我国电信运营商资本结构优化研究——以中国移动为例.doc

我国电信运营商资本结构优化研究以中国移动为例摘要我国三大电信运营商已经相继在香港证券交易所上市，面对越来越多元化的竞争威胁，急需通过资产结构的优化，提高其资本运营的效率，真正做到与国际接轨，应对全球挑战。本文以中国移动公司的资本结构分析为例，通过与其他国有企业的资本结构进行比较得到中国移动公司资本结构的特征以及反映出来的问题，然后进一步分析资本结构出现这些问题的成因。最后，本文通过上述分析为我国电信运营商资本结构提出了科学合理的优化措施。关键词：电信运营商 资本结构 结构优化AbstractThree major telecommunication operators in China have already listed on the Hongkong stock exchange, in the face of increasingly diversified competitive threat, need through the optimization of capital structure, improve the efficiency of the capital operation, truly and international standards, cope with global challenges. Based on the capital structure of the China Mobile company analysis as an example, compare the characteristics of capital structure of China Mobile company get and problems reflected by the capital structure and other state-owned enterprises, and then further analysis of the capital structure of the emergence of the causes of these problems. Finally, this paper through the analysis of capital structure of Chinas telecom operators put forward scientific and reasonable optimization measures.Keywords: Telecom Operators Capital Structure Structure Optimization一、引言（一）选题背景和意义我国的工业和信息化部、发改委和财政部联合在2008年发布了关于深化电信体制改革的通告，对电信体制进行了资产重组改革，将之前的六大电信运营商（中国电信、中国移动、中国联通、中国网通、中国铁通和中国卫通）合并成三家电信运营商（新中国电信、新中国移动和新中国联通）。此后，新三大电信运营商在市场中发挥各自的优势取得一定的市场份额，使得市场竞争日趋激烈。2014年对于中国的三大电信运营商来说都是极为重要的一年，中国移动、中国联通和中国电信相继取得了4G业务牌照，在竞争日渐激烈的通信市场上抢夺客户资源，争取先发优势。三大电信运营商已经相继在香港证券交易所上市，面对越来越多元化的竞争威胁，我国电信运营商急需通过资产结构的优化，提高其资本运营的效率，真正做到与国际接轨，应对全球挑战。2008年的重组效果可以说是非常明显的，通过电信运营领域的资产重组，三大运营商的竞争领域逐步转移到了依靠技术、产品、服务质量等方面的竞争，减少了无效的市场资源消耗。然而，时至今日，我国仍然需要通过不断优化资产结构来实现电信运营商综合实力水平的提升以及抵御国际市场风险的能力。（二）研究方法本文主要采用了以下三个研究方法：文献综述法。本文通过回顾大量国内外关于电信运营商资产结构的相关文献，总结分析了前人关于该领域的研究成果，为提出优化资产结构措施提供了参考。结构比较法。本文将中国移动的资产结构与我国典型国有企业的资产结构进行比较，发现各自的优势以及目前存在的问题。（三）创新之处本文的创新之处在于结合当下4G市场竞争白热化的趋势进行我国电信运营商资本结构的优势和劣势分析，并将中国移动公司的资本结构与典型国有企业进行比较，得到电信运营商资本结构的特征和存在的缺陷，以此为突破口提出对应的资本结构优化措施。二、文献综述（一）国内文献（资本结构概念、资本结构优化）90 年代初期，由于我国正处由计划经济向社会主义市场经济转轨的过渡时期，资本市场体系尚未形成，企业筹资渠道比较单一，主要依赖银行的债务融资，而股权融资比例较少，因此，企业并不关心资本结构问题，这时有关资本结构研究重点主要是介绍国外资本结构理论体系的形成及其发展。如张维迎的公司融资结构的契约理论：一个综述（1995），较详细地介绍了企业融资的激励模型、信号显示模型和控制模型；沈艺峰的博士论文资本结构理论史（1999）较完整论述了企业资本结构理论发展演化历程，包括从传统资本结构理论一直到信号模型。后来随着社会主义市场经济体制的确立，企业经营机制的转换，使得越来越多学者关心企业资本结构理论的研究。如在企业融资的制度分析上，方晓霞的中国企业融资：制度变迁与行为分析（1999）、卢福财的企业融资效率分析（2001）、佘运久的资本市场的协调发展（2001）、万解秋的企业融资结构研究（2001）分别对我国企业资本结构形成的制度因素、企业融资的效率进行了考察，并提出了优化企业资本结构的对策。关于企业资本结构研究的逻辑出发点，徐春立的环境约束：企业资本结构研究的逻辑出发点（2005）、企业资本结构模式与我国企业资本结构环境的优化（2005）、环境适应力：决定企业资本结构优化水平的关键因素（2006）分别提出：环境约束应为研究理论中只注重税收、财务拮据成本、代理成本等对企业最优资本结构影响的研究思维模式，而转向研究信息不对称状态下企业内部资本结构确定的行为。在分行业的资本结构研究中，丑文亚（2002）在其硕士论文中以湖南电信业为样本，对湖南电信业资本结构现状及存在问题进行分析，并在此基础上提出优化措施。吴博（2006）在其博士论文中以高科技企业为样本，对其资本结构的现状进行分析，并对高科技企业资本结构决定因素进行回归分析，在此基础上提出优化对策及建议。杨军敏（2006）在其博士论文中以科技型企业为研究对象，对不同时期（初创期、成长期和成熟期）科技型企业的资本结构分别进行研究，并提出优化对策。（二）国外文献资本结构理论是财务理论的重要组成内容。1952年，大卫杜兰特（Durand），在美国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题拉开了资本结构理论研究的序幕。在大卫杜兰特的报告中，将当时的资本结构研究结果划分为三种理论：净收益理论、净营业收益理论和处于两者之间的传统理论。但上述三种理论并没有充分的经验基础和统计分析依据，更多的是靠经验判断，因此不能用历史资料来解释。理论界将其称之为早期的资本结构理论。现代企业资本结构理论是在20世纪50年代中后期诞生的，其奠基人为美国的莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）。1958 年，莫迪利安尼和米勒在美国经济评论共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”，创建了现代资本结构理论。该结论被称为“MM定理”。该定理可表述为：在满足下列假定条件的情况下，公司的资本结构与其市场价值无关，即公司的筹资决策对公司的市场价值没有影响。MM定理的理论前提包括：选择有风险的、甚至价值下降的投资。戴蒙德认为，这一问题将由于企业考虑其声誉而得到缓解，因此声誉与企业融资成本正相关。所以，有良好声誉的企业将会选择安全的项目。八十年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权与资本结构的关系。由于普通股有投票权而债务则没有，因此资本结构必然影响企业控制权。可以说拥有控制权是资本“所有者”的基本要求。企业在股权和债务之间筹措资本的选择，就是决定控制权在股东与债权人之间的分配。在交易费用和契约不完备的基础上，阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）提出一种有关财产控制权的资本结构理论。AB（Aghion and Bolton）模型集中讨论了债务契约中的破产机制。其结论是：考虑一个多期博弈，当不利的收益信息公开化时，将控制权转移给债权人是博弈双方的最优选择。这样，资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间的分配，最优负债比率是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负债比率。这是由企业家与外部投资者的目标差异所决定的。企业家既关心货币收益，又关心非货币收益，而外部投资者只关心货币收益。最优资本结构应保证社会总收益最大化。正是基于社会总收益最大化的考虑，利用与破产机制密切相关的债务契约优化资本结构，以实现控制权的适时转移，就显得尤为必要。罗斯（Ross，1977）通过假定管理层可以利用公司融资政策向市场传达各种信号，从而将信息不对称问题引入对资本结构的研究中，罗斯假设企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些内部信息，但知道对管理者的激励制度，因此，投资者只能通过管理者输出的信息间接地评价市场价值。企业资本结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债率上升是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，因此企业市场价值也随之增加。后来，在罗斯的基础上，梅耶斯和迈基里夫（Myers and Majluf，1984）证明了这样的结论：如果投资人比企业内部人关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上的定价可能是错误的。在股东权益被低估时经理是不愿意发行股票为投资项目筹集资金的，因为股价过低可能会使新投资者获取的收益大于新项目的净现值。所以，经理只有在股票价格高估时才愿意发行股票。然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买，因而股权融资被认为是不好的信息。这时如果企业能够运用对信息敏感性不强的资金来源来代替股票为投资项目融资，显然是较好的选择，投资不足就可以避免。因此，企业更喜欢采取内部融资（多保留利润）或低风险举债融资，而较少采取发行股票融资，财务界称这个融资偏好为“融资优序”理论。三、我国电信运营商发展现状（一）我国电信运营商发展概况我国的电信行业经历了从垄断到逐步开放的发展过程，其每一步深刻变化都离不开在资本结构上的突破性改革。我国的电信行业在1994年以前是由中国电信独家垄断的。在当时，中国电信一方面担当了电信市场的监管者，另一方面又是电信市场上的经营者。