国美控制权之争的案例讨论(原版).doc

目录一、前言2二、国美控制权之争背景归集3三、国美股权结构及未来变动分析7四、近五年国美电器的业绩变化状况分析11五、黄光裕VS陈晓15六、融资手段与控制权19七、谁来控制国美重要吗？21八、黄光裕与小股东的利益冲突22九、狱中黄光裕的权利25十、管理层股权激励26十一、挺黄派VS挺陈派30十二、国美事件对中国电器零售业格局影响分析32一、前言国美股权争夺战，这场由创始人、职业经理人、战略投资者三方引发的利益博弈，已经成为中国商企的一个经典案例。作为旁观者，一系列关于企业管理的问题，渐渐地引起人们的思考：创始人一定要当老大？引入战略投资有多危险？股权激励作为控制权争夺手段的特殊地位体现在哪里？第一大股东与小股东是否在同一战线？本文我们将从国美控制权争夺战的背景资料出发，通过分析国美电器股权结构和业绩状况，讨论黄光裕、陈晓和小股东之间的利益冲突，并通过此事件分析股权激励在公司控制权之争中的作用，最后通过公司治理理论分析国美事件对中国家电零售业格局的影响。二、国美控制权之争背景国美电器控制权的争夺战是近来最吸引公众眼球的事件之一，在这场企业内部动乱中，以陈晓为首的职业经理人，与大股东黄光裕家族已势同水火。下面，我们从这纷乱喧嚣的争夺战中，将该控制权之争的背景材料做一归集。第一， 事件开端黄光裕否决贝恩董事，董事会强行委任。2008年底，黄光裕因涉嫌经济犯罪被羁押，2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席。2009年6月22日，国美电器与贝恩签订合作协议，贝恩认购国美电器发行的2016年到期的可转换债券人民币15.9亿元，以约2.33亿美元(相当于约18.04亿港元)结算，贝恩资本将成为国美第二大股东。2010年5月11日，在国美电器借助贝恩资本正在走出危机恢复正增长的情况下，拥有31.6%股权的国美电器大股东黄光裕在年度股东大会上突然发难，向贝恩投资提出的三位非执行董事（竺稼、王励弘、雷彦）投出了反对票。不过，股东周年大会结束之后，当晚召开的董事会一致同意对贝恩资本的三名代表进入董事会根据当初的投资协议，否则公司将向贝恩支付约24亿元的赔偿款。2010年5月13日，不顾黄光裕的反对，贝恩三董事有惊无险进入国美董事会。第二， 事件发展-黄光裕发函要陈晓下课，国美正式起诉黄光裕，大股东和董事会的矛盾公开化。2010年5月18日，北京市第二中级人民法院认定黄光裕非法经营、内幕交易、单位行贿罪，三罪并罚，决定执行有期徒刑十四年，罚金人民币6亿元，没收财产人民币2亿元。2010年8月04日，在狱中的黄光裕发出要求信函，要求召开临时股东大会撤销陈晓董事局主席职务、撤销国美现任副总裁孙一丁执行董事职务，同时提名黄光裕的胞妹黄燕虹及中关村副董事长邹晓春进入董事会。国美反对撤陈晓，否决黄光裕嫡系任执董。2010年8月5日，国美电器向香港特别行政区高等法院，针对黄光裕于2008年1月及2月前后回购公司股份的行为正式起诉，并追偿由上述行为导致公司所遭受的损失。至此，黄光裕与国美电器现任管理层，尤其是与陈晓之间的矛盾彻底“大白天下”。第三， 事件的高潮从暗斗到明争，黄光裕与国美高层博弈控制权。2010年8月12日，国美高管欲共进退，黄光裕方面称无和解可能。国美电器副总裁孙一丁、李俊涛、牟贵先、何阳青及财务总监方巍集体亮相，分别从公司经营情况、财务状况、与供应商的关系以及公司战略规划等方面详尽地回应了大股东黄光裕家族的质疑，否认公司这两年处于增长放缓甚至停滞的指责，同时也首次公开披露自2008年11月黄光裕因涉嫌经济犯罪被拘押后公司面临的种种危机，黄光裕家族代表表示，目前双方没有和解的可能，大股东要求改选董事会的意志很坚定，仍在积极争取投资者的支持。2010年8月16日，据香港联交所网站消息，国美电器今日发布公告称，国美董事会确认，目前并无任何有关拟收购或变卖的商谈。2010年8月17日，黄光裕发表致全体国美员工公开信，恳求支持。2010年8月20日，国美发公开信回应指责，表示2004年就已外资化，该信还呼吁所有国美员工在攸关公司命运的关键时刻团结起来。2010年8月23日，国美电器发布中期报告，根据港交所公告，国美电器上半年获得净利9.62亿人民币（下同），较09年同期的5.8亿元增长65.9%，每股盈利6.4分。 2010年8月24日，黄光裕方面点评半年报，认为国美与主要竞争对手相比国美的市场份额大幅下降，领先优势即将丧失等问题。黄光裕方面认为，国美中报存在以下四方面问题：一是与主要竞争对手相比，国美的市场份额大幅下降，领先优势即将丧失。二是2009年上半年，国美电器受到金融危机及突发事件的影响，因此，仅以2009年上半年数据为参照不够客观，应引入2008年数据。与国美2008年上半年相比，盈利能力不升反降。与主要竞争对手相比，盈利能力差距巨大。三是与2008年同期相比，国美本期运营效率下降较大。四是2008年，国美决策层制定的“七个第一、一个领先”的战略规划未能有效执行，导致多个方面已经或正在丧失领先优势。2010年08月24，25日，黄光裕两日斥资3亿通过公开市场上增持国美电器股票1.2亿多股，占国美电器0.8%股份。根据港交所的资料显示，国美电器大股东黄光裕旗下全资拥有的 Shinning Crown Holdings Inc申报，其分别于8月30日至31日增持国美电器1.45亿及3160万股，合共1.77亿股，持股量由29.05%增至30.22%。加上黄光裕另外持有的5.76%，目前大股东黄光裕的总持股已经达到了35.98%2010年9月5日，黄光裕狱中发公开信，国美回应黄光裕道歉信：应取消特别股东大会。黄光裕个人发布名为我的道歉和感谢的公开信，他在信中表示尊重法院判决，向关心他的人道歉，并特别感谢国美的管理团队和员工。对此，国美表示，如果黄光裕的道歉是认真的，对管理层和员工的感谢是真诚的，那么为什么还要在9.28召开特别股东大会？是否应该撤销5项决议，好让管理层持续专注为包括他在内的所有股东创造更多的价值？2010年9月15日，贝恩债转股成国美第二大股东，表示支持董事会和管理层。黄光裕家族的股份被摊至32.47%，贝恩资本将占至9.78%，加上陈晓所占1.47%，以及原永乐电器高管们所占5%，陈晓方面将达至16%左右。2010年9月22日，国美向港证监会投诉黄氏家族利诱投资者换支持，传言黄光裕方面以20%的股息回报或1%的股权回报来吸引内地富豪在二级市场买入国美电器股票，以增加其胜算。决战前夕，黄光裕率先投票罢免陈晓，双方均向股东发公开函拉票，争取最后的支持。第四， 事件的结局-陈晓险胜留任，黄家保住股权，贝恩成最大赢家。大股东黄光裕提出的5项议案中，除了撤销配发、发行和买卖国美股份的一般授权以54.6%获得通过外，另外撤销陈晓、孙一丁的董事职务，及委任邹晓春和黄燕虹为执行董事的提案均未能通过。另一方面，现任董事局提出的重选包括竺稼在内的三名贝恩董事的提案，均获得通过。整个国美内战告一段落后，贝恩只用了16亿元，就获得了国美9.98%股权，市值超过38.4亿元，收益率超140%。不仅如此，贝恩还在11人的国美董事会中拥有4个席位，比重超过40%。如果将陈晓和孙一丁也算作贝恩一方的盟友，那么贝恩在董事会中的“势力”已超过半数。仅以此就说明贝恩是此次国美内战中的最大赢家。第五， 事件的后续-暂时的妥协，永不停息的斗争。双方展开300多家非上市门店争夺战，两个国美此前,黄光裕方面曾允诺将300多家门店注入国美以换取股权,但也发表声明表示，如果特别股东大会未通过大股东提案,则将会把300多家未上市门店分拆独立运营。早在8月30日，黄光裕方面就收到陈晓方面发来的函件，要求大股东在11月1日之前，把370家非上市门店无条件收回。这也意味着，如果没有进一步的协议，11月1日前，两个“国美”对战局面将出现。目前国美电器拥有“国美”品牌在内地和香港的使用权，但其所有权却属于黄光裕，而且国美的使用权也将在2014年到期。届时，国美不得不面临“改名”的窘境。董事会未来继续发起增发议案，稀释黄光裕的股权。若董事局再次提出增发议案,对黄光裕来说威胁还是不少。一旦增发,在不增持的情况下,黄光裕现在持有的32.47%股权将被摊薄至约27%。而根据联交所的相关规定,黄光裕方面股权被稀释后,如果持股要重新超过30%，就要向股东发布全面收购要约,面临一整套复杂的程序。贝恩的意图和国美的未来。如果黄光裕大幅抛售国美股票，贝恩可能迅速取代黄光裕家族成为国美的第一大股东，届时将真正控制国美。如果贝恩不谋求对国美的最终控制，其拥有的国美股权仍可为自己带来丰厚的利润。如果黄光裕和陈晓任何一方想要接手，溢价收购会使贝恩得到更多。作为国际资本，贝恩不仅在中国投资了国美，在世界范围内还和多家零售企业、家电产业链上下游的生产、配套企业有千丝万缕的联系。例如，贝恩的资金中，有相当的比重来自百思买。如果贝恩以国美为渠道，将一些国外的产品、服务和企业引入中国市场，将获取更多利益。如果条件允许，贝恩还有可能谋求行业垄断地位。比如，利用国内家电销售渠道，倒逼国内家电厂商，从而获得定价权。到时不仅仅是国美，整个国内的家电产业将会受到影响。陈晓的结局。虽然陈晓保住了自己在国美董事局的地位，但黄光裕一方已表示出对其留任的不满。如果大股东因此再次要求召开股东大会，将给国美制造新一轮的混乱。另外，贝恩方面对于“麻烦制造者”陈晓未来的态度也有可能出现变化。如果因为陈晓留任，继续使国美无法稳定，作为追求利润最大化的贝恩，也有理由将陈晓扫地出门。三、国美股权结构及未来变动分析一、国美电器2005-2008年的主要股东及其持股比例，由下表可以看出黄光裕持股比例一直处在1/3以上，其他大的股东均为一些投资机构。二、2009年以来国美的融资和股权的变动 2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席，由于黄光裕犯罪带来的风险，银行信贷的不支持，国美一度出现资金困局，最后决定通过公开募集资金来解决，这也相应的引起了股权结构的变动，尤其是对大股东黄光裕的控股地位的影响。(1） 国美的融资路途和股权的相应变动早在2008年12月初，国美电器董事会提出一份增发20普通股或可转债的计划。但在长达3个月的时间内并没有实质性的结果。直至2009年4月，国美公布了竞购单位入围名单，分别是贝恩资本、华平基金和KKR。然而，这一切都是在大股东黄光裕不知情的情况下进行的。2009年5月初，黄光裕从羁押地发回了两封亲笔信公司缺钱，可以降低股权，但不能放弃控制权。随后，国美董事会下属的特别行动委员会聘请财务顾问帮助国美做了资金需求分析，并根据大股东黄光裕的要求，设计了30亿港元融资方案。其后，贝恩资本决定从投资角度参与这笔交易。2009年6月22日，第一次可转债融资完成。国美对外披露了有贝恩资本参与的、包括增发可转债以及配售新股相结合的融资方案，获得32亿港元资金。贝恩资本成为国美电器第二大股东，且获得国美董事会11个席位中的3个非执行董事席位，以及首席财务官和法律顾问的提名权。2009年7月13日，国美电器以每股0.672港元的价格发售22.96亿股公开发售股份。当时，国美与贝恩达成的包销协议是，原股东没有认购的股份将全数由贝恩拿下。当时外界普遍认为黄光裕将无力参与配售而接受被稀释的命运，如果认购能力不足，其所持股权将由35.5摊薄至27.2。2009年7月20日，已身在囹圄的黄光裕通过在二级市场上大手笔减持国美2.35亿股股权套取现金约4亿港元，然后耗资5.49亿港元参与国美此次供股认购。其所持有的股份在配股完成后占到国美股份的34.0，仍牢牢占据着国美电器第一大股东的位置。2009年9月23日，第二次可转债发行。国美电器再度向机构投资者发债筹资23.37亿元，并在次日赎回了13.26亿元的2014年零息可转债。国美电器的第一大股东黄光裕及其联系人持有国美电器33.98%的股份，在此次可换股债券全部转换后，黄光裕持股比例将被稀释至26.67%。2010年08月24，25日，黄光裕两日斥资3亿通过公开市场上增持国美电器股票1.2亿多股，占国美电器0.8%股份。根据港交所的资料显示，国美电器大股东黄光裕旗下全资拥有的 Shinning Crown Holdings Inc申报，其分别于8月30日至31日增持国美电器1.45亿及3160万股，合共1.77亿股，持股量由29.05%增至30.22%。加上黄光裕另外持有的5.76%，目前大股东黄光裕的总持股已经达到了35.98%。2010年9月10日及13日，第三、四大股东摩根大通及大摩场内减持，套现3.18亿元。摩根大通减持后实际持股数10.02亿股，大摩则占降至约10.529亿股，若按国美现已发行股本在贝恩行使换股债已扩大至约166.86亿股计，摩根大通及大摩各持国美股权已摊薄至约6%及6.31%，而未行使前申报各占6.66%及6.99%。2010年9月15日，贝恩债转股成国美第二大股东，表示支持董事会和管理层。黄光裕家族的股份被摊至32.47%，贝恩资本将占至9.78%，加上陈晓所占1.47%，以及原永乐电器高管们所占5%，陈晓方面将达至16%左右。2009年以来黄光裕股权变动图表如下图：红色色数字代表假如可转换债券转化为股票后，黄光裕的股权被稀释后的持股比例。2005年以来大股东黄光裕的股权变动情况贝恩资本债转股后，国美电器的股权结构图三、未来股权结构的变化趋势黄光裕家族：控制权旁落，作为第一大股东的黄光裕不会善罢甘休。黄光裕不可能容忍自己一手创造的家族企业进一步成为外资机构反复套利的平台，必定会采取更加激烈，甚至不惜鱼死网破的方式维护自己的利益。所以不管是从情感和利益上，黄光裕一定不会接受控制权的进一步丧失，而国美的相关利益者考虑到国美未来的发展，短时间不会继续去黄光裕化，因此其未来的持股比例不会发生太大变化。陈晓为首的管理层：特别股东大会召开后，尽管陈晓表面上取得了胜利，实质却陷入了重压之下。与大股东的关系恶化，民意的丧失，五年规划能否顺利实施，陈晓保全自己的最好办法，就是建立了一个股权比较分散、相互制衡的治理结构。一般的投资者：摩根大通及大摩类的机构投资者，以及一般的小股东，他们持股的目的不是国美的控制权，而是投资回报。因此在特别股东大会之后，他们会根据国美未来的投资价值，来做出减持和增持的动作，小股东也会采用用脚投票来保证自己的投资收益。因此，一般投资者的持股比例会在一定区间内浮动变化。贝恩资本：贝恩资本游移在最终控制权和短期的投资利润之间。若国美的发展每况愈下，前景黯淡，贝恩资本很可能减持套现，退出国美控股权之争。若国美的业绩蒸蒸日上，充满潜力，贝恩资本会想法设法进一步取得国美的话语权，为自己获得更丰厚的利润。四、近五年国美电器的业绩变化状况分析 对国美的业绩分析，我们主要从直观的财务数据，财务指标和经营规模来分析。一、财务数据（国美电器从2005至2009年的年报和2005-6-30至2010-6-30的中报）国美电器近五年的年报 由国美的年报可以看出，整体是增长趋势，除了2009年下降之外。从绝对值来看，2008年的营业业绩最好，但从增长率相对来看，2007年的增长最快。 国美电器近五年的中报： 由国美的中报可以看出，2008年中报营业业绩最好，2007年增长最快，2009年中期营业利润最低，2010年恢复的很快。二、财务比率财务比率主要从国美电器的变现能力，偿债能力，投资回报能力，盈利能力，投资收益这几个方面来分析公司业绩。 我们主要对国美电器的盈利能力指标进行分析，即是经营利润率（经营利润/销售收入），税前利润率（税前利润/销售收入），边际利润率（边际利润=销售收入-变动成本，边际利润率是指边际利润与销售收入的比率，边际利润是反映增加产品的销售量能为企业增加的收益）。从上图可以看出，经营利润率总体上升趋势，即表明产品的成本控制很好，企业的盈利能力强。税前利润率也是呈下降趋势的，表明财务杠杆系数在逐渐变大。边际利润率总体呈下降的趋势，说明产品价格敏感度高，即略改价格而导致销售量降低，说明市场份额没有足够大。中期财务比率分析和前面的年报财务比率类似3、 经营规模 通过国美的上市门店数量来表示 由上表可以看出，国美电器的门店数量2008年中期最多，从2008年中期开始下降，从2009年中期又逐渐上升的趋势。五、黄光裕VS陈晓 国美电器的代理首席财务官方巍表示，2010年上年半，集团各项财务数据显示，国美业绩创自08年末以来最好的记录。一些媒体认为，国美电器交出了一份漂亮的中期财报，彰显了陈晓以及高管团队在逆境中高歌猛进的能力，被誉为国美争权战的首个关键筹码，陈晓“将投资收益率放到第一位”的立场，在机构投资者面前也颇具优势。而黄光裕方面则认为，这是管理层以关闭门店来粉饰业绩。下面我们将以国美电器的财务数据分析为依据，说明哪一派的观点才是站得住脚的。判断业绩如何主要从以下几个方面入手：（1） 与本公司历史财务数据比较盈利能力搜集2010年年中财务报表及过去三年年中财务报表相关数据，对比分析如下：年份 2007年 2008年 2009年 2010年 营业额 21,157.23 24,873.69 20,463.32 24,873.28 销售成本 19,215.39 22,498.85 18,455.55 22,199.50 毛利/亏损 1,941.83 2,374.85 2,007.77 2,673.78 除税前盈利/(亏损) 560.76 1,420.39 750.21 1,255.78 税项 151.41 233.36 165.27 293.46 除税后盈利/(亏损) 409.34 1,187.03 584.94 962.33 股东应占盈利/(亏损) 395.39 1,149.76 580.31 962.33 2009年国美电器受到金融危机和突发事件的双重影响，其业绩大幅下滑，因此，在分析2010年中期财务报表时，不应仅以2009年中期数据为参照，还应对比2008年中期财务数据。可以看出，2010年中期国美电器的营业额和净利润较2009年中期出现大幅上涨，但与2008年中期相比，其营业额和净利润反而下跌。偿债能力企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力，是反映企业财务状况和经营能力的重要标志，反映企业偿债能力的财务指标主要有流动比率、速动比率等。年份 2007年 2008年 2009年 2010年 流动比率(倍)1.381.221.021.17速动比率(倍)1.110.90.80.85 可以看出，国美电器的偿债能力在2010年中期虽然较2009年中期有所好转，但仍然不如2008年同期。营运能力企业的营运能力是指通过企业生产经营资金周转速度的有关指标所反映出来的企业资金利用的效率。它表明企业管理人员经营管理、运用资金的能力、企业生产经营资金周转的速度越快，表明企业资金利用的效果越好，效率越高，企业管理人员的经营能力越强。反映企业营运能力的财务分析指标有：存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率和总资产周转率等。年份2007年2008年2009年2010年应收账款周转率315.89830.49190.59266.26存货周转率4.294.994.594.51总资产周转率(倍)266.25190.58830.36315.91通过上表可以看出，各营运能力指标在2007至2010年中波动方向并不一致，因此仅通过财务指标无法准确判断营运状况的变化情况。（2） 与行业数据及竞争对手财务数据相比较 与行业数据比较2010年上半年，零售行业上市公司营业收入增速为25.87%，接近2008年金融危机前的历史高位；净利润增速超过收入增速，达到33.19%。分子行业来看，业绩表现最优异的是家电连锁和珠宝首饰子行业。家电连锁子行业的营业收入和净利润的增长率分别达到32.79%和64.67%，国美电器的相应增长率为21.55%和64.52%。而整个家电零售行业的盈利能力得到了持续的改善，其毛利率、营业利润率及销售净利率分别达到15.6%，6.02%和4.65%，国美电器2010年上半年的毛利率和销售净利率分别为10.74%，5.11%和3.87%。可以看出，虽然国美电器的盈利在2010年上半年得以改善，但与整个行业相比，无论是增长速度还是盈利质量，其均未达到行业平均水平。 与竞争对手财务数据相比较在苏宁与国美的拉锯战中，苏宁呈现反超之势。数据显示，2008年以来，国美门店数量从828间锐减到740间，而苏宁门店则从726间猛增至1101间。苏宁电器2010年中报显示，公司上半年总营收达到360.5亿元，同比增长32%，实现净利润19.7亿元，同比增长56%。苏宁电器基本每股收益0.28元，同比增长了47.37%。对比两份年中报，苏宁在各项指标上均压倒国美。数据显示，国美电器同期的总营收仅为248.7亿元，不仅在绝对值上落后110亿元，其21.55%的增长速度也远低于苏宁的31.90%。净利润方面，国美2010年中报显示的9.62亿元净利还不及苏宁净利的二分之一。综合以上两方面来看，无论是与行业数据还是与竞争对手数据相比，国美电器在2010年上半年的业绩增长速度均不理想。（3） 与公司既定战略相比较2008年，国美决策层曾经为公司制订出“七个第一、一个领先”的战略规划，即：规模行业第一；盈利能力第一；区域市场份额第一；单店经营质量及坪效第一；客户满意度第一；管理工具的先进性行业第一；物流体系的配套能力第一；店铺形态及数量领先于竞争对手。通过前面分析可以发现国美电器即将失去在市场份额上的领先优势，在盈利能力、运营能力上都有所下降，并落后于同行。与“七个第一、一个领先”的战略目标已经越来越远。通过以上三方面的分析，我认为国美电器在2010年上半年的经营业绩并非像陈晓所声称的那样优异。六、融资手段与控制权 贝恩投资拟在2010.9.15-9.16将其所持国美电器的可转换债券全部转股，如果贝恩如全部行使转股权，将持有国美电器9.8%的股份，加上陈晓，管理层将持有约12%的股权。那么，公司的融资手段在何种情况下可能成为控制权争夺的战略手段？为什么？（1）控制权的概念通俗地讲,企业控制权就是通过投票权来实现对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。控制权的持有者可以凭借这种权力,使企业依照符合自己意志和利益的方式运营,并从中获益。大股东享有公司控制权股东大会作为公司最高的权力机构集中全体股东的意志选举董事会，原则上有权决定企业资产运营的一切方面，特别是有关企业的重大问题决策必须由股东大会决定。如果企业的股权高度集中，第一大股东实现了绝对控股（即其所拥有股权占50%以上），会导致第一大股东在企业的股东大会上对企业的重大决策以及在选举董事上拥有绝对的控制权。由上海证券交易所发展研究中心完成的一份有关中国上市公司治理的问卷调查显示，来自第一大股东的董事成员已经达到董事会的50%，其相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实际运营。在这种情形下，第一大股东的超强控制和内部人控制是一体的，内部人控制只是大股东控制的一种表象。经营者掌握公司控制权股东大会作为企业最高的权力机构集中全体股东的意志选举董事会，原则上有权决定企业资产运营的一切方面，特别是有关企业的重大问题决策必须由股东大会决定。但是现实生活中公司控制权的配置往往发生了严重的异化。在上市公司中，股东获得了资产的高度流通性，可以随时让渡产权，因此公司的股权结构高度分散，没有任何人或者任何集团持有足够的股份可以控制公司，或者给予经营者以有力的威胁，此时经营者获得了对公司的控制权。（2）融资手段与控制权根据前述控制权最终掌握方的不同，不同的融资方式可以通过以下两种方式对控制权产生影响。改变现有股东所占有的股权比例一般而言，债权融资能保持股东所占有或能控制的股份比例，以抵御外来收购，往往不会对控制权产生直接影响影响。而如果公司通过发行新股的方式进行融资，有时会摊薄现有股东的持股比例，削弱其对公司的控制。例如在国美控制权之争中，如果董事会继续享有增发20%的权利，一旦增发成功，大股东黄光裕的股权将进一步被稀释至26%左右，话语权也将进一步削弱。对于以债转股方式进行本质上是一种对公司融资结构的人为变化，而融资结构的变化理应导致治理结构的变化。改变现有董事会格局在不存在绝对控股股东的情况下，董事会掌握着企业的实际控制权，而大股东往往通过在董事会安插自己亲信的手段控制董事会，进而实际操控整个公司。在国美成为上市公司后，黄光裕家族的股权被稀释至35%，为避免其权利受到公众股东的约束，黄光裕制造了史上权力最大的国美董事会，通过控制董事会保持着对国美的实际控制权。一旦企业需要进一步融资，资金提供者虽然难以通过提供大量资金，占有大量股权的方式控制企业，但可以在融资条款中嵌入有关改变现有董事会格局的条件来控制企业。贝恩投资与国美的融资协议中规定，在其入股国美后有权提名三位非执行董事进入国美电器的董事会，一旦三名非执行董事进入董事会，无疑会削弱黄光裕对董事会的控制权。七、谁来控制国美重要吗？我认为谁来控制国美的问题很重要。黄光裕控制国美和陈晓控制国美的本质差别在于是股东还是经理人控制企业的经营权。（1）大股东掌握企业控制权黄光裕控制国美实质上就是大股东掌握了企业的控制权，会产生以下几方面影响：首先，因为黄光裕本人拥有国美电器32%的股权，国美的经营状况会对他自身经济利益产生很大的影响，因此黄光裕势必能够有效监督管理层或直接参与经营管理，能有效避免外部股东和内部管理者之间的“信息不对称”问题。这样一来，黄光裕既有动力去追求公司价值最大化，又有能力对公司管理层施加足够的监督，从而能够较好的解决传统意义上的代理问题。其次，黄光裕掌握企业控制权在一定程度上会损害中小股东利益。大股东的利益和其他中小股东的利益往往不一致，两者之间经常存在严重的利益冲突。而拥有控制权的大股东利用手中的控制权进行的自利交易（如关联交易、定向增发、股利政策等），实质上是以牺牲中小股东利益为代价的。（2）经营者掌握企业控制权陈晓控制国美实质上就是职业经理人掌握了企业的控制权，会产生以下几方面的影响：首先，职业经理人可以突破所有者自身能力的限制，从而获得比自己经营更高的经济效益。这在所有者缺乏经营能力时，成效尤显突出。国美此时的状况正是如此，陈晓接管国美可以突破大股东黄光裕身陷囹圄所受到的受到限制。其次，职业经理人掌握企业控制权在一定程度上能够解决大股东与中小股东利益不一致所带来的冲突。但是，职业经理人掌握控制权也有弊端。第一，经营的积极性下降。因为经理人往往只占有公司很小一部分股份，甚至不占有公司股份。经理人经营企业实质是为他人经营，故经营积极性必然下降。第二，经理人与股东有着不同的利益和目标。有时经理人会不惜损害股东的利益来谋求自身利益的最大化，从而产生代理问题等一系列危机。八、黄光裕与小股东的利益冲突小股东会选择陈晓。在机构投资者看来，不可否认黄光裕是国美的创始人，也不可否认黄光裕是个经商的天才，但也必须正视黄光裕已经被判14年徒刑的事实。此刻，将国美发展的命运再放到黄光裕身上，对于理性的机构投资者而言，肯定知道其中的风险。而黄光裕方面提名的邹晓春与黄燕虹，无论从经验与能力都没有办法与陈晓相提并论。在这种情况下，才有了股东大会上一个香港股东最后提出的，谁能够搞好国美就支持谁的理性而有务实的表态，才有了在国美电器股东大会上陈晓获胜结果的出现。尽管遇到了全球金融危机的影响，国美这几年来在陈晓带领下的业绩还是不错，贝恩的入股也证明了陈晓对国美的价值之大；陈晓的胜出，无论是对维持现有管理层的稳定，还是继续提高公司的经营业绩都将产生正面影响。对广大投资者也是个利好消息。同时，国美才能在一批理性的、专业的团队带领下健康成长。而且黄光裕的股东身份和对于国美成功的分享，丝毫不会有什么改变。否则国美高层必然有一场大换血，波及到员工也是必然。股东选择陈晓继续带领国美电器，说明市场认为，目前没有更合适的人可以替代陈晓，也就是更多的股东们认为替代者并不能使国美在未来获得更好的业绩。也就是说，让陈晓为首的董事会带领国美发展，是目前最佳的方案。这个方案对于黄光裕家族同样不是坏事，既然市场认为陈晓未来能给国美带来更好的业绩，那么作为第一大股东的黄光裕家族也必然能从未来的业绩中获益。相反，假如陈晓被驱除，董事会被改组，必然会给股东们带来更多的未知数和不确定性。因为陈晓的履历为公众所熟知，他此前的业绩也有财报佐证。至于陈晓对于第一大股东的“不敬”、“不忠”，在理性的股东投票过程中，则会被忽略不计。因为股东最关心的是自己的利益，在利益面前，所谓的道德评判往往会被置于第二位。也就说，股东首先选择的是一个他们认为能够为自己带来更多利益的经营者，其他的或许重要，但绝不是最重要的。当然，或许第一大股东黄光裕家族不这么认为，但第一大股东的选择，在所有股东一起投票的时候，服从了多数股东的“理性”。在这样的结果出来之后，如果黄光裕家族不满，仍然可以对董事会提出新的意见，继续“监督”以陈晓为首的董事会。市场的力量使得出现这样一个“理性”的结果。透明的市场，有规则的市场，是有力量的，是美好的。市场是讲利益的，但利益的实现需要有透明和公开的规则，在规则之下公平逐利，这样的市场才会有恒久的魅力。国美电器作为在香港上市的公司，在香港完备的证券法规监管之下，国美大股东与董事会之间的矛盾尽管剑拔弩张、尽人皆知，但最后仍然是通过大家公认的游戏规则来争权夺利。正是在这样的框架之下，市场做出了最佳选择。这个最佳，不是对某一个股东的最佳，而是对于所有股东的最佳。在国美之争未出结果的时候，曾有人提议政府出面调停双方。值得欣慰的是，有形之手没有介入当然也没有理由介入国美之争。事态的发展也表明，市场是理性的，是聪明的，可以比“有形之手”做出更为合理的安排。“有形之手”需要做的是维护市场公平、公开、透明的游戏规则，而不直接参与到市场利益之中。黄光裕方面目前是国美电器的第一大股东，他作为股东之一，其利益与其他中小股东的利益并非完全一致。黄光裕最大的目标是为了保持对公司的绝对控制权，而不一定是公司利益最大化。对于部分网民或者散户而言，更多的会强调道德，更在乎感性的东西。总认为陈晓这样对待黄光裕，有点背信弃义，有点缺乏忠诚。如果支持陈晓就是背叛良心。事实上在本次特别股东大会的投票中散户中支持黄光裕的居多。但真正掌握投票决定权的还是国美电器中的机构投资者，83%的投给陈晓支持票的主要是机构投资者。机构投资者往往比散户，更加比普通的网民更强调理性，更在乎自己的利益最大化，更懂得公司治理机制，更突出规则的力量而淡化道德的力量。可以说，国美之争中陈晓胜利的基础就是来自这份理性的力量。可以说，国美的控制权之争给公司治理上了一堂极为生动的实践课。特别是对已经发展壮大起来的家族企业来说，上市并不是简单地从资本市场圈钱那么简单和有利。当公司从完全的家族企业变成公众企业后，实际上也意味着创始家族放弃了对公司的绝对控制。即使保持了绝对大股东地位，也面临资本市场“用脚投票”的胁迫。如果只是保持相对大股东地位，则可能遭遇被驱逐出公司权力阶层的风险。另一方面，公司因人力资源的约束而引入外部经理人，也可能会遭遇被“职业经理人”架空的风险。在引入外部投资者和外部经营者之时，如何与外人打交道就是一个不得不面对的问题。除非创始人目的在于从资本市场上通过出售股份回收财富，甘心作享受资本收益的“寓公”。从公司治理实践看，股份的比例只是保持对公司控制权的重要条件之一，在利益相关者中的威信及支持，往往发挥着更大的作用。有了利益相关者的信任，即使保持小股东地位，也可以保持对公司的控制权。比如，比尔盖茨在微软的股份只有不到10%，但这不妨碍他对微软经营始终保持着绝对的控制；柳传志在联想只有1%的股份，但他赢得了上至中科院大股东，下至管理层的支持，一直是联想真正的控制人。如果只是谋求股份上的绝对控制权，却众叛亲离，即使仍然是公司的控制人，也难免衰败的命运。保护小股东和少数者，是整个现代企业制度和资本市场，甚至也是整个文明社会的基石。现代企业制度和资本市场的出发点，不是为了成全企业和创始人关门打狗，而是为了推动企业和创始人开门迎客。这场高调而激烈的商战让围观者有些懵懂，但却证明了国美是股东们的国美不是大股东的国美，国美董事会之争是上市公司规则之争而不是家事之争。九、狱中黄光裕的权利 黄光裕作为服刑人员的权利，是否有权继续作为最终控制人控制国美电器？答案是肯定的。黄光裕在看守所中处理公司事务并非优待，从法理上说，公民涉嫌刑事犯罪被羁押后，法律只限制了其人身自由权，但其民事权利仍受法律保护，任何法律都没有禁止被羁押的未决犯行使民事权利。既然涉刑公民依法享有民事权利，公权机关就应该提供便利条件使其能够行使这项权利，同时也要避免不良后果。黄光裕既可以通过频繁会见律师掌控局面，也可以签署授权文件，委托其亲信在一段时间内代他履行股东权利、发布声明等。刑事侦查有其实际需要，显然不能允许涉刑公民随意会见其民事方面关系人，签署相关文件，但在不妨害案件刑事侦查的同时，应该尽量保障公民行使民事权利。黄光裕“狱”中办公，将羁押被告人行使民事权利的一幕演绎得淋漓尽致，其实这是涉刑公民都应享有的权利。法律对黄光裕所犯之罪进行了惩处，他的合法财产和权益却依然可以受到法律的保护，这正是现代法治理念的一个重要信条。十、管理层股权激励 公司治理理论是企业理论的重要组成部分。公司治理不仅仅研究公司治理结构中对经营者的监督与制衡作用，也强调如何通过公司治理结构和机制来保证公司决策的有效性和科学性，从而维护公司多方面利害相关者的利益。超产权理论、两权分离理论、委托代理理论和利益相关者理论共同构成了公司治理结构的主要理论基础。随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化，世界各国的大公司为了合理激励公司管理人员，创新激励方式，纷纷推行了股票期权等形式的股权激励机制。股权激励(Stockholders rights drive)是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。 在现代公司中，所有权与控制权分离已成为一种普遍现象，而管理层股权激励正是在这种大背景下应运而生的产物。它的产生与公司治理理论中的两权分离理论、委托代理理论和利益相关者理论都有着息息相关的联系。从两权分离理论角度分析：两权分离理论，即公司所有权与控制权分离理论，是随着股份公司的产生而产生的。两权分离是指资本所有权(表现为投资者拥有的投入资产权)和资本运作权(表现为管理者经营、运作投资者投入资产权)的分离，换言之，所有者拥有的资产不是自己管理运作，而是委托他人完成管理运作任务。该理论的代表人物是贝利、米恩斯和钱德勒等学者。贝利和米恩斯在1932年出版的现代公司与私有产权一书中，对美国200家大公司进行了分析，发现在这些大公司中相当比例的是由并未握有公司股权的高级管理人员控制的，他们据此得出结论：现代公司已经发生了“所有与控制的分离”，公司实际已由职业经理组成的“控制者集团”所控制。钱德勒则通过进一步分析认为，股权分散的加剧和管理的专业化，使得拥有专门管理知识并垄断了专门经营信息的经理实际上掌握了对企业的控制权，导致“两权分离”。在两权分离的过程中，资本所有权与资本运作权应该是一个统一体，无论是资本的所有者还是资本的运作者，都是为了一个目标，即实现最大化的盈余。但是，在实现这个最大化盈余的过程中，必定会出现不同利益相关者的利益冲突，如对盈余的分配比例问题，资本所有者总是希望凭借对财产的最终拥有权分享全部盈余，而资本运作者却希望保留一定比例盈余扩大生产经营，甚至还要考虑自身的回报(表现为薪水、福利等)，再比如，资本所有者对资本运作者的信用程度不同，总是会采取必要手段实施对资本运作者的监督，而资本运作者则会采用反侦察手段逃避资本所有者的监督如此等等，必然会出现资本所有者与资本运作者的矛盾，矛盾的最终结果是：资本运作者虚列成本，虚计收入，虚报盈余，会计造假也就在不知不觉中产生了。管理层股权激励正是以两权分离为前提条件形成的。所有者脱离企业管理控制权而引发的信息不对称等问题无疑加大了所有者对公司的监督审查成本，而管理层股权激励计划则为所有者提供了一条能够缓解该问题的有效途径。该计划将管理层与公司所有者的利益捆绑在一起，使管理层能够以股东利益为先经营管理公司。从委托-代理理论角度分析：委托代理理论的基本思想是：公司股东是公司的所有者，即委托-代理理论中所指的委托人，经营者是代理人；代理人是自利的经济人，具有不同于公司所有者的利益诉求，具有机会主义的行为倾向。所以，公司治理结的中心问题就是解决代理风险问题，即如何使代理人履行忠实义务。具体地说，就是如何建立起有效的激励约束机制，督促经营者为所有者（股东）的利益最大化服务。所有权与控制权分离所带来的最直接问题，是作为失去控制权的所有者如何监督制约拥有控制权的经营者，以实现所有者利益最大化为目标去进行经营决策，而不是滥用经营决策权，这同时也是委托-代理理论所要解决的核心问题。委托代理理论是公司治理理论的重要组成部分，该理论将在两权分离的公司制度下，所有者（委托人）和经营者（代理人）双方关系的特点归结为：经济利益不完全一致，承担的风险大小不对等，公司经营状况和资金运用的信息不对称。经营者负责公司的日常经营，拥有绝对的信息优势，为追求自身利益的最大化，其行为很可能与所有者和公司的利益不一致，甚至于侵损所有者和公司的利益，从而诱发风险。为了规避这一风险，确保资本安全和最大的投资回报，就要引入公司治理这一机制，实现对经营者的激励和监督。如果说两权分离理论是股权激励的前提，那么，股权激励则是委托-代理理论最直接的衍生物。股权激励制度是以员工获得公司股权的形式给予其一定的经济权利，使其能够以股东的身份参与企业决策、利润分享，并承担经营风险，员工自身利益与企业利益更大程度地保持一致，从而勤勉尽责地为公司的长期发展而服务的一种制度。这些都是基于委托-代理理论中必须面对的问题而做出的回答。股权激励对改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。 从利益相关者理论角度分析：利益相关者，广义上凡是与公司产生利益关系，与公司发生双向影响的自然人或者法人机构，都是公司的利益相关者，如股东、债权人、员工、顾客、供应商、零售商、社区及政府等个人和团体。利益相关者管理理论是指企业的经营管理者为综合平衡各个利益相关者的利益要求而进行的管理活动。与传统的股东至上主义相比较，该理论认为任何一个公司的发展都离不开各利益相关者的投入或参与，企业追求的是利益相关者的整体利益，而不仅仅是某些主体的利益。这些利益相关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商等交易伙伴，也包括政府部门、本地居民、本地社区、媒体、环保主义等的压力集团，甚至包括自然环境、人类后代等受到企业经营活动直接或间接影响的客体。这些利益相关者与企业的生存和发展密切相关，他们有的分担了企业的经营风险，有的为企业的经营活动付出了代价，有的对企业进行监督和制约，企业的经营决策必须要考虑他们的利益或接受他们的约束。从这个意义讲，企业是一种智力和管理专业化投资的制度安排，企业的生存和发展依赖于企业对各利益相关者利益要求的回应的质量，而不仅仅取决于股东。这一企业管理思想从理论上阐述了企业绩效评价和管理的中心，为其后的绩效评价理论奠定了基础。因此，有效的公司治理结构应当能够向这些利益相关者提供与其利益关联程度相匹配的权利、责任和义务。在利益相关者理论的指导下，股权激励也可看作是在权衡利益相关者对公司利润分配需求增加的基础上，为减少公司内部摩擦和冲突而实施的一种可行方案。公司治理结构强调公司股东、董事会、监事会、高级管理人员之间的权利、责任和义务配置及相互制衡。在公司治理中，股东将自己的资产交由公司董事会托管，董事会是公司的决策机构；高级管理人员由董事会聘任，组成对董事会负责的执行机构，在董事会的授权范围内行使经营权；监事会负责对董事会和高级管理层进行监督。很显然，管理层对公司的治理能力使其在公司中扮演着一个非常重要的利益相关者的角色，他们与其他利益相关者的冲突无疑会给公司的正常运营带来重大的阻碍，在这种背景下，股权激励计划就是解决这一问题的有效润滑剂。从国美电器控制权之争的案例中，我们不难发现，在公司治理内部矛盾日益加剧的今天，股权激励又扮演了一个新的角色，即公司控制权争夺的手段和筹码。2008年黄光裕深陷法律官司之后，陈晓继承了黄光裕在国美电器董事会的全部权利。当陈晓手握大权后，则开始逐步实施对国美控制权的争夺：第一步，改变股权结构，降低黄光裕的持股比例；第二步，改变董事会格局。而其依据便是，董事会的“任命、增加董事”、“股权激励”权限。在国美电器董事会与贝恩签署融资协议时，一个附属条款便是，在董事会增加3名贝恩董事。由此，国美电器董事会的格局由“5名执行董事(包括陈晓、王俊洲、魏秋立、伍健华、孙一丁)+3名