控股股东代理问题.doc

3 控股股东控制与公司多元化经营的理论分析自Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）的研究后，现代公司所有权与控制权分离的研究范式主导了过去几十年的公司治理研究领域，然而，一些研究开始质疑这种模式的实证效度。继Demsetz和Lehn（1985）、Shleifer 和Vishny（1986）及Morck, Shleifer和Vishny（1988）发现美国公司（即使是最大的公司）存在适度的股权集中，Holderness和Sheehan（1988）发现美国有几百家上市公司存在持股比例超过51%的大股东。La Porta等（1999）则对全球范围的27个高收入国家的所有权结构进行了调查研究，以20%的现金流权作为确认标准，通过追溯最终控股股东，他们发现除了那些对股东权益有很好保护的国家（如美国）外，所有权分散的模式并不是现代公司所有权结构的主导形式，企业主要控制在家族和政府手中，金融机构控股相当稀少。另外，控股股东的出现与投资者法律保护强度有关，投资者法律保护薄弱的国家，控股股东的出现较为普遍；控股股东对公司的控制权远远超过其现金流权，主要是通过金字塔控制结构及参与公司管理实现的。Claessens，Djankov和Lang（2000）以及Facco和Lang（2000）分别分析了东亚和欧洲国家公司的最终所有权和控制权，发现控股股东控制是公司治理的典型形式，家族利用多重股份、金字塔和交叉持股的方式来获取控制权。国内经验证据亦表明，无论是国有上市公司还是非国有上市公司的控制人均普遍采用金字塔控制结构来实现对上市公司的超额控制（刘芍佳等，2003；赖建清和吴世农，2005；邓建平和曾勇，2005），控股股东的存在及其通过金字塔控制结构等形式实现的控制权与现金流权的分离在公司治理中发挥着越来越重要的作用。本章从集中的所有权结构出发，分析了控股股权结构对代理成本的影响，进而探讨控股股东攫取私人收益对公司多元化经营的可能影响。3.1控股股东、控制权以及控制权私人收益3.1.1关于控股股东的基本理论股份公司将资产划分为等额股份，每个股东按照出资比例享有相应的剩余收益索取权与剩余控制权，因此，股东在公司中的主导能力与其持股比例相关。所谓控股，是指股东所持股份比例达到能够左右股东大会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的程度，包括所持股份在51%以上的绝对控股和持股比例低于51%的相对控股。同时，控股股东对上市公司形成的控制性地位可以采取直接控制或间接控制两种形式。直接控制是指控股股东直接持有上市公司的股票达到控股地位，这种控股形式下，控股股东对公司的投票权与现金流权是一致的。间接控制是指通过间接持有上市公司的股票而形成控股地位，比如，B公司控股了C公司，A公司通过控股B公司间接达到控股C公司的目的。对于C公司来说，其直接控股股东是B公司，其间接控股股东（终极控股股东）是A公司。这种金字塔式的多层级控股形式，一方面使得控股股提高了对上市公司的控股程度，巩固了其控制地位，更为重要的是控股股东对公司的投票权与现金流权发生了分离，剩余索取权与控制权的不一致产生了更为严重的代理问题。自从La Porta等 （1999）开创性地研究终极控股股东的治理问题以来，这种追溯至终极控股股东的研究范式已经成为公司治理研究的重要方法。3.1.2控制权与控制权私人收益在Berle 和Means（1932）的研究范式下，控股股东的出现是对薄弱的投资者法律保护环境的反应，因为集中持股提供了监督管理层代理行为的权利保证。而在LLSV研究范式下，学者认为控股股东宁愿承担因投资组合低分散化导致的成本而集中持有股票的目的是为了获取公司的控制权。对于控制权有多种角度的理解，基于经理主义研究范式下的控制权是相对于所有权而言的，从实用主义角度出发，Berle和Means（1932）将控制权定义为通过施加影响选择董事会成员的权力。基于不完全契约理论，Grossman和Hart（1986）按能否在契约中明确指定对财产的控制权力，将控制权分为特定控制权和剩余控制权，在契约中未指定的权力都可归于剩余控制权。进一步，Hart（1995）认为如果利润不能证实的话，那么剩余收益如何分配则不能清晰。因此，他们将剩余控制权直接定义为企业所有权。Loss（1988）、张维迎（1996）、杨瑞龙和周业安（1997）则将控制权定义为对企业事务的重要决策权，包括契约中没有规定的事项的决策权（张维迎，1996）。控股股东宁愿承担投资组合低分散化导致的成本而获取控制权的意图何在呢？其意图在于控制权是有价值的，能够给股东带来收益。Shleifer和Vishny（1986b）、Holderness（1991，1992）均证明了控股股东的存在因克服了“搭便车”问题而部分地缓解了“两权分离”所带来的代理成本问题，控股股东按其持股比例分享了因其利益趋同效应的发挥而导致的公司价值的上升，即控制权共享收益。但控股股东更看重的是控制权私人收益的获取，尤其是在投资者法律保护薄弱的情境下。公司资源和经营收益并不能为全部所有者按其持股份额等比例地分享，控股股东能够凭借其控制性地位获取超过其持股比例应分享的收益即控制权私人收益。控股股东获取控制权在于获取控制权私人收益的观点为越来越多的学者认同。Shleifer和Vishny(1997)、Ehrhardt和Nowak (2003)认为控制权私人收益既包括控制性股东通过剥夺的方式转移资产所获取的收益即货币性收益，也包括控制性股东在经营过程中过度在职消费、闲暇享受等非货币性收益；Harris和 Raviv(1988)、Aghion和Bolton(1992)更多地强调控制权私利的非货币性，他们认为对控制性股东来说，控制权私利更多地表现为由于其处于控制地位而获得的“精神”享受，这种私利其实也是无法转移的(Ehrhardt and Nowak ，2003)。较早提出控制权私利概念的Grossman和Hart(1988) 认为控制权私人收益是内部人（主要是管理层）凭借其控制权通过侵害中小股东谋求的个人私利，该定义暗含着控制权私利是货币性的，可否转移则不明确。Johson等 (2000)在此概念基础上提出的 “隧道理论”则明确控制权私人收益是控股股东通过隧道行为转移资产、侵占上市公司利润而获取。因而，货币性、可转移的控制权私利与掏空是相对应的(Ehrhardt and Nowak ，2003)。Ehrhardt 和Nowak (2003)还强调了货币性控制权私利中不可转移的部分，即股权稀释行为，控制性股东通过扩大自有的股权份额使中小股东的股权被稀释，从而合法占有更多的公司资源。总之，受Berle和Means（1932）关于公司所有权广泛分散的结论影响，早期的文献关注的是管理层凭借其控制权通过侵害中小股东谋求个人私利，控股股东广泛性存在的事实使得对控股股东攫取私人收益的研究成为研究重点，而且，基于强调控股股东与中小股东之间的代理冲突，学者们对控制权私人收益的理解更加强调其货币性和可转移性。3.2集中所有权结构的产生 引自Lucian Arye Bebchuk，A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control，1999既然控股股东获取控制权在于获取控制权私人收益，追根溯源，控股股东又是如何产生的呢？应该说，控股股东的存在离不开集中的所有权结构的形成，因此，有必要探讨集中所有权结构的形成。与La Porta等（1999）认为的集中所有权结构的产生与投资者法律保护的强度相关相承一脉，Bebchuk（1999）提出了护租理论来解释公司集中的所有权结构的产生。其核心观点是：控制权私人收益的大小影响了所有权结构的选择。当控制权私人收益很大时，也即控制权的价值较高时，如果将控制权设置为竞争性的，则可能招致为追逐控制权私人收益的竞争对手来争夺控制权。在这种情境下，为排除对控制权的争夺，公司原始所有者在公司上市时会保持对控制权的锁定。同时，分散的所有权结构是不稳定的，当控制权的价值较高时，分散所有权结构的设置为潜在的控制权掠夺者提供了诱人的目标，在竞争对手实施控制权并购后，或公司原始所有者为防御此类并购而实施预防性措施后，最初的分散的所有权结构会转变为集中的所有权结构。模型的顺序如下： T=0 T=1 T=2准备上市 控制权可能变更 价值实现 在T=0点，公司的业主经理I准备将公司上市并选择其所有权结构。在T=1点，竞争经理的出现可能会导致经理人身份及所有权结构的变更。在T=2点，公司运营并且所有的价值得以实现。第一，准备上市（T=0点）原始所有者I拥有公司全部股票，在T=0点，I向社会出售部分公司股票但仍担任公司经理。在完全竞争的股票市场中，风险中性的社会投资者将以他们未来得到的价值支付股票购买价格。I对选择控股股东结构（CS）或是非控股股东结构（NCS）做出决定，这两种结构的关键区别在于公司控制权是否具有可竞争性。所谓的（纯粹的）控股股东结构，是指暂不考虑保证I控制公司的反收购安排这种情况，即控制权是非竞争性的，被锁定在控制股东手中。构建控股股东结构最通常的方式是I拥有一半或更多的公司投票权。（纯粹的）非控股股东结构则指控制权是完全可竞争性的，公司投票权广泛布散在不附属于I的股东手中。在继续下面的讨论前有两个重要假定：第一，假设公司原始所有者I是在完全的可竞争性（纯粹的非控股股东结构NCS）和非完全的可竞争性（纯粹的控股股东结构CS）间做出两者选择其一的决定。第二，原始所有者I的控制权与现金流权没有分离，即I设定的是一股一票的股权结构。在一股一票的股权结构下，构建控股股东结构（CS）意味着公司原始所有者I保留一半或更多的公司股份，为简化起见，假定I持有一半的公司股份。第二，控制权可能变更（T=1点）在T=1点，替代经理N甚或更多的经理出现，可能试图取代I。在这个阶段，一个重要假设是所有经理是相同的，即在公司结束时，他们创造的现金流收益和私有收益是相同的。竞争对手能否取代I，取决于在T=0点设置的是控股股东结构（CS）还是非控股股东结构（NCS）。如果在T=0点选择的是CS结构，I因此锁定控制权，控制权不会因竞争对手通过购买公众投资者手中的股票而被强夺；取代I的唯一方式是竞争对手通过与I协商以购买其控股股份。注意，既然假定所有经理是相同的，那么就没有理由就控制权转移进行协商，因为，对任一经理（包括I）来说，控制权的价值都是相同的。因此，如果最初选定了CS结构，I将保持经理地位至T=2点。相反，在T=0点，如果最初选定了NCS结构，竞争对手N可能会通过购并取得公司的多数股票而获得控制权。如果一个竞争对手做出出价，现任经理和其他竞争对手可能会选择出价盘进，竞价成本为CT。第三，价值实现（T=2点）最终，在T=2点，公司开始运营，在运营结束时，所有的价值实现并进行分配，现金流收益归于股东，私人收益归于I或N，即在T=2点的经理。大量文献对所有权结构的效率效应进行了检验，聚焦于所有权结构选择的影响因素分析，我们抽象化了其他效应，假设在T=2点的CS结构和NCS结构中，现金流收益和私人收益都是等量的。具体地，不管是CS结构，还是NCS结构，私人收益对T=2点的任一经理来说都是（不是一个常量，而是一个随机变量）。经理在T=2点的私人收益是其凭借控制权得到的所有利益，包括自我交易、窃取公司机会、内幕交易、获取超额薪酬和待遇，等等。此外，值得注意的是，是法律制度的函数-包括法律条文的制定和实施体系，而且，私人收益的攫取可能导致效率成本，因而会降低总价值。假定T=2点的现金流收益为, 是一个呈正态分布、方差为的零均值噪声，在CS结构和NCS结构中是等量的。CS结构和NCS结构唯一的效率效应区别在于风险负担成本。假定I是风险规避的，这意味着CS结构下I持有大量股份必须得承担风险成本和流动性成本。不失一般性，且出于推理方便，假定I拥有Holmstrom和Milgrom（1987）所述的指数效用函数，它附属的正态随机变量价值X等于，其中是反映I的风险规避程度的参数。这意味着I拥有公司一半现金流权的价值是。假定上市后，所有权结构及经理均不会变更。那么，I会选择NCS结构以避免CS结构中的风险承担成本。该情形下， I会以Y的价格向公众投资者出售所有股份，在T=2点得到B，最后，得到总价值： 相反，如果I选择了CS结构，其出售一半的股份得到，保留现金流权得到价值，并在T=2点得到：比较上式的结果，可知，如果在T=1点，I的管理者地位和所有权结构均未发生变更，I会选择NCS结构。然而，在NCS结构下，出于对控制权私人收益的追逐，竞争者会在T=1点试图夺取控制权，最初选择的NCS结构未必能够保持到T=2点。第四，不能保持NCS结构的条件在下述条件下，T=0点时选择的NCS结构在T=1点将不能得以保持： （1）公众股东面对他们持有的一半股份的竞价，假设没有更高的竞价，当竞价价格满足时，股东会转让他们的股份。就潜在的竞价者N（或其他竞争对手）而论，取得50%的控制权股份意味着现金流收益和私人收益，即及相应的交易成本。因此，当条件（1）满足时，竞价在会达成，即竞价在吸引公众投资者的同时也会保证潜在的竞价者私人收益的获取。同时，潜在竞价者N的出价取决于I的竞争性出价（或其他竞争对手）。如果竞争性报价是不可能的（如I面临融资约束及没有其他竞争对手），N会仅报价，如果N面临竞争性报价的可能，他会报价以取得控制权。同样的道理，若I意识到潜在竞价者对控制权的争夺，为保证控制权私人收益的获取，其会先行性地采取防御性措施为一半的股份出价，取得控制权。因此，如果条件（1）得到满足，对于原始所有者来说，最初设置NCS结构是无意义的，或者说是事与愿违的，公司注定会以CS结构结束。相对于CS结构的初始设置，最初设置的NCS结构转为CS结构只是使I得到较低的价值，因为会耗费交易成本（及可能的竞争对手的利润）。考虑到控制权私人收益的获取，为排除竞争对手对控制权的争夺，原始所有者的最优选择是直接设置CS结构而不是运用可能产生交易成本的迂回路线，即最初设置NCS结构。第五，控制权私人收益B的规模越大，I越有可能保持控制权。具体地，有如下条件：（由条件 整理得到）因此，当公司在低控制权私人收益的环境（国家或行业）运营，I会选择NCS结构以避免风险负担成本，且不用担心NCS结构的选择会引起控制权的争夺。如美国上市公司，经验证据表明其控制权私人收益的规模相对较小（Barclay and Holderness，1989），较低的控制权价值抑制了其他竞争者对控制权的争夺，因此，为获得公司多元化投资的收益，创建者会放弃对公司控制权的选择，美国上司公司呈现出一定的股权分散的特征。相反，如果公司在高控制权私人收益的环境（国家或行业）运营，担心潜在的控制权争夺会导致I保留控制权而放弃NCS结构下较低的风险负担成本。如意大利上市公司，有证据表明该国控制权私人收益的规模相对较大（Zingales，1994），拟上市的公司创建者会为保持控制权私人收益的获取而选择保留对公司的控制权，意大利上市公司呈现出股权集中的特征。进一步地讨论：公司原始所有者为什么不构建附有禁止收购条件或以必须得到I的许可为条件的NCS结构？这样的安排下，NCS结构可以保持到T=2点，I将因此得到价值。首先，应该注意的是，这样的安排下被采纳的所有权结构实质上不能被视为NCS结构，而是特殊种类的CS结构。对于任何使得I锁定控制的所有权结构其实质是CS结构。其次，这种类型的CS结构对于I来说是否是最优的？基于I的角度，它确实是最优的，因为其拥有较小的现金流权却实现了对控制权的锁定（从而I有较低的风险负担成本）。如果不考虑所有权结构的激励效应，这样的CS结构和NCS结构相比不存在效率损失。事实是，当经理拥有很少或不拥有现金流权，会存在侵占财产等的激励，因此，一旦考虑这种激励效应，这种CS结构下创造的总价值会较低。但是，如果控制权私人收益的规模使得保持控制权具有重要性，这样的所有权结构仍然会被采纳。第六，控制权与现金流权的分离目前，我们假设公司拥有的是一股一票的所有权结构，也就是说现金流权和投票权具有紧密联系，拥有多数投票权意味着必须得拥有同样数量的现金流权。但是，控制权和现金流权是可以分离的，经常可以通过双重投票权所有权结构、金字塔控股结构和交叉持股来做到。