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Ch7投资决策 申宇西南财经大学金融学院 第7章投资决策 7 1增量现金流量7 2包尔得文公司 一个例子7 3通货膨胀与资本预算7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 7 1增量现金流量 7 1 1现金流量 而非 会计利润 净现值是对现金流量而不是盈利的折现 评估一个项目的许多工作在于从会计数字中产生现金流量 在计算项目的净现值时 所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量的增量 公司接受项目和不接受项目引起的现金流量的差别 7 1增量现金流量 7 1 2沉没成本沉没成本 Sunkcosts 是无关的沉没成本 在过去已经发生的成本 一旦公司的某项支出发生了 这项成本就与现在的资本预算决策无关 沉没成本不属于项目的增量现金流量 7 1增量现金流量 7 1 3机会成本机会成本应考虑机会成本 指一项资产由于用于新项目而丧失的其他使用机会所能带来的潜在的收入 这些放弃的收入就是该资产的机会成本 现有资产的使用不是免费的 它存在机会成本 机会成本属于项目的增量现金流量 7 1增量现金流量 7 1 4副效应副效应应考虑侵蚀效应 指公司原有客户和公司其他产品销售的现金流量转移到新项目上 新项目减少了原有产品的销量和现金流量 协同效应 指新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流量 如果新产品导致现有客户对现有产品需求的减少或增加 我们需要辩认出它 侵蚀应从增量现金流量中扣除 协同效应应加上 7 2包尔得文公司 一个例子 估计现金流量 经营性现金流量 OCF 经营性现金流量 EBIT 所得税 折旧净资本性支出不要忘记残值 税后 净营运资本的变动当项目收缩 净营运资本回收 7 2包尔得文公司 一个例子 7 2 1项目分析投资保龄球机器设备投资 成本100000美元 在第5年末残值5760美元 市场价值30000美元 仓库的机会成本 税后净价150000美元 营运资本投资 对营运资本投资在项目开始时为10000美元 5年里营运资本年末余额分别是10000 16320 24970 21220和0 利润和所得税销售收入 5年里年产量预计分别是5000 8000 12000 10000和6000单位 第1年单价为20美元 价格预计每年增长2 经营成本 第1年的单位经营成本为10美元 成本预计每年增长10 折旧 按照IRS规定 公司将在5年内对设备提取折旧 各年计提折旧率分别是20 32 19 20 11 52 和11 52 所得税 公司所得税率为34 现金流量经营性现金流量 销售收入 经营成本 所得税投资的总现金流量 设备投资 机会成本 营运资本投资项目的现金流量 经营性现金流量 投资的总现金流量净现值内部收益率 15 67 若市场折现率0 若市场折现率 15 67 净现值 0 7 2包尔得文公司 一个例子 市场调查成本 已经花费 250 000 现有工厂建筑和土地的当前市场价值 150 000 保龄球机器设备成本 100 000 公司将在5年内对它计提折旧 净营运资本投资 10 000 在机器设备的5年寿命期内的年产量 5 000单位 8 000单位 12 000单位 10 000单位 6 000单位 保龄球在第1年的价格是 20 以后每年价格上涨2 第1年的生产成本是每单位 10 以后每年增长10 预期年通货膨胀率 5 净营运资本 最初是 10 000 以后随销售收入而变化 包尔得文公司的现金流量 Year0Year1Year2Year3Year4Year5投资 1 保龄球机器设备 100 0021 76 2 累计折旧20 0052 0071 2082 7294 24 3 机器设备纳税调整 年末 80 0048 0028 8017 285 76 4 机会成本 仓库 150 00150 00 5 净营运资本 年末 10 0010 0016 3224 9721 220 6 净营运资本变化 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投资的总现金流量 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 我们假定这项资本投资在第5年的终结市场价值为 30 000 资本利得是终结市场价值与机器设备纳税调整之差 纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧 资本利得为 24 240 30 000 5 760 我们假定包尔得文公司该项目的累进公司所得税税率为34 资本利得现按一般所得税税率征税 因此此处的资本利得税为 8 240 0 34 30 000 5 760 税后残值为 30 000 0 34 30 000 5 760 21 760 单位 1000 所有现金流量在年末发生 包尔得文公司的现金流量 Year0Year1Year2Year3Year4Year5投资 1 保龄球机器设备 100 0021 76 2 累计折旧20 0052 0071 2082 7294 24 3 机器设备纳税调整 年末 80 0048 0028 8017 285 76 4 机会成本 仓库 150 00150 00 5 净营运资本 年末 10 0010 0016 3224 9721 220 6 净营运资本变化 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投资的总现金流量 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 在该项目结束后 仓库不再被占用 所以我们可以将它出售 单位 1000 所有现金流量在年末发生 包尔得文公司的现金流量 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 单位 1000 所有现金流量在年末发生 在机器设备的5年寿命期内的年产量 5 000单位 8 000单位 12 000单位 10 000单位 6 000单位 保龄球在第1年的价格是 20 以后每年价格上涨2 第3年的销售收入 12 000 20 1 02 2 12 000 20 81 249 720 包尔得文公司的现金流量 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 经营成本50 0088 00145 20133 1087 84 单位 1000 所有现金流量在年末发生 在机器设备的5年寿命期内的年产量 5 000单位 8 000单位 12 000单位 10 000单位 6 000单位 第1年的生产成本是每单位 10 以后每年增长10 第2年的生产成本 8 000 10 1 10 1 88 000 包尔得文公司的现金流量 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 经营成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折旧20 0032 0019 2011 5211 52 单位 1000 所有现金流量在年末发生 折旧计算是使用theAcceleratedCostRecoverySystem 见右表 机器设备成本是 100 000 第4年的折旧 100 000 1152 11 520 包尔得文公司的现金流量 Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 经营成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折旧20 0032 0019 2011 5211 52 11 税前利润30 0043 2085 3267 5830 54 8 9 10 12 所得税 34 10 2014 6929 0122 9810 38 13 净利润19 8028 5156 3144 6020 16 单位 1000 所有现金流量在年末发生 包尔得文公司的增量现金流量 17 7 2包尔得文公司 一个例子 7 2 2使用哪套帐簿公司通常有两套帐簿税收帐簿 提供给税收部门 遵循IRS的规则 股东帐簿 年报 提供给股东 遵循FASB的规则 两套帐簿的折旧 利润和所得税是不同的 计算现金流量应根据税收帐簿 所得税支出 7 2包尔得文公司 一个例子 7 2 3净营运资本计算的一个注解净营运资本 应收账款 应付账款 存货 现金净营运资本数额来自于对各个组成部分的具体预测 各年净营运资本的变动代表了营运资本投资的现金流量 7 2包尔得文公司 一个例子 7 2 5利息费用公司通常只根据权益融资的假设计算项目的现金流量 忽略利息费用 对债务融资的任何调整都反映在折现率上 WACC 而不涉及现金流量 以后章节将涉及企业在它的资本结构中拥有的负债额对公司价值的影响 波音777 一个真实的案例 1990年下半年 波音公司宣布打算制造波音777飞机 一种可以载客达390人 飞行7600英里的商用飞机 分析人员预期前期投资和研发成本将高达80亿美元 飞机的交付预期自1995年开始并持续至少35年 增量现金流量 波音777 年份 数量 销售收入 经营成本 折旧 税收 DNWC 资本支出 投资 NetCashFlow 1991 865 00 40 0 307 70 400 00 400 00 957 30 1992 1 340 00 96 0 488 24 600 00 600 00 1 451 76 1993 1 240 00 116 40 461 18 300 00 300 00 1 078 82 1994 840 00 124 76 328 02 200 00 200 00 711 98 1995 14 1 847 55 1 976 69 112 28 82 08 181 06 1 85 182 91 229 97 1996 145 19 418 96 17 865 45 101 06 493 83 1 722 00 19 42 1 741 42 681 74 1997 140 19 244 23 16 550 04 90 95 885 10 17 12 19 42 2 30 1 806 79 净现金流量的计算可以分三个步骤 税收 19 244 23 16 550 04 90 95 0 34 885 10 投资 17 12 19 42 2 30 NCF 19 244 23 16 550 04 885 10 2 30 1 806 79 年份 年份 年份 NCF NCF NCF 波音777 一个真实的案例 在1990年以前 波音公司已经在研发上投入几亿美元 由于这些现金流出发生在制造飞机的决定之前 它们是沉没成本 相关的现金流量是在作出决定时预测的净现金流量 波音777项目的NPV 这张图表明NPV是折现率的函数 当折现率小于21 12 时 波音公司应该接受这个项目 当折现率大于21 12 时 波音公司应该放弃这个项目 波音777 一个真实的案例 结果是销售没有达到预期的目标 公正地对波音公司的金融分析人员来说 在好的决策和好的结果之间存在重要的区别 7 3通货膨胀与资本预算 7 3 1利率与通货膨胀通货膨胀是经济生活中一个重要的事实 必须在资本预算中予以考虑 利率和通货膨胀之间的关系通常被称为费雪关系 Fisherrelationship 1 名义利率 1 实际利率 1 通货膨胀率 对于较低的通货膨胀率 上述关系通常被简化为 实际利率 名义利率 通货膨胀率当名义利率随着通货膨胀波动时 大多数时候实际利率呈现远比名义利率小的变动 7 3通货膨胀与资本预算 7 3 2现金流量与通货膨胀现金流量既可用名义的形式也可用实际的形式表示 名义现金流量 以报告期的收支金额表示 实际现金流量 以基期的购买力表示 7 3 3折现 名义或实际在资本预算中考虑通货膨胀时 名义现金流量应以名义利率折现 实际现金流量应以实际利率折现 7 5不同的投资 约生命周期当年均成本法 假设公司必须在两种具有不同生命周期而功能一样的机器设备中做出选择 简单地运用净现值法就意味着应该选择其成本具有较小现值的机器设备 这种判断标准会造成错误的结果 因为成本较低的机器设备重置的时间早于另一种机器设备 如果在两个具有不同生命周期的互斥项目中进行选择 那么项目必须在相同的生命周期内进行评价 也就是要考虑到未来所有的重置决策 7 5不同的投资 约生命周期当年均成本法 假设一个工厂必须具有吸尘器 这种设备是法律强制规定的 所以不能缺少 有以下两种选择 一种贵重的吸尘器 Cadillaccleaner 现在的成本是 4 000 能使用10年 每年的经营成本是 100 一种廉价的吸尘器 Cheapskatecleaner 现在的成本是 1 000 能使用5年 每年的经营成本是 500 我们应该选择哪一种 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 贵重吸尘器的现金流量 廉价吸尘器的现金流量 31 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 初看廉价吸尘器成本具有较小的PV 这忽视了贵重吸尘器使用期长一倍的事实 当我们考虑这个因素 贵重吸尘器实际上更便宜 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 贵重吸尘器的现金流量 廉价吸尘器在10年期间的现金流量 当我们作一个公正的比较时 贵重吸尘器更便宜 33 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 重置链 ReplacementChain 重置项目直至永远 求出该永续年金的现值 假设 两个项目都可以并都将被重置 周期匹配 MatchingCycle 重置项目直到它们在相同的时间开始和结束 计算重置项目的NPV 约当年均成本法 TheEquivalentAnnualCostMethod 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 7 5 1重置链周期匹配法 在一个使得两种机器设备都具有完整周期的相同时期里 周期匹配 计算和比较它们的成本的现值 缺点 有时周期很长 计算工作量很大 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 7 5 1重置链约当年均成本法 比重置链或周期匹配法适用于更多的情形 约当年均成本 EquivalentAnnualCost 是和我们原来的现金流量具有相同PV的等额支付年金的价值 thevalueofthelevelpaymentannuity 成本现金流量的PV EAC ArT其中ArT是 1年金的现值 时期为T 折现率为r 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 例如 贵重洗尘器 Cadillacaircleaner 的EAC是 750 98 或 4614 46 EAC贵重吸尘器 A10 10EAC贵重吸尘器 4614 46 6 1446 750 98廉价吸尘器 cheaperaircleaner 的EAC是 763 80 它证实了我们先前拒绝它的决定 或 2895 39 EAC廉价吸尘器 A10 5EAC廉价吸尘器 2895 39 3 7908 763 79EAC廉价吸尘器 EAC贵重吸尘器 37 7 5不同生命周期的投资 约当年均成本法 7 5 1重置