的连续性提高市场的有效性二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响1、证券市场的运行流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)它们有着既统一又矛盾的辨证关系证券交易的本质在于证券的流动性证券通过流动以反映市场化的资本关系反映特定的财产权利的交易关系静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的以交易价格的形成过程为主线证券交易制度划分为六方面内容(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素其中价格形成机制是证券交易制度的核心2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)这样遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话是得不到超额收益的用序列相关分析法来进行说明首先计算每天(t)的股票价格变化Pt然后利用回归分析法比较Pt与前一天(t1)的股价变动(t1的关系即Pt=+Pt1截距(Pt1斜率有三种情况(如图IIIIII所示)第(I)、(II)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润第(III)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润(I)表示前一天的股价变动(pt1能产生(Pt即第t1天有股价上涨(n1(0表示第t天的股价必然上涨并且股价的上涨幅度大于平均水平(II)表示前一天的股价变动(Pt1能产生(Pt即第t1天有股价下跌(Pt10表示第t天的股价必然上涨并且股价的上涨幅度大于平均水平(III)表示前一天的股价变动(Pt1与(Pt没有关联即第t1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平Moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票计算每只股票每周的变化平均相关系数为-0.06基本趋于0说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动Fama取道琼斯工业指数样本30种股票间隔天数为1、2、3、4、5天不等相关系数基本趋于0也说明股价变动遵循随机漫步模式东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法对我国股票市场的有效性进行了检验利用上证综合指数周末收盘价(1995122219990408)和深证综合指数周末收盘价(1996060719990408)两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时总体所选样本的有效性检验得以通过与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性这表明我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的但其有效程度还不高2、半强式有效市场对证券市场运行的影响半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息如股票价格、收益率、交易量等还包括所有非市场的信息如收益与股息分配公告、市盈率(PE)、股息收益率(DP)、帐面价值比(BVMV)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻表明从这些公布的重要信息中投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息所公布的信息分为三个时间段市场估计期、信息公布、事后检验其市场回归模型为Rit=(i+(Rmt+eitRit为股票i第t时的收益率Rmt为t时的市场指数收益率(为估计值(为截距eit为偏差(超额收益)公司因素对收益率的影响这样超额收益为eit=Rit(i(Rimt然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性如果(eit=0证明价格对信息的反应是迅速的Fama曾对股份分割作了检验发现股份分割前30个交易日股价开始上涨分割后股价趋于平稳证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性复旦大学国际金融系课题组(8242001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验从实证检验结果来看在基金公布投资组合公告前后累积超常收益率基本呈下降的趋势没有出现我们预期的正超常收益率的情况表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的半强式市场的有效性不成立超常收益率下降主要是与基金投资组合公告的时滞性有关3、强有效市场对证券运行的影响强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设Malkiel把19711991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平表明美国证券市场已是强有效市场但在我国信息披露制度还不健全获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润阻碍了我国证券市场健康、快速的发展例如“银广厦事件”在证券市场中引起了巨大的连锁反应它采取了虚拟无形资产的手段以高科技为幌子使其股票受到追捧；其天津的分公司还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久数家基金与上市公司不同程度遭到牵连无法数计的股民遭到重大损失说明我国证券市场信息披露不规范还不具备强有效市场特征三、强化市场的有效性提高证券市场的运作效率1、加强监管保证证券市场公平、有效和透明提高证券市场的有效性证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解从狭义的角度来说证券市场的稳定性指股票价格的稳定性即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外还有股票价格应围绕价值波动完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本证券市场稳定机制包括三个层面的含义一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则前两者构成证券市场制度内生的稳定机制后者构成证券市场外生的稳定机制狭义的证券市场稳定机制就是指后者即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标具体体现为证券委员会国际组织(IOSCO)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的尤其体现在(1)防止不恰当(improper)交易如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息?3)促进市场交易正常进行即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则市场监管应尽可能提高市场透明度使所有参与者能及时获得交易前后的信息2、引进做市商机制促进证券市场的良性运行目前我国证券交易制度是竞价市场机制这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下缺乏对冲机制和稳定力量市场的风险就会迅速扩大和深化竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素做市商(MarketMaker)不断买卖为证券提供了流动性创造了市场其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用并实现一定利润满足了公众投资者的投资需求具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点起着坐市、造市、监市三方面的功能它虽然也是一种网状构造但具有两个层次投资者形成第一层次做市商构成市场的第二层次因为两个层次是不同质的市场风险冲击就被分散于两个层次上尤其是对于非系统风险做市商可以比较有效地加以消减做市商作为专业证券分析者优先掌握信息对做市证券进行信息处理并据此提出报价这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标有利于股价向公平价格趋近还使投资者的信息成本大为降低；同时做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系他们之间的交易不需支付佣金同样的买卖价差投资者的交易利润较竞价市场高特别是当发生大额交?资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行亟饩隽酥行笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺鍪猩讨贫?MarketMakerRule)是NASDAQ市场的核心也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在因此美国NASDAQ市场在实行做市商制度方面的经验值得我国借鉴3、实行投资组合提高证券市场的有效性在一个有效的市场中理性的证券选择要求一个投资者所具有的系统风险水平的充分分散化的资产组合这就要求我国证券市场要逐步完善理性的投资政策反映税赋、年龄、风险厌恶程度以及职业等因素对投资组合的要求投资组合的基本原则就是分散化高税阶层的投资者通常不愿意购入对低税阶层有利的证券对税率显著高的阶层来说尽管免税的市政债券的税前利润(EBIT)相对较低他们仍然觉得购买这些债券有利而对低税投资者来说则不具有吸引力；对处在更微妙税率的高税阶层来说他们宁愿将他们的投资组合向资本增长所得方向倾斜而不愿马上获得股息或红利收入因为当前赋税率越高延期实现资本增长收入的期权就越具价值因此这类投资者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望资本增长收入的股票这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税敏感的投资机会例如房地产投机；理性投资组合还与特定风险范畴有关例如通用汽车公司的一个