财务管理第六章资本成本与资本结构.ppt

6 1资金成本6 2杠杆原理6 3资本结构案例分析本章小结思考题自测题 第六章资本结构决策 一 资本成本的概念 资本成本这个概念可以从两个角度进行解释 1 从筹资角度看 资本成本是企业为筹集和使用资本而付出的代价 2 从投资角度看 资本成本是投资者 包括股东和债权人 因让渡资本使用权所要求的最低收益率或投资的机会成本 即投资于具有相同风险和期限的其他证券所必须达到的报酬率 第一节资本成本 2 资本成本的内容 从筹资上看 是指企业为筹集和使用资本而付出的代价 它包括筹集费用和使用费用两部分 筹集费用 是资本在筹集过程中支付的各种费用 包括手续费 发行股票 债券支付的广告费 印刷费 评估费 公证费 代理发行费等 特点 筹资费是一次性发生的 使用费用 是企业为占用资本而发生的支出 包括银行借款的利息 债券的利息和股票的股利以及向投资者分配的利润等 它是企业资本成本的主体 也是资本成本控制的重点 特点 使用费用是经常发生的 3 资本成本的种类 个别资本成本 包括银行借款成本 债券成本 普通股成本 优先股成本 留存收益成本 用于评价各种筹资方案综合资本成本 各种个别资本成本的加权平均成本 用于资本结构决策边际资本成本 新筹集资本的成本 用于追加筹资决策 4 资本成本的作用 比较 选择筹资方案的重要依据筹资方式的比较 个别资本成本资本结构的决策 综合资本成本追加筹资的决策 边际资本成本评价投资项目 比较投资方案的重要标准 当投资项目的投资收益率大于资本成本 该投资才可行 评价企业整体业绩的重要依据 当企业的资本收益率大于资本成本 企业的经营才有效 5 资本成本的表现形式 资本成本的表现形式有两种 绝对数和相对数绝对数表示资本总成本 即资本筹集费用和使用费用之和 但很少使用 资本成本通常以相对数的形式表示 称为资本成本率 简称资本成本 资本成本在按年度计算 并且不考虑时间价值的情况下 它指资本的年使用费用占筹资净额的比率 5 资本成本的表现形式 考虑时间价值的情况下 资本成本采用折现模式计算 使得 筹资净额现值 未来资本清偿额现金流量现值 0 成立的折现率即资本成本 二 个别资本成本的计算 1 长期借款的资本成本 包括借款利息和借款手续费两部分 按照现行税法和会计制度的规定 借款利息可在所得税前列支 这样能使企业抵减一部分利润 少交所得税 因此 企业自身实际承担的借款年使用费应为 借款本金 借款利率 1 所得税税率 计算公式 1 长期借款的资本成本 在计算长期银行借款资本成本时 由于借款手续费用相对较少 有时也可忽略不计 这样 长期银行借款的资本成本可以简化为 即f 0资金成本 利息率 1 所得税率 1 长期借款的资本成本 考虑货币时间价值的借款资本成本 例6 1 不考虑时间价值的资本成本8 02 考虑时间价值的资本成本8 05 表示银行借款资本成本 2 长期债券成本 长期债券资本成本 债券利息和筹资费用特点 债券利息具有抵税的作用 债券的筹资费用一般较高 不可省略筹资净额 债券发行价格 1 筹资费率 L 1 f L 债券发行价格T 所得税税率f 筹资费率 发行价格有平价 溢价 折价三种 在计算筹资额时应以实际发行价格计算 而利息只能按面值和票面利率计算确定 2 长期债券成本 如果企业发行的债券是每年付息一次 到期还本 则债券的资本成本 考虑时间价值 为 例6 2 Kb以折现率的方式表示债券的资本成本Bo债券发行价格Bn债券面值 在实务中 通常利用简化公式计算长期债券的资本成本 虽然这种方法没有考虑时间价值 计算结果不够准确 但计算简便 易于掌握和运用 3 优先股成本 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券 他同时具有债券和普通股的一些特征 与债券相同之处是优先股筹资一般要定期按固定的股利率向持股人支付股息 不同之处是 它没有到期日 优先股的资本成本包括筹资费用和股息支付 特点 股息较稳定 且税后支付 不具有减税作用 计算公式 4 普通股成本 从理论上说 普通股的资本成本可以被看作是为保证普通股股东的必要投资收益 企业必须向投资者支付的最低收益率 由于普通股的股利往往随企业的经营情况变化而变化 因此 普通股的资本成本在计算上更加困难 特点 股利不固定 股利随企业经营状况的变动而变动 普通股风险最大 要求收益率最高 普通股成本的确定方法 现金股利固定增长模型 资本资产定价模型 因为 所以 将等号两边同乘上 后再减去上式 则 当 大于 时 于是 KS普通股股东要求的收益率P0普通股市价D0D1普通股股利g股利增长率 4 普通股成本 现金股利固定增长模型法现金股利增长模型的基本假设是 普通股股东长期持有股票 股票的现金股利是以固定的年增长率g递增 且增长率g小于投资者要求的收益率Ks 那么普通股的现值为 4 普通股成本 现金股利固定增长模型法 如果是发行新的普通股 则需要将发行成本考虑进来 则有 例6 3 资本资产定价模型股利增长模型假定普通股年股利增长率固定不变 事实上 许多企业未来股利率是不确定的 或者不支付股利 在这种情况下 普通股成本可以采用资本资产定价模型予以确定 计算公式为 例6 4 无风险收益率 Ks 证券市场组合的平均期望报酬率 贝他系数 Rf Rm Rf 4 普通股成本 贝塔系数是统计学上的概念 它所反映的是某一投资对象相对于大盘的表现情况 其绝对值越大 显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大 绝对值越小 显示其变化幅度相对于大盘越小 如果是负值 则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反 大盘涨的时候它跌 大盘跌的时候它涨 5 留存收益成本 留存收益是企业税后利润形成的 从表面上看 企业使用这部分资金没花费代价 其实并非如此 因为 普通股股东将这部分资金留存于企业 相当于普通股股东对企业追加了投资 自然要求获得与购买普通股股票一样的投资回报 从财务的角度 企业使用这部分资本的成本和普通股的资本成本相同 差别在于不必考虑发行成本 特点 其方法与普通股基本相同 不同之处在于留存收益无筹资费用 计算公式 三 综合资本成本 加权平均资本成本 实际中 企业常常采用多种方式进行筹资 不同的筹资方式有不同的资本成本 在这种情况下 应计算企业的加权平均资本成本 1 概念加权平均资本成本 WeightedAverageCostofCapital 缩写为WACC 是以个别资本成本为基数 以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数 其计算公式如下 2 计算公式例6 5 综合资本成本 加权平均资本成本 账面价值与公司已存在的资本相关 或与历史融资成本相关 以账面价值为权数 容易从资产负债表中取得资料 计算结果相对稳定 但若债券和股票的市场价值已脱离账面价值 据此计算的加权平均资本成本则不能正确地反映实际的资本成本水平 市场价值与资本市场的当前状况相关 以市场价值为权数 代表了公司目前实际的资本成本水平 有利于财务决策 但由于证券市场价值处于经常变动之中 故需要采用一定的方法进行预测 为弥补证券市场价格变动频繁的不便 计算时也可选用债券或股票的平均价格 目标价值权数是指债券 股票以未来预计的目标市场价值确定权数 这种能体现期望的资本结构 而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本成本结构 所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金 然而 企业很难客观合理地确定证券的目标价值 又使这种计算方法不易推广 四 边际资本成本 企业追加筹资时 应考虑追加筹资的资本成本 即边际资本成本 MarginalCostofCapital MCC 它是筹资决策的依据 1 定义是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本 例如 BR公司目前通过债务和权益共筹资1000万元 测算出公司的WACC为9 4 假设公司有一新的投资项目需要新筹资500万元 投资者则会认为这样一个大型的资本项目是有风险的 因此要求更高的收益率 则WACC则会发生一个跳跃 为10 6 边际资本成本 企业追加投资时有两种情况 改变现行资本结构 不改变现行资本结构理论上计算WACC时习惯的做法是采用目标资本结构 因此 企业在追加筹资时也是遵循目标资本结构 在既定的目标资本结构下进行 如果企业在追加筹资时保持既定的目标资本结构不变 则会出现两种情况 一是个别资本成本不变 二是个别资本成本发生改变 一般来说 企业的筹资额越大 资金供应者所承受的风险越高 由此造成边际资本成本的上升 2 边际资本成本的确定程序 1 确定各种筹资方式的个别资本成本的临界点 例6 6 表6 12 确定追加筹资的目标资本结构追加筹资的目标资本结构是否改变取决于企业筹资的规划 这里假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致 例6 6中 长期借款40 普通股60 3 确定筹资突破点 并确定追加筹资总额的范围是指在保持目标资本结构 保持某一资本成本不变时可以筹集到的资金总限额 计算公式如下 例 10万 0 4 25万 20万 0 4 50万12万 0 6 20万 24万 0 6 40万20以下 20 25 25 40 40 50 50以上 2 边际资本成本的确定程序 2 边际资本成本的确定程序 4 确定不同筹资总额范围的边际资本成本根据边际资本成本的计算公式 计算不同筹资范围的边际资本成本 例表6 2 杠杆效应概述财务管理中 杠杆效应是指由于固定费用 包括生产中的固定成本和筹资中的固定费用 的存在 当业务量发生较小变化时 导致企业息税前利润产生较大幅度变化的经济现象 杠杆效应是影响企业风险的重要因素之一 第二节杠杆原理 固定成本 EPS EBIT 财务杠杆 固定筹资成本 经营杠杆 经营杠杆 经营杠杆指企业经营决策时对经营成本中固定成本的利用 因为 在同等产销量的条件下 固定成本比重越高的企业 单位产品所承担的固定成本就越高 而一旦扩大了 或减少了 产销量 企业息税前利润的增长幅度 或降低幅度 就会大于产销量的变化幅度 由此而形成经营杠杆效应 204080 555 102555 变动率一致 不变化因素 息税前利润变动率大于销售额变动率 经营杠杆效应分析表 100 150 100 120 100 109 成本按其习性分类 固定成本和变动成本Q 产品销售数量 P 单位产品价格 C 总成本 V 单位变动成本 F 固定成本总额 EBIT EarningsBeforeInterestandTaxes 息税前利润 I 利息费用 T 所得税率 P 优先股股息 N 普通股股数 EPS EarningPerShare 普通股每股收益总成本习性模型 总成本 固定成本 变动成本即 C F V Q 准备知识 边际贡献 M 是指销售收入减去变动成本后的差额 M P Q V Q P V Q息税前利润 EBIT 是指企业尚未支付利息和缴纳所得税之前的利润 EBIT P V Q F M FEBIT P V Q F M F 0时的Q即为盈亏平衡点的销量 准备知识 单位产品的EBIT P V F Q当Q 时 单位产品负担的固定成本就相应地 或 单位产品的EBIT就相应地大幅度地上升或下降 可见 由于特定费用 固定生产经营成本的存在 导致某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关变量会以较大的幅度变动 即杠杆效应 准备知识 利润总额 EBIT I税后利润 EBIT I 1 T 可分配给普通股的收益 EBIT I 1 T P每股收益 二 经营杠杆 1 经营杠杆的概念 Q EBIT 由于固定经营成本的存在 导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应 称为经营杠杆 2 经营杠杆的计量 DOL DegreeofOperatingLeverage 用经营杠杆系数或经营杠杆度来计量 指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数 推导 例 ABC公司生产甲产品 单位售价为50元 单位变动成本为25元 固定成本总额为100000元 现行销售量为8000件 那么在现行销量水平上的经营杠杆系数为多少 解 销量为8000件的经营杠杆系数计算如下 例6 7 3个杠杆说明什么问题 1 经营杠杆系数越高 利润变动越激烈 经营风险越大 2 在其他因素不变的情况下 F固定成本越高 DOL越大 经营风险越大 固定成本为0时 DOL等于1 3 在F不变的情况下 Q产销量越大 DOL越小 经营风险越小 反之 经营风险越大 4 当产销量在盈亏临界点时 DOL趋于无穷大 5 当实际产销量超出保本产销量越多 DOL系数就越小 经营风险越小注意 企业一般可以通过增加Q 降低b 降低F比重等措施降低经营杆杆系数 进而降低经营风险 经营杠杆系数与经营风险的关系 影响经营风险的因素 需求与销售的波动 市场对产品需求越稳定 其经营风险越小 产品的销售价格和销售量越稳定 经营风险越小 投入成本的波动 公司投入要素 劳动力和产品成本等 的价格越不稳定 经营风险越大 根据投入成本价格调整产品售价的能力 如果企业在投入成本发生波动时能够比其他企业更好地提高其产品价格 其经营风险越低 开发新产品的能力 产品过时得越快 企业的经营风险越大 固定成本程度 如果企业的固定经营成本比率很高 不能随时根据需求的变化调整经营成本 则其经营风险就会很高 三 财务杠杆 财务风险 是指企业采用负债融资后给普通股股东带来的附加风险和不确定的额外收益 企业的财务风险通常采用净资产收益率 ROE 或每股收益 EPS 的变动 标准差 财务杠杆系数 来衡量 财务杠杆的概念 EBIT EPS 由于债务的存在 固定的筹资成本引起的每股收益EPS的波动幅度大于息税前利润变动幅度的杠杆效应 称作财务杠杆 150 900 120 180 109 129 不变因素 财务杠杆效应分析表单位 万元发行在外普通股 10万股 财务杠杆的计量 DFL 财务杠杆系数 是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 推导 例6 8 说明 1 财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度 2 在资本总额 息税前盈余相同的情况下 负债比例越高 DFL越高 财务风险越大 每期预期收益也越高 3 当企业既没有发行优先股 也无负债时 DFL 1 例 A公司的资本来源为 债券100000元 年利率10 优先股5000股 每股面值100元 按照优先股面值计算的年股利率6 该公司的普通股为100000股 每股收益0 35元 所得税税率25 当息税前利润为100000元时 公司的财务杠杆系数为多少 解 AAA公司的财务杠杆系数计算如下 a 企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时 会增加破产机会 b 企业利用财务杠杆 可以产生好的效果 也可能会产生负面效果 c 企业可通过合理安排资本结构 适度负债 使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响 财务杠杆与财务风险的关系 复合杠杆 经营杠杆 财务杠杆 Q EBIT EPS 总杠杆 当企业既存在经营杠杆 又进行负债经营时 企业就存在二种杠杆作用 1 复合杠杆的概念由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应 称为复合杠杆 2 复合杠杆的计量 复合杠杆系数是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数 例6 9 复合杠杆的应用 复合杠杆系数的主要应用价值在于根据销售量变动率和总杠杆系数直接预测普通股每股收益 并根据预测结果控制未来的每股收益指标 计算公式如下 普通股每股收益变动率 销量变动率 DTL预计普通股每股收益 基期EPS 1 普通股每股收益变动率 复合杠杆与企业风险的关系 1 在复合杠杆的作用下 当企业经济效益好时 每股利润会大幅度上升 当企业经济效益差时 每股利润会大幅度下降 2 在其他因素不变的情况下 复合杠杆系数越大 每股利润的波动越大 复合风险越大 反之愈小 第三节资本结构决策 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 广义的资本结构是指包括全部债务与股东权益的构成比率 狭义的资本结构仅指长期负债与股东权益的构成比率 短期资金由于其需要量和资金筹集处于经常变化中 在整个资金中所占比重也不稳定 不纳入资本结构管理范围 而作为营运资金管理 最佳资本结构 指在一定条件下 使企业加权平均资金成本最低 企业价值最大的资本结构 资本结构决策 资本结构决策就是如何根据企业投资的情况 确定负债比率 并保证企业价值最大化的财务管理目标 最佳资本结构 影响资本结构的因素 1 企业经营状况的稳定性和成长率2 企业的财务状况和信用等级3 企业资产结构4 投资人 管理当局的态度5 行业特征 行业发展周期6 经济环境的税务政策和货币政策 最佳资本结构决策方法 1 比较综合资金成本法含义 计算 比较备选方案的Kw 选Kw最低的方案 衡量标准 综合资本成本决策程序 1 确定各备选方案的资本结构 2 计算各备选方案的Kw 3 比较 选择Kw最低的资本结构即最佳资本结构评价a 简单易懂b 未考虑风险因素例6 10 2 每股收益分析法 资本结构的合理与否 可以通过分析每股收益 EPS 的变化来衡量 能够提高每股收益的资本结构是合理的 反之 资本结构不够合理 每股收益的变化不仅受资本结构的影响 而且还受企业盈利能力的影响 企业的盈利能力通常用息税前利润 EBIT 来表示 为正确处理每股收益 资本结构和息税前利润这三者之间的关系 寻找最佳的资本结构 可以采用每股收益无差别点分析法 2 每股收益分析法 每股收益无差别点分析法是指通过寻找能够使不同资本结构下的每股收益相等时的息税前利润来确定最佳资本结构的方法 即在此点上 不同资本结构的每股收益都相等 因此 从理论上说 选此弃彼 或选彼弃此对普通股股东来说都没有关系 由于这种方法主要是分析EBIT和EPS之间的关系 所以也称EBIT EPS分析 2 每股收益分析法 我们知道 每股收益的计算公式可以表述如下 根据每股收益无差别点的含义 则每股收益无差别点是满足下列条件的息税前利润 EBIT 两种筹资方案的无差异点I1 I2 方案1 2中支付的年利息 D1 D2 方案1 2中支付的年优先股红利 N1 N2 方案1 2中流通在外的普通股数量 当企业的EBIT EBIT 时 利用负债集资较为有利当企业的EBIT EBIT 时 利用权益集资较为有利 每股收益无差异点 债券 EBIT 0 股票 EPS 102 0 075 1242 负债筹资的优势 例6 11 公司目前有资金1500万元 因生产需要准备再筹资500万元资金 可发行股票来筹资 也可以发行债券来筹资 若发行股票 每股发行价格2 50元 可发行200万股股票 也可发行债券筹资 债券的利息为6 原资本结构与筹资后的资本结构如下表所示 由上表资本结构的变化 可以计算出每股盈余 如下表 每股收益无差异点 债券 EBIT 0 股票 EPS 102 由图可知 1 当EBIT 102时 债券筹资的收益较大 2 当EBIT 102时 股票筹资的收益较大 0 075 1242 负债筹资的优势 3 综合分析法 企业的最佳资本结构应当是可使企业的总价值最高 而不一定是每股收益最大的资本结构 因为 在证券市场上 尽管每股收益增加 股价仍然会下降 风险与收益相互配比 所以 可以考虑利用企业价值分析法 企业价值 企业的市场总价值V应该等于股票的总价值S加上负债的总价值B 即 V S B为了简化起见 我们假设负债B的市场价值等于它的面值 股票S的市场价值可由下式计算得出 可用资本资产定价模型计算股票资本成本 于是 企业加权资本成本为 例6 12 资本结构的调整 调整权益资本 调整债务资本 1 存量调整在不改变现有资产规模的基础上 根据目标资金结构要求 对现有资金结构进行必要的调整 存量调整的方法有 第一 债转股 股转债 第二 增发新股偿还债务 第三 调整现有负债结构 如与债权人协商 将短期负债转为长期负债 或将长期负债列入短期负债 第四 调整权益资金结构 如优先股转为普通股 以资本公积转增股本 2 增量调整 即通过追加筹资量 从增加总资产的方式来调整资金结构 其主要途径是从外部取得增量资本 如发行新债 举借贷款 进行筹资租凭 发行新股票等 3 减量调整 即通过减少资产总额的方式来调整资金结构 如收回发行在外的可提前收回债券 股票回购减少公司股东 进行企业分立等 资本结构理论 早期资本结构理论净收益观点这种观点认为 在公司的资本结构中 债权资本的比例越大 公司的净收益或税后利润就越多 从而公司的价值就越高 按照这种观点 公司获取资本的来源和数量不受限制 并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的 不受财务杠杆的影响 净营业收益观点这种观点认为 在公司的资本结构