我国股票市场高投机性的制度性因素研究.doc

此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 摘摘 要要 股票市场的健康运行意义重大 我国股市成立以来 在较短的时间内得以 较快的发展 目前已初具规模 然而 过度的投机性一直是制约我国股市健康 发展的主要问题之一 近年来 我国股市显现出了持续低迷的运行态势 股市 遗留的一些问题必须逐一解决 这也为从根本上治理股市的过度投机性提供了 契机 要成功解决问题必须找准症结 由于制度对人类的偏好形成及行为具有决 定性的影响 并且它所具有的这种功能又因制度不同而有着优劣良莠之分 因 此本文认为 我国股市的高投机性与股市的制度性因素有着必然的联系 这是 本文立题的主要原因和依据 由于制度的起点和发展过程决定了制度的性质 因此本文从历史和逻辑演 进的角度对我国股市的各种制度性因素的形成轨迹和特征进行了梳理 并以此 为全文的主线 深入分析和论证了我国股市制度性因素通过放大投资者的固有 认知和行为偏差而引发投资者投机行为的作用机理 以及通过影响上市公司行 为导致上市公司价值缺失而引发投资者投机行为的作用机理 由于投资者的过 度投机行为直接导致我国股市的高投机性 因此 以上分析体现了 制度 投 资者行为 市场结果 这一逻辑脉络 最后 本文针对我国股市制度性因素的 缺陷及其对股市投机性的引致机理 提出了治理投机性的制度创新路径和较为 具体的政策建议 关键词 关键词 股票市场 高投机性 制度性因素 制度创新 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 Abstract A healthy stock market has very special importance to a sound economy Since its establishment China s stock market has seen a rather rapid growth and formed a fundamental mechanism in a comparatively short period of time However the over speculation has become the main problem of the market and seriously hindered its further development China s stock market has been depressing for quite a long time and the problems left over by history has become more and more serious now It is high time for China to face and tackle them one by one especially the problem of over speculation Finding out the crux is the key to solve the problem Since the institution factor has a decisive influence on the men s preference and behavior therefore the paper holds that there is a positive relationship between the over speculation and institutional factors of China s stock market This is the starting and further developing point of the whole thesis Since the nature of an institution depends upon its initial starting and the process it develops the paper tracks the forming process of institutional factors of China s stock market and concludes the characteristics of them from the historical and logical angel Directed by this main clue the paper examines how the institutional factors magnify investors cognitive bias and how they results in the absence of investing value of listed companies Both of them stimulate investors to over speculate The investors over speculation then contributes to the speculative nature of China s stock market The above logic can be depicted as following institutional factors investors behavior market performance According to the institutional factors of China s stock market and their influence on the market speculation the paper concludes with several suggestions on how to achieve the institutional innovation of stock market in order to restrain the over speculation Keywords China s stock market over speculation institutional factors institutional innovation 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 目目 录录 0 0 绪绪 论论 1 1 1 1 我国股票市场的制度演进我国股票市场的制度演进 9 9 1 1 我国股票市场制度演进的历史轨迹 9 1 1 1 股市萌芽 制度的端倪 9 1 1 2 股市形成 初始制度安排的创立 10 1 1 3 股市发展 制度的强化 13 1 1 4 小结 16 1 2 我国股票市场制度演进的逻辑轨迹 16 1 2 1 股票市场制度演进与渐进式制度变迁 16 1 2 2 股票市场的制度演进与政府主导型制度变迁 17 1 2 3 股票市场制度演进与社会主义公有制 18 1 2 4 小结 19 1 3 结论 19 2 2 投资者投资者行行为投机性的制度性因素分析为投机性的制度性因素分析 2121 2 1 股票市场投资者行为的投机性 21 2 1 1 研究对象界定 21 2 1 2 我国股票市场投资者行为的投机性分析 21 2 1 3 小结 24 2 2 我国股市的 政策主导 与投资者行为的投机性 24 2 2 1 政策主导与政策效应 24 2 2 2 政策效应与 处置效应 行为倾向 25 2 2 3 政策效应与 政策依赖 和 羊群效应 27 2 2 4 小结 28 2 3 我国股票市场的政府角色定位与投资者行为的投机性 28 2 4 机构投资者行为投机性的制度性因素分析 31 2 4 1 我国发展机构投资者的逻辑思路 31 2 4 2 我国发展机构投资者的逻辑思路与现实的矛盾 32 2 4 3 我国发展机构投资者逻辑思路本身的缺陷 33 2 4 4 小结 34 2 5 结论 35 3 3 上市公司行为引致股市投机性的制度性因素分析上市公司行为引致股市投机性的制度性因素分析 3636 3 1 上市公司行为及其对股市投机性的引致效应 36 3 1 1 股票发行定价引致的投机性 36 3 1 2 信息披露行为引致的投机性 38 3 1 3 财务决策引致的投机性 39 3 1 3 1 融资偏好 39 3 1 3 2 投资决策 39 3 1 3 3 股利分配 40 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 3 1 4 小结 42 3 2 股权结构影响上市公司行为并引致股市投机性的机理分析 43 3 2 1 我国上市公司股权结构的初始安排 43 3 2 2 股权结构对上市公司财务决策的影响效应分析 45 3 3 政府 隐性担保 影响上市公司行为并引致股市投机性的机理分析 49 3 3 1 政府 隐性担保 与上市公司业绩低下 49 3 3 2 政府 隐性担保 与上市公司信息披露 50 3 4 股市筹资功能锁定影响新股发行并引致股市投机性的机理分析 51 3 4 1 股市筹资功能锁定与新股发行审核制度 51 3 4 2 股市筹资功能锁定与新股发行定价制度 52 3 4 3 新股发行制度与股市投机性 53 3 5 结论 54 4 4 我国股市投机性治理的制度创新我国股市投机性治理的制度创新 5555 4 1 我国股市高投机性的制度性成因 前文的总结 55 4 2 我国股市投机性治理的制度创新与路径安排 57 4 2 1 我国股市投机性治理 制度创新的紧迫性 57 4 2 2 我国股市投机性治理 制度创新的路径安排 59 4 3 路径一 税收政策对上市公司的财务决策的调控 61 4 3 1 负债的抵税效应分析 62 4 3 1 1 从资金需求方 上市公司的角度分析 62 4 3 1 2 从资金供给方 股东和债权人的角度分析 63 4 3 2 股利支付的税收效应分析 64 4 3 3 我国税制与我国上市公司财务决策 66 4 3 4 政策建议 67 4 4 路径二 税收政策 监管制度与机构投资者行为调控 68 4 4 1 单阶段静态博弈 69 4 4 1 1 模型构建与求解 69 4 4 1 2 政策建议 70 4 4 2 两阶段动态博弈 信号博弈 70 4 4 2 1 模型构建 71 4 4 2 2 模型求解 72 4 4 2 3 均衡解小结 73 4 4 2 4 政策建议 74 4 4 3 小结 78 注释 79 参考文献 81 附录一 中国证监会已查处股价操纵案例部分事 件 85 附录二 2000 年度市盈率排名前 20 名股票的相关指 标 86 在校期间发表论文清单 87 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 后记 88 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 0 0 绪绪 论论 0 10 1 研究背景研究背景 20 世纪 90 年代以来 我国股票市场从无到有 从小到大 取得了举世瞩 目的发展成就 它已经成为我国经济转轨过程中发展最快 影响最广 对社会 触动最深的领域 然而 长期以来我国股市的快速发展是与其不规范运行并存 的 这种快速的不规范发展使我国股市累积了大量的问题和风险 2004 年 3 月 耶鲁大学经济学教授罗伯特 希勒 Robert J Shiller 对我国股市发表的评论是 中国股市充满着投机的非理性兴奋 1 我国股票市场的高投机性已经成为制约我 国股市良性发展的主要障碍之一 这一点已成为大多数人的共识 一般而言 衡量一国股票市场投机程度的常用指标有三个 股指波幅 换 手率和市盈率 对于我国股市的实际运行 首先 从股指的波动幅度看 以上证综合指数为例 在 1992 2002 年间 上证综合指数最低为 293 75 点 最高为 2245 41 点 振幅达 665 2 从波动 幅度看 见表 0 1 虽然近年来上证指数的年波幅有下降趋势 但除个别年份 外 大部分时间的年波动幅度都明显高于世界上著名股价指数如道琼斯指数 恒生指数等 30 左右的年波幅 从短期来看 上证指数曾从 1993 年 2 月 25 日 的 1563 87 点下降到 1994 年 7 月 29 日的 333 89 点 跌幅达 400 而 1999 年 5 19 行情后的 40 多天 上证指数上涨了 70 2 由此可以看到 无论从短期还 是从长期来看 与成熟市场经济国家股市相比 我国股市仍然存在股价波动大 泡沫性比较严重的特点 其次 从市场换手率看 持续的高交易频率是我国投资者的一个典型特征 如表 0 2 所示 特别是 2000 年以前 我国股票市场的年均换手率基本都保持在 400 以上 虽然 2001 年以后 我国沪深市场的年均换手率有所下降 但是与 其他国家股市的平均水平相比还是相当之高 再次 从市盈率来看 由于我国股票市场是典型的新兴市场 因此在市盈 率的衡量上不能简单的将其与发达国家股市市盈率相比 于是有学者推导出了 考虑一国利率 GDP 增长率和国家风险因素的市盈率计算模型 3 由此模型得 出的市盈率估计值是新兴股市上的比较理想的市盈率水平 而我国股票市场的 实际市盈率却明显高于这一估计值 见表 0 3 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 表表 0 10 1 19931993 20052005 上证综合指数年波动情况上证综合指数年波动情况 最高股指最低股指波动值波动幅度 19931640 71765 58875 13114 31 19941092 85321 20771 65240 24 1995972 03539 86432 1780 05 19961313 92527 85786 07148 92 19971578 61905 50673 1174 34 19981508 411108 91399 5036 03 19991860 861113 16747 7067 17 20002251 861446 12805 7455 72 20012341 021579 63761 3948 20 20021825 771397 01428 7630 69 20031725 711366 75358 9626 26 20041870 011321 16548 8541 54 20051328 53998 23330 3033 09 资料来源 中国资讯行统计数据库 表表 0 20 2 全球主要国家 地区 股票市场年平均换手率比较 全球主要国家 地区 股票市场年平均换手率比较 年份上海深圳台湾纽约东京伦敦香港韩国新加坡 1995519 41309 56227 8459 0026 7777 6038 00105 1117 80 1996760 05949 68243 4362 0028 9478 6041 00102 9813 60 1997534 99662 32407 3265 7132 9344 0390 92145 5656 28 1998355 3411 14314 0669 8834 1347 1061 94207 0063 95 1999421 55371 61288 6274 6249 3756 7150 60344 9875 16 2000504 07396 47259 1682 4058 8663 8162 99301 5664 97 2001216 67189 97206 9587 6256 5276 1046 55218 2456 07 2002208 74200 65 2003268 58216 97 2004308 31311 78 数据来源 中国资讯行统计数据库 谢百三主编 证券市场的国际比较 从国际比较看中国证券市场的根本性缺 陷及其矫正 清华大学出版社 2003 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 表表 0 30 3 我国股票市场实际市盈率与估计市盈率比较 我国股票市场实际市盈率与估计市盈率比较 年份199619971998199920002001200220032004 市盈率估计值29 8730 931 8232 6833 6132 89 沪市实际市盈率 38 8842 6632 3137 5658 7540 7634 5036 5424 23 深市实际市盈率 31 3241 2432 9637 0958 2237 5938 2237 4325 64 资料来源 上海证券交易所 上证研究 2002 第一辑 中国资讯行统计数据库 从这三个衡量股票市场投机性的典型指标来看 我国股票市场具有明显的 高投机性特征 这种高投机性使市场效率的提升明显滞后于市场规模的扩大 目前已经严重威胁到了我国股市的可持续发展 2001 年以来 与我国国民经济的持续增长相背离 我国股市显现出了停滞 不前之态势 股价持续下跌 上证综合指数从 2001 年最高的 2245 点降至千点 大关 股指跌幅已经达到了 50 而这一指数还是在市场不断扩容的前提条件 下实现的 上市公司市值不断缩水 其中最有代表性的莫过于德隆系 三驾马 车 的崩盘 从 2004 年初到 4 月中旬 由德隆直接或间接控制的上市公司市值 缩水约 90 亿元 如果从 2003 年 12 月 31 日算起 其损失则高达 160 65 亿元 许多证券公司更是处于破产边缘或已经资不抵债 有媒体称 国家财政部准备 拨款 600 亿元人民币用于填补券商的亏损 此外 证券投资基金在 2004 年也加 入了巨额亏损的队伍 4 我国股市目前所表现出的种种状况 可以说是其长期以来高投机性聚积的 风险和泡沫逐渐破灭的过程 在这一过程中 受损最严重 影响最大的莫过于 广大的个人投资者 有统计显示 我国个人投资者的年收入水平普遍不高 而 与此相对应的是其相对较大的投资规模 甚至还有大部份个人投资者将非自有 资金用于股市投资 使我国股市的投资具有高杠杆性 5 在这样的情况下 股市 流通市值的缩水将会对投资者造成较大的打击 一旦引发投资者的过激行为 将有导致社会动荡的可能 由此可见 我国股票市场长期表现出来的高投机性不仅制约了市场本身的 良性发展 还给整个国家的经济发展 社会安定埋下了隐患 需要指出的是 近几年我国股市持续低迷 交投大大减少 这并不能说明我国股市投资者心态 已趋成熟 行为已非常理性 相反 当引致股市投机性的各种因素继续存在或 是未能根本改变的情况下 一有机会 投机过度现象又会发生 正是基于这样 的背景 对我国股市高投机性产生的根本原因以及治理对策的研究 就显得非 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 常迫切 0 20 2 现有研究概述现有研究概述 我国股票市场的高投机性问题 一直以来都得到了理论界和政府有关部门 的高度重视 对其产生原因和治理对策的研究也为数不少 郝继伦 1997 指 出 股份具有的收益证券性质和支配证券性质是股票市场稳定 高效运行的基 础 然而中国沪深股市的运行却始终以股份收益率低下和股权结构扭曲为基本 特征 股份内含的收益证券和支配证券两大本质规定性并未得到体现 以至过 度投机成为我国股市运作中的必然趋势 马洪潮 2001 指出 在中国股票市 场中 特殊的股权结构和较低的红利收益在客观上使入市者基本只能着眼于股 票的投机方面 追求价差收益 黄范章 徐忠 2001 指出 国有企业政企不 分 股市长期缺乏退出机制是导致我国股市高投机性的根源 赵雪芹 谢虹 2002 指出 投资者结构不合理 机构投资者的缺失使机构投资者成为市场 的绝对操纵者 散户则致力于 跟庄 其股票买卖行为不以上市公司价值为出 发点 而是追求买卖价差 因而在对公司基本面缺乏理性认识的情况下 追涨 杀跌的投机行为盛行 郑晖 2005 认为我国股市高投机性的根源在于上市公 司 上市公司股权结构不合理 上市公司质量低下以及政府对上市公司的监管 不善都是导致股市高投机性的原因 而对于我国股市投机性的治理 现有文献 主要从改善上市公司股权结构 加强上市公司信息披露及监管 强制上市公司 适当分红等方面提出了政策建议 在我国股市的制度性因素研究方面 近年来也引起了学术界的广泛兴趣 不少文献都从制度缺陷的角度分析我国股市的低效运行 邹杨 林国春 1997 指出 我国股市发育不完善而出现的功能缺陷和政府干预过多或不适 当造成的市场功能缺陷交错在一起 形成了我国股市的整体制度缺陷 武志 2001 从新制度经济学的角度对我国股市的发展特点进行了总结 他指出 我国股市的制度起点是为国企改革服务的功能定位 政府为了实现这一功能定 位 在制度供给上往往将短期利益置于长期利益之上 从而损害了市场发展的 基础 华志贵 宋进彬 2003 指出 不规范运行是股市的主要问题 表现在 上市公司包装 造假 上市纯为圈钱 上市后业绩逐年下滑 造成这些现象的 根源在于中国政府的金融控制 陈红 2003 指出 我国股市的发展选择了强 制型制度变迁模式 这使其发展过程体现了政府的价值取向与宏观经济政策偏 好 而与市场取向相违背 因此股市在运行中显现出各种内在矛盾 李颖 2004 认为中国股市的根本缺陷是一种制度性缺陷 也就是政府行为不当的 问题 主要表现在 市场的分割性 管理的非市场性 以及市场信用的缺失 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 倪馨 2005 指出 我国股市的主要制度缺陷表现在功能定位扭曲 股权分置 以及股市监管行政化 而造成这些制度缺陷的根源是政府对股市的干预 刘熀 松 2005 指出 中国股市低效率的根源毫无疑问可以归结为制度缺陷 主要 表现在产权制度缺陷 股权分置问题 监管制度缺陷 政府干预机制的缺陷 交易制度的缺陷 这五大制度缺陷和落后的股市文化相互作用 相互影响 使 中国股市积重难返 陷入低效率状态 黎元奎 2005 认为 中国股市变异是 政府过度介入的直接结果 政府过度介入根源于政府证券市场目标函数的双重 性 政府职能的双重性和计划经济意识形态与市场经济意识形态之间的内在矛 盾与冲突 0 30 3 研究目的和意义研究目的和意义 现有文献对我国股市投机性和股市制度性因素的分析 为本文的研究奠定 了基础 提供了思路 但其仍然存在着一些不足 一是现有文献所指出的引发 我国股市高投机性的因素几乎都是股市上存在的各种现象和问题 没有向更深 层次挖掘 二是现有文献只是分析了各种导致股市高投机性的原因 但对于这 些因素与市场投机性之间的作用机理以及这些因素之间的逻辑联系鲜有涉及 三是在政策建议方面 现有文献多是比较笼统的提出了治理投机性的股市改革 方向 而少有比较具体的改革路径设计 也很少涉及到股市改革中政策工具的 选择和运用问题 四是虽然 制度性因素是我国股市低效运行的重要原因 这 一观点得到了比较广泛的认同 但目前对于制度性因素对股市各种问题的引致 机理却缺乏深入研究和剖析 同时也鲜有文献对我国股市各种制度性特点或缺 陷的形成脉络进行系统梳理 为了弥补现有文献存在的不足 本文将我国股市的制度性因素作为主要对 象来研究股市投机性的成因 并沿着我国股市发展的历程 较为系统的分析了 股市制度性因素的演进起点 演进过程以及演进结果 由于制度对人的行为有 着决定性的作用 而制度的性质取决于制度的起点和形成轨迹 因此 本文以 股市制度性因素为研究重点 能够较好的把握股市投机性的根源 弥补现有文 献对股市投机性的产生原因剖析不够深入的缺陷 同时 本文对我国股市制度 性因素的历史和逻辑脉络的梳理 能够更加客观的对其形成和效应进行评价 从而为有效治理股市投机性的制度创新路径设计提供理论依据 使政策建议具 有更强的针对性和说服力 这便是本文立题的基本目的和研究的意义所在 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 0 40 4 研究思路与方法研究思路与方法 本文认为 我国股票市场的高投机性主要表现为投资者的高投机性行为偏 好 而投资者的投机行为有两个主要的引致因素 一是其心理和认知上的固有 偏差 二是上市公司各种行为引起的上市公司投资价值的缺失 这两方面通过 影响投资者行为从而成为了我国股市高投机性的直接诱因 进一步的 我国股 票市场所具有的种种制度性特征或缺陷放大了投资者的认知和行为偏差 并使 上市公司产生了一些不利于其投资价值提高的行为 从而激发了投资者的投机 行为 因此我国股市的制度性因素或特征是导致股市投机行为盛行 从而引发 股市高投机性的根本诱因 这便是本文研究的基本思路 如图 0 1 结果 现象直接诱因 根本诱因 放大 导致 图图 0 10 1 本文基本研究思路 本文基本研究思路 总的来说 本文的研究体现了从根源到现象 从现象到结果的思维逻辑 在层层推进的剖析制度性根源对我国股市投机性影响机理的基础上 本文最后 提出了较为可行的治理我国股市投机性的制度创新路径 在研究方法上 本文主要运用演绎推理的方法 借鉴新制度经济学和行为 金融学理论 同时将博弈论和数理推导方法作为辅助工具 在理论分析中结合 大量数据支持 使整篇文章内容上更加丰富 同时更具说服力 0 50 5 全文结构安排全文结构安排 本文认为 制度性因素的特征或缺陷是造成我国股市高投机性的根源 因 此 本文第一章首先分析了我国股票市场的制度演进历程以及由此形成的制度 特征 如对公有制 计划经济的路径依赖造成的政府对股市的绝对控制 为国 企改革筹资的功能定位等股市初始制度安排的局限 强制性制度变迁模式造成 的政府对股市制度供给的不足与过剩等 这便是本文研究的主线和基本出发点 我国股市 高投机性 投资者行 为投机性 投资者固有心 理和认知偏差 上市公司投资 价值缺失 股市制度性 特征或缺陷 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 在此基础上 本文第二章和第三章分别从投资者固有心理和认知偏差以及上市 公司行为偏差的角度 分析了我国股市制度性因素对投资者行为投机性进而股 市投机性的具体影响机理 第二章分析了我国股市制度性因素如何放大投资者 的固有认知和行为偏差 引发投资者行为投机性 第三章分析了我国股市制度 性特征如何通过对上市公司行为的影响而引致投资者行为的投机性 最后 第 四部分在上述分析的基础上 对我国股市高投机性的制度性成因进行了总结 据此有针对性的提出了治理我国股市投机性的制度创新路径 0 60 6 本文新颖之处本文新颖之处 首先 对于我国股市投资者行为 目前从微观角度运用实证分析方法进行 的研究已经比较充分 对于我国股市的制度安排和制度特征 现有文献多是在 宏观层面运用制度经济学原理进行分析 本文认为 投资者行为会受到制度因 素的影响 同时股市制度的效率又取决于投资者的行为特征 因此两者之间存 在必然联系 基于这一考虑 本文将股市制度性因素作为研究我国股市投机性 投资者行为投机性 的主要对象 并运用演绎推理的方法 将制度因素这一 宏观问题引入投资者行为这一微观领域 深入分析了制度性因素对投资者行为 的直接和间接作用机理 因此 本文的研究避免了对目前常见的分析股市投资 者行为的实证方法的重复 同时也没有仅仅停留在宏观层面分析股市的制度因 素 而是将制度因素与行为金融理论进行了一定的融合 并详细分析了各种制 度性因素对股市微观行为的影响机理 这使本文在构思和内容上都不拘泥于常 规 具有一定的新意 其次 本文对我国股市制度性因素的分析 并不局限于股市各种制度安排 的缺陷 而是沿着股市演进的历史和逻辑轨迹 分析各种制度性因素的起点 变迁过程以及结果 这一思路较现有文献而言 能够更加全面系统地审视股市 的各种制度性因素的成因及特点 并找出问题的根源 同时 本文并没有孤立 地分析导致股市投机性的各制度性因素 注重了对其相互关系的梳理 使文章 内容一脉相承 避免了现有文献对导致股市投机性的各成因之间逻辑联系分析 不足的问题 这是本文的第二个新颖之处 再次 在治理对策方面 本文从制度创新角度进行分析 不仅指出如何对 股市现有制度非均衡进行创新 同时还分析了如何对导致制度非均衡的因素进 行创新 在具体的创新路径安排上 本文避开了现有文献的传统思路 将创新 路径的设计和创新工具的选择具体化 并运用数理推导和博弈方法得出了较有 说服力的政策建议 这使本文具备了第三个新颖之处 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 0 70 7 基本概念诠释基本概念诠释 为了使分析更加严密 本文对所涉及的主要概念做出如下界定 股票市场 我国复杂的股权结构使得股票市场被人为分割 不仅有流通股 和非流通股之分 而且流通股又分为 A B H 等不同类型 不过 A 股市场无疑 是居于主导地位的 由于 H 股交易场所在我国香港 绝大多数投资者都无法直 接投资于它 而 B 股虽然在上海或深圳两个交易场所进行交易 但其面向境内 投资者开放时间较短 交投也很清淡 在我国整个股市中起到的作用也十分有 限 同时 发行了 A 股的公司占我国上市公司的绝大多数 可流通股中绝大部 分也是 A 股 因此 本文将 A 股市场视为我国股票市场的代表 本文 股票市 场 一词专指我国 A 股市场 股票市场高投机性 股票市场的高投机性主要来自于投资者的过度投机行 为 在本文的分析中 投资者的过度投机行为会导致股票价格脱离于内在价值 暴涨暴跌 股票市场运行与实体经济发展相背离 市场极易受到各种信息诱导 和操纵 市场积累较大风险 投资者的投资收益和合法权益得不到保障等市场 现象的产生 因此 上述市场现象便是股市高投机性的具体表现 制度性因素 一般意义上的制度 是指管束人们行为的一系列规则 股票 市场的制度通常包括股票发行制度 交易制度 上市公司破产制度 市场监管 制度等等 而本文所分析的我国股市高投机性的制度性诱因 是一个广义的范 畴 同时也是一个动态的概念 它除了指我国股市各领域的具体制度安排 也 指形成这些制度安排的起点和过程 具体而言 本文所涉及的制度性因素包括 股市初始制度的设立背景 制度基础 也包括股市后续制度供给和变迁过程中 的方式 特点和路径 以及由此决定的制度供给的内容 进一步来讲 由于我 国股市的发展体现出政府强制性制度变迁的特征 因此 政府行为将成为本文 对股市投机性的制度性因素分析的重点之一 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 1 1 我国股票市场的制度演进我国股票市场的制度演进 股票市场作为一项总体制度安排 其诞生 发展到完善的过程即是一个制 度演进与变迁的过程 我国股票市场诞生于我国从计划经济向市场经济体制转 轨的过程中 其制度演进的历史和逻辑轨迹共同形成我国股市具有 中国特色 的制度特征 1 11 1 我国股票市场制度演进的历史轨迹我国股票市场制度演进的历史轨迹 1 1 11 1 1 股市萌芽 制度的端倪股市萌芽 制度的端倪 1978 年 随着十一届三中全会的召开 农村与城市改革同时起步 但农村 的改革成效却先一步体现出来 农村实行家庭联产承包责任制 农民有了剩余 收入 农村劳动力从生产队 合作社体制中释放出来 乡镇集体企业开始成长 相对于乡镇集体企业的发展 国有企业虽然也进行了一系列放权让利的改革 企业有了一定的自主经营权 但是国有企业的固有行政管理体制不能适应市场 竞争 国有企业缺乏活力 效益低下 特别是一些中小型国有企业 由于其多 处于竞争性行业 技术壁垒低 因此首当其冲地受到了非国有部门强有力的竞 争冲击 面对生存的压力 中小国有企业必须进行改革 要改革 就需要资金 支持 从 1985 年开始 国有企业的主要资金来源由原来的国家财政拨款改为企 业向银行贷款 但是对规模小 市场创利能力有限的中小国有企业而言 进行 银行融资所面临的利息负担使其资金的成本 收益对比无利可图 且银行也不 愿持续为其提供资金 通过银行贷款的方式获取资金并不是中小国有企业的最 优选择 新制度经济学认为 当现行制度安排不能实现利益主体的潜在利益 或者某种新的制度安排能够实现现有制度不能实现的潜在利益时 利益主体便 会产生制度变迁的需求 因此 一些中小国有企业开始摸索更优的筹资途径 80 年代初 我国农村的某些社队企业采用了集资入股 合股经营和股金红利的 办法 将农村的闲散资金聚积起来 扩大了生产能力和经营规模 这种做法为 中小国有企业提供了借鉴 于是 面向社会筹集资金进入了中小国有企业的视 野 1980 年 1 月 1 日 抚顺红砖厂的红砖股票正式发行 280 万股票被抢购一 空 这是我国改革开放以来最早的股票 随后 一系列股票相继问世 深宝安 北京天桥 上海飞乐的发行都取得了巨大的成功 因此 我国的第一批股票就 这样因为其筹集资金的功能应运而生了 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 1 1 21 1 2 股市形成 初始制度安排的创立股市形成 初始制度安排的创立 随着市场经济的深入 非国有经济日渐显示出强大的活力和竞争力 而大 型国有企业因自身的经营机制弊端和沉重的历史性 政策性负担 经营业绩每 况愈下 也开始受到了其他部门的强烈冲击 相对于中小国有企业 大型国有 企业的发展不仅仅是企业本身的问题 大型国企往往掌握着国民经济的命脉 是政府财政收入的源泉 也关系着社会就业 国有银行风险等诸多因素 同时 还担负着各种政策使命 因此 这一庞大而重要系统的改革 必须有政府介入 从国民经济 社会整体发展的角度对其进行策划和监控 同时 在坚持社会主 义公有制经济主导地位 保证政府在对社会资源较大的支配权的基本原则下 其改革的目标 除了要提高国有企业的经营效益 还必须保护和巩固国有企业 的现有资产存量 即实现国有资产的保值增值 面对这一双重目标 政府需要 首先解决的依然是资金问题 长期以来的计划经济体制下 财政一直是国家经济无可争议的主管部门 这主要表现在 企业除了上缴税收以外 还要将绝大部分利润和折旧上缴财政 同时 企业所需资金也一概由财政统一拨款 在这一过程中 上缴份额最多和 获得资金最多的都是国有企业 然而 随着放权让利 两步利改税 两权分离 等体制改革 国民收入分配和储蓄投资格局出现了重大变化 居民逐步取代企 业 政府 成为最大的储蓄部门和资金供给者 见表 1 1 财政对社会资金的 支配作用逐渐缩小 同时 国企盈利能力下降造成的利税上缴萎缩 也导致了 我国财政收入的逐年降低 见图 1 1 这使得财政对国有企业改革的资金支持 日趋力不从心 因此 以财政拨款为主的国有企业融资方式的改革势在必行 表表 1 11 1 我国储蓄结构变化 我国储蓄结构变化 单位 单位 1978 年1985 年1993 年1996 年 居民部门14 940 154 855 2 企业部门11 838 939 840 8 政府部门73 321 05 44 0 资料来源 郑学军 中国股市的结构与变迁 厦门大学博士论文 2001 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 0 5 10 15 20 25 30 35 1978 197919801981 198519861987 198819891990 199119921993 19941995 财政收入 GDP 0 20 40 60 80 100 国企上缴利税 财政收入 财政收入 GDP国企利税 财政收入收 数据来源 中国统计年鉴各期 图图 1 11 1 我国财政收入与国企利税变化 我国财政收入与国企利税变化 在居民收入增长但其消费需求因供给短缺无法完全得到满足时 银行系统 成为了主要的资金盈余部门 这与财政状况的捉襟见肘形成了鲜明对比 见图 1 2 于是 金融部门逐步取代财政成为了国有企业融资的主渠道 因此 面 对国企改革资金的缺口 政府推行了 拨改贷 以培育金融市场为突破口的 金融体制改革 旨在将社会资金融通方式由财政补贴逐渐向金融支持变迁 但 是 为了避免财政补贴制度下既得利益集团 国有企业 的利益由于融资体制 改革而受到损害 政府将金融支持的融资体制定位于对财政补贴体制的简单替 代 具体表现为 银行部门与政府的目标一直保持着高度的一致性 其本身的 盈利要求始终受到压制 银行的贷款计划严格受控于政府 在银行放贷过程中 实行所有制歧视 保证信贷资金集中于国有经济部门 在这样的制度安排下 银行系统有效的填补了因国家财力下降而无力继续支撑国企的空缺 继续为规 模庞大的国有企业提供软性资金供给 0 10 20 30 40 50 60 70 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 财政收入 GDP居民储蓄 GDP 数据来源 同表 1 1 图图 1 21 2 银行系统与国家财政的资金聚积能力比较 银行系统与国家财政的资金聚积能力比较 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 但是 金融支持同样存在一个合理的边界 当金融支持的绩效不能满足经 济发展要求时 对于提供金融支持的银行系统和接受支持的国有企业来说 都 会产生困境 我国的实践表明 一方面 银行贷款担负了众多政策使命 这使 得国有银行贷款的效率逐年下降 从表 1 2 统计可以看出 1985 年我国国有企 业仅需要较少的银行贷款支持就能够实现一定的工业产值 但到 1997 年 国企 工业产值的实现需要两倍的银行贷款支撑 这说明银行贷款对国企经营的贡献 在逐渐减弱 另一方面 由于国有企业与国有商业银行产权的同一性 许多国 有企业借款时就没有打算还 同时由于国有企业的传统经营体制没有从根本上 得到转变 很多国有企业资不抵债 根本无力偿还贷款 因此 80 年代末 90 年代初 我国国有商业银行的不良贷款迅速上升 1990 年末 四大国有商业银 行的不良贷款为 2200 亿元 占信贷资产总量的 12 2 到 1996 年末 国有商 业银行不良贷款超过 1 万亿元 近 3 倍于银行自有资本 仅国有企业拖欠利息 就达到 1000 亿元 6 国有商业银行的不良贷款直接导致银行系统风险的聚积 因此 靠银行系统的金融支持为国企改革提供资金的制度安排难以维继 需要 寻找新的变迁方向 表表 1 21 2 国有银行贷款效率评价 国有银行贷款效率评价 国有银行贷款额 亿元 国有企业工业产值 亿元 比值 19855905 606302 000 94 19867590 806971 001 09 19879032 508250 001 09 198810551 3010351 001 02 198912409 3012343 001 01 199015116 4013064 001 16 199118043 9514955 001 21 199221615 5017824 001 21 199326461 1022725 001 16 199432441 3026201 001 24 199539393 6031220 001 26 199647434 7028361 001 67 199759318 0029028 002 04 资料来源 同表 1 1 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 对于在中小国有企业自发推动和民众积极响应下萌芽的股票市场 其自发 性质使其在运行过程中相应出现了众多诸如黑市交易盛行等负面因素 因此 面对这一新兴事物的萌芽 政府面临两种选择 一是出于意识形态的考虑和股 市出现的种种问题 拒绝接受这一纯粹的市场经济产物 另一种是在股票市场 的自发基础上注入政府的正式制度安排 由政府力量对其进行规范和发展 当 政府正在 打压关闭 与 规范发展 两者之间观望时 国有企业巨大的筹资 需求 以及中小国有企业借助发行股票以提高经营效益取得的成功 使得股票 市场对政府和大型国企形成了潜在的利润吸引 加上政府也在思考如何通过适 当的产权改革 打破国企低效的僵局 以降低财政负担 这便促使政府接受并 主动推动股票市场的发展 随着 1990 年上海证券交易所和深圳证券交易所的相 继成立 1992 年中国证券监督管理委员会正式成立 规范的股票流通市场得以 形成 股份制和股票市场得到了官方的正式承认和政府的有意识推广 从这个 意义上讲 我国股票市场是作为银行融资的一种制度替代 作为对国有企业提 供金融支持的一种新方式而建立起来的 由此可见 我国股票市场的萌芽是中小国有企业及民间金融机构等中低层 初级行动团体的自发行为的结果 但是 由于我国历史上长期实行高度中央集 权的政治体制 因此 尽管市场主体意识到制度创新所能带来的潜在收益 但 其只能在小范围内进行尝试 要形成集体行动十分困难 而只有当中央政府在 面临国企的巨大困境和资金供给的严重瓶颈 并意识到股市对国有金融体系的 替代功能时 股票市场才作为一种新的融资制度安排得以正式形成 可以说 我国股票市场之所以能在 80 年代的计划经济体制下和意识形态的争议中萌芽 立足和生存 之所以能在 90 年代得到政府的正式承认并有意识的运用 应归功 于其直接 简单的筹集资金功能 特别是为国有企业和国有经济筹集资金功能 同时 政府的主导和强制性制度安排是我国股市得以建立的根本保证 因此 作为我国股市制度性因素起点的股市筹资功能锁定以及政府权力在股市的极大 化现象 其形成都具有历史必然性 1 1 31 1 3 股市发展 制度的强化股市发展 制度的强化 随着股市全国化进程的推进 股份制和股票市场在国民经济发展中的地位 不断得到提升 关于股票发行工作若干规定的通知 关于重点支持国有大中 型企业上市的通知 中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定 等一系列政策的出台 标志着股票市场逐渐成为国企改革的推动器和主战场 政府一旦确认了股票市场为国有企业提供融资服务的潜力和能力 便成为推动 此文档收集于网络 如有侵权 请联系网站删除 此文档仅供学习与交流 股票市场变化的最主要因素 胡继之 1999 然而 我国股票市场是在缺乏市场经济制度基础的背景下 作为对间接金 融体系的简单替代而建立起来的 这决定了其在运行过程中难免会与股市的内 在运行规律产生碰撞和摩擦 表现为市场价格的波动和参与者的不规范行为 这在很大程度上阻碍了政府通过股市深化国企改革的政策意图的实现 也就是 说 我国股市制度建立初期的存量性制度安排是具有缺陷的 而这一存量性制 度安排对于国企改革的意义又是巨大的 于是 政府唯一的选择便是在不触动 存量制度安排的基础上 根据股市的运行情况 相机 地运用政策进行调控 即根据股市的发展和出现的问题 适时出台政策和法规 对股票市场制度安排 进行增量的调整 一方面 出于在转轨时期保持稳定的政治 经济环境的需要 政府在其认为必要时进行着广泛的宏观管理和调控 有时甚至以政治动员方式 进行 另一方面 政府参考和引进了成熟股市的大量制度 以充分发挥后起国 家优势 加速制度建设进程 这使得我国股市的发展表现出计划性与市场性并 存的特点 呈现出一种 政府鼓励 股市狂涨 政府管制 股市下 跌 政府救市 的循环趋势 如表 1 3 所示 我国股票市场发展的各个阶段 都在一定程度上包含着政府的政策意图 即政府运用不触动存量性制度安排的 方法 根据股市的不同运行状况和出现的新问题 不断设立和调整临时目标