资本市场是现代金融市场的重要组成部分.doc

资本市场是现代金融市场的重要组成部分, 其本来意义是指长期资金的融通关系所形成的市场。但市场经济发展到今天, 资本市场的意义已经远远地超出了其原始内涵, 而成为社会资源配置和各种经济交易的多层次的市场体系。在高度发达的市场经济条件下, 资本市场的功能可以按照其发展逻辑而界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。(一)融资功能：本来意义上的资本市场即是纯粹资金融通意义上的市场，它与货币市场相对称，是长期资金融通关系的总和。因此，资金融通是资本市场的本源职能。 (二)配置功能：是指资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。资本市场由于存在强大的评价、选择和监督机制, 而投资主体作为理性经济人，始终具有明确的逐利动机，从而促使资金流向高效益部门，表现出资源优化配置的功能。 (三)产权功能：资本市场的产权功能是指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。产权功能是资本市场的派生功能，它通过对企业经营机制的改造、为企业提供资金融通、传递产权交易信息和提供产权中介服务而在企业产权重组的过程中发挥着重要的作用。 上述三个方面共同构成资本市场完整的功能体系。如果缺少一环节，资本市场就是不完整的，甚至是扭曲的。资本市场的功能不是人为赋予的，而是资本市场本身的属性之一。从理论上认清资本市场的功能，对于我们正确对待资本市场发展中的问题、有效利用资本市场具有重要的理论与实践意义。 （一）规模缺陷透视：现有市场规模总体上与社会巨额投融资需求不相匹配经历998年之后的高速扩容阶段，中国证券市场中股票总市值占当年GDP的比重和当年城乡居民储蓄余额的比重依然偏低。000年末二者分别只有5436和0，而997年美国股票市值占当年GDP的比重便已达4053，英国达705，新加坡达04，香港更高达4。如果考虑到我国资本市场有相当大比例的股票不能流通，000年末流通市值占GDP的比重只有89的话，则股票市场的有效规模逾显不足。加之其他类型资本市场发展缓慢或基本没有发育，因此可以认为中国资本市场尚属小型资本市场。在直接融资已占国际融资总额80以上的今天，我国工商企业80的资金需求仍要借助于银行的间接融资（戴相龙，00），资本市场的总体规模远不能满足资源配置及经济结构战略性调整的巨额投融资及资产重组交易需求。（二）结构缺陷透视：畸形的市场内在结构导致了资源配置功能的低效资本市场的股市化倾向问题。资本市场主要指以股票、债券和投资基金为主的长期资金市场（长期票据市场及长期信贷市场等广义资本市场范畴不在本文研究之列），相对于股票融资的迅猛发展，企业通过债券融资的比例不但停滞不前，近几年甚至还有下降趋势，导致股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。截至00年3月4日，在沪深两交易所企业债券（含转换债券）上市总额为9939亿元，市价总值0497亿元，而同期股票上市总额达896亿元，市价总值更高达480885亿元。两者规模的悬殊差距表明我国债券市场发展严重滞后，与国际企业债券市场规模已超过股市且发展加速的势头背道而驰，并且相应导致债券期货和期权等衍生产品市场的发展也无从依托。股权结构僵化及流动性缺乏问题。我国上市公司的股权结构可以大致分为五类，即国家股、法人股（包括发起法人股和社会法人股）、内部职工股、社会公众股（包括A股、B股、H股）和转配股。从市场总体状况看各种股权比例的差异性较大，以999年为例，国家股、法人股及转配股和内部职工股等非流通股份占全国上市公司股本总额的6505，而可流通股份仅占3495，非流通股份大致相当于流通股的两倍。这种不合理的股权结构安排不仅导致资本市场缺乏必备的流动性，资本的自由进出空间受到很大的限制，而且因国有股的“一股独大”为“内部人控制”现象的出现提供了可能。3上市公司在不同经济领域的数量分布问题。我国资本市场的上市公司结构呈极不合理状态：一是规模结构失衡。000年底在所有076家上市公司中，流通股本在0000万股以下的为76家，占比为6654；0000万股以上的为360家，占全部上市公司的份额仅为3346。上市公司总体规模偏小，必然影响到资本市场功能的作用力度。二是产业结构失衡。若按三次产业划分上市公司类别（由于综合类上市公司无法准确划分归类，故不列入该项统计范围），则在876家上市公司中，分属一、二、三次产业公司数量分别为6家、639家和家，占比分别为83、795和5，与同期国民经济三大产业的比重极不相称。三是地区结构失衡。至999年末，经济相对发达的华东地区上市公司总数达330家，占全国总数的3477，而西北五省仅拥有上市公司60家，占总数的63。上市公司地区间分布的巨大差异，使得经济相对落后的中西部地区在新一轮金融发展浪潮中再次处于竞争的劣势地位。四是所有制结构失衡。目前95以上的上市公司系国有控股公司，这种上市公司结构安排限制了非国有经济的融资渠道，十分不利于非国有经济的做大做强。4投资主体结构问题。虽然近年来有关部门采取了一系列诸如允许并逐步扩大保险资金通过证券投资基金间接入市比例，解除“三类企业”即国有企业、国有控股企业和上市企业以其自有资金进行股票投资的禁令，推出总规模达560亿元的证券投资基金以及批准设立开放式基金等“超常规”发展机构投资者的措施，但总体而言沪深股市仍属典型“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都未取得主导地位，与股份经济和资本市场成熟的发达国家相比存在很大差距。000年末在沪深两市个人投资者占总数的995，机构投资者占比仅为048。这种散户型资本市场通常根基脆弱，且波动频繁而剧烈，资金在其中流动盲目无序，增加了资源误配置风险。（三）机制缺陷透视：市场运行机制的扭曲对资源的有序流动形成梗阻上市争夺。早期的中国股市是作为地方市场进行试验，但一经运行，很快便被各方发现其筹资功能，各地政府纷纷要求安排本地企业上市。99年中国证监会成立后采取了切块审批的办法，但无论是控制流通量还是控制上市家数，在各方多扩容、多筹资的强大压力下，均难以奏效，甚至于部分企业高估资产、虚报盈利，虚假包装以求欺骗上市。在998年采用核准制后，尽管争夺势头有所减缓，但局面并未得以根本改观。退市梗阻。作为维系资本市场正常运转的两个轮子，市场退出机制与准入机制本应并行不悖，将严重资不抵债、已不具备真正意义上的重组潜力和收购价值的劣质上市公司摘牌逐出。但是，一些原本早已丧失持续上市条件的上市公司却得以多年滞留资本市场，吞噬了有限的市场资源。3增发无序。随着近年增发硬约束的逐步降低，增发新股融资规模越来越大，价格也越来越高，呈现出极端的无序状态。00年初至当年7月3日，已有上百家上市公司提出增发方案，较上年同期增长四倍以上，且多数公司拟募资金超过其净资产额，相当一部分甚至高于其总资产。4滥用重组。据有关资料显示，998年我国上市公司的重组事件为705起，999年上升至0起，000年上半年便已达到48起。庞大的资产重组事件的背后，是层出不穷的以“圈钱”为目的的“报表重组”、以保上市资格为目的的“资格重组”、以拉抬股价为目的的“题材重组”和以上市公司提供回报为目的的“信用重组”，其实质均是虚假重组。不仅直接损害了广大投资者尤其是中小投资者的利益，更为严重的是，它在相当程度上动摇了我国资本市场的基石，降低了资源配置的效率。（四）层次缺陷透视：单一的市场层次与新经济发展要求不相适应我国资本市场高度垄断和层次单一性极大地抑制了企业发展过程中对融资和股权交易的需求，不利于拓宽资源配置功能的作用范围和促进社会经济的均衡、协调发展，也无助于现有市场体系中各种累积矛盾的解决。一是缺乏主要定位于供高新技术及民营企业融资的二板甚至三板市场。在一个国家同时存在着两个上市基准和运作方式完全相同的证券交易所，这在世界资本市场发展史上是一个特例（韩志国，00），不但阻碍了整个社会经济发展层次的形成和分层次竞争的进行，而且直接和深刻地影响到我国风险投资体系和科技创新能力的发展。二是缺乏健全的地方融资体系。中央政府将资本市场置于直接管理和监控之下，而未能顾及各地金融发展的差异性，忽视了地方基础设施建设、公用事业发展和企业壮大对拓宽融资渠道的内在要求。三是缺乏真正意义上的场外市场。股份经济的生命在于股权的可流动性。但由于缺乏完备的场外交易系统，股票的社会化流通和变现场所尚不健全，对非上市公司的经营发展形成障碍。（五）主体缺陷透视：整体质量偏低的上市公司迷于“圈钱”而疏于进取我国资本市场缺乏真正持续、稳定、健康成长的经得起时间考验和市场检验的蓝筹股，特别是一些包装上市的企业并未真正依股份制原则进行改造，法人治理结构严重异位，沉迷于“圈钱”而不思改善经营业绩。导致相当部分上市公司净资产收益率呈逐年递减趋势。甚至可以认为，上市公司的总体财务指标基本上是靠新上市企业维持的。不仅如此，一些上市公司并未将有限的资金用于实业投资，而是频频变更募资投向，据统计，仅00年上半年存在此种行为的企业便达家，平均每家变更投向09亿元，约占筹资额的0以上，这其中有大量资金滞留股市，直接或间接用于购买国债、参与股票一级市场申购和二级市场交易。由此可以得出基本结论：相当数量的经济资源在资本市场上并未流向效益最好、质量最佳的企业，相反一些绩劣企业却将股东当成提款机，肆意圈取和浪费大量本应为社会带来财富的宝贵资源。（六）运作缺陷透视：投机价值优于投资价值致使价格信号误导资源流向中国资本市场的运作缺陷，首先表现为市场的投机性浓厚：不仅市盈率一般高达60倍以上（西方成熟股市市盈率一般在05倍），而且股票的换手率也高得出奇。市场参与者目的不是为了投资，而是为了赚取价差。其次，表现为市场的“政策市”特征。长期以来国家对股市的监管以调控股价指数为目标，并且随着国家对股市态度的转变而调整监管方向和监管力度，扭曲了市场内在运行规律，人为改变或加大了市场的运行方向和波动空间。再次，表现为市场扩容有失稳妥。扩容速度、扩容空间和扩容质量存在问题，造成市场波动过频，长期不稳。最后，表现为市场存在严重的信息不对称。庄家利用内幕消息和强大资金实力拉抬股价，散户却盲目跟风“搏傻”以致盈亏两极分化。资本市场运作中的种种缺陷，导致系统性风险与非系统性风险并存且交替发挥作用，投资价值让位于投机价值，资源在非合理价格信号的引导下通过资本市场配置失误的可能性大为增加。（一）校正资本市场发展思路，将“在发展中规范”变更为“在规范中发展”无论是“在发展中规范”还是“在规范中发展”，其基本目的都在于“完善地发展”，只是存在管理的宽严之别。中国资本市场至今仍采用“在发展中规范”思想指导实践，但是，“过于强烈的发展之声，特别是将发展与规范对立之声，将规范的力量挤压到了很小的空间”（陈彩虹，00）。00年8月之后股市的大幅震荡和下泻不得不让我们回味年初“吴敬琏论争”的深刻蕴义，面对“发展优先”为现有资本市场带来的重重矛盾与积弊，应当警醒：中国资本市场的现状已经进入到了必须“在规范中发展”的阶段，不着力规范将不足以继续前行。（二）扭转资本市场监管价值取向，从定位于服务国企脱困转向为保证市场的效率和公平中国资本市场功能缺陷的根源，是设计初衷为国企脱困保驾护航所带来的制度性缺陷，而市场的混乱无序很大程度上在于管理层服务国企的监管定位。彻底革除市场的“政策市”特征，要求管理层依照监管思路国际化、监管理念法制化、监管手段市场化要求，以三方的立场严厉查处资本市场中内幕交易、操纵股市、弄虚造假等违法违规行为，将保护投资者利益，营造公开、公平、有序的市场环境和市场秩序列为工作的重点，最大限度地维护市场的效率与公平。（三）规范资本市场行政力量作为，由对抗市场机制转变为遵从市场规律资本市场的发育过程，应是在市场内在力量推动下自然成长的过程。在社会主义市场经济体制框架已经初步建立、资本市场历经十年发展开始步入市场化阶段的今天，再强调政策和行政作用是非理性的、有悖于市场发展客观规律的，应当由市场来决定谁可以进入，由市场来决定谁能够发展，由市场来决定谁应该淘汰。一是股票的发行与上市必须回归市场原则。股票发行和企业上市的市场化进程不能仅仅满足于由审批制转变为核准制，必须不断向前推进，向成熟资本市场广泛实行的严格准则主义过渡；二是以市场选择机制取代资产重组中的行政选择机制。应加快现代企业制度建设，严格推行政企分开，剪断企业与政府之间的脐带，使企业真正成为资产重组中的市场主体，让市场在资产重组中发挥基础性调节作用。三是规定上市公司退市的硬性标准，从制度上消除行政干预退市的可能性。应细化退市规则，制订可操作性强的硬性财务指标和其他标准，并由媒体和中介机构实施严格监督，密切关注宽限期内上市公司业务经营与资本运作的合法性及真实性，宽限期完结业绩未达标或一俟发现违法违规弄虚作假行为即宣告该企业退市，从而以严格的制度保障清除退市机制中的行政梗阻。（四）优化资本市场结构，使单一型市场演化为多主体、多层次、多形态、多品种的全能型市场一是要理顺股票、国债与企业债券之间的关系，实现权益类工具和债务类工具的均衡发展。事实上，企业债券对于维护企业控制权和建立稳健的财务结构具有无法替代的重要意义，必须从动态和结构的观点看待股票、国债与企业债券三个子市场之间的相互补充、相互促进关系，使之保持恰当比例，从而增强资本市场的稳定性和抗冲击能力。二是要建立多层次的市场体系。在全面规范主板市场的同时，应在适当时机推出二板市场，并考虑设立地方性证券市场，健全场外市场，以满足中小企业及新兴高科技企业融资发展需要，同时有效增强我国资本市场的流动性。三是要探寻一条优化股权结构的科学合理途径。可以考虑分阶段地逐步解决现存的国家股、法人股和内部职工股的上市流通问题，以求既可解决国有资产大量沉淀问题，使国有资产的实物形态、证券形态与货币形态形成恰当比例，增强国家调整经济结构的财力和手段，又可解决上市公司的市场统一评价机制问题，建立起证券市场有效的约束机制和激励机制，实现资本市场的统一。其间尤应注意国有股减持的方式和时机选择，以免对市场造成过大震荡及头减持头堆积新的国有股问题。四是要积极、稳妥处理好投资主体的深化问题。中国资本市场最终要过渡到以机构投资者作为市场