第七章 筹资决策.ppt

第七章筹资决策 主要内容 第1节资本成本第2节杠杆利益第3节资本结构理论第4节最优资本结构的确定 学习目标 理解资本成本的概念 内容 种类和作用 掌握个别资本成本和综合资本成本的计算方法 理解营业杠杆 财务杠杆 联合杠杆的作用原理 掌握营业杠杆系数 财务杠杆系数 联合杠杆系数的测算方法及其应用 掌握资本结构的决策方法包括资本成本比较法 每股利润分析法和公司价值比较法的原理及其应用 重点难点 重点 掌握个别资本成本和综合资本成本的计算方法 理解营业杠杆 财务杠杆 联合杠杆的作用原理及测算方法 掌握资本结构的决策方法 难点 对资本结构的决策方法包括资本成本比较法 每股利润分析法和公司价值比较法的应用 案例 资本成本在公司财务中的作用 1984年 美国壳牌石油公司与Tenneco造船公司之间发生了一起诉讼案件 Tenneco公司耗资1亿美元为壳牌石油公司建造了两艘油轮 壳牌石油公司提前支付了订金 并约定了交货日期 合同规定 若不能按期交货 Tenneco公司必须按照壳牌石油公司的投资成本赔偿损失 由于Tenneco公司最终没有按期交货 因而受到壳牌公司的起诉 由于延期交货所引起的延期使用而遭受的损失是壳牌公司索赔的基本依据 除此之外 壳牌石油公司用来投资的资本来源及各种来源资本的成本也是其考虑的因素 这一诉讼案件表明 资本成本在公司理财活动中具有非常重要的作用 公司在筹资决策过程中不仅要承担各种成本费用 还要承担一定的风险 科学合理地权衡风险和收益是进行筹资决策的关键 第1节资本成本 一 资本成本的概念 内容 种类和作用1 资本成本的概念 是指企业为筹集资本和使用资本所付出的代价 这里的资本主要是指企业筹集的长期资本 包括股权资本和长期债务资本 从投资者的角度看 资本成本也是其要求的必要报酬或最低报酬 2 资本成本的内容用资费用 即资本占用费用 是企业使用资本过程中所负担的费用 如债券的利息 股票的股利等 属变动性资本成本 筹资费用 即资本筹集费用 是企业在筹集资本过程中支付的注册费 发行费 代办费和手续费等 属固定性资本成本 需从筹资总额中扣除 筹资总额 筹资费用 筹资净额 3 资本成本率的种类资本成本一般以其相对数即资本成本率表示 资本成本率指企业在一定时期内 通常为1年 的用资费用与筹资净额的比率 资本成本率实质上是企业在1年内每使用1元资本所负担的费用 1 个别资本成本率 企业各种长期资本的成本率 股票资本成本率 债券资本成本率 长期借款资本成本率等 适用于企业比较各种筹资方式 2 综合资本成本率 企业全部长期资本的成本率 适用于企业进行长期资本结构决策 3 边际资本成本率 企业追加长期资本的成本率 适用于企业追加投资方案的选择 4 资本成本的作用 1 资本成本是企业选择筹资方式 进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据的依据 2 资本成本是评价投资项目 比较投资方案和进行投资决策的经济标准 3 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准 二 资本成本的计算1 个别资本成本的计算 个别资本成本 债务资本成本 权益资本成本 长期借款资本成本 长期债券资本成本 优先股成本 普通股成本 留存收益成本 计算原理 个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额 筹资净额 的比率 其基本计算公式如下 K D P f K D P 1 F 或 K 资本成本率 以百分率表示 D 用资费用额 P 筹资总额 f 筹资费用额 F 筹资费用率 即f P 结论 个别资本成本的高低取决于三个因素用资费用 在其他两个因素不变的情况下 某种资本的用资费用大 其成本就高 反之 用资费用小 其成本就越低 筹资费用 发行债券和股票的筹资费用较大 其资本成本较高 其他筹资方式的筹资费用较小 资本成本较低 筹资总额 在其他两个因素不变的情况下 某种资本的筹资总额越大 其成本就低 反之 用资费用小 其成本就越高 注意 筹资费用是一次性费用 属于固定资本成本 用资费用是经常性费用 属于变动资本成本 因此不可将K D P f 写成K D f P筹资费用是筹资时即支付的 可视作对筹资额的一项扣除 即筹资净额或有效筹资额为P f 用K D P f K D P 表明资本成本率与利息率在含义上和数量上的差别 1 债务资本成本的计算根据企业所得税法规定 企业债务的利息允许从税前利润中扣除 从而可以抵免企业所得税 因此企业实际负担的债务成本应当考虑所得税因素 即Kl Rd 1 T Kl 债务资本成本率 即税后债务资本成本率Rd 企业债务利息率 即税前债务资本成本率T 企业所得税税率 长期借款资本成本的计算Kl I 1 T L 1 f L i 1 T L 1 f 1 f i 1 T Kl 长期借款的资本成本率L 长期借款总额f 长期借款的筹资费用率I 每年支付的利息T 所得税税率i 长期借款的年利息率 长期借款的筹资费用一般较少 在计算资本成本时可忽略不计 因此 公式可简化为 Kl i 1 T 例7 1 ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元 手续费0 1 年利率5 期限3年 每年结息一次 到期一次还本 公司所得税税率为25 这笔借款的资本成本率为 Kl 1000 5 1 25 1000 1 0 1 3 79 若不考虑借款手续费 则这笔借款的资本成本率为 Kl 5 1 25 3 75 长期债券资本成本的计算债券的资本成本率并不是债券的票面利率A 债券的票面利率可能不等于市场利率 债券可能折价或溢价发行 发行债券实际总额可能高于或低于按面值筹资的总额 B 发行债券必然发生筹资费用 实际筹集净额总小于筹资总额 使债券税前成本率一般要高于债券票面利率 C 债券利息税前扣除 企业少缴部分所得税 使债券实际 税后 成本率低于税前成本率 债券资本成本率 将未来现金流出量 以后各期支付的利息和到期偿还的本金 折算为发行债券时的现金流入量 债券的筹资净额 的折现率 B0 1 f I 1 T 1 Kb B 1 Kb t 1 n n t Kb 债券的资本成本率 B0 发行债券的筹资总额 B 债券的面值 f 发行债券的筹资费用率 I 每期支付的利息 假设相等 n 债券的偿还期 T 所得税税率 按照分期付息 一次还本的方式 当债券的发行价格与债券的面值一致时 长期债券资本成本的计算公式为 I 1 T B0 1 f B0 i 1 T B0 1 f i 1 T 1 f Kb Kb 债券的资本成本率B0 发行债券的筹资总额f 发行债券的筹资费用率I 每期支付的利息T 所得税税率i 债券的票面利率 例7 2 ABC公司拟等价发行面值1000元 期限5年 票面利率8 的债券 每年结息一次 发行费用为发行价格的5 公司所得税税率为25 则该批债券的资本成本率为 Kb 1000 8 1 25 1000 1 5 6 32 如果按溢价100元发行 则其资本成本率为 Kb 1000 8 1 25 1100 1 5 4 27 如果按折价50元发行 则其资本成本率为 Kb 1000 8 1 25 950 1 5 6 65 小结 当票面利率 市场利率时 债券折价发行 此时其资本成本 平价发行时的资本成本 当票面利率 市场利率时 债券溢价发行 此时其资本成本 平价发行时的资本成本 2 主权 权益 资本成本的计算 优先股成本的计算思考 优先股的特征 优先股的双重性质 债务资本 固定股利权益资本 税后支付股利 资本成本的计算公式 Kp D P0 1 f D 每年支付的优先股股利 P0 优先股的筹资总额 f 优先股的筹资费率 例7 3 某公司准备发行一批优先股 每股发行价格100元 筹资费用率3 预计年股利12元 其资本成本率测算如下 Kp 12 100 1 3 12 37 普通股成本的计算a 股利折现模型基本思路 将未来各期支付的股利折算为筹资净额的折现率 即使未来现金流出量的现值等于初始的现金流入量的折现率 计算公式 P0 1 f Dt 1 Ks t P0 普通股的筹资总额 Dt 未来各期预计支付的普通股股利 Ks 普通股的资本成本率 f 普通股的筹资费率 t 1 如果公司实行固定股利政策 即每年分派现金股利D元 则资本成本率可按下式计算 Ks D P0 1 f 例7 4 ABC公司拟发行一批普通股 发行价格为25元 股 筹资费率为4 预定每年分派现金股利每股2 4元 其资本成本率计算为 Ks 2 4 25 1 4 10 如果公司实行固定增长股利的政策 股利固定增长率为G 则资本成本率计算公式为 Ks 例7 5 XYZ公司准备增发普通股 每股发行价格25元 筹资费率为4 预定第一年分派现金股利每股2 4元 以后每年股利增长5 其资本成本率测算为 Ks 2 4 25 1 4 5 15 D P0 1 f G b 资本资产定价模型 CAPM模型 基本含义 普通股股东所要求的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率 计算公式 Ks Rf Rm Rf Rf 无风险报酬率 股票的 系数 Rm 市场投资组合的报酬率 例7 6 某企业普通股的 值为0 7 当前市场投资组合的必要报酬率为15 无风险报酬率为9 则该股票的资本成本率为 Kc Rf Rm Rf 9 0 7 15 9 13 2 c 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率普通股的投资风险高于债券的投资风险 因此普通股投资的必要报酬率可在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率 一部分股票风险溢价 普通股的资本成本率 长期债券利率 风险溢价例7 7 某公司已发行长期债券的利率10 普通股高于债券的投资风险报酬率为4 则该股票的必要报酬率为10 4 14 留存收益成本的计算从表面上看 留存收益不花费资本成本 实际上股东愿意将其留用与公司而不作为股利去投资于别处 总是要求获得与普通股等价的报酬 因此保留盈余是一种股东因未分配股利而丧失对外投资收益的机会成本 即Kr Ks 1 t 1 f Kr 留存收益成本 Ks 普通股成本 t 股东个人的所得税税率 f 筹资费用率 2 综合资本成本的计算影响企业综合资本成本的主要因素 各个单项资本的成本和各单项资本在总资本中所占的比重 计算公式 Kw KiWiKi 第i种资本的个别资本成本 Wi 第i种资本在企业总资本中占的比重 权数 n 资本项目的数目 i 1 n 例7 8 某企业共有长期资本2000万元 其中 长期债券600万元 优先股200万元 普通股800万元 留存收益400万元 各种长期资本的资本成本率分别为8 12 15 和14 要求计算该企业的综合资本成本 第一步 计算各种长期资本的比例 分别为30 10 40 20 第二步 计算企业的综合资本成本 Kw 30 8 10 12 40 15 20 14 12 4 3 边际资本成本的计算边际资本成本是指每增加一个单位的资本而增加的成本 企业的筹资数额在达到一定限度时 就会引起资本成本率的变化 当企业的筹资总额增加时 会影响企业总资本中的每一个资本项目的个别资本成本 因此 在计算边际资本成本时 一般是计算加权平均的资本成本 例7 9 教材204 207页 第2节杠杆利益 一 经营风险与经营杠杆1 经营风险 营业风险 1 概念 是指企业经营中固有的预期未来收益的不确定性 全部资本投资者投资收益率 ROIC 股东净收益 债权人收益 债务资本 权益资本 企业的息税前盈余EBIT 向债权人支付的利息 向政府交纳的企业所得税 向股东提供的税后利润 经营风险是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性 即ROIC的不确定性 EBIT越稳定 资本投资者的收益也越稳定 反之则收益波动性增大 所以EBIT的波动性即是资本投资者所面临的营业风险的反映 此外EBIT只受企业生产经营状况的影响 与企业的资本结构无关 2 影响因素 市场因素 若产品市场需求稳定 要素市场的要素价格稳定 则公司产品的生产成本和售价都较稳定 则企业经营风险较小 反之较大 企业因素 即企业本身的应变能力和调整能力强 经营风险小 反之较大 成本结构因素 产品成本中固定成本的比例越大 经营风险越大 反之越小 行业因素 电信 交通行业受国家政策保护 经营风险较小 家电 日用品等竞争性行业经营风险较大 2 经营杠杆是指由于存在固定成本 销售收入较小的变化所导致的息税前盈余 EBIT 较大的变化 经营杠杆系数 息税前盈余变动率 销售收入变动率 DOL EBIT EBIT S S 例7 10 假设某公司只生产一种甲产品 基年销售50000件 单价10元 单位变动成本为6元 固定成本总额为100000元 第二年 预测年度 预计销售量为60000件 单价 固定成本总额和单位变动成本与基年相同 要求计算经营杠杆系数 息税前盈余及销售收入变动情况计算表单位 元 DOL 40 20 2假设 Q为销售量 P为销售单价 V为单位变动成本 F为固定成本总额 S为销售收入总额 因为 EBIT Q P V F EBIT Q P V S QP S QP故 DOL EBIT EBIT S S DOL Q P V Q P V F 将本例的资料代入上式 得出DOL 50000 10 6 50000 10 6 100000 2 EBIT F EBIT 1 EBIT F 3 经营杠杆与经营风险的关系 保持其他因素不变 DOL越高 S的波动导致EBIT的波动越大 同时导致投资者收益率的波动也越大 经营风险也越大 DOL高低不同 对收益影响不同 这就是DOL的作用 1 固定成本F与变动成本V在总成本中的构成不同 导致DOL的不同 F高的企业 技术 设备密集型企业 F较大 DOL也较大 经营风险也较大 通过负担高额F以节约V的方法提高收益 F较低的企业 劳动密集型企业 V大 DOL低 经营风险低 用较高的人工费用来提高企业收益 2 贡献毛益 边际贡献TCM Q P V 的影响 由于EBIT TCM F DOL TCM TCM F 1 F TCM 1 在其他因素不变的情况下 TCM增加 DOL下降 降低企业经营风险 反之增大经营风险 二 财务风险与财务杠杆1 财务风险又称筹资风险 是企业经营中与筹资活动有关的风险 是因负债经营而给股东收益带来的风险 决定财务风险大小的重要因素是财务杠杆 2 财务杠杆是指在企业的资本总额中 由于使用利息固定的债务资金而对企业权益资本收益所产生的影响 基本原理 在由主权资本和债务资本组成的企业长期资本总额中 由于从息税前盈余支付的债务成本是固定的 当息税前盈余增大或减少时 每1元息税前盈余所负担的债务成本就会相应减少或增大 从而给企业的主权资本带来额外的收益或损失 衡量指标 财务杠杆系数 是指企业税后利润 或每股收益 的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数 简称DFL 计算公式 财务杠杆系数 每股收益变动率 息税前盈余变动率 DFL EPS EPS EBIT EBIT 假设 I代表债务资本的利息 T为公司所得税税率 N为流通在外的普通股股数 则EPS EBIT I 1 T N EPS EBIT 1 T N DFL EPS EPS EBIT EBIT EBIT EBIT I 例7 11 假设中原公司的长期资本总额为1000000元 其中 普通股股本为800000元 长期债务为200000元 长期债务的利率为10 当企业销售收入为500000元时 息税前盈余为100000元 则财务杠杆系数计算如下 DFL 100000 100000 200000 10 1 25 3 财务杠杆与财务风险的关系其他条件不变 债务资本利息I越大 DFL越大 财务风险越大 EBIT越大 DFL越小 财务风险越小 三 联合杠杆又称总杠杆 是指企业经营杠杆与财务杠杆的联合 联合杠杆系数 经营杠杆系数 财务杠杆系数DTL DOL DFLDTL 每股收益变动率 销售收入变动率 DTL Q P V Q P V F I 根据例7 10 7 11的资料 DTL 2 1 25 2 5联合杠杆系数为2 5表明当销售收入增长1倍时 企业的税后利润将以2 5倍的幅度增长 反之 当销售收入下降1倍时 企业的税后利润将以2 5倍的幅度下降 第三节资本结构及最优资本结构的确定 一 资本结构的概念和内容资本结构是指企业总资本中长期债务资本与权益资本的构成比例 这一比例的高低通过资本成本和财务风险直接影响企业价值的高低 资本结构的内容 长期资金来源 资金来源 短期资金来源 内部融资 外部融资 折旧 留存收益 股票 长期负债 普通股 优先股 股权资本 企业债券 银行借款 债务资本 资本结构 财务结构 二 资本结构理论关于资本结构与资本成本和企业价值的关系 西方已形成若干理论 统称资本结构理论 资本结构理论是现代企业财务理论的重要内容之一 也是企业进行筹资决策的重要理论基础 资本结构理论 早期资本结构理论 现代资本结构理论 净收益理论 净营业收益理论 传统理论 MM理论 不对称信息理论 权衡理论 三 最优资本结构的确定方法所谓最优资本结构 是指能使企业综合资本成本最低 企业价值最大的资本结构 企业价值 主要方法有 资本成本比较法 每股利润分析法 公司价值比较法 1 资本成本比较法 1 初始筹资时最优资本结构的确定不同筹资方式的资本成本不同 通过确定不同的资本构成比例 可比较计算不同资本结构下的综合资本成本 综合资本成本率最低的资本结构即为最优的资本结构 书229页 例7 11 2 追加筹资时最优资本结构的确定通过比较不同的追加筹资方案的边际资本成本 可确定追加筹资时的最优资本结构 书229页 例7 12 优缺点 资本成本比较法的测算原理容易理解 测算过程简单 但仅以资本成本率最低为决策标准 没有具体测算财务风险因素 其决策目标实际上是利润最大化而不是公司价值最大化 一般适用于资本规模较小 资本结构较为简单的非股份制企业 2 每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法 所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前盈余点 亦称息税前盈余平衡点 或筹资无差别点 每股利润分析法又称筹资无差别点分析法 也称EBIT EPS分析法 每股利润无差别点的计算公式为 EBIT I1 1 T D1 N1 EBIT I2 1 T D2 N2 书231页 例7 13 例7 13 某公司现有总资本2500万元 其中负债资本1000万元 占总资本的40 负债的年利率为8 普通股股本1500万元 流通在外的普通股150万股 每股10元 占总资本的60 公司使用的所得税税率为40 该公司现在准备增资500万元 有两种融资方式可以选择 1 发行长期债权筹资500万元 年利率为10 2 按每股面值10元增发普通股50万股 可筹资500万元 EBIT 1000 8 500 10 1 40 150 EBIT 1000 8 1 40 150 50 EBIT 280 万元 此时 发行债券筹资的每股利润 发行普通股的每股利润 0 6 元 当EBIT为280万元时 两种筹资方式下的EPS均为0 6元 这是一种EBIT EPS 280 0 6 无差别点的对应关系 当EBIT 280万元时 利用债券筹资的每股利润 利用股票筹资的每股利润 当EBIT 280万时 利用债券筹资的每股利润 利用股票筹资的每股利润 为了进一步分析EBIT EPS之间的关系 现假设EPS均为0时两种筹资方式下的EBIT 1 增加长期债务 EBIT 130 1 40 150 0 EBIT 130 万元 2 增发普通股 EBIT 80 1 40 200 0 EBIT 80 万元 由此形成了两组EBIT EPS的对应关系 即增发普通股时的 80 0 增加长期债务时的 130 0 上述关于每股利润无差别点的分析 可分别通过增发普通股和增加长期债务