《证券投资分析》CH2 有价证券的投资价值分析与估值方法要点总结.doc

第二章有价证券的投资价值分析与估值方法第一节证券估值基本原理一、 价值与价格的基本概念 证券估值是指证券价值的评估。 证券估值是证券交易的前提和基础，另一方面，估值似乎又是证券交易的结果(一) 虚拟资本及其价格 随着信用制度的成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就是虚拟资本 作为虚拟资本的有价证券，本身无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。他们的价格运动形式（掌握）具体表现为：1. 其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随资本价值的变动而变动2. 其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比3. 其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求(二) 市场价格、内在价值、公允价值与安全边际（重要）1. 市场价格2. 内在价值由证券本身决定的价格。是一种相对“客观”的价格，市场价格围绕内在价值形成。每个投资者对内在信息掌握不同，主观假设不一致，每人计算的内在价值也不会一样3. 公允价值如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值，否则采用估值技术确定公允价值4. 安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的部分二、 货币的时间价值、复利、现值与贴现(一) 货币的时间价值(二) 复利 在复利条件下，一笔资金的期末价值（终值、到期值）： FV=PV（1+i）n 若每期付息m次，到期本利和为：FV=PV（1+i/m）nm 根据70规则，如果某个变量每年按x%的比率增长，那么在将近70/x年以后，该变量将翻一番(三) 现值和贴现PV=FV/（1+i）n(四) 现金流贴现与净现值 不同时间点上流入或流出相关投资项目的一系列现金 从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值就等价于现金流估值 根据贴现率把所有未来的现金流入的现值加在一起与今天的现金流出比较 不同贴现率条件下，净现值不一样。三、 证券估值方法(一) 绝对估值1. 现金流贴现模型2. 经济利润估值模型3. 调整现值模型4. 资本现金流模型5. 权益现金流模型(二) 相对估值1. 市盈率2. 市净率3. 经济增加值与利息折旧摊销前收入比4. 市值回报增长比(三) 资产价值 权益价值=资产价值负债价值 常用重置成本法和清算价值法(四) 其他估值方法无套利定价和风险中性定价第二节债券估值分析一、 债券估价原理债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格(一) 债券现金流的确定1. 债券的面值和票面利率票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和面值就是每期利息支付金额，短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，所以要折价交易2. 计付息间隔定期支付利息。我国中长期债券通常每年一次，欧美习惯半年付息一次。付息间隔短的债券风险相对较小。3. 债券的嵌入式期权条款可能含有发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些会影响未来的现金流模式。一般有利于发行人的会降低债券价值，反之，有利于持有人的会提高债券价值4. 债券的税收待遇免税债券与可比的应纳税债券相比，价值更大一些5. 其他因素付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种（单一货币、双币债券）等因素(二) 债券贴现率的确定 债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率 债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率+风险溢价1. 真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定2. 预期通胀率3. 风险溢价。风险补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险（信用风险）、流动性风险、汇率风险 投资学中，真实无风险利率+预期通胀率=名义无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示二、 债券报价与实付价格(一) 报价形式 交易中，报价是每100元面值债券的价格，报价方式：1. 全价报价l 所见即所得l 缺点是含混了债券价格涨跌的真实原因2. 净价报价l 在债券报价基础上加上该债券自上次付息以来的累积应付利息。l 优点是利息累积因素从债券价格中剔除，可以更好反映债券价格的波动程度l 缺点是双方需要计算实际支付价格(二) 利息计算 注意全年天数和利息累计天数的计算1. 利息计算短期债券l 通常全年天数定为360天，半年180天l 利息累积天数则分为按实际天数（ACT，全称是Actual）计算和按每月30天计算两种2. 利息计算中长期附息债券l 全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算l 我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”3. 利息计算贴现式债券l 我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2月29日也计利息l 公式为：l 应计利息额=（到期总付额发行价格）/（起息日至到期日的天数）起息日至结算日的天数三、 债券估值模型 根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式：(一) 零息债券 零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年以内的债券为零息债券 P=FV/（1+yT）T FV为零息债券的面值(二) 附息债券定价附息债券可以视为一组零息债券的组合(三) 累息债券定价累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息的零息债券四、 债券收益率(一) 债券收益率当期收益率 在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率 反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。公式为： 当期收益率度量的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，但不反映每单位投资的资本损益。便于计算，可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较 缺点：（1）零息债券无法计算当期收益（2）不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益率高低而评优劣(二) 债券收益率到期收益率 债券的到期收益率（YTM）是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。内部报酬率（IRR）。 公式： 对半年付息一次的债券来说，C和r除以2，n乘以2(三) 债券收益率即期利率即期利率也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率(四) 债券收益率持有期收益率持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额(五) 债券收益率赎回收益率 可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券 对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表 首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券发行价格的利率五、债券的风险结构与期限结构(一) 利率的风险结构 不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，这种收益率的区别为利率的风险结构 通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差（Yield Spread）反映了不同违约风险的风险溢价，也叫信用利差 国债为无违约风险债券（无风险债券），不同期限的国债收益率加上适度的收益率差就可以得出公司债券的收益率，并进而作为贴现率进行估值 在经济繁荣时，低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小，一旦衰退，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券价格暴跌(二) 利率的期限结构1. 期限结构与收益率曲线收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系2. 收益率曲线的基本类型3. 利率期限结构的理论 影响期限结构的3个因素：(1) 对未来利率变动方向的预期；(2) 债券预期收益中可能存在的流动性溢价；(3) 场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍 利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的(1) 市场预期理论（无偏预期理论）l 它认为，利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期l 如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势，反之同理l 长期债券是一组短期债券的理想替代物。(2) 流动性偏好理论l 流动性溢价=远期利率-未来预期即期利率l 债券期限越长，流动性溢价越大l 它的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，还包含了流动性溢价。流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额l 利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的l 预期利率变动对期限结构的影响。按照该理论，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况(3) 市场分割理论l 该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。将市场分为：短期资金市场、长期资金市场l 总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用 第三节股票估值分析一、 影响股票投资价值的因素(一) 影响股票投资价值的内部因素1. 内部因素公司净资产从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨2. 内部因素公司盈利水平公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市场价格上涨；股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生3. 内部因素公司的股利政策股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨；股利低，股价跌4. 内部因素股份分割股份分割又称拆股，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大5. 内部因素增资和减资当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降6. 内部因素公司资产重组公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素(二) 影响股票投资价值的外部因素1. 宏观经济因素2. 行业因素3. 市场因素证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响二、 股票内在价值的计算方法(一) 现金流贴现模型1. 一般公式 现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法根据公式（2.12），可以引出净现值的概念。净现值（NPV）等于内在价值（V）与成本（P）之差，即：式中：P在t=0时购买股票的成本。 如果NPV 0,意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行 如果NPV k，则可以考虑购买这种股票；如果k*k，则不要购买这种股票 股息增长率：gt=（Dt-Dt-1）/Dt-1100%(二) 零增长模型 从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例 零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例1. 公式假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即g=02. 内部收益率3. 应用零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的(三) 不变增长模型不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长；另一种是股息以固定不变的绝对值增长1. 公式2. 内部收益率（K*）3. 应用零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。不变增长模型是多元增长模型的基础(四) 可变增长模型1. 公式二元增长模型假定在时间 L以前，股息以一个不变的增长速度g1增长；在时间L后，股息以另一个不变的增长速度g2增长。在此假定下，我们可以建立二元可变增长模型：2. 内部收益率3. 应用三、 股票市场价格计算方法市盈率估价方法 市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率 公式：市盈率每股价格/每股收益 估计市盈率的方法：简单估计法、回归分析法(一) 简单估计法 利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法 市场决定法分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。(二) 回归分析法回归分析方法是指利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、 增长、风险、货币的时间价值和股息政策等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出吻合最好的线性关系的方程，进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。四、 市净率在股票价值估计上的应用 公式：市净率（净资产倍率）每股价格/每股净资产 比较：市净率用于考察长期投资（内在价值）；市盈率用于考察短期投资。（供求状况） 每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。正因为如此，市净率反映的是，相对于净资产，股票当前市场价格是处于较高水平还是较低水平。市净率越大，说明股价处于较高水平；反之，市净率越小，说明股价处于较低水平 我们统计了上证指数1995年到现在的P/E和P/B图表（见上图），P/E到了20倍以下， P/B到了2.5附近，市场接近我们“市场五风险区”中的低估区和超低估区域之间。（注：“市场五风险区”分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计，按风险等级划分为五类区域：A（超低区）、B（低估区）、C（合理区）、D（高估区）、E（超高区），风险区域划分是区间值，而不是精确值。第四节金融衍生工具的投资价值分析一、 金融期货的价值分析金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约，标准化合约(一) 金融期货的理论价格 期货价格反映市场对现货价格未来的预期 在一个理性的、无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。净成本是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称持有成本。这一差额有可能为正值，也有可能为负值。在现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。理论上，期货价格有可能高于、等于、低于相应的现货金融工具 我们用单一公式表达期货的理论价格，设t为现在时刻，T为期货合约的到期日，Ft为期货的当前价格，St为现货的当前价格，则期货的理论价格Ft为：(二) 影响期货价格的主要因素 影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值 其他因素：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等二、 金融期权价值分析 金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利 金融期权是一种权利的交易。从理论上说，由两个部分组成：内在价值、时间价值(一) 内在价值 金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益 一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型 对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权；市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权；市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权(二) 时间价值 金融期权时间价值，也称外在价值（不易直接计算），是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值 时间价值期权实际价格内在价值(三) 影响期权价格的主要因素（5种）1. 协定价格与市场价格一般而言，协定价格与市场价格间的差距越大，时间价值越小；反之，则时间价值越大2. 权利期间在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高3. 利率利率变动对期权价格的影响是复杂的4. 标的物价格的波动性通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高5. 标的资产的收益在期权有效期内，标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升1973年，美国芝加哥大学教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一个期权定价模型，在金融衍生工具的定价上取得重大突破，在学术界和实务界引起强烈反响。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二项式模型，以一种更为浅显易懂的方式导出期权定价模型，并使之更具有可操作性三、 可转换证券价值分析 可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券 转换比例可转换证券面额/转换价格(一) 可转换证券的价值1. 可转换证券的投资价值可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值2. 可转换证券的转换价值转换价值标的股票市场价格转换比例3. 可转换证券的理论价值可转换证券的理论价值，也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值4. 可转换证券的市场价值 可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格 可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上(二) 可转换证券的转换平价 可转换证券的转换平价是指使可转换证券市场价值等于该可转换证券转换价值时的标的股票的每股价格 即：转换平价可转换证券的市场价格/转换比例1. 转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点2. 转换升水可转换证券的市场价格可转换证券的转换价值转换升水比率转换升水可转换证券的转换价值100%3. 转换贴水可转换证券的转换价值可转换证券的市场价格转换贴水比率转换贴水可转换证券的转换价值100%四、 权证价值分析(一) 权证概述 权证：是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按照约定价格向发行人购买或出售标的证券，