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第2章企业估值与价值管理 注会1002班秦晓雨刘拯田思思 1 2 2 1企业价值的属性与形式2 1 1企业价值的属性对资源的利用与获利能力是企业的基础 也是企业价值首要的 客观地基础企业在市场上能够值多少钱或者能卖多少钱兼顾眼前利益尤其是长远利益股东价值 债权价值 顾客价值 员工价值的集合决定因素 生产能力 行业特征 企业赢利模式 新技术开发 管理组织能力 企业文化 客户关系 并购重组 资本市场的成熟程度与波动状况等 3 2 1 2企业价值的主要形式1 账面价值 以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值 优点 客观性强 计算简单 资料易得局限性 易被管理层操纵 缺乏可比性 如固定资产折旧方法 存货计价方法的选择 来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本 与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关 与企业价值的内涵不相符合 2 内涵价值 内在价值 投资价值 企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值 式中 CFt为第t期的现金流量 WACC为企业加权平均资本成本或贴现率 4 3 市场价值 市场价格 企业在市场上出售所能取得的价格 优点 理论上最符合企业价值的概念 缺点 很难实现企业价值的本质 由于人们的主观判断 以及证券市场的不完善 存在交易噪音 受各种消息的影响等 本质上看 市场价值亦由内涵价值决定 是内涵价值的表现形式 企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动 完美的状况是市场价格等于内涵价值 4 补充 清算价值 企业出现财务危机破产或歇业清算时 把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值 清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产估值方法 对于股东来说 公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值 5 账面价值 内涵价值与市场价值的关系 一般情况下 公司的内涵价值会高于账面价值 内涵价值是个理论预期概念 主观判断色彩浓厚 价值水平一旦确定就具有一定的稳定性 市场价值是真实可交易的价格 代表了某一具体时点的财富 由市场状况决定 围绕内涵价值上下波动 6 链接CPA 企业整体的经济价值 企业作为一个整体的公平市场价值 可以分为实体价值与股权价值 持续经营价值与清算价值 少数股权价值与控股股权价值等类别 实体价值与股权价值企业实体价值 股权价值 净债务价值注 股权价值 净债务价值分别是股权 净债务的公平市场价值 持续经营价值与清算价值持续经营价值 由营业所产生的未来现金流量的现值组成 清算价值 停止经营 出售资产产生的现金流 少数股权价值与控股股权价值少数股权价值 企业股票的公平市场价值 是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 控股股权价值 企业进行重组 改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值 7 2 2企业价值评估 估值 2 2 1企业价值评估的含义与意义含义 企业价值评估是指通过对企业的未来财务状况及资源利用 获利能力作出价值上的判断分析 换言之 也是对持续经营的企业的价值进行估算和计量 意义 为企业实现价值目标提供建设性意见企业财务投融资决策中的价值估计企业并购分析中的价值评估 8 2 2 2企业价值估计的基本程序1 展开估值分析的基础工作2 实施绩效预测3 选择财务估价模型4 结果检验与解释 9 2 2 3企业估值方法 模型 1 市净率法 账面净值调整法 计算方法 公司价值 公司的账面净资产价值 市净率 P B 市净率 P B 市价 净资产注 市净率为可比行业平均市净率优点 客观性强 计算简单 资料易得缺点 易操控 缺乏可比性与企业创造未来收益的能力之间相关性小忽视企业内在的一些价值驱动因素适用性 不适合账面价值的重置成本变动较快的公司 固定资产较少 商誉或知识资本较多的服务行业适用于需要拥有大量资产 净资产为正值的企业 10 例 在右表中 列出了20 0年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率 以及全年平均实际股价 请用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价 按市盈率估价 0 06 30 23 1 81 元 股 按市净率估价 1 92 2 89 5 55 元 股 市净率的评价更接近实际价格 因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业 11 2 市盈率法或EV EBITDA倍数法计算方法 企业价值 估价收益指标 标准市盈率市盈率 P E倍数 每股市价 每股盈利 股票市值 净利润优点 比较直观 市盈率易于计算并且容易得到 市盈率能够作为公司风险性 成长性 资产赢利水平等特征的代表缺点 对于亏损企业没有意义在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差在剧烈波动的新兴市场上 运用传统的市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值网络 电信等新型产业的兴起带来了新的赢利模式且具有很大的风险 传统的市盈率法难以使用适用性 适用于连续盈利 并且 值接近于1的企业 12 EV EBITDA倍数法计算方法适用于 充分竞争行业的公司 没有巨额商誉的公司净利润亏损 但毛利 营业利益并不亏损的公司市盈率法VSEV EBITDA倍数法EV EBITDA倍数法有明显的优势 EBITDA剔除了财务杠杆使用状况 折旧政策变化 长期投资水平等非营运因素的影响 13 3 PEG指标法含义 是在PE 市盈率 估值的基础上发展起来的 它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足 其计算公式是 PEG PE 企业年赢利增长率注 企业年赢利增长率一般取公司未来3年或5年以上的每股收益复合增长率优点 将市盈率和公司业绩成长性对比起来看 其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期 局限性 PEG不能单独使用 必须与其他指标结合起来 用PEG法估算公司价值 就是用合理的PEG与预测的盈利和预测的盈利增长率的乘积估算股票价格 其计算公式是 股票价格P1 PEG E1 G1其中 P1是预测的下一年的股价 E1是公司下一年的每股预期收益 G1是预测的下一年的每股收益增长率 14 PEG与业绩成长性 当PEG等于1时 表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性 当PEG大于1时 表明这只股票的价值可能被高估 或者市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期 当PEG小于1时 表明市场低估了这只股票的价值 或者市场认为其业绩成长性可能比预期的差 注意 不能够机械地单以PEG论估值 还必须结合国际市场 宏观经济 国家的产业政策 行业景气 资本市场阶段特点 股市的不同区域 上市公司盈利增长的持续性以及上市公司的其他内部情况等多种因素来综合评价 15 5 股利贴现模型 DDM 一种以企业未来特定时期内的派发股息为基础 按一定折现比率计算现值 借以评估企业价值的方法 计算公式 式中 Dt为在时间t内以现金形式表示的每股股利 K为在一定风险程度下的贴现率 F为待N期股票出售时的预期价格 P为每股股票的内在价值 公式中的Dt可以分为零增长股票价值模型 固定增长股票价值模型 非固定增长股票价值模型等 从而引出多种企业价值评估基本公式 当n F的现值接近于零 则上式变为 16 1 零增长股利模型公司每年平均发放固定股利给股东 预期增长率为零P D K例 假定A公司在未来无限时期内支付的每股股利为8元 其公司的必要收益率为10 则股票的价值为P 8 10 80 元 2 固定增长股利模型 戈登模型 某种股票的股利永远以一个固定的增长率g增长P D1 K g 式中 D1为企业第一年发放的股利 g为股利的年固定增长率 假设K g例 XYZ公司第一年每股发放的股利为2元 假设该企业的股利年增长率为2 市场利率为10 则股票的价值为P 2 10 2 25 元 17 例 W企业与其未来3年股利将高速增长 每年成长率为5 之后转为正常增长 每年的股利支付增长率为2 假设企业第一年每股支付的股利D1为2元 市场利率为10 则该企业价值为 3 非固定增长股利模型威廉斯公式 18 5 自由现金流贴现模型 也称巴波特模型 是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的 一个企业的价值是由企业预期产生的现金流 通过采用反映企业风险程度的贴现率折现而来 在最普遍的情况下 公司的价值可表示为 式中 TVa为企业价值 FCFt为在t时期内企业的自由现金流量 Vt为t时刻企业的终值 WACC为加权平均资本成本或贴现率适用于稳定现金流量的公司 或是早期发展阶段的公司 19 如果公司在进行N年高速增长后进入稳定增长状态 公司的价值可表示为 20 运用稳定增长的FCFF模型评估公司价值例 假设ABC公司是一家食品制造公司 该公司2005年的FCFF的增长率为5 预计这一增长率将长期保持下去 理由是该公司所制造的食品有稳定的市场 其2005年的资本性支出被等额折旧所抵消 而且该公司的增长率与整个名义经济增长率相当 公司当年 2005年 财务报表数据显示 2005年息税前利润为320万元 资本性支出与折旧额都为60万元 营运资本2005年比2004年增加24万元 以后按5 增长 该公司目前 为1 05 债务比率为40 税前债务成本为9 所得税税率为33 无风险利率为6 市场风险溢价为5 试评估该公司的整体价值 根据以上资料 可以判断该公司符合稳定增长模型的假设条件 因此运用稳定增长的FCFF评估模型来估计该公司的价值 具体计算步骤如下 21 计算ABC公司2005年和2006年的FCFF 如右表 计算加权平均资本成本 计算公司整体价值 22 6 投资现金流量报酬率 CFROI 估价模型 是一种期间业绩计量方法 它以未来长期的现金流量为基础 并包括了所有的会计的 通货膨胀的和经济的调整 以米勒和莫迪格利尼方法为指导 将公司价值分为两部分 一部分是现有资产 另一部分由投资产生 优点 不像EVA 避免了通胀和减值的不良影响 考察了具体经营资产的经营业绩是从内部管理的角度对财务报表的相关资料进行运用是建立在内含报酬率和现金流量的基本框架内 与定价理论是一致的 并且通过计算所产生的资料能够进行跨期 跨行业 跨地点的比较 局限性 对数据的处理纷繁复杂 这种计算既耗时成本又高 23 计算CFROI 基于会计账面数据的自然增长率 对基本的 现金流入 总的现金流 与 现金流出 总投资 进行比较 所有这些都以相同的货币单位表示 对投资基数的关键性调整方式如下 在净资产到总资产的变动中加上累积的减值准备 调整通胀因素对总资产的影响 将表外业务的租赁性资产资本化后加在投资基数之上 研发费用的资本化 并将它加到投资基数之上从会计利润到具有代表性的 稳定的 总现金流的调整方法如下 加上非现金项目 特别是减值准备和待摊费用 加上所有对提供资本的项目的支出 如利息支出 少数权益 租赁费 加上研发支出 对任何在损益科目中的低值易耗品或额外项目进行调整 调整通货膨胀对股票和货币性营运性资本的影响 现金 债权和负债 用一个固定资产包括租赁资产和研发费用的加权平均使用年限 区分不同类别的有用的具体信息 考察已经达到使用年限的资产可能得到的价值 24 25 7 超额收益模型 该模型认为企业价值由两个部分组成 一部分是预算收益创造的价值 另一部分是超额收益创造的价值 当认为预期收益创造的价值等于目前权益的账面值时 式中 和分别为企业权益当前的和第j 1年的账面值 为第j年的实际收益率 r为第j年的预期收益率 如果将超额收益创造的价值分为两部分 则有 该模型对会计方法所造成的影响具有自修正的特点 这大大减小了会计方法的影响 26 8 股东增加值 SVA 模型 股东增加值是预测期内股东价值的变动 它是企业预测出自由现金流量现值和残值现值的基础上确定的 两种方法 股东增加值 自由现金流的累计现值 预测期末清算价值的现值 当期清算价值 27 9 期权定价模型 布莱克 斯科尔斯模型 式中 N d 为正态分布 均方差等于1时在d范围内的概率 不仅适用于对期权进行定价 其应用范围完全可以拓宽 适用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转型期的企业 如高新技术企业 风险投资企业 28 10 补充 经济增加值法 EconomicValueAddedMethod 29 30 31 11 补充 建立在客户关系价值基础之上的企业价值评估模型 罗伯特 韦兰和保罗 科尔 客户关系价值 企业拥有的客户可能为企业带来的现金流量 取决于客户对企业产品的购买频度 每次购买量和购买的持续期 受到顾客对企业产品的忠诚度 满意度等因素的影响 32 将上述模型进行改变 等式左边表示一个企业的价值 等式右边第一项是该企业目标客户群 一个或多个 每年为企业带来的现金流入 第二项为企业为开发 维持 发展其目标客户群每期的现金支出 包括企业的广告宣传和形象设计 技术创新 机器设备投资等企业所有的经营活动 具体模型如下 33 1 现金流量财务上所指的价值 就是产生更加明确的现金流入 我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面 一方面 现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形式 另一方面 从市场来看 现金流量是一个企业正常运作的标志 现金流量分为投资项目的现金流量 投资现金流量 经营现金流量 筹资现金流量 自由现金流量等几个层次 在财务股价中主要涉及的是投资项目的现金流量 EBITDA和自由现金流量 2 2 4价值评估中的主要参数 34 现金流量四要素 35 1 投资项目的现金流量 投资项目从筹划 设计 施工 投产直至报废 或转让 为止的整个期间各年现金流入量与现金流出量的总称 各期现金净流量 各期现金流入量 同期现金流出量建设期现金净流量 该年现金流入 该年现金流出 0 该年建设性投资额 该年垫支流动资金额 该年初始投资额经营期现金净流量 该年经营收入 该年经营支出 营业收入 营业成本 折旧 所得税 营业收入 付现成本 所得税 税后净利润 折旧 收入 1 税率 付现成本 1 税率 折旧 税率终结点现金净流量 固定资产残值净收入额 垫支流动资金收回额 36 2 EBITDA 公司的息税前利润加折旧摊销 在资本市场上越来越多的机构投资和银行都采用EBITDA指标评估公司经营业绩 流动性 偿债能力和价值评估 在理论上有三种解释 计算折旧与摊销时 主观因素和计算偏差就不可避免 EBITDA更加准确 折旧和摊销并没有实际支付现金 它们只是历史成本的分配 也不是预期的资本支出 EBITDA反映的是公司应对不断变化的市场和再投资能力 37 3 自由现金流量 企业所得税后资本支出之前的营业现金流量 即在企业正常的资产维护满足之后的 剩余 现金流量 企业自由现金流量 EBITDA 所得税 资本性支出 营运资本净增加财务功能 自由现金流量的创造力显示了企业的实力评价企业的经营业绩评估企业的价值企业财务结构的调整 稳定自由现金流量的企业倾向提高财务杠杆 38 39 40 企业经营活动 商品销售和提供劳务 所产生的现金流量 不反映筹资性支出 资本性支出或营运资本净增加额 经营性现金流量 营业收入 营业成本费用 付现性质 所得税 息税前利润 EBIT 1 所得税税率 折旧 前提 所有的收入和成本费用全部是收现和付现的 即在权责发生制下核算与在收付实现制下核算是相同的 1 经营性现金流量 41 扣除税收 必要的资本支出和营运资本增加后 能够支付给所有的清偿权 债权人和股东 的现金流量 企业自由现金流量 息税前利润 EBIT 1 所得税税率 折旧 资本性支出 营运资本净增加额 2 企业自由现金流量 经营实体自由现金流量 例 A企业2009年销售收入为70亿元 实现息税前利润15亿元 营运资本在2009 2010年间平均为销售收入的5 2010年的销售和息税前利润的增长率均为10 资本性支出与折旧分别为6 6亿元和5 5亿元 所得税率30 计算2010年的企业自由现金流量 42 2010的销售收入 70 1 10 77 亿元 2010年新增的营运资本 77 70 5 0 35 亿元 2010年的企业自由现金流量 15 1 10 1 30 5 5 6 6 0 35 10 1 亿元 43 满足债务清偿 资本支出和营运资本等所有的需要之后 剩下的可作为发放股利的现金流量 也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额 股东自由现金流量 企业自由现金流量 债权人自由现金流量 息税前利润 EBIT 1 所得税税率 折旧 资本性支出 营运资本净增加 发行的新债 清偿的债务 3 股东现金流量 44 自由现金流量的局限性 1 利用自由现金流量在实际中难以衡量一段时间中经营活动所增加的价值 2 自由现金流量不能体现由非现金流因素产生的价值 3 投资被认为是价值的损失 公司通过减少投资能增加自由现金流量 4 自由现金流量部分的是一个清算概念 45 2 贴现率或资本成本率 贴现率包含了企业所面临的风险因素 在其他条件不变时 贴现率越低 企业价值就越高 反之亦然贴现率反映了投资者对企业经营收益与风险的最低要求贴现率的选择是对企业风险大小的评价测算与确定方法 1 利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进行估计 包括股票 优先股和债务等 然后加权求得 2 根据资本资产定价模型 计算风险调整贴现率 3 通常情况下 以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率 或者以投资者需要的最低投资报酬率作为估值的贴现率 46 2 3基于价值的财务管理 唯有公司的大多数股东 员工和消费者都能成功 公司才有成功的前提 为达到此组织目标 组织必须逐步建立能为成员广泛接受的核心信念 CoreBeliefs 并且在内部工作与外部服务上付诸实施 成为组织的标准行为典范 始能获得真实 全面的顾客满意 KenBlanchard 美 47 价值管理为业绩文化提供共同价值观及流程 战略制定目标设定业绩衡量激励机制 需要管理流程 系统 以价值为导向的心态 建立价值创造的文化 最终的经营目标是股东价值的最大化股东可以是政府机构 并不仅指公开上市的股票拥有者 以行动为取向创业精神激励性 48 基于价值管理 ValueBasedManagement VBM 也称企业价值管理 是一种基于价值的新型管理模式 VBM不仅仅是一种手段 它是在公司经营管理和财务管理中遵循的价值理念 VBM的目标就是创造价值 实现价值的增长价值管理理论的研究 先驱 Rappaport 1986 创造股东价值 发展 麦肯锡和汤姆 科普兰 价值评估 公司价值衡量与管理 正式形成 詹姆斯A 奈特 基于价值的经营 现行国际上比较公认的VBM框架体系 Ittner Larcker 2001 2 3 1基于价值管理的含义与特征 49 1 基于价值管理的定义 理解 基于价值管理 VBM 的目标 创造价值 实现价值的增长VBM不仅仅是一种手段 它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念 以价值评估为基础 依据价值增长规则和规律 探索价值创造的运行模式和管理技能 整合各种价值驱动因素 梳理管理与业务过程的新型管理模式 基本步骤 1 选择具体的内部目标以改进股东的价值2 选取和选择与目标相一致的战略和组织设计3 确定具体的业绩变量或价值驱动因素4 建立在前面已经明确公司价值驱动因素分析的基础上 进一步发展行动计划 选择业绩衡量指标并制定具体的目标值5 评估行动计划 组织实施和管理业绩衡量的成功性6 鉴于当前的结果 评价正在实施的组织的内部目标 战略 计划和控制系统实施的有效性 如需要 可以对其进行修正 50 1 重申机会成本观念 2 承认公司价值的多因素驱动自由现金流资本成本 3 奉行 现金流量为王 Cashisking 为行为准则基于与适度风险相匹配的已经获得的和可能获得的自由现金流量 FCF 长远的现金流量回报 4 决策模型化绩效导向管理层面自由现金流量 FCF 折现模型经济增加值 EVA 与市场增加值 MVA 模型投资现金流收益 CFROI 模型 2 基于价值管理的特征 51 价值创造 自由现金流 贴现率 价值增长期 营运资本固定 资本成本 销售增长边际利润 投资 运营 融资 公司目标 价值推动因素 评估内容 公司战略 公司价值的多因素驱动模型 52 2 3 2基于价值管理的财务管理体系 将VBM变成现实可操作的程序和方法体系ABM ABB PBB KSF BPR SBU KPI BSC IPM EVA MVA等最终目标 价值最大化 企业价值 涵盖企业长远发展战略尽可能量化财务战略 将财务管理理念 财务管理方式 财务管理流程进行整体的再造和有序梳理 53 补充 传统财务管理技术和分析工具与VBM理念不相适应传统财务管理技术不足 以利润额作为企业价值的主要来源 偏重短期利益注重对过去结果的反映 不能主动进行未来的分析和管理采用单一财务指标 难以引导企业平衡发展与可持续增长数据来源于传统财会体系 忽略机会成本单纯就报表因素分析财务价值问题 本末倒置强调价值管理 必须借助财务分析手段清楚地判断目前从事或策划的业务能否创造价值 以及创造价值的程度 54 传统的衡量方法并不完善 不能提供财务业绩方面的信息可能会产生误导 在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值 净利润销售回报率 ROS 每股收益 产量市场份额 可能会产生误导 只注重利润忽略了资本需求和资本成本 衡量标准 缺陷 产值销售收入收入增长 忽略了生产成本 销售费用及其它管理费用 55 尽管仍有缺陷 以价值为基础的衡量方法是更好的管理工具 注重资本集中度容易计算有效的管理工具考虑资本投资者的要求 WACC 比较容易计算有效的管理工具考虑长期投资的时间价值可以适用于非上市公司完全透明化容易计算 资产回报率 ROA 投资资本回报 ROIC 差幅 经济利润折现现金流量净现值股价股票市值股东回报 RTS 衡量标准 优点 缺点 忽略了资本投资者所期待的回报 WACC 难以对风险不同的行业进行比较只能衡量一年的情况 不能反映多年的现金流量难以作为公司日常经营的管理工具可能不能完全反映将来的现金流量只能衡量上市公司 差幅 投资资本回报 ROIC 加权平均资本成本 WACC 56 VBM强调所有的决策必须以价值为基础 马格丽特 梅财务管理从简单的投融资业务转向了对战略 管理控制和企业经营管理的全方位介入 托马斯 沃尔瑟 57 VBM框架下的公司财务价值型管理体系 以 目标 战略 财务管理 为主线的价值模型价值组织与流程 财务治理 SBU与业务流程价值驱动因素 KVD与FCF价值规划与企业的计划预算体系价值报告与预警机制价值控制 资产组合与风险控制价值化的KPI和激励制度 58 公司价值最大化 价值估计原理 收益 风险 自由现金流量FCF 资本成本WACC 服务分析技术 决策模型 财务制度 文化与沟通 战略规化 战略控制 战略评价 价值驱动因素 KVD和FCF 价值组织与流程 公司财务治理 价值绩效 价值化的KPI和激励制度 价值控制 资产组合与风险控制 价值报告 价值报告与预警机制 价值规划 基于价值的战略规划与预算体系 价值模型 目标 战略 财务管理 财务管理流程 价值型财务管理模式的体系设计和理论框架 59 1 以 目标 战略 财务管理 为主线的价值模型 其中在分析并设计财务战略 充分考虑 1 财务资源的可获得性 2 预计或潜在的财务收益 3 财务收益的时间分布和现金流量 4 是否存在协同财务收益 5 发展战略的内在风险等等 价值型财务管理模式强调财务对企业战略的重新定位和全面支持 它从价值最大化的目标出发 根据企业的经营战略目标 也包括从财务的角度对涉及经营的所有财务事项提出自己的目标 简而言之 VBM与以下内容有关 有效战略的形成和有效战略的执行 60 1 在财务决策中必须注入战略思考投资决策中 首要对宏观层面的投资战略进行决策而非具体的投资项目2 在财务分析评价方法中注入战略元素 考虑战略性的难以量化的收益战略收益 难以用财务指标量化的收益项目价值 净现值 NPV 期权价值3 向业务单元分配资源以提升整体价值战略规划具有投资组合的性质 关注整个资源组合的价值4 基于战略决定内外部筹资方案5 日常财务控制 分析评价中注入战略元素 现代财务管理模式是目标 战略和财务管理的相互影响 不断渗透 有效融合 财务管理与战略管理 61 2 价值组织与流程 财务治理 SBU与业务流程 公司治理 组织结构是为价值目标服务的 是价值目标和战略实施的支持和保障 并随目标和战略的调整不断调整 诸多实证研究结论表明 公司治理 组织结构与公司价值存在相关关系 同时VBM的理论和现实也使企业管理者越来越意识到需要监控其战略经营单位 SBU 的价值 SBU必须有明确的价值创造战略 62 业务单元战略规划主要内容 1 本单元发展宏图及五年战略目标2 宏观经济环境及行业发展分析及对本单元影响的评估今后三内年国内 外宏观经济环境发展变化趋势今后三内年行业的发展展望产品发展趋势主要法规及经营环境变化宏观经济和行业发展将对本单元造成的影响创造的主要机会造成的主要威胁3 本单元现状分析本单元近年业绩及发展趋势本单元主要竞争优势及弱点4 公司面临的主要竞争对手分析 国内外竞争者 竞争对手近几年业绩分析 和本公司比较 竞争对手可能在以下五年采用的战略举措对手战略举措对本公司的潜在威胁 5 本公司五年战略 方案 本公司今后五年将在哪些市场竞争地理市场产品定位业务模型如何竞争 主要竞争手段主要战略举措市场扩张新客户 渠道的建立6 公司五年经营及财务目标预测主要增长点预测总销售额市场份额投资资本回报 ROIC 7 配合公司战略的主要资源需求预测资本投资人才8 和前一年战略规划的差异及总结 63 关键业绩指标将一线工作小组与经营单位的经济利润即价值联系起来 经营利润资本利用率股本成本债务成本资本结构营运资本固定资产其它净资产 投资资本回报率 加权平均资本成本率 财务业绩衡量标准 销售队伍生产率设备利用率生产周期时间交货成本 时间应收 应付款变化产出率单位产品成本劳动生产率废品率 关键业绩指标 投资资本 经营单位经济利润 64 解决组织流程的问题 引导组织上下共同趋向企业价值最大化的目标 1 财务治理层面问题财务治理框架 利益相关者管理政策 董事会的财务决策与监控制度 对经营者的激励与约束机制等多层组织结构 集团制 的财务控制与财务评价问题2 垂直一体化层级结构问题扁平化的 以 作业 流程 为中心 由合作小组组成的动态组织结构自由形成SBU 相互之间开展业务 使用服务水平协议及向接受服务的业务单位收费等形成成本中心 费用中心 收入中心 利润中心和投资中心等责任清晰地责任中心 65 价值管理在公司各层级均可奏效 设计公司战略以使整个公司价值最大化评估企业投资 资产剥离的决策 如 合并 收购及资产出售等 公司总部 经营单位总经理 职能部门经理 一线工作小组及雇员 量化并比较不同经营单位战略方案的价值分析并决定最好的战略方案 将管理流程与价值创造的目标相协调将资源配置的有效性最大化 达到具体业绩标准 例如 客户服务水平 质量 生产率 组织单位 角色 66 3 价值驱动因素 KVD与FCF 在战略领域内 CFO需要进行战略性分析 并且对企业决策的合理性和承担风险的 合适度 进行不断的反省 他所采取的一个关键工具就是价值链分析 价值链分析就是将企业运营放在如下两个背景中展开 企业内部的价值链分析和企业在社会整体价值链中的位置分析 沃尔瑟 价值链分析作用 重新研制战略计划和预算梳理企业的业务流程和组织体系 明晰企业的关键价值驱动因素 KVD 关键价值驱动因素 KVD 影响或推动价值创造的那些决策变量标准 关键绩效指标 KPI 目的 通过KVD的优先顺序来确定企业资源配置方案 67 企业层面的KVD 价值评估参数 经营决策水平 销售增长率 营业毛利率 所得税率投资决策水平 营运资本投资 固定资产投资融资风险和财务风险 资本成本时间 价值增长期要确定价值驱动因素 有四点极为关键 1 价值驱动因素应与整个企业的价值创造直接联系起来2 企业从价值驱动因素的角度 确定价值化指标 将战略化为长期指标与短期指标 财务指标与非财务指标 一级目标和次级目标等3 企业总部应该有总部的价值驱动因素 每个业务单位都应该有各自的关键价值驱动因素和KPI4 注意关键价值驱动因素的在时间 空间上的平衡不同行业都有自己独特的价值驱动因素 68 4 价值规划与企业的计划预算体系 全面预算管理从VBM的角度分析就是通过价值驱动因素来进行资源配置管理 财务管理制度应以全面预算管理思想和框架为依托 实现财务管理的全过程 全方位 全员的特性 69 战略规划中的第一年目标要被具体化为当年的经营预算计划 公司战略规划未来3 5年的规划粗略的3 5年的财务预测各年度的总体目标总体的业绩评估参照每年更新1次 公司经营预算计划当年的计划详细的当年预算详细的当年业绩目标重要的业绩评估工具也许每季随时更新 70 按项目 商品的财务预算表 经营 预算计划主要表格 损益表 99预算 99预计 2000预算 商品销售收入 商品销售成本毛利润 经营费用 其他利润 收入 管理费用 财务费用税前利润 所得税净利润 营业额 收入预算表 99预算 99预计 2000预算 经营项目 重要项目商品营业额 收入预算细表 管理费用预算表 财务费用预算表 资产状况预算表 投资和投资收益预算表 固定资产预算表 资产负债平衡表 现金流量表 资金需求预算表 主要表格 辅助表格 71 改进传统预算方式的具体应用 1 将传统的预算方式转化为一种以作业单元和价值链为基础的分析工具 用以衡量企业所开展的各项工作2 通过良好的预算技术 是企业既定的衡量尺度从现行的财务报告具体科目转变为企业的预算目标指标 并与战略充分对接3 建立精巧的预算数据模型 描绘经营管理行为的偏差与年度经营目标之间的关系4 分解和评价产品在每一个环节和工作中所形成的 经济增加值 72 5 价值报告与预警机制 价值报告作为战略控制手段之一 它并不是职能部门的总结报告和财务会计报表 而是反映活动 过程 结果和信息反馈 与价值目标 战略以及全面预算指标偏差程度的全套报告体系 价值预警机制作为企业价值实现 运行状况的 晴雨表 具有监测 信息反馈和预警功能 当企业价值实现过程发生潜在危机时 预警系统及时发现导致企业价值状况恶劣 恶化的主要原因和根源 73 6 价值控制 资产组合与风险控制 一方面 VBM所涵盖与衡量的资产包含了所有与企业价值创造相关联的资产 这些资产包括有形资产 无形资产 人力资源 信息资源 组织与文化 客户与供应商和竞争优势等 财务管理体系的任务之一就是管理企业这些资产组合 利用资产组合和流程运作 发挥资产最大效益进而创造价值 另一方面 财务管理力图建立全方位的财务控制体系 多元的财务监控措施和设立顺序递进的多道财务保安防线 具体的 可操作性的财务控制方式 价值型财务管理模式中的财务控制特别强调财务风险控制与企业经营的整合 74 财务风险控制 系统性风险及非系统性风险 尤其是非系统性风险 确保所有对外报告的完成和对外义务的履行 防范信息风险建立控制制度 确保企业财产安全 防范资产风险确保现金管理 应收款管理和应付款管理的完整和高效率 防范信用风险履行所有的保税义务和纳税义务 防范政策风险 并寻求降低企业税务负担的机遇推行投资者关系管理 维持与投资者 债权人 企业开户银行密切的日常关系 防范融资风险严格投资决策程序 规范投资分析和制度控制 防范投资风险 75 7 价值化的KPI和激励制度 1 作为价值最大化的具体化 反映为企业战略规划 战略管理重点和价值化指标 以此形成具有战略性 整体性 行为导向性的 战略绩效测量指标体系 为经营决策提供标杆 2 通过财务评价对企业各种活动 运营过程进行透彻的了解和准确把握 尤其要对它们对企业整体价值的影响程度作出正确判断 为企业进行财务战略性重组决策提供依据 3 通过有效的绩效评价体系 反映经营者 管理当局 员工等的努力对于实现企业目标作出的贡献 并据以决定奖惩 以其作为公平的价值分享政策及薪酬计划的前提 以激励经营者 全体员工为实现企业价值最大化目标而努力 价值评价的功能定位在三个方面 76 补充 关键绩效指标法 KeyPerformanceIndicator KPI 又称 关键业绩指标 把对绩效的评估简化为对几个关键指标的考核 将关键指标当作评估标准 把员工的绩效与关键指标作出比较地评估方法 在一定程度上可以说是目标管理法与帕累托定律的有效结合 关键指标必须符合SMART原则 S代表具体 Specific 指绩效考核要切中特定的工作指标 不能笼统 M代表可度量 Measurable 指绩效指标是数量化或者行为化的 验证这些绩效指标的数据或者信息是可以获得的 A代表可实现 Attainable 指绩效指标在付出努力的情况下可以实现 避免设立过高或过低的目标 R代表关联性 Relevant 指绩效指标是与上级目标具明确的关联性 最终与公司目标相结合 T代表有时限 Timebound 注重完成绩效指标的特定期限 77 KPI的理论基础KPI的理论基础是二八原理 是由意大利经济学家帕累托提出的一个经济学原理 即一个企业在价值创造过程中 每个部门和每一位员工的80 的工作任务是由20 的关键行为完成的 抓住20 的关键 就抓住了主体 二八原理为绩效考核指明了方向 即考核工作的主要精力要放在关键的结果和关键的过程上 于是 所谓的绩效考核 一定放在关键绩效指标上 考核工作一定要围绕关键绩效指标展开 78 关键业绩指标的特色 补一般会计数据之不足 很多关键业绩指标是来自财务与管理会计系统里已有的更详细的数据 这种基本的数据仍有需要 但关键业绩指标可视为来自这种数据的不同输出的 剪辑 可是 这种指标可能使目前某些信息管理数据输出变得冗余 财务与非财务指标 除了一般的财务衡量指标 如销售回报率 资产利用率 以外 关键业绩指标一般也包括一些有形的或经营业绩的指标 如每位销售人员平均拜访的客户数字 每位客户平均购买的产品数量 每人平均处理的事项 包括外部衡量指标 关键业绩指标往往会包括能显示相对于竞争或市场的衡量指标 如市场份额 与竞争对手的定价比较 与竞争对手的参照 易于理解 富有意义 很多关键业绩指标是能显示各个可变因素之间有意义的关系 任何从关键业绩指标取得的结果必须明确 不必涵盖一切 关键业绩指标不需要用于量度所有东西 指标的用途应着重于重要的结果 有时属临时性质 关键业绩指标可能只作临时用途 用于仔细监控目前着重的一个领域 当有关着重点变得不再重要时 可能不会再用有关指标 79 主要责任中心KPI指标举例 财经管理系统组织增幅指标名称 净利润增长率设立目的 旨在促进财经管理系统通过全面预算的有效控制和对货款回收的有效监控 促使公司最终成果的增长数据收集 管理工程部生产率提高指标名称 财经管理人员比例降低率指标定义 计划期内 华为技术财经管理系统人员平均数占公司员工平均数的比例降低率设立目的 旨在促进财经管理系统减人 增效数据收集 人力资源部成本控制指标名称 管理费用率降低率指标定义 计划期内 公司管理费用支出 不含研发费用 占销售收入的比率的降低率设立目的 促使财经管理系统通过全面预算管理 有效地提高管理费用支出效果和降低管理费用率数据收集 管理工程部 80 强调VBM中KPI的主要特征 1 对企业价值有巨大的影响力2 与现金相联系3 可控性4 可度量性 考核标杆的选择 预算标杆 资本成本标杆和市场预期标杆 81 2 4公司市值管理 内在价值和市值之间的关系1 价值学派以本杰明 格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值 交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或低于其内涵价值 是资本市场的常态 公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计 市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确 股票价格并不单纯是公司内在价值的被动反映 相反 虽然股票市场的估价几乎总是失真的 但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量 经济学家托宾也曾深刻地意识到股票价格与公司经营之间的这种双向互动关系 2 有效市场理论学派 82 汤姆 科普兰等 2002 提出从最开始到最终的评估标准是股票市场的股东价值创造 将股价表现直接放入了价值评估框架中去 股票市场的价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来 科普兰和Dolgoff 2006 提出了预期应当被当做谈论价值的基础 一些绩效超过预期的公司将会使股东的价值和财富增加 反之 绩效低于预期的公司则会在竞争中苦苦挣扎 EBM 实际EP 预期EPEBM 实际ROIC 预期ROIC IC 实际WACC 预期WACC IC ROIC WACC 实际IC 预期IC 式中 EP为企业利润 ROIC为投资资本回报率 IC为投资成本 WACC为加权平均资本成本率 83 公司市值管理 公司市值管理行为流程 84 整合了市值管理的VBM管理框架 该框架展示了基于股东价值的财务管理就是要基于公司内外兼顾 提升内涵价值与关注市值信号并重 综合运用多种价值经营方法和手段 已达到公司价值创造最大化 它包括内涵价值的创造和市场价值的实现等两方面的内容 85 本章结束谢谢 86 第3章财务战略与管理 制作人 会计1002班蒋雯超陈梦晗李婧琦 87 本章内容概要 财务战略概述 3 1 财务战略决策分析 赢利模式与投资战略 多元化公司资本配置 营运资本战略 企业再投资能力 3 2 3 6 3 5 3 4 3 3 88 公司战略 在空间上 战略是对企业全局的总体谋划 在时间上 战略是对企业未来的长远谋划 在依据上 战略是在对企业外部环境和内部环境深入分析和准确判断的基础上形成的 在重大程度上 战略对企业具有决定性的影响 战略的本质在于创造和变革 在于创造和维持企业的竞争优势 总体来说 公司战略就是指规划公司目标以及为达到这一目标所需资源的取得 使用和处理方略 它是企业为了适应未来环境的变化 寻求长期生存和稳定发展而制定的总体性和长远性的谋划 3 1财务战略概述 89 公司战略管理是为了公司长期的生存和发展 在充分分析内部环境和外部环境的基础上 基于公司的优势与劣势 为了更有效地应对环境中的机会和威胁而开发的长期规划 公司战略管理 一系列决定公司长期绩效的管理决策和措施 明确公司使命 树立企业文化与发展理念 确定公司达到的目标 形成公司战略 从而确定相应的CSF和KPI指标 相应的岗位职责以及年度经营管理计划 3 1财务战略概述 90 CSF 成功关键因素 是对公司擅长的 对成功起决定作用的某个战略要素的定性描述 KPI 关键绩效指标 可用来对CSF进行计算和测量 通过CSF和KPI使战略目标得以分解 压力逐层传递 同时使战略目标的实现过程得以监控 具体开发步骤为 第一步 准备工作 成立项目小组 作好宣传工作 在整个公司范围内通报这一项目 务必使每个人都对此有所了解 第二步 进行战略协同 召集公司高层 业务单位或分公司主要领导人来召开战略协同会议 明确本公司的战略目标 并将它们与业务单位或分公司的战略进行协同 3 1财务战略概述 补充的CSF和KPI 帮助理解 91 第三步 开发战略CSF与战略KPI 上面提到的主要管理者 也可聘请外部咨询公司参加一起举行研讨会 找出能计测公司战略目标的指标 第四步 开发部门的CSF和KPI 高层管理者召集部门管理人员举行研讨会 找出能计测部门的CSF和KPI 第五步 给CSF和KPI划分优先次序 通过项目小组成员研讨挑选最能计测战略目标的CSF和KPI 组成一套便于管理的指标 初步试行 第六步 开发报告格式 对于数以百计的KPI 需要用一个统一的格式来报告KPI以方便管理 具体开发步骤 3 1财务战略概述 补充的CSF和KPI 帮助理解 92 财务战略 公司总体战略 财务战略 公司其他战略 如生产战略 营销战略 财务战略基于公司总体战略 支持并配合其他战略 3 1财务战略概述 93 英国学者KeithWard在 公司财务战略 中把财务战略定位为 为适应公司总体的战略而筹集必要的资本 并在组织内有效的管理与运用这些资本的的方略 前8张ppt的唯一重点 财务战略与公司的其他战略相互依存 却又因其独特性而成为一个独立的战略领域 财务战略异化于公司其他战略的特性表现在 第一 突显 数据说话 第二 与经营战略的互补性 第三 坚守 稳健 方针 第四 强调战略的财务工具化和制度化 3 1财务战略概述 94 财务战略与其他战略 公司总体战略的关系 支持性 经营必须理财 理财活动不能脱离经营活动而独立存在 互逆性 动态性 全员性 财务战略随着公司经营风险的变动而进行互逆性调整 财务战略必须保持动态的调整 以经营战略为主导 以财务职能战略管理为核心 以其他部门的协调为依托进行的全员管理 3 1财务战略概述 95 根据财务风险承受态度不同进行划分 快速扩张性财务战略稳健发展性财务战略防御收缩型财务战略 投资战略筹资战略 根据财务战略的具体内容进行划分 3 1财务战略概述 96 1 根据财务风险承受态度不同进行分类 1 快速扩张型财务战略 是指以实现资产规模的快速扩张为目的的一种财务战略 呈现出 高负债 低收益 少分配 的特征 2 稳健发展型财务战略 是指以实现财务绩效的稳定增长和资产规模的平稳扩张为目的的一种财务战略 一般特征是 低负债 高收益 中分配 3 防御收缩型财务战略 是指以预防出现财务危机和求得生存及新的发展为目的的一种财务战略 呈现出 高负债 低收益 少分配 的特征 3 1财务战略概述 3 1 2财务战略分类 2 根据财务战略的具体内容进行分类 投资战略 筹资战略 投资战略是整体战略的核心内容 筹资战略是为了配合投资战略而制定的 两者是相辅相成的关系 1 在制定投资战略前 对企业的外部宏观环境进行分析 2 对企业现有的投资关系进行梳理 按照有关行业竞争分析法进行产业筛选和再评价 从而进行相关的产业整合 要处理好四类产业的关系 3 根据初步确定的投资战略的资金规模 进行筹资规划 97 2 根据财务战略的具体内容进行分类 投资战略 筹资战略 3 1财务战略概述 98 财务战略管理的三个阶段如下图 3 1财务战略概述 补充知识 99 3 2 1财务总体战略决策分析方法 一 经济周期分析法 补充知识 经济周期分为繁荣 衰退 萧条 复苏四个阶段 一般来说 当经济处于增长时期 政府往往放松银根 银行贷款增加 社会资金周转速度加快 社会资金供应量相对富余 企业筹资较容易 当经济处于衰退时期 整个社会资金周转变慢 大量资金沉淀 社会资金短缺 企业筹资相对困难 3 2财务战略决策分析 重点在投资决策和筹资决策 100 经济周期各阶段的企业财务战略 繁荣 衰退 萧条 复苏 扩充厂房 设备继续建立存货提高价格开展营销规划增加劳动力 停止扩张出售多余设备转让一些产品停产不利产品停止长期采购削减存货停止雇员 建立投资标准保持市场份额缩减管理费用放弃次要利益削减存货裁减雇员 增加厂房设备实行长期租赁建立存货引入新产品增加劳动力 需要说明的是 经济周期各阶段应采取的财务战略的实施时间选择 力度以及持续的时间安排 还应以具体经济周期特征分析为前提 3 2财务战略决策分析 101 二 标杆法标杆法简单说来 就是通过比较分析找出企业的不足和他人的优势 也叫 基准分析法 3 2财务战略决策分析 标杆法的分类 战略性标杆法 与同行业最好的公司进行比较 从总体上关注企业如何竞争发展 分析明确和改进公司战略 提高战略运作水平 操作性标杆法 注重公司整体或某个环节的具体运作 找出达到同行最好水平的运作方法 标杆可分为 流程标杆 从有类似流程的企业中发掘最有效的操作程序 使企业通过改