浅谈双汇发展股利政策对企业价值的影响.doc

.编号 啊 毕 业 论 文课题名称: 浅谈双汇发展股利政策对企 业价值的影响 ;.目 录中文摘要IABSTRACTII引言1（一）研究背景1（二）国内外研究现状1（三）研究内容2一、双汇发展股利政策分析2（一）双汇发展简介2（二）双汇发展股利政策简介2（三）双汇发展实施此种股利政策的动因3二、实证研究4（一）企业价值与托宾Q值4（二）研究假设4（三）研究模型设计及研究过程5三、实证结果分析9四、研究结论及建议10结束语11参 考 文 献12谢辞13中文摘要自股利无关论提出之后，关于股利支付的问题一直是众说纷纭，学者们提出了许多理论来解释公司为何支付现金股利，主要的代表理论有信号传递理论和代理成本理论。但直至今日，学术界对此也没有给出一个统一的解释。本文从双汇发展的股利支付的特点出发，根据双汇发展的相关财务数据、股利支付的情况及企业价值进行最小二乘法的回归分析的实证研究，得出实证结论：双汇发展发放现金股利的多少对企业价值的提升有显著的影响，并且呈正相关；发放股票股利与企业价值的提升呈正相关，但影响很小。关键词：股利政策 企业价值 双汇发展THE ANALYSIS OF SHUANGHUI DIVIDEND AND THE IMPACT ON CORPORRATION PRICEABSTRACTSince dividend wuguanlun put forward, questions about the dividend payments have many different opinions. Scholars put forward many theories to explain why companies pay dividends, main representative theories are signaling theory and agency cost theory. But it was not until today, academic circles did not give a unified explanation. At first, the paper introduces the theories of dividend policy in shuanghui group, at last based on the data of dividend policy in shuanghui group financial statements and corporate price, this paper use the empirical study by actualizing the least square method of regression analysis to conduct a study, and come up with the conclusion that the number of cash dividend have an appreciable impact on its enterprise value, stock dividends have a little significant impact on enterprise value .Keywords：Dividend policy ，Corporate price ，Shuanghuifazhan.浅谈双汇发展股利政策对企业价值的影响引言（一）研究背景双汇发展是一家大型食品上市公司，主要以肉类加工为主。然而济源双汇食品有限公司收购健美猪情况被曝光后，双汇企业经济效益遭到了巨大的损失。瘦肉精如同一记重拳，击中了肉制品企业双汇。双汇发展在此风波里受到冲击，股票甚至一度跌停。双汇发展采取固定比率政策，双汇发展每年连续的发放现金股利，一直以慷慨的高派现著称。那么，在提升企业价值过程中股利政策扮演怎样的角色呢，本文以此展开研究。（二）国内外研究现状1.国外研究现状 “一鸟在手”理论认为，现金股利支付率与股票价格成正比，现金股利支付率越高，股票的价格也就越高1。税差理论认为在资本利得率低于股利税率的条件下，股票价格与股利支付率成反比，为了使公司价值最大，公司应当制订低股利政策。追随者效应理论认为在较不完善的资本市场上由于存在税收和交易成本的问题，边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，边际税率低的投资者喜欢高股利支付率的股票2。信号传递理论认为在存在信息不对称情况下，具有信息优势的公司把股利政策作为一种信号，向投资者传递企业当前和未来的盈利信息，从而影响公司的股票价格。因此，较高的股利意味着企业较高的未来发展潜力，表现在市场上，是企业股票价格的上升和股东以股票形式持有的财富的增加3。代理成本理论指出股利政策实际上表现的是公司内部人员与外部股东之间所存在的代理问题。良好的股利政策使得经理们能更好的按照股东的利益行事。2.国内研究现状刘永祥，李颖等人在中国制造类上市公司业绩与股利政策相关性的初步研究一文中认为：制造类公司的现金股利与下一年度的净利润成正相关，对下一年度的净利润有显著影响。匡宁在我国上市公司股利政策与企业价值关系的研究一文中指出，上市公司支付股利能够促进企业价值的提升，这一结论是稳健的。在支付选择上，支付现金股利、股票股利、同时现金股利和股票股利这三种形式均会对企业价值产生正向影响。井耕，者昌贵在我国上市公司股利分配政策的分析与研究中认为：稳定的股利支付向市场传递着公司的正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心。（三）研究内容本文结合国内外研究理论，通过数据搜集、建立模型、实证研究一系列步骤，设置因变量、自变量以及控制变量，计算不同情况下的企业价值并加以分析，最终得出结论以及提出建议。通过对双汇发展的股利政策的实证分析，探究不同的股利政策会对企业价值产生怎样的影响。一、双汇发展股利政策分析（一）双汇发展简介双汇投资发展股份有限公司专营食品加工，投资方向主要围绕肉类加工行业，与此同时并努力产业链条化，一方面积极发展肉制品市场，扩产产量和开拓市场，另一方面促进创新。随着公司规模日趋扩大，经济效益稳定提升，在激烈的行业竞争中，逐渐成为了行业龙头。（二）双汇发展股利政策简介 双汇发展公司在总体上采用固定股利支付率的股利政策，本文的样本选择来自双汇发展1999年至2012年财务报告中的数据，数据主要来源于新浪财经网，包括数据直接获取和数据经过加工计算获取。从表1-1中可以看出双汇发展的股利分配政策有以下特点：1连续性。自2001年以来， 双汇发展始终坚持每年派现，据统计20012012年，我国只有45家上市公司十几年不间断发放现金股利，占总数的4.5%。在欧美西方国家，即使企业当期发生亏损，企业也会支付稳定的股利，以向投资者传递企业能够转亏为盈的信心和信号4。2.稳定性。双汇发展每年的股利支付情况基本趋于稳定。因为：稳定的支付股利向市场说明公司正常发展，有利于企业形成良好的信誉，让投资者对公司更加有信心；股利忽高忽低的股票，不会受到股东的欢迎，股票价格会因此下降5。3.高派现。除2002年以外，双汇发展的现金股利的分配都执行高派现政策，即每10股送五元。有的研究人员表明：高派现的上市公司下一年的经营业绩要高于低派现的上市公司的经营业绩6。在传统财务理论中,分派高现金股利,代表着这个公司收益好现金流充足,并且获得较高的红利也是投资者购买股票的目的之一。因此,理性的投资者应该更青睐分配现金股利的公司7。表1-1 双汇股利分配方案公告日期分红方案（每10股）除权除息日股权登记日送股转增派息（税前）2012-04-24005.52012-05-042012-05-032011-07-060052011-07-132011-07-122010-07-0700102010-07-142010-07-132009-04-230062009-04-292009-04-282008-04-220082008-04-282008-04-252007-06-2601.802007-06-282007-06-272007-06-060082007-06-132007-06-122006-03-220052006-05-232006-03-272005-03-310062005-04-072005-04-062004-04-010572004-04-072004-04-062003-04-180052003-04-252003-04-242002-06-13001.282002-06-212002-06-202001-05-110052001-05-172001-05-162000-05-300302000-06-062000-06-051999-07-012101999-07-071999-07-06（三）双汇发展实施此种股利政策的动因虽然双汇发展股利政策持续稳健，但实际上股息支付率远低于定期存款利率，与CPI的增长更是望尘莫及。例如2011年，公司用了44.8%的净利润才获取1.29%的股利收益率，说明与预告股价相比，这样的股息收益率对于股民并不具有非常大的吸引。既然如此，双汇还为何坚定不移的进行分红呢？据资料显示，现金分红的原因可能是：第一，非流通股东的要求。双汇发展的非流通股占45%左右，为了迎合非流通股的需要，也要进行一定的现金分红。第二，法律政策的要求。2000年我国证监会出台的暂行办法中现金分红成为上市公司再融资的先决条件之一，许多公司为了达到再融资的条件，纷纷进行分红。第三，高盈利下的选择。公司在高盈利的情况下，选择积极的汇报投资者，给予较高的股利分红，可以使公司和股东之间实现“双赢”8 。双汇发展具有较强的盈利能力，较行业平均水平要高。在食品工业中，它的总收入位列第二，仅次于伊利股份。双汇发展净利润一直平稳上升，于2010年达到顶峰，2011年受到“瘦肉精”风波除外。第四，以实现再融资。按照信号传递理论：企业管理者和外部投资者拥有的信息不相同，例如企业发展前景方面，管理者拥有更多的内部信息。因此可以用股利来反映企业未来时期盈利能力的状况，这样股利对股票价格就具有一定程度的影响，当股利的支付水平提高时，企业的股票价格上涨，这就使得企业能够实现大量的融资二、实证研究双汇发展实施这样的股利政策会不会对企业价值产生影响呢？本文认为作为财务管理一部分，股利政策应该对企业价值产生一定的影响，因此根据双汇发展的数据进行实证分析，通过实证分析发现股利政策制定的不同会对企业价值产生怎样的影响。（一）企业价值与托宾Q值1950年，企业价值的概念被提出。专注于企业交易中的股权市场的快速发展，使人们越来越清楚的认识到，在市场经济的背景下，从事生产的企业本身也是一种商品，同时它的价值由市场来决定。一种观点认为，人们通过主观判断而得出企业价值。同一家企业对不同的人来说，可能拥有不同的价值。另一种观点认为，企业价值是由许多客观价值综合决定的。企业价值的评估方法主要有：以资产为基础的价值评估方法、以收入为基础的价值评估方法、现金流折现技术的价值评估方法、资本资产定价模型的评估方法和股票红利收益率的评估方法。托宾Q在现实应用中占有上风，获得了众多学者的偏爱，在货币政策研究、企业价值研究等方面得到了普遍的应用。在实际研究中，股票价格、每股收益等方法可用来表示企业价值，但由于股票价格的不断上下浮动及其市场要素繁多的影响，企业价值用每股收益代表不够完善，企业现金流现值计算不精确等因素，本文用托宾Q值来代表企业价值。在此，以托宾Q值作为企业价值，托宾Q值=（流通股*每股收盘价+非流通股*每股净资产+负债面值）/重置成本。因企业财务报表中不披露重置成本数据，所以文中重置成本以期末总资产代替9。（二）研究假设在代理成本理论中，通过支付现金股利支付或增加股票回购，把自由现金流量还给股东，可以避免把自由现金流量放在低收益的项目上的浪费，因此，股利的支付有利于股东代理成本的降低，实质性地提升公司的价值10。在企业价值得到提升的同时，小股东的利益得到保障。这一点在资本市场相对完善的国家是成立的。有学者认为，在中国，相较于上市公司中盛行的关联交易、大股东占用的资金，现金股利所起到的减少代理成本的作用有限。也有学者认为，发放现金股利时现金流出企业，进而企业现金减少，当企业需要现金并对外进行筹资时，会受到资金供应者的约束。因此发放现金股利会提升企业价值11。双汇发展作为上市公司，在支付股利时，每股股利越高，越能向投资者传递企业经营业绩良好的消息。当企业发放的每股股利越高，投资者能得到的实实在在地利益就越多，投资的不确定性就越小。基于投资者规避风险的态度，投资者乐于将资金投于这样能够获得确定性收益的公司，继而公司的股价升高，企业价值提升。假设H1：支付现金股利，企业价值提升。假设H2：支付股票股利，企业价值提升。（三）研究模型设计及研究过程用TQ表示企业价值，D1表示现金股利，D2表示股票股利，用LEV、TURNT、IGR分别表示控制变量资产负债率、总资产周转率、主营业务收入增长率。TQ=+1D1+2D2+3LEV+4TURNT+5IGR+（2-1）表2-2 变量定义表变量类型解释名称符号因变量自变量控制变量托宾Q每股现金股利每股股票股利资产负债率总资产周转率主营业务收入增长率TQD1D2LEVTURNTIGR表2-3 托宾Q值的相关数据年份流通股（万股）非流通股（万股）每股收盘价每股净资产负债面值总资产面值托宾Q值199965001599016.163.958405101295361.612203712200084502078716.263.10642511549111.71768112200184502078713.013.589567821617011.4923905422002134502078712.085.000909882621591.363290982003134502078713.676.427904903105311.31371601920042017531180.514.134.540938623270091.59177337620052017531180.516.294.5951140703500601.67398488120062017531180.557.94.2711115973704203.815439165200729400.22931208.737348.214.5121289894024124.191552465200829400.22931208.737334.144.9961428734456182.922216223200929400.22931208.737351.796.1342036195753243.332383973201060599.49072.577.1102400116708896.912853641201160599.49067.087.1553503667839505.632149331201260599.4949429.43265.2510.66741410116695102.933151039表2-4 样本会计年度托宾Q值每股现金股利每股股票股利19991.61220371200.320001.7176811200.320011.4923905420.5020021.363290980.128020031.3137160190.5020041.5917733760.70.520051.6739848810.6020063.8154391650.5020074.1915524650.80.1820082.9222162230.8020093.3323839730.6020106.9128536411020115.6321493310.5020122.9331510390.550表2-5 控制变量相关数据年份资产负债率总资产周转率主营业务收入增长率199931.27361.941819.1112200041.47632.184729.4224200136.16342.12758.3919200235.29432.245941.3228200329.59412.507350.8383200428.70313.154640.0671200532.58583.975933.849200630.12714.283614.6466200732.05415.653141.5597200832.06196.134219.0684200935.39225.5549.0018201035.77545.897829.6211201144.69245.17112.3569201224.80383.23665.5538表2-6 Eviews计算结果因变量: TQ 方法: 最小二乘法日期: 05/03/13 时间: 12:06样本: 1999 2012 样本个数: 14变量系数标准差rT统计量T统计量 P值C-2.6724102.882513-0.9271110.3810D11.4243202.2357570.6370640.5419D20.0036852.3798440.001548 0.9988LEV0.0900280.0802911.1212690.2947TURNT0.5816970.4157631.3991090.1993IGR-0.0176150.024950-0.7060360.5002可决定系数R0.677199F统计量 3.356610修正可调整系数R0.475448F统计量的P值 0.042708D-W统计量1.828137由计算结果可知：TQ=-2.67241+1.42432D1+0.003685D2+0.090028LEV+0.581697TURNT-0.017615IGR，R=0.677199,模型的修正可调整系数R=0.475448，拟合效果较好；F统计量P值=0.0427；F=3.356610；D-W值=1.828137比较接近于2，说明自变量没有自相关现象；模型整体通过了显著性检验。现金股利的回归系数为1.42432，在95%的置信水平下显著，企业价值与现金股利分配的多少呈正相关，显著性较强。股票股利的回归系数为0.003685，在95%的置信水平下显著，企业价值与现金股利分配的多少呈正相关，但显著性较弱。资产负债率、总资产周转率的回归系数为正值，说明企业价值与企业偿债能力和营运能力呈正相关。三、实证结果分析本文考察了双汇发展从1999年至2012年的现金股利分配多少对下一年企业价值的影响，结果是:现金股利支付的多少对企业价值的提升显著相关并呈正相关。这充分说明，支付给股东现金股利，有利于降低股东代理成，并大幅度提升公司的价值。这也匡宁（2011）的研究中得到的结论是一致的。这一结论符合现实，当处在信息不对称的背景下，现金股利传递这样的信息：公司过去一个周期经营状况良好，能产生丰富的现金流，满足投资项目需求和现金支付；公司管理层对投资者的负责态度。股票利支付的多少与企业价值的提升呈正相关，但相关性较弱。可能原因：第一样本量太少；第二我国股利分配形式主要以现金股利为主，从而影响了检验结果。第三股权集中度。股权集中的上市公司发放现金股利对企业价值提升所起的作用更大，而股权分散的上市公司发放股票股利对企业价值的提升更大。由于双汇发展的股权较集中，这就导致双汇发展发放股票股利对企业价值的提升所起作用不大。四、研究结论及建议通过研究及分析，本人对就股利政策如何提升企业价值得出以下建议。（一）支付现金股利通过发放现金股利以提升企业价值。在实证分析中我们发现，双汇发展提高现金股利的发放对企业价值的提升具有显著的影响，并且呈正相关。现金股利既是一项利润分配手段，又是一种财务管理工具，公司治理层与管理层应当遵循研究所得出的规律，综合考虑提升企业价值与提高投资者信心的关系。但是需要注意的是，当公司现金流量状况不好时易造成公司财务压力。（二）支付股票股利如果发放股票股利目标是显著提升企业价值，这就需要企业管理者寻求更有效的策略。股票股利对企业价值的提升显著性较弱，大多数投资者更倾向于“一鸟在手”理论，投资者都是风险规避型，本期的确定性收益要远比未来不确定的收益更吸引投资者。因此，一个新的投资项目，需要保留现金，以满足长远发展，公司具有良好的发展潜力和广阔的前景。如此就会增强投资者信心，在一定意义上又可以起到平稳股价乃至提高股价的作用。（三）采取“选择性的红利再投资策略”为顺应双汇发展的现状，可以采用“选择性的红利再投资策略”，即公司向投资者分配现金股利时，投资者可以选择获取现金，或者选择将现金股利转为股本，通过这种方式可以满足不同偏好，吸引更多的资金进行股票投资，从而实现融资的作用。结束语通过本文的研究，现金股利支付的多少对企业价值的提升具有显著作用，股票股利支付的多少对企业价值的提升有作用但意义不大，这就为企业通过股利政策提升企业价值提供了依据和方向。由于本人时间和所收集资料的限制，本文的研究存在一些较为明显的局限和不足，对双汇发展股利政策对企业价值影响的研究还不够全面和深刻，尚待今后进一步深入研究，例如：第一，本文用托宾Q值作为衡量企业价值的指标，具有一定的局限性。股价是波动的，由此计算的托宾Q值可能不能代表企业的内在价值；第二，由于从2005年开始，我国进行了股权分置改革，这必将