房地产上市公司财务业绩与股价波动相关性分析-姜玮.doc

房地产上市公司财务业绩与股价波动相关性分析一、引 言我国房地产业自1998年复苏以来，全国房地产开发投资每年以超出20%的速度增长，销售额的平均增长率更是达到了27%以上，增长速度远高于GDP的增长。2003年房地产开发投资突破了1万亿元，同比增长29.7%。2004年以来由于宏观调控因素的影响，房地产开发投资增长速度虽然逐月下降，但根据国家统计局统计数据，全国累计完成房地产开发投资6055亿元，同比仍增长了28.6%。房地产业的繁荣局面吸引了越来越多的非房地产业上市公司介入其中，为已经红火异常的房地产业又加了一把柴。从1989年万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）在深交所上市以来，经过十几年的艰难发展，目前在深沪交易所上市公司中房地产占89家，在香港上市国内房地产上市公司16家。但无论是从经营业绩还是从股价波动方面来说都有着天壤之别。二、房地产上市公司概况（一）房地产上市公司整体现状概述房地产作为我国现阶段的支柱产业，其发展状况历来受到国家以及社会各届的关注。那么我国现在的房地产上市公司的经营状况又如何呢？高波在房地产上市公司发展状况分析中指出30多家房地产上市公司的总资产由1998年的540亿元发展到2002年的841亿元，增长了55.69%。其中存货净额由1998年的264亿元增长到2002年的442亿元，增长了67.78%。主营业务由1998年的141亿元增长到2002年的274亿元，增长了94.07%。因此从总量来看，30家房地产上市公司5年来无论是资产规模，还是主营业务收入都增长较快，发展迅速数据选自房地产上市公司发展状况分析,高波,市场分析,2003年12月。而作为房地产上市公司的龙头企业深圳万科多年位列中国房地产上市公司之首。2006年，中国股市迎来了前所未有的“牛市”，上证指数和深圳成指全年分别上涨126.55%和125.42%，地产指数（399200）上涨168.03%，涨幅超过大盘40个百分点以上。进入2007年后，随着财富效应的逐步显现，证券市场得到了更多投资者的关注。截至5月28日，沪深两市账户总数突破1亿大关，上证指数收于4272.11点，累计上涨57.3%，地产指数收于2027.55，累计上涨98.8%，再次成为此轮上涨行情的重要推动力。（二）万科概况万科企业股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业。万科1988年进入住宅行业，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司，持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构，使公司赢得了投资者的广泛认可。过去十年，万科销售收入复合增长率为49.9%，净利润复合增长率为42.3%；最近三年，万科销售收入复合增长率达到93.7%，净利润复合增长率达到88.4%，基本每股收益复合增长率达到67.6%。由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”自2003年来对国内房地产上市公司的综合实力进行排名。近几年来沪深房地产上市公司综合实力TOP10：万科占据综合实力榜首。从以上数据可以看出万科在诸多房地产公司中占据绝对的领先地位。（三）由万科企业股份有限公司概述整体房地产上市公司的可行性由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产 TOP10 研究组”，6月6日在北京发布2007中国房地产大陆、海外上市TOP10研究报告。万科A位列综合实力榜首。万科作为第一家上市的房地产企业充当了启蒙者的角色。“上市对资金密集型的房地产企业来讲，其重要性怎样强调也不为过。在当年的环境下，万科这样早上市确实具备一些高瞻远瞩的意味，也正是如此，才保证了万科在发展过程中，拥有一条宝贵的资金渠道。”分析人士指出。万科上市，不仅为资金密集型的房地产行业找到了一条宝贵的资金渠道，而且开创了一条房地产企业做大做强的路径，由此树立了房地产企业走向规范化管理的一个标杆。了解了上述情况，下面我将以万科为样本企业，对房地产上市公司的财务数据和其股价的相关性进行分析。三、万科近五年股价波动与主要财务数据比较中国证券报在2007 年4月4日第B01版中指出万科一季度净利润同比增长 50%。截至2007年3月31日，公司总股本4369898751 股，相对2006年第一季度末增长11.0%，公司每股收益将相应摊薄11.0%。（一）万科近三年股价从上图可以看出，万科的股价不断波动并没有一个稳定的上升或下降的趋势，近几年万科的股价处于不稳定的波动中。（二）万科近五年的主要财务数据从所周知，一个企业财务状况的好坏可以从经营能力、盈利能力、偿债能力和成长性等几个方面进行评估。下面我们就从这几方面对万科进行一个大概的分析。1、经营能力(表2.1)表2.1 营运能力指标表报告期总资产周转率净资产周转率存货周转率应收帐款周转率经营周期07年47.36%80.36%0.4157.79691.3206年50.63%84.72%0.4948.11549.805年56.27%72.76%0.5428.07503.2204年58.76%70.32%0.5523.79503.3503年67.96%78.94%0.6322.32421.42、盈利能力(表2.2)表2.2 盈利能力指标表报告期净资产收益率总资产收益率净利润率毛利率07年16.55%4.84%13.64%41.99%06年15.68%4.12%11.21%37.24%05年16.25%6.14%12.79%34.79%04年14.16%5.65%11.45%30.91%03年11.53%5.13%8.50%27.28%3、偿债能力(表2.3)表2.3 偿债能力指标表报告期资产负债率流动比率速动比率利息保障倍数07年66.11%1.960.5922.2606年64.94%2.040.6325.2305年60.98%1.830.46123.0104年59.42%2.410.73-297.6203年54.92%2.130.32-1036.84、成长性(表2.4)表2.4 成长性能力指标表报告期主营业务收入增长率净利润增长率总资产增长率净资产增长率每股收益增长率07年98.27%110.81%100.51%96.13%34.06%06年69.04%48.17%120.57%53.54%26.23%05年37.71%53.80%41.57%33.98%-6.07%04年20.17%61.91%47.09%31.92%-0.60%03年39.47%41.80%28.55%39.06%-35.90%万科公布的 2007 年年报显示，2007 年实现营业收入 355.3 亿元，实现净利润48.4亿元，同比分别增长98.3和110.8%。每股收益0.73元，剔除摊薄因素后较上年增长87.18%，每10 股派送1 元（含税）转增 6 股。年报中，董事会主席王石对于行业和公司的前景充满信心。他表示，万科对行业的判断从未动摇过。当前市场从过热向理性的回归，不仅不会影响到行业的成长，反而有助于令行业获得更加稳定健康的发展环境，顺应这一趋势的企业，将获得更为广阔的成长空间。与此同时，万科十分谨慎地提出，如果条件允许，希望年内能进行一次股权融资。2007 年万科共销售住宅4.8万套，位居世界首位。数据显示，万科的业绩也跑赢了大市。过去三年，全国商品住宅销售金额的复合增长率为33.7%，而万科销售收入的复合增长率则达到93.7%。市场占有率从2005年的不足1%，提高到2.07%。（三）万科近五年主要财务数据与股价的分析万科专注于住宅开发，通过外延式增长、扩大开发规模和抢占优势市场份额，不断超越业绩预期的增长。作为目前 A股市场流通市值最大的房地产上市公司，万科战略上专注于住宅开放和人口集中度最高的三大区域，其住宅开发业务已形成了以长三角、珠三角和环渤海为主，其他区域经济中心为辅的跨地域布局，万科在优势市场的份额不断扩大。公司主营收入和净利润稳步增长，开发规模不断扩大，自上市以来便充分利用资本市场的融资功能，快速扩张股本规模，其融资方式的广泛性和全面性居国内房地产行业之首。此外，公司极力推动多样化合作和外延增长，自2005年起万科便不断利用行业调控创造的市场机会，加快兼并收购步伐。目前，公司发展的核心就是净资产收益率和资产的快速周转，公司采取轻资产的运营模式，注重股东回报。傅鸿源、张俊强在中国房地产上市公司的经营业绩与风险分析中指出：股票价格的上扬通常会影响到消费的增长，但是，对于房地产价格的上升来说，其对于消费的影响并不确定，这主要是因为影响房地产价格和消费支出的因素众多，许多因素是相互影响甚至相互抵销的，因而很难作出一个划一的判断。不过，可以确定的是，房地产融资体系比较发达的国家和地区，房地产价格的波动对于消费支出乃至总体经济运行的影响会更为明显一些；而且从发展趋势看，房地产价格的波动对于消费的影响在全球范围内正在呈现上升的趋势，值得我们关注。 从所周知，股价是指股票的市值或行市。股票价格的真实含义是企业资产的价值。股价票面价值/银行利率。而票面价值指公司最初所定股票票面值。股票的票面价值则表示每一股份实际代表的价值即表示公司财务报告中的每股净资产，同时也受净利润率的影响。从万科近三年的股价和财务业绩的分析中可以看出净利润率从05年的12.79%增长到07年的13.64%，同时每股净资产从05年的1.95不断增长到07年的3.80，可以说近三年万科的财务业绩是越来越好的，但股价却并没有随净利润率和每股净资产的增长而不断增长，股价处于波动阶段，在股价的最高时，财务业绩并没达到最高，而公司财务业绩在依然将上升时，股价却并没有体现出和股价一同上升的趋势。这标明在我国当前股价的变动与业绩的相关性不强，更多的收到其他因素（非业绩因素）的影响。事实证明，近年来，国家对房地产行业的宏观政策的影响对股价的影响甚大。中国股票市场并不成熟，往往很多业绩较好的时期股价反映不出本应有的强势，在国家对房地产行业进行宏观调控时，股价会出现强烈的波动。四、从万科看其他房地产上市公司从上述分析个人认为万科的财务业绩与其股价并不存在一些必然的决定性关系，任亮在万科：毫无争议的地产龙头中指出：在银根收紧的情况下，万科在三大经济圈布局合理，以快速周转策略、产品面向普通大众而需求量大。万科最易在行业加速整合中获取更多的资源，提高行业集中度。其实施的三年开发销售计划正常进行，通过多种融资渠道解决资金需求，在行业加速整合背景下的龙头地位难以撼动。吴星等在中国房地产上市公司综合实力评价研究中指出：我国房地产上市公司综合实力的差距很大；实力最强、排名第一的深万科的评价分值不超过0.2，表明我国目前尚未出现真正意义上的大规模房地产企业集团；名居前的公司都有较大的资金规模，即体现企业规模的财务指标对综合实力的影响最大。资金对房地产公司及其项目开发具有至关重要的影响作用；同时，资金实力雄厚的房地产企业可以通过运作不同类型的项目来保证企业现金流的平稳，从而保持股价的稳定。万科在房地产业中的代表性不容置疑，而各房地产上市公司也会在一定程度上跟随万科的发展方式。公司的综合实力可以从规模、管理、经营业绩和成长空间等方面体现出来。盈利能力是上市公司获取利润能力的简称，反映了企业当前收益水平和今后收益持久性及增长性，是投资者进行投资决策的重要依据。房地产行业是我国国民经济的支柱产业，具有资金投入量大、投资回收期长、资产负债率高等特点。近年来，房地产业投资额增加，而盈利水平却呈现下降趋势。（一）房地产上市公司财务业绩概况我国房地产市场正处于繁荣时期，各地都出现了房地产开发热，房价也节节升高。在这种情况下，我国房地产上市公司盈利水平却明显下降，这不得不引起我们的疑虑和深思。根据房地产上市公司的财务数据分析，公司利润增长率低甚至利润增长为负的原因可能有：主营业务成本上升，负债总额增长过快使财务成本上升，存货和折旧额增长等等。1、主营业务成本增长快表3.1列出了我国房地产上市公司2001年到2004年的主营业务收入和主营业务利润的平均值。从这两张表可以看到，三年来主营业务收入和利润都有所增长，但主营业务利润的增长率（20.29%）比主营业务收入增长率（23.17%）低，主营业务利润率的增长率为负。房地产上市公司的主营业务利润增长率比主营业务收入增长率低的原因可能是主营业务成本增长过快。主营业务成本与当年净利润的比值总体呈上升趋势，2004 年主营业务成本是净利润的26.5倍。近年来建材市场价格上涨、土地价格上升都是造成主营业务成本增长的原因。表3.1 我国房地产上市公司总主营业务收入均值 数据来源：根据巨潮资讯网提供的上市公司财务数据整理而得房地产业2001年2002年2003年2004年平均增长率主营业务收入（百万元）664.427800.629881.3121224.43822.17%主营业务利润（百万元）180.924194.663207.812298.49020.29%主营业务利润率30.86627.29525.58222.956-9.37%主营业务成本/净利润10.89415.8379.85226.52747.83%2、负债水平升高从表3.2可以看到，地产上市公司的资产负债率逐年上升。负债总额增加，利息支出就会增多，增大了公司财务费用的支出，即增大了经营成本。我国房地产上市公司近四年的总负债额不断上升，平均增长率为 19.85%，负债增长额的增长率为66%，2004 年的增长幅度达到了4.6个亿。负债的财务杠杆效应一定程度上带来了利润的上升，表3.2中列出了同年主营业务利润的增长额，但利润增长率要小于负债的增长率。同时，相对于利润的增长额度，负债的增长额过高。房地产上市公司总负债中有 90%以上是短期债务，如果按照中国人民银行1年期的贷款利率5.31%（调整前）、以2003年的负债增长额来计算，则该年每个公司平均增加利息支出约为：260.81065.31%=13.34106（ 元），约 1300 万元；而该年的主营业务利润增长额只有 2486 万元。表3.2: 我国房地产上市公司总负债额均值 数据来源：根据巨潮资讯网提供的上市公司财务数据整理而得房地产业2001年2002年2003年2004年平均增长率资产负债率52.88154.13056.14858.596-负债合计（百万元）1240.991408.501669.302129.0819.85%负债年增长额（百万元）-167.51260.8459.7865.99%同年主营业务利润增长额（百万元）-21.17624.86166.73317.40%3、存货净额增长作为房地产开发企业，开发建成而未售出的物业可认为是存货。近年来全国的房地产开发热使房地产开发量不断上升，虽然房地产市场的需求量也在上升，但毕竟人们的购买能力有限，大量的商品房竣工造成了较高的空置率，由此使房地产公司的存货净额增加。表3.3列出了我国房地产上市公司 2001 至 2004年存货净额的情况。房地产上市公司的存货净额以每年平均15.82%的速度增长，平均每年增长2亿多元；而同年房地产上市公司净利润只有不到1亿元。存货占总资产比例的变化与这4年净利润变化的趋势正好相反：2001年至2003年上升，2003年至2004年下降。这说明存货净额对房地产上市公司利润变化有着重要影响。表3.3: 我国房地产上市公司存货净额均值 数据来源：根据巨潮资讯网提供的上市公司财务数据整理而得房地产业2001年2002年2003年2004年存货净额（百万元）1211.131460.381680.041879.08存货占总资产的比例%47.0552.5053.0850.064、累计折旧额增加房地产开发企业将开发的物业自己经营，则该物业按照土地使用权剩余年限计提折旧，计入经营成本。房地产公司的设备、房屋等等，也要计提折旧，作为经营成本。表3.4列出了房地产上市公司各年累计折旧额的情况。2002年累计折旧额有所增加，2003年小幅下降，2004年又有较大幅度增加。公司的折旧应与公司资产构成一定比例，从折旧额占总资产的比例来看，这几年的变化幅度并不大。可见，累计折旧额虽然每年增幅不小，但其变化在合理的比例范围内，对盈利能力影响应是不显著的。表3.4: 我国房地产上市公司累计折旧额均值 数据来源：根据巨潮资讯网提供的上市公司财务数据整理而得房地产业2001年2002年2003年2004年累计折旧额（百万元）55.1773.7969.9278.62折旧额占总资产的比例%2.502.942.512.56（二）财务业绩反映的问题 1、房地产上市公司整体盈利能力低 总体上看，房地产上市公司的平均每股净资产要高于全部上市公司的平均值，但其每股收益和净资产收益却大大低于全部上市公司的平均值，盈利能力与资产实力不符，整体盈利能力低。2、房地产上市公司整体经营情况与房地产业市场发展背离较大自从1998年以来，我国房地产业迅猛发展，其对GDP的贡献率在2003年度达到了 2. 5个百分点，而在美国，在房地产业繁荣时期，房地产业对GDP的贡献也只有0. 6个百分点。可以说，目前我国的房地产市场是异常繁荣。通常情况下，上市公司的表现与其行业的发展情况基本上是呈正比关系的。然而由上述业绩情况来看，房地产上市公司的业绩表现是差强人意，与行业走势背离较大，只有少数公司，如万科、中远发展、北京城建、金地集团等，基本上保持了与行业同步发展。3、房地产上市公司业绩下滑，两极分化严重按“中国房地产 TOP10研究组”公布的10强上榜公司的业绩来看，综合实力强的公司，其业绩水平要远高于行业的整体水平。2001年，10强公司平均每股收益 0. 32元，2002年为0. 375元，都明显高于同期行业平均水平0. 073元和0. 10元。2002年10强公司的利润总和占了全部上市公司利润总额的61%；万科A、中华企业、中远发展、金地集团等少数几家公司的净资产收益超过了10%,绝大部分公司都没超过7%。从1998年以后的统计数据来看，行业整体的业绩基本上是逐年下滑的，只有像万科等几家规模大、实力强的公司的业绩还是在不断增长的，这就造成了行业内两极分化，强者愈强、弱者愈弱。（三）房地产上市公司股价波动与财务业绩的关系我国房地产上市公司的现状可以归纳为：资产负债比率较高，有上升趋势；净资产收益率、每股净资产和每股收益都只有小幅上升趋势；主营业务和主营业务收入都在上升，但主营业务利润率却在下降；公司规模在扩大，但仍低于全国平均水平。表3.5列出了2006年至2007年我国房地产上市公司的主要财务指标。表3.5: 我国房地产上市公司 2006-2007年部分财务指标数据来源：根据巨潮资讯网提供的上市公司财务数据整理而得财务指标2006年2007年资产负债率%66.27%65.27%净资产收益率%11.21%11.52%每股净资产（元）3.735.64每股收益（元）0.420.69主营业务利润率%20.30%22.48%平均主营业务收入（百万元）3002.4755486.87 平均主营业务利润（百万元）609.5611234.44 平均净利润（百万元）369.719782.34 平均总资产（百万元）10487.16318852.55 从表3.5的数据可以看到，我国房地产上市公司近年来盈利能力呈上升趋势。随着房地产业的发展，房地产上市公司越来越走向成熟，公司规模也不断壮大，主营业务收入和主营业务利润也在增加，但其净利润只是小幅上升的，因此使基于净利润的财务指标净资产收益率和每股收益都呈小幅上升趋势。与全国所有上市公司相比，近年来房地产上市公司的每股净资产、每股收益、净资产收益率、主营业务收入和主营业务利润水平都较低。上市公司股东有短期交易投机型、长期交易型和价值投资型，我国上市公司还有流通股和非流通股之分。不同类型的股东偏好不同，甚至差异巨大。由于我国股市还属新兴市场，各种规范仍在不断完善中，信息披露、公司治理等方面尚存在不少问题，导致市场上短期投机交易偏好占主流，庄家操纵一度盛行，流通股股东热衷于炒作投资概念和题材，而不是公司投资计划的执行能力。同时国家对房地产行业由开始的大力扶持到现在开始大力宏观调控。在这种环境下，上市公司以哪一类股东价值最大化来配置资本，是迎合市场短期投机偏好，还是坚持在增强公司持续竞争能力的基础上的长期真实价值最大化，对这些问题的不同决策会直接影响公司业绩和公司未来的发展。上海新黄浦置业和深圳万科的发展历程是这方面最好的例子。两家公司上市都比较早，刚开始都专注于公司的持续发展，主营房地产业务，新黄浦在行业内的地位要强于万科。自1996年后，新黄浦为了迎合市场短期投机偏好，热衷于资本炒作，不再踏实于实业运作；而万科则继续坚定地专注于实业运作，注重增强企业的可持续竞争能力，不迎合市场短期偏好，竞争地位日益强大。以致到了2001年，两家公司的境地差距甚大，新黄浦日益衰落，万科日益强大。有了新黄浦这一失败的案例，大多数房地产公司选择跟随在万科的身后，而放弃了一些独创的发展方向，因此从长远来看各公司的财务业绩上会出现越来越多的万科模式。但万科的发展方向是否适合一些小型的房地产上市公司？现代社会市场经济发展的本质是竞争，竞争的结果必然导致优胜劣汰。个别公司的发展方向还应是因地制宜！（四）结论从上述分析可以看出，各个房地产上市公司的财务业绩不尽相同，都处于不断上升的状态，因此用一个公司来代表一个行业的想法是可行的。通过了对万科的财务和股价的相关性分析，发现中国股市并不成熟，尤其是房地产这一特殊行业，国家对其宏观政策不断在变，从开始的大力扶持到近两年的限制，使得股价不断波动，财务业绩的好坏在股价中得不到相应体现，因此在我国不应当用一个股票的价格对一个公司的业绩进行评价，大多数房地产上市公司处于不断盈利的状态，但股价没有表现出应有的强势。五、房地产上市公司发展建议我们在企业的实际经营管理中可以各有侧重，分别从提高企业的经营效率和经营有效性入手，以求更大可能的提高公司的总体经营绩效。1、树立正确的经营理念企业应该追求企业可持续竞争能力的增强,不应该为了追求眼前的利润最大化,而忽视企业存在的价值,如果忽略了企业的可持续发展,即使在某段时间内的盈利非常多,但盈利最多的时候可能就是开始走下坡路的时候。万科和新黄浦的比较,证明了正确的经营理念对企业发展的影响力。2、走专业化、产业化之路我国大部分房地产上市公司的资产规模都在 30亿元以下。这样的资产水平,单搞房地产都不能说是实力雄厚，如果再搞多元化发展,不但不能分散风险还会加剧企业被淘汰掉的风险。我国房地产市场还有很大的发展空间,企业只要专注于主业,不断提高专业操作能力,会有一个好的发展前景。万科的专业化发展之路已给众多企业做出了表范。在确定了专业化经营的目标后,还要紧跟技术进步的步伐。这主要是指住宅产业化。作为我国房地产市场最主要部分的住宅,最终必然要走上产业化建造的道路。在西方发达国家,住宅产业早已完成了工业化的进程,目前已步入绿色节能、智能化住宅的研究建造阶段。然而,我国的住宅产业化发展尚处于稚嫩阶段,工业化生产方式远未普及,住宅的质量和科技含量相比于西方发达国家还十分落后。不过这对房地产业来说也是一个机会,因为差距给我们提供了发展的目标和空间。致力于长期持续发展的企业,不应该错过这个机会。3、转变重开发、轻经营管理的思想我国房地产企业多以开发建设,然后一次性销售为主,物业经营及管理的比重太小。这使得公司业绩取决于具体的开发项目,在项目开发的前后,极易导致业绩的大起大落。在国外,物业管理的比重大大高于物业开发的比重,这也是国外房地产企业业绩相对稳定的主要原因之一。另一方面,物业管理得好,有助于提高公司市场形象,增强投资者对公司的信任。4、警惕股价陷阱在当今的中国股票市场上，对于房地产行业来说，股价对业绩的反映并不明显，或者说是政策素因影响超过了财务业绩影响，那么评价一个房地产上市公司的好坏不能单纯依赖其股价的高低和波动情况，而是应当关注其财务报表给我们带来的一些信息。但从另一角度来说，房地产是一个高投入高收益的行业，很难有房地产公司能够用自有资金来支持一个或者多个项目的发展，大多房地产上市公司都是通过在股市上筹集的资金来发展项目，一旦股价下降，投资者会失去投资信心，减少了投资，会使得房地产上市公司难以筹集足够的资金来完成项目的开发运作，对公司的财务业绩产生不利影响。因此股价的波动对于公司来说是不利的，作为房地产上市公司就要保持股价稳定，防范股价波动给公司造成的不利影响。参考文献:1Arthur J.Keown(美).现代财务管理基础M.北京:清华大学出版社,1997(7).2陈慧琴.万科领涨B股J.中国证券报,2005, 3( c01).3杜丽虹,朱武祥.股票市场投机公司资本配置行为与绩效万科与新黄浦比较J.管理世界,2003,8:109-117.4傅鸿源,张俊强.中国房地产上市公司的经营业绩与风险分析J.重庆大学学报,2005, 11( 6).5蒋涛,吴俊芳.上海24家房地产上市公司绩效评价引发思考J.交流,2006.6金雪飞,许敏.房地产类上市公司股权结构