第八章住房贷款支撑证券MBSs固定收益证券北大姚长辉PPT课件.ppt

第八章住房贷款支撑证券 MBSs 第一节概述第二节转手证券第三节CMOs第四节MBS的定价第五节提前偿还模型 1 第一节概述 1 住房抵押贷款2 住房抵押贷款的购买3 风险 2 住房抵押贷款 单笔贷款规模不大 营业费用较高贷款数额相对于借款人收入而言较高贷款期限长 可变因素多 流动性差贷款的抵押性 房屋的保险性 3 政府扶持与抵押贷款标准 政府扶持主要是贷款的保险或偿还担保标准包括 最大贷款数量与房价的比率利率的限制最大贷款规模最低的首付款比率房屋的建筑设计标准 4 住房抵押贷款品种的创新1 固定利率抵押贷款 对于借款人来讲 有两个好处 借款人可以预先知道借款的成本和每月偿还的数额借款人可以在对他有利的情况下提前清偿贷款余额 不足之处 妨碍了很大一部分人对不动产抵押贷款的需求 在利率较低的时候发放不动产抵押贷款 商业银行的资金成本势必增大 从而商业银行一定会遭受损失而在高利率时发放住房抵押贷款 在利率下降后 借款人将发生非常大的损失 尽管借款人可以提前偿还贷款 但并不是每个借款人都具有再融资能力 5 住房抵押贷款品种的创新2 1 利率可调整的抵押贷款 Adjustable rateMortgage ARM 优点是 商业银行可以实现资产与负债在利率敏感性方面的匹配 对于商业银行而言 由于利率风险下降 因而会相应降低在ARM上的利率 这样 借款人会得到好处 缺点是 当利率水平下降后 通过ARM而新增的抵押贷款量会相应下降 因为借款人更愿意借固定利率贷款 我国的情况就是如此 住房者在利率上升时 会发生无力偿还的情况 因为贷款利息的偿还负担增加太快 商业银行的利率风险将转化为信用风险 6 住房抵押贷款品种的创新3 2 分级偿还式抵押贷款 Graduated PaymentMortgage GPM 主要针对年轻人 其内容是 在贷款的最初几年 贷款月偿还额较低 因此借款人负担较轻 过了一段时间之后 分成若干个级次 越靠后的级次 月偿还额越多 经过一个事先规定的时间段 通常是5年或10年 偿还额就不再增加 而是固定下来 贷款利率是固定的 只是月偿还额发生变动 3 递增还本抵押贷款 GrowingEquityMortgage GEM 4 买降式抵押贷款 BuydownMortgage 第三方 通常是建造商在最初几年里向贷款发放者 商业银行 提供某些资金 用来降低借款人每月偿还数额 建造商这样做的目的是帮助那些潜在购买者获得融资 以便顺利销售那些住房 建造商一般会通过提高住房销售价格的方式来回收部分乃至全部用于买降的资金 5 气球式抵押贷款 BalloonMortgage 一般期限为5年或7年 5年期的气球式抵押贷款是等额偿还式的 而每月是按照30年的偿还期而计算出来的 在第5年末 借款人要偿还全部剩余的本金余额 在利率曲线结构短期内向上陡升的情况下 那么 相对于长期的固定利率抵押贷款 借款人选择气球式抵押贷款融资会节省不少利息 6 包括 开放式抵押贷款 Open EndMortgage 可逆年金式抵押贷款 ReverseAnnuityMortgage 价格水平可调整的抵押贷款 PriceLevel AdjustedMortgage 等 7 2 住房抵押贷款的购买 住房贷款的发放者再卖给两个联邦资助机构 GSEs 以及多个私人公司 主要机构 FederalHomeLoanMortgageCorporation FreddieMac FederalNationalMortgageAssociation FannieMae since1968 8 2 住房抵押贷款的购买 私人购买者 Citimae Inc asubsidiaryofCiticorp BearStearnsMortgageCapitalCorporationResidentialFundingCorporation asubsidiaryofGMAC FBSMortgageCorporation asubsidiaryofFirstBoston SearsMortgageCorporation私人购买者也购买非标准的住房贷款 9 FannieandFreddie 主要优势在于政府的担保提升了担保的价值降低了负债成本补贴额可以通过F F的借款利率与相同风险竞争者的借款利率差来反映平均41个基点通过借款规模 再资本化在MBS方面的优势大约为5个基点Alsobenefitfromnostateandlocaltaxes noSECregistrationfees 10 3 风险 信用风险流动性风险价格风险提前偿还风险扩张风险收缩风险 11 提前偿还风险与负的凸性 priceMBSyield 12 有效持续期与有效凸性 提前偿还没有一点惩罚 提前偿还意味着未来现金流的不稳定定价与风险估计都要求考虑未来不稳定的现金流有效持续期与有效凸性可以帮助分析这一问题 13 降低风险的方法 信用风险可以通过政府或者私人的担保或者保险来降低私人性质的新颖提升种类 a 保险公司对贷款池的保险 b 银行信用证 c 高级 低级的划分 超额抵押 overcollateralization 证券化降低流动性风险 转移了信用风险 价格风险和提前偿还风险 14 与传统银行贷款的比较 传统银行贷款包括 1 发放贷款2 将贷款保留在组合当中 承受信用风险 3 为贷款提供服务4 从公众那里融资MBS可以让不只一个机构参与贷款 并且高度分工 15 证券化的好处 成本降低流动性信息金融市场决定价值 每天都有所反映融资来源借贷双方的选择权条款 利率潜在的无效率 16 MBS的一般步骤 1 商业银行发放住房贷款 2 把贷款卖给政府机构 后者以贷款池为支撑创造出证券 3 政府机构通过担保贷款本金的偿还来降低证券的信用风险4 政府机构把贷款服务的权利出售给公司 也许就是那家银行 5 政府机构将证券在市场中销售 17 第二节转手证券 诞生于1968一组住房贷款的现金流量形成现金池 并等比例地分配给全部投资者本金的偿还通常得到担保 但担保的力度在不同中介那里是不同的 分散化的利益 较低的风险 现金流更好预测 18 转手证券 贷款1 利息 本金提前偿还额 贷款 贷款3 贷款2 贷款100 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 现金迟 等比例 19 例8 1贷款6 服务费0 5 提前偿还每月0 5 monthBalancePrepaymentPlannedPlannedinterestprepaymentserviceCashflowBalancebeginningraterepaymentprincipalatend110000000 00511102 16102 15000 05000 0416 715685 4988897 92988897 950 00511046 26101 74944 54944 5412 015578 6977851 83977851 750 00510990 66101 44889 34889 3407 415472 4966861 14966861 130 00510935 36101 04834 34834 3402 915366 8955925 85955925 800 00510880 36100 74779 64779 6398 315261 6945045 56945045 500 00510825 66100 34725 24725 2393 815157 0934219 97934219 940 00510771 16100 04671 14671 1389 315052 9923448 98923448 870 00510716 96099 64617 24617 2384 814949 3912732 09912732 010 00510662 96099 34563 74563 7380 314846 3902069 110902069 080 00510609 26098 94510 34510 3375 914743 7891459 811161535 680 0056324 16016 4307 7307 725 66606 155211 611255211 620 0056289 06013 0276 1276 123 06542 148922 611348922 610 0056253 76009 1244 6244 620 46478 042668 911442668 890 0056218 16004 7213 3213 317 86413 636450 811536450 810 0056181 95999 6182 3182 315 26349 030268 911630268 920 0056144 95993 5151 3151 312 66283 624124 011724124 030 0056106 65986 0120 6120 610 16217 218017 411818017 450 0056066 05975 990 190 17 56148 611951 511911951 470 0056020 65960 859 859 85 06075 45930 91205930 880 0055960 55930 929 70 02 55958 10 0 20 21 提前偿还风险与转手证券 影响提前偿还的因素目前贷款利率利率路径贷款池的特征季节因素贷款龄宏观经济一个比喻 22 第三节CMOs CollateralizedMortgageObligations 目的 通过调整现金流进一步降低风险 由FreddieMac于1983创造 23 CMOs 贷款1 利息 本金提前偿还额 贷款 贷款3 贷款2 贷款 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 现金池 投资的层级 24 CMOs的一般类型 1 按次序支付 SequentialPay 2 按计划偿还 PlannedAmortizationClass PAC 3 按目标偿还 TargetedAmortizationClass TAC 4 辅助级 SupportClass 5 剥离证券 StrippedMBSs IOsandPos 6 浮动与逆浮动 FloaterandInverseFloater 即使在一个级次内 风险和流动性也大不一样 25 1 按次序支付 SequentialPay 例8 2 有A B C和Z四个级别 A B C的初始本金都是 300 000 A的票面利率为5 B的票面利率为5 3 C的票面利率为5 5 提前偿还比率为每月0 5 利息支付Step1 按月支付A B的利息 Step2 只要A和B的本还没有被偿还完 C就不支付利息 其利息累积到本金上 Step3 来自于抵押品的利息超过A B C三者利息的部分属于剩余级别Z 26 例8 2 本金支付Step1 全部本金先偿还A 在A的本金被偿还完毕后 再偿还B的本金 而后C的本金 Step2 在全部本金清偿完毕后 剩余的本金属于Z 这是因为超额抵押的结果 27 例8 2 monthABCZ113727 11325 00 0633 3213625 51325 00 0628 1530 010325 70 0460 1540 0186 310058 7458 4550 00 010163 1458 31050 00 0211 56781 41110 00 00 06606 11200 00 00 05958 1 28 例8 2 29 2 按计划偿还D的CMO PAC 例8 3 monthPrincipalPrincipalminimumrepaymentrepayment 0 5 1 111102 119347 111102 1211046 219075 411046 2528578 88653 38578 8538535 38497 48497 4548492 18343 38343 31196020 61138 21138 21205930 9986 8986 8 30 例8 3 31 指定目标的CMO TAC TAC属于辅助级别 supporttranches 辅助级别辅助级别给PAC级别保障不发生提前偿还风险 辅助级别本身要承受很大的提前偿还风险 不同的级别按次序偿还的辅助级别浮动利率与逆浮动利率的辅助级别累积性的辅助级别辅助级别可以再进行分割设立进一步的辅助级别 32 剥离证券 IOs与POs IO仅支付利息 利息的计算标准依据一个名义的本金 利率下降对IO的影响 本金提前偿还利息减少IO的价值下降 33 2020 3 18 34 IOs与POs PO只支付本金 利率上升对PO的影响 因为利率上升 PO的折现率提高 价值下降由于本金提前偿还的数额减少 现金流量的后移 价值下降思考问题 IOs与POs比其他MBS有更高的风险投资者要索取一个更高的收益率才持有IOs与POs 35 IOs与POs Pass throughPOIO 36 浮动利率债与逆浮动利率债 例8 4将 100mm 票面利率7 5 分割为浮动利率债与逆浮动利率债 浮动利率债的面值为 75mm 逆浮动债为 25mm 浮动利率债的票面利率计算公式为 1 monthLIBOR 0 5 逆浮动利率债的票面利率公式为K L 1monthLIBOR K为逆浮动债的顶 L为杠杆本例中K为28 5 L为3为什么 37 浮动利率债与逆浮动利率债 由于逆浮动利率债的最高利率为28 5 此时意味着LIBOR为0 因此浮动利率债的底就是0 5 由于逆浮动利率债的最低利率为0 此时LIBOR的最大值为9 5 因此 浮动利率债的顶为10 38 第四节MBS的定价 一般债券定价 要找到未来现金流量和风险调整后的折现率 MBS的定价还要根据含权证券的定价 由于提前偿还的选择权 MBS就很复杂 其现金流量不容易找到 才选择Monte CarloSimulationModel 39 例8 5 MBS的估价 假定二项式树图如下 可以用来给MBS估价 pr up pr down 0 5 r0 6 ru 6 5 rd 5 5 ruu 7 rud 6 rdd 5 40 例8 5 MBS的估价 假定提前偿还模型生成的现金流量为 r0 6 100 ru 6 5 100 rd 5 5 150 ruu 7 100 rud 6 104 50 rdd 5 58 41 例8 5 MBS的估价 假定投资者在无风险利率基础上要求0 25 的溢价 用于折现的树图为 r0 6 25 100 ru 6 75 100 rd 5 25 150 ruu 7 25 100 rud 6 25 104 50 rdd 5 25 58 42 例8 5 MBS的估价 平均价格为 269 81 43 MBS的定价 例8 6 利率路径如下 44 27 30 23 50 19 42 19 55 14 32 15 80 10 13 77 14 20 9 79 12 7 9 76 11 25 9 50 9 30 t 0t 1t 2t 3t 4 45 假定转手证券的面值为 100 抵押贷款利率为12 转手证券的票面利率为11 期限5年 计划本金偿还额为 27 74转手证券的现金流量为 46 在没有提前偿还的情况下 现金流量如下图 每个结点没有加上计划本金偿还额 47 021 5940 13057 8422 9976 4843 87097 2263 2224 0783 9245 84067 2624 7147 67025 150t 0t 1t 2t 3t 4t 5 48 在t 5 转手证券在最后一笔金额偿还后的价格为0 在t 4 49 在t 3 50 在t 2 51 在t 1在t 0 52 由于有提前偿还 转手证券可以被理解为嵌入回购选择权的证券 执行价格为 t 0 100 t 1 84 26 t 2 66 63 t 3 46 88 t 4 24 77 t 5 0 借款人也可以在执行和等待之间选择价值最大的一个 53 0000000000000000 6300 7900 380t 0t 1t 2t 3t 4t 5 54 0000000000 13000 29000 6300 7900 380t 0t 1t 2t 3t 4t 5 55 021 5940 13057 8422 9976 4843 87097 0963 2224 0783 6345 84066 6324 7146 88024 770t