认股权证的定价问题ppt课件.ppt

认股权证的价格问题研究 所谓权证是一种合同 权证的投资者在约定时间内有权按约定价格向发行人购入或者售出合同规定的标的证券 权证实际上反映的是发行人与持有人之间的一种契约关系 权证作为股票期权 根据执行方式 又可以细分为认股权证和认沽权证 认股权证属于一种看涨期权而认沽权证则是属于一种看跌期权 认股权证根据执行时间的不同又有欧式认股权证和美式认股权证之分 认股权证的持有人有权在指定的时间内用约定的价格认购该公司发行的一定比例的新股 认股权证的作用主要是风险防范和激励约束 认股权证的发行和交易一般都会涉及标的物 认股权证的有效期限 认股期限 执行价格 行权比例 发行价格以及权证的价格此类要素 标的物一般只指权证发行是所依附的证券 当权证是依附在股票上发行的 那么这此股票就是该权证的标的物 也称作 正股 在认股权证的有效期限内 权证的持有人可以随时认购股份 超过期限 则权证失效 一般认为 认股权证的有效期限越长 其认股价格 即执行价格 也就越高 权证的期限可以分为短期中期和长期 其中以1一2年为期限的中期权证居多 执行价格也就是认股价格 即发行人发行权证时所约定的 权证持有人向发行人购买或出售标的物的价格 执行价格一般比公司普通股的股价低 认股价格的确定一般以认股权证发行时公司的股价为基础 也有以公司股票价格的较小幅溢价发行的情况 权证的价格包括内在价值和时间价值两方而要素 所谓内在价值 就是执行价格与标的股票价格之间的差额 是立即行使认购所能实现的价值 用公式表达则是 内在价值 标的股票现价一执行价格内在价值是认股权证的底价 权证的价值最少应等于其内在价值 内在价值与认股比率的乘积就是认股权证的理论价格 认股权证的理论价格为 理论价格 标的股票现价一执行价格 x认股比率时间价值又叫 溢价 是权证价格高于内在价格的部分 一般受到标的股票的价格波动和到期日长短的影响 时间价值反映的是标的股股价在到期日前可能朝有利于投资者方向变动而产生的价值 即 时间价值 认股权证的市场价格一认股权证的内在价值 认股权证产生的主要原因 部分股份公司需要在生产经营过程中随时追加资金 为了满足资金流动需要 能够充分利用高度发达的金融市场 创造了一种新的金融衍生工具 认股权证 楼花 一词最早源自香港 是指尚未竣工的商品房在施工阶段 完工25 以上 就推向市场销售 预售商品房也称楼花 期楼 如果把开发公司已建成的房屋看成建设完成后的果实 那么开发公司正在建设而未完成的建筑物则可看做这一果实的花 由此进一步引申出买 楼花 卖 楼花 炒 楼花 等 一般称卖 楼花 为预售房屋 买 楼花 为预购房屋 买卖炒楼花存在的风险要比现楼风险大 认股权证在世界上历史悠久 一直是学者们研究的对象 对认股权证的研究多集中在其定价和金融影响等方而 认股权证是金融市场中公司法人融通资金的一项重要商品 已经有九十年以上的历史 买卖认股权证的好处很多 其中包括 投资者只需付出买卖相关资产成本的一个百分比 即可从升市或跌市中取得获利机会 认股权证可提供杠杆式回报 与直接投资相关资产相比 认股权证提供的杠杆效应 在控制风险的前提下 让投资者有机会以较低成本争取较高回报 投资者可根据本身愿意承担的风险水平 选择价内权证 平价权证或价外权证 投资者可将潜在亏损限制于某一固定金额 也可随时在认股权证到期前将权证出售 以将亏损降至最低或获利回吐 从表面上看 投资人买卖认股权证 好像是在和发行商对赌股价走势 实际上 发行商一般都会采取一种叫 对冲 的办法 将自己的风险转移给市场 假设某投资人从发行商手上买入一批中国移动备兑认购证9769 如果中国移动股价上升 9769的价格就会往上升 投资人就会赚钱 发行商就要亏钱 低价出售资产权证 发行商为了回避这种风险 就会在卖出9769的同时 在市场上买入一定比例的中国移动股票进行对冲 这样 如果中国移动股价上升 发行商在9769上确实会亏钱 但会在股票上赚回钱 发行商只要进行科学的对冲 就能做到盈亏相抵略有盈余 股票价值较低则可能认股权证直接报废 中国的认股权证历程 1996年6月底 有关权证的政策方而的混乱引发了过度投机行为和价格的暴涨暴跌 使得整个权证市场 B股除外 被迫关闭 权证交易于2005年 又重新出现在中国的证券市场上 并且引起了市场的强烈关注 2005年7月8日 深 沪证券交易所分别推出了经中国证监会核准通过的 权证管理暂行办法 标志着权证这一金融衍生产品在我国的推出进入了实质性阶段 2005年8月12日 宝钢股份临时股东大会通过引入权证进行股权分置改革的方案 8月22日 宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市 宝钢股份成为我国第一家引入权证为对价方式的上市公司 随后长江电力 新钢钒 武钢股份 万科等也计划借助权证的方式解决权证分置问题 认股权证价格问题研究 1900年法国数学家路易斯巴舍利耶 LouisBachelien 的投机理论论文中建立了期权定价理论的框架 1973年布莱克 Black 和舒尔茨 Scholes 发表了期权定价公式 1997年度诺贝尔经济学奖的获得者默顿 RMerbon 和舒尔茨 Scholes 对期权定价理论的完善和推广作出了巨大贡献 B S理论是目前期权定价中最重要的理论模型 在B S期权定价模型中 期权由标的资产和无风险资产动态复制而得 它的价值波动能够完全 映射 在标的资产的价格波动上 期权定价是个反向问题 即通过已知时刻的值求初始时刻的值 通过用标的股票和无风险资产构造的投资组合收益 在无套利情况下 复制的期权价格应等于购买投资组合的成本 B S模型避免了对未来股票价格概率分布和投资者风险偏好的依赖 只依赖于可观察到的或可估计出的变量 即期权价格依赖于股票的市场价格 行权价格 波动率 到期时间和无风险利率 B S模型有一系列严格的假设条件 存在一个无风险利率r且为常数 标的资产为股票 其价格变化服从几何布朗运动 标的股票不支付股利 期权为欧式期权 不存在交易费用且没有印花税等等 B S模型是欧式看涨期权的定价公式 适用于欧式认购权证的定价 根据看跌一看涨期权平价关系 Put callparity 同样可以推导出相同标的物 期限和行权价格的看跌期权的价格 B S模型只解决了不分红股票的期权定价问题 莫顿教授发展了期权定价理论使其运用于支付红利的股票期权 由于股本权证行权后公司总股本数会增加 即存在稀释效应 所以考虑稀释效应的认股权证定价与经典的B S模型会有所不同 对股本稀释的影响做出某些调整后 B S模型仍可用来对欧式股本权证的定价 国外关于认股权证定价模型定价能力比较的文献较多 比较重要的文献如BeniLauterbach和PaulSchultz 1990 的实证研究 它收集了美国上市1971年至1980年25000笔市场上交易的备兑权证日资料 验证美国市场价格与B S模型及CEV期权模型的差异程度 研究发现 B S定价模型在几乎所有公司备兑权证及涵盖整个样本期间都产生误差 当权证价格处于价外时 B S模型理论价格较市场低估 当处十价内时 B S理论价格则较市价高估 他们认为 B S定价模型假设收益率波动为固定常数 是明显的致误因素 结论显示 CEV期权模型可以改善部分B S定价模型的偏误 并且B S模型较为适合到期口较长的公司备兑权证 Noreen和Wolfdon 1981 采用52个公司备兑权证为观察值 以测试标的股票遵循不同的扩散过程的B S模型和CEV模型 实证则在假设股价服从对数标准正态分布与股价服从CEV扩散前提下 分别检测B S模型与CEV期权模型的定价效果 研究显示B S模型与CEV模型在定价上实际上并无差别 FerriKremer和Oberhelman 1986 检验50种公司的备兑权证 400个以上的观察值 利用市场价格百分比差异平均数 比较经稀释因素调整后的CEV期权模型以及有无经过股利调整的两种Black Scholes模型的定价能力 实证结果指出 只经过稀释调整 在预测绩效上要比同时调整股利支付及稀释因子好 并发现 CEV模型中更精确的股价扩散过程在预测上并不比Black Scholes模型好 Boyle Lau 1994 利用二项式定价模型针对障碍期权作定价 结果发现此定价成锯齿状结构 使用阶数少的模型所作的定价结果 其准确性优十阶数多的模型 这与定价模型及产品的特性有关 为计算出更精确的值 Boyle Lau进一步导出了适用于计算阶数的公式 Hauser和Lauterbach 1996 1997 以29种备兑权证 共超过23000个观测值作研究 发现和Black Scholes模型相比 CEV期权模型可以产生最小平均误差 特别是在Black Scholes模型预测能力较弱的价外备兑权证的部分 CEV模型明显优于Black Scholes模型 综合这些研究成果发现 并没有一个统一的结论认为哪种模型明显的优于另一种模型 我国认股权证定价问题实证分析以宝钢JTB1为例 用B S模型来估计计算宝钢JTB1的理论价值 设定定价基准日为2006年5月15日 则根据上交所的公开数据 B S模型中各参数的取值如下 研究结果表明 影响认股权证价格的因素有六个方面 1 执行价格和股票价格对认股权证价格影响怡好相反 当其他条件不变时 执行价格越低 认股权证价格越高 而标的股票价格越低 认股权证价格越低 反之亦然 2 无风险利率对认股权证的价格影晌 当无风险利率上升时 股价会下降 认股权证的价值也将下降 当无风险利率下降时 股价会上升 认股权证的价值也会上升 3 公司权益波动代表了认股权证的风险 在完全市场的假设之下 要投资者去承担较高的风险必须要有对应的风险报酬 即高风险高收益 因此 如果一个公司的价值变动比较大 投资者可能获得的收益就比较大 其认股权证的价格就高 4 红利对资产价格的影晌 由于红利会减少标的资产价格 而协议价格并未进行相应调整 因此 在认股权证存续期内 红利会使认股权证的价格下降 5 认股权证的稀释效应分析 认股权证持有者在公司股票价格高于认股权证执行价格时 就会选择执行这项权利 用规定较低的价格向公司买人股票 然后在市场上以较高的市场价格卖出股票 赚取一定价差 认股权证持有者所赚的价差会对公司的价值产生影响 其结果就是认股权证的稀释效应 6 距离到期日时间长度决定了认股权证的时间价值 与通常的买入期权相比 认股权证的有效期通常都比较长 大多数为5 10年 有些甚至是无限期的 因此 认股权证中所包含的时间价值就比较大 对认股权证的时间价值进行充分的考虑也就十分重要 导致定价出现偏差的原因是多方面的 主要有以下三点 1 我国权证市场刚刚重建 权证在我国是一个新生事物 相对于股票市场 其市场规模很小 权证市场供求关系失衡 加之我国权证市场实施T 0的交易制度 交易非常活跃 换手率奇高 价格波动大 存在着明显的过度投机现象 2 期权定价模型是基于无套利均衡理论和有效市场理论 EfficientMarketHypothesis EMH 建立的 而我国资本市场并不是个有效市场 从而影响到期权定价模型的有效性 在一个有效的市场中 资产价格充分反映了全部信息 资产价格等于其价值 不存在无风险套利机会 即达到 无套利均衡状