对市场风险的整体监控.docx

对市场风险的整体监控从负责风险监控的风险经理的视角来看，评估并控制整个企业在经济不确定性中的风险暴露，是一个涉及面很广的问题，其涉及多种商业领域和各种各样不同的风险。以情景假设为基础的方法，能完美地适应了这一任务。一、风险指标体系风险控制的量化指标设计在于保证风险控制的科学性、客观性和可操作性。指标体系的建立一方面要考虑到实用性、有效性和全面性，同时又要考虑到建立指标体系的循序渐进、具体监控的要求、以及风险管理软件本身风险计量能力和分析能力。下面是根据经验所推荐的风险监控指标，供参考：类别具体指标名称合规性指标价值限额、关键利率敏感度限额、VaR的限额、实际损益限额、资产比重限额、跟踪误差限额。绩效指标回报率、积极回报率、跟踪误差、信息比率、夏普比率。市场风险指标VaR、VaR X%（市值%）、预期厚尾损失X%、参数VaR X%（总和、权益、外汇、利率）“X%”表示不同的置信区间，比如：90%、95%、99%。预期损益、有效久期、有效凸度、PV01值、股票Beta结构类总部固定收益类交易组一交易组二权益类图十：金融机构的投资业务管理结构示意图外汇类交易员A交易员B交易组M交易员M分支机构N分支机构一分支机构二分支机构M交易组N交易员N对于金融机构的风险经理来说，为了监控市场风险，大多根据投资产品类型来组织和管理，比如固定收益类、权益类、以及以后可能开展的外汇类、商品类等。对于复杂的产品，比如金融衍生类产品或结构类产品，可以单独分类，也可以按需要划分到相应的标的资产类里。对于每种资产类，可以有一个或多个交易组（Desk），而每个交易组下，则可以有一个或多个交易员。右图就形象化地描述了资金业务的一种层次结构，这里仅就固定收益类为例，分解到交易组和交易员。对于业务量大和业务复杂的金融机构，不同的省份可能都会设置分支机构，那么就需要把顶层扩展为相应的总部结构。风险限额应该是对应于上述各个具体投资业务管理部门的，所以，从横向来说是由不同的限额种类和指标组成，而从纵向来说则是对应于投资业务的每个管理层次。在纵向分配中，总限额会依此分配到不同资产、不同交易组、和不同交易员，但这种分配不是简单的累计关系，只是从数量上来说是按照层次递减的。从横向来说，有关市场风险的限额指标大致可分为四大类：(1)止损限额顾名思义就是为了停止损失，它是对投资组合在某个特定时间段内可以容忍的最大损失。比如说，可以对交易员设置如下的止损限额，他的交易帐户下的所有产品一天的最多损失为十万。止损限额也可以是累计的，比如对相同的交易员，一周的止损限额为二十万，一个月的止损限额为四十万。当止损限额被突破时，交易员就必须立即减持或者进行对冲规避，除非在特殊情况下得到暂时的额外限额。止损限额的好处是简单并且易于操作，而且它可以广泛适用于多种资产，比如固定收益类、权益类、衍生品类等，因此适用于资金业务的各个管理层次。止损限额的监控不需要非常专业的知识，因为投资组合的损益情况只要通过每日盯市净值（Mark-to-Market）或估值的变化就可以衡量，所以是应用较多的限额类型。但是止损限额最大的缺点就是没有前瞻性。它监控的是已经发生的损失，只是为了这种损失不要继续扩大。从另一方面方面说，只有当损失木已成舟时，才被纳入监控范围，是被动的监控，而投资组合在过去的时间段没有发生损失并不意味着将来没有风险，不但不是没有风险，而且还有可能有很大风险。不能预期和防范将来的可能损失偏离了风险管理的主旨。敞口类限额和风险价值限额则都是前瞻性的，他们的监控目的都在于防范将来可能的预期损失，这是对止损限额的一大补充。(2)敞口限额在市场风险中通常是监控金融工具对市场风险因素的敏感性。对简单固定收益类产品，比如各种债券或者MBS，有效久期就是常用的限额指标，因为有效久期近似地描述了影响债券价格的市场因素收益率曲线波动时，债券和债券组合市值的变化。比如设置债券组合的久期限额为7年，那么该投资组合在收益率增加1%时，损失大抵不会超过7%。PV01（基点现值）是另一种可用于固定收益产品的限额指标。同上述久期不同的是，PV01直接限制了市场因素变动时损失的具体金额。PV01的定义是当收益率变动一个基点（0.01%）时，产品或投资组合的市值变化。比如设置债券组合的PV01限额为1万，那么如果收益率变动10个基点，损失基本可以控制在10万。不同于止损限额，对不同种类的投资资产，敞口限额的指标是不一样的。比如对期权类产品，常用的敏感性指标则是Delta、Gamma、和Vega。众所周知，期权类产品有很大的杠杆作用，即小的投资（如买进看涨期权）可能带来巨大收益，而小的收益（如卖出看涨期权）可能带来巨大损失，所以对期权类产品的监控尤其重要。Delta代表了期权类产品对标的产品价格变化的敏感程度，也就是标的价格变化一个单位对产品价格的影响。因为期权产品的标的可能是不同的资产类，如外汇、股票、固定收益类等，而对不同标的产品的期权，Delta没有叠加性，所以Delta限额需要对不同类型标的产品分别设置，而且具体数值选取需要考虑到不同产品的市场特性。鉴于期权类产品的非线性特征，Gamma代表了期权类产品对Delta变化的敏感程度；而Vega则代表了期权类产品对标的产品波动性的敏感程度。他们的设置也需要针对不同产品。敞口类限额的优点是具有前瞻性，可以在损失还没有发生前防范和限制风险，而且该类型的限额指标大部分都可以用公式直接计算获得，所以可以很快得到限额的利用率，便于交易员自行控制，是比较常用的限额指标。不过这套指标要对不同标的资产种类分别设置，而且设置的数量金额要参考市场条件并且具有专业知识。另外，这套指标不能考虑到不同风险因素的相关性，把风险切割成独立的几块，而且仅仅是粗略的计算，不利于对总体投资组合风险的把握。(3)风险价值（VaR）限额它结合了止损限额和敞口类限额的多种优点。如同止损限额一样，风险价值限额易于被非风险专业人员理解。如果一个投资组合的1天90%的风险价值是一百万，那么平均来说，该投资组合每十天中最多只有一天（10%）的预期损失会超过一百万。这个一百万的得到过程是由专业人员通过建立复杂模型计算得到，但是它的解释是很直观的，而且就是直接针对预期损失。如同敞口类限额，风险价值限额又是前瞻性的，它考虑的是多种因素作用下的投资组合在将来的预期损失。不同于敞口类限额需要对不同类型的资产设立不同指标，风险价值限额的指标VaR适用于多种资产，它提供了一个衡量不同资产投资组合风险的统一平台，可以应用到资金业务管理结构的各个层次。对于证券公司整体来说，VaR也考虑到不同风险因素的相关性，是对证券公司总体投资组合风险的最佳描述。基于上述优点，对于董事会和高级管理层，VaR和风险价值限额是最常用的监控指标，而且风险价值限额的分配是与资本分配密切相关的。VaR的计算方法有多种，比如参数法和模拟法，模拟法又分成历史模拟和蒙特卡洛模拟。这些方法各有优缺点，证券公司应该同时用不同方法进行计算。在使用模拟法时，因为是基于各种模拟情景，那么情景生成的模型和情景的数量都决定的计算出的VaR值的准确性。VaR毕竟是一个统计的指标，那么样本量的大小直接关系到统计结果的准确度。历史模拟鉴于历史数据的有限和历史条件的改变，一般用两至五年数据，而蒙特卡洛模拟则需要三千到五千个情景，这就是运用风险价值限额的前提条件。模拟法需要大量的计算，从产生上千个情景到对所有投资组合头寸的重新估值，然后生成VaR值，这就要求计量系统在估值模型、运算速度和数据处理能力方面非常先进。(4)压力测试限额主要监督在影响资本市场的恶性事件或异常状态下具体投资组合的反应，也就是可能的损失。证券公司风险管理部门需要对情景模拟时的最坏情况做监控。压力测试限额将运用到资金业务的各个管理层次，它主要针对极端事件，是对风险价值限额的一个补充。因为压力情景同投资方向和不同地域的市场有关，证券公司应该根据自身情况斟酌选择。综上所述，具体市场风险限额指标如下表：限额类别限额种类限额指标应用意义风险集中度限额综合类投资比重（按金融产品、货币、国家、资产类型划分）监督金融机构资金的投资方向，确保投资在政策允许的范围和比例内进行，避免投资在任何风险因素方面的过分集中。利率类投资比重（按到期日、信用等级划分）股票类投资比重（按行业划分）敞口限额利率类有效久期、有效凸度、PV01值通过不同敏感性参数限额的设置来控制和调整相应金融产品的头寸和敞口，使得整个组合的风险在预期范围内。期权类Delta、Gamma和Vega风险价值限额VaR类VaR、VaR X%（市值%）综合考虑各种风险因素对资金业务各个层次的影响，全面监督各个层次的业务预期损失，并控制在限额之内。风险价值限额的分配是与资本分配密切相关的。压力测试限额预期损益监控各种压力情景（资本市场的恶性事件或异常事件）对资金业务的影响。压力测试用一个孤立的数字，比如VaR，来量化一个投资组合的风险，并不能揭示风险背后的动因及被隐藏的风险来源。压力测试意在揭示单个风险因子的贡献，因此也就补充了由标准风险度量提供的一般性信息。有效的压力测试需要合适的情景假设生成工具、合成便利及动态情景模拟功能。压力测试依赖于所有风险因子的情景假设生成，这些影响投资组合价值和回报的风险因子包括，利率、汇率、波动性、指数、违约概率及价格。另外，通过观察剧烈的经济压力下正常相关性的崩溃，可以评估风险因子之间相关性发生改变对投资组合风险的组成分布产生的影响。通过历史数据或蒙特卡罗模拟，我们可以主观地构建情景假设设定。使风险经理有足够的弹性空间，以使风险经理能够针对单个风险因子或多个风险因子的组合，执行任何数量级的各种可能发生的波动。具有弹性的聚合方法，使以情景假设为基础的用于压力测试的信息能很方便地被导出。集成多个投资组合可以确认对每个孤立的投资组合而言是无关紧要、但对整个企业产生重大影响的风险源。另外，具体投资组合或头寸上的风险可以通过从投资组合高集合层面到底层的“挖掘”方式被细化和锁定。只在未来一个时点冲击风险因子的压力情景，并不能确认投资组合在危机形势扩散情况下的应对行为。而运用一种连续一致的方式，多步骤的压力情景和动态的交易模拟才能刻画出投资组合随着时间演进而具有的真实风险特征。可以使用完整的模拟方法，使风险经理能够精确地计算出不同历史情景下的压力测试结果，并对投资组合的具体影响进行分析。三、全面的情景引擎就连续、全面地分析企业市场投资风险来说，情景假设是重要的因素，为风险经理提供以下模拟环境：n历史情景n有目标的压力情景假设n蒙特卡罗情景n方差协方差矩阵四、整体风险企业面临着多种市场风险，这些风险有多种不同的来源。为了获得全面的整个企业的市场风险计量，必须以统一的方式把不同来源的风险合并到一起。通过情景假设，风险合并就能在多维未来风险框架中实现。如果分别对不同的风险进行计量和管理将忽略市场、信用和流动性风险之间的交叉性。在危机形势下，这显得尤为重要，市场条件的不利变化会引致信用和流动性方面的不利变化。实际上，很多著名的金融灾难正是由发生在压力时期的市场、信用和流动性事件而导致。比如，新兴市场货币的贬值可能会导致信用级别的下降、流动性的下降、向优良资产外流。如果只关注单一风险领域的系统来说，很难洞悉风险之间的复杂关系。情景假设包含关于任何数目的风险因子的一组变化，这些风险因子互不相同，但却共同决定了它们之间的相互关系，而损失分布的结果则提供了关于所有风险的统一、整体的认识。这样，市场和信用风险因子可以很自然地被溶入一个单独的分析。另外，情景假设还可以获取行为风险，比如投资者在各种资产之中的资金流，投资者是根据经济因子而调整这些资金流的，因为这些经济因子可能会对流动性产生不利影响。可以把