《金融资产的定价》PPT课件.ppt

第五讲金融资产的定价 金融资产的各种特征对于金融市场中各种不同类型的参与者有着不同的影响和吸引力 市场参与者的决策又影响着金融资产的价格 本章介绍金融资产的特征 金融资产的定价原则以及各种金融资产的特征如何影响到金融资产的价值 第五讲金融资产的特征 货币性 现钞和所有可用于支付的各种类型的存款被称为货币 可分性和面额 可分性指金融资产可以被清算和交易的最小单位 可分性与面额相关 面额指到期时所支付的每单位资产的美圆价值 可逆性 reversibility 指投资某项金融资产后 再回复到现金的成本 通常也称往返成本 round tripcost 或者周转成本 round upcost 变现力的衡量往往以买卖差来计算 其成本的高低与市场创造的风险和市场厚度有关 市场交易的频率 越大的市场 越活跃的市场 市场创造者的风险相对小 第五讲金融资产的特征 现金流 预期收益 包括本金和利息 卖出价和红利 额外的股票分红和期权价值 名义预期收益和实际预期收益 到期条款 最后支付的期限或者持有人清算的期限 活期工具和永久性工具 可赎回权的分配 callprovision putoption 可更新债券 可转换条款 股转债 或在同类证券间的转换 计价货币 两种货币计价证券 货币选择权 第五讲金融资产的定价 流动性 衡量的指标是将金融资产转卖的时间和搜寻成本 JamesTobin 流动性与金融工具的具体合约有关 市场的厚薄 金融资产交易量的大小 收益的可预测性 主要的价格决定因素 利率 期限和通货膨胀等 复杂性 一些金融资产是多个简单资产的组合 Callablebond theinvestorbuyabondwhilesellaoptiontoissuer sothevalueofitisequaltoasimilarnon callablebond valueofoption 税收 发行人的类型 持有金融资产的时间和所有者等影响到税收 第五讲金融资产的定价 金融资产的定价原则现金流折现 贴现率的决定 r RR IP DP MP LP EPRR 实际利率 让渡资金或延迟消费的回报 IP 通货膨胀溢价DP 违约风险溢价MP 期限溢价LP 流动性溢价EP 外汇溢价 第五讲金融资产的定价 例题一份期限为4年的某种金融资产 债券 每年的利息收入是 50 持有者在第四年到期时获得本金 1000 根据年利息收入 我们知道这这项金融资产的息票利息率时5 如果市场上的实际收益率是2 5 通货膨溢价是3 违约风险溢价为2 期限溢价是0 5 流动性溢价为1 由于该金融资产以本国货币计价 不存在汇率风险 故汇率风险溢价为零 则市场上意愿的收益率为 r 2 5 3 2 0 5 1 0 9 0 则这笔金融资产的价格为 第五讲金融资产的定价 价格和资产特征我们继续用上面的例子来了解金融资产的某些特征对其价格活资产价值的影响 首先我们看可逆性对金融资产价格的影响 假定上述债券在买卖时经纪人要收取 35的手续费 则债券的价格为 第一笔手续费没有贴现是因为这是在购买时支付的 再假定政府对每一笔交易都要收转手税 20 则债券的可逆行因为这一税收成本的增加进一步降低 债券的价格将是 税收的作用增加了交易成本 因而影响到金融资产的价格 第五讲金融资产的定价 其次 我们看流动性对该金融资产价格的影响 假定在投资者刚刚购买了该债券后 市场中的某些因素 市场交易的厚薄发生变化 降低了它的流动性 此时市场上的投资者对于该债券的流动性溢价由原来的1 调整到3 则意愿的收益率由9 上升到11 如果不考虑交易的手续费和转手税 债券的价格将下降到 813 85 假定这张债券赋予发行者在到期前赎回的权力 则意味着投资者在购买这份债券的同时出售了一份选择权给发行者 因此 要从投资者支付的中减去选择权的价格 如果市场上对于这一选择权的定价是 50 则投资者支付的债券的价格将是 820 41 第五讲金融资产的定价 假定这份债券的发行者是一家美国公司 以美元标价 那么市场上的中国投资者为了规避汇率风险将汇率风险溢价上调为3 则意愿的收益率变为12 根据这一新的收益率折现所获得的债券价格为 787 39 如果我们假定这是具有某种税收减免的债券 其利息收入和资本所得都免税 而其他同类债券的编辑税率时33 33 意愿的收益率保持9 这意味着税收调整后的收益率为 由于债券是免税的 则意愿的收益率要做适当的调整以反映这一特征 投资者会因为免税的优势而仅仅要求6 的收益率 此时债券的价格将是 965 35 第五讲金融资产的定价 以上我们一直使用单一的贴现率对现金流进行折现获得债券的价格 但这在理论上是不合适的 因为每种金融资产都可以看作是一组现金流的组合 这样每一笔现金流都可以看作是独立的金融资产 而且每笔现金流流入时都有自己当时的独立的折现率 因此更确切的金融资产定价的公式为 其中rt是时间t时的意愿的收益率 第五讲金融资产的定价 金融资产的价格与收益率 金融资产的价格对利率变动的敏感性表5 1列出了面值 1000 息票利率12 的两种债券 一种期限为5年 另一种期限为20年 表中所列的两种债券 面值与票面利率一致 但到期时间不同 在意愿的收益率为12 时 两者的价值均为 1000 随收益率上升 两种债券的价格均下降 而20年期的债券价格下降幅度较5年期债券大 意愿的收益率20年期债券价格5年期债券价格16 762 9 869 014 867 5 931 312 1000 100010 1170 3 1075 88 1392 7 1159 7 表5 1 第五讲金融资产的定价 例如当收益率由12 上升200个基本点时 20年起债券的价格下降13 25 而五年期债券的价格下降为6 87 收益率下降 两种债券的价格均上升 但20年期债券的价格上升17 03 5年期债券价格上升7 58 一条重要的规律 同样的利率变化 对长期债券的价格影响大于短期债券 这说明长期债券的价格对利率变动的敏感性大于短期债券的价格敏感性 因此长期债券的价格变动风险大于短期债券 第五讲金融资产的定价 从表4 1中我们还观察到另一个有趣的现象 即当初始的收益率较低时 价格变动的敏感性较强 随着收益率的升高 价格变动的敏感性将降低 无论对于20年期的债券还是五年期的债券 我们都发现了这一结论 例如同样收益率变动200个百分点 当收益率从8 上升到10 时 20年期债券价格下降15 97 五年期债券价格下降7 23 当收益率从10 上升到12 时 20年期债券价格下降14 55 五年期债券价格下降7 00 意愿的收益率水平较低时 收益率的波动导致较高的价格效应 而当意愿的收益率水平已经达到一个较高的水平时 收益率的变动对价格的影响相对变小 第五讲金融资产的定价 持续期 duration 衡量价格对利率变动敏感性的指标 利率变动一个百分比 价格因此变动的幅度 期限越长 持续期越大 票面利率越低 持续期越大 初始收益越低 持续期越大 计算持续期的公式 第五讲金融资产的定价 持续期的概念可以理解为当利率围绕着某个市场意愿收益率变动100个基本点时 金融资产价格变动的百分比的近似值 通常持续期在衡量利率较小变动对价格的影响时更有效 利率变动的幅度越大 持续期衡量价格敏感性的准确性就越差 价格变动 持续期 收益率变动 100 持续期对预言小的利率变动 50个基本点 对价格影响更有效 修正持续期和实际持续期 修正持续期下 假定现金流不受利率变动的影响 实际持续期 现金流随利率的变动而改变 MacaulayDuration 债券的加权平均期限 与价格对利率变动的敏感性相关 风险 收益和资产定价模型 1 资产组合理论 给定风险水平下最大化预期的投资收益 有效资产组合 投资收益 资本损益 资本利得 初始投资 证券投资风险 可能的未来证券价值对预期的价值的偏离程度 更确切地讲是证券价值低于预期价值的机会 预期收益的衡量 预期收益的变动 低于预期收益的可能收益的分散水平 收益的方差或收益的标准差 风险 收益和资产定价模型 2 多样化的投资组合分散风险的原因在于单支金融工具收益的不相关性 但分散掉的风险仅限于非系统风险 unsystematicrisk 系统风险 systematicrisk 无法消除 Totalriskisrapidlydiminishedastheportfoliosareexpandedfromonetoten Beyondten isthemarginalreductiondiminishing WagnerandLau 1971 风险 收益和资产定价模型 3 单支金融工具的收益 Securityreturn systematicreturn unsystematicreturn R Rm R Rm marketmodel 的平均值趋向于零 因为影响证券收益的事件是随机的 不可预测的 市场敏感性指标 表明金融工具的收益对市场收益变化的敏感度 风险 收益和资产定价模型 4 单支金融工具的风险有系统风险和非系统风险构成 Systematicrisk mUnsystematicrisk 投资组合的风险 p mXi 证券i的价值在投资组合中的比例 风险 收益和资产定价模型 5 投资组合的风险是所有投资组合中单支证券的系统风险的加权平均数 投资组合风险计算的含义 1 收益率与系统风险相关 2 非系统风险较易分散 市场不提供投资者非系统风险的溢价 3 成为系统风险的相对衡量指标 的估算 usemarketmodeltodoregression However numberofobservations timeperiod return whetherdaily weeklyormonthlyandmarketindexwillaffecttheestimatedbeta Sowhetherbetachangeisaninterestingissue 风险 收益和资产定价模型 6 资本资产定价模型 CAPM 一价原则投资组合 风险资产组合和无风险资产构成 分别为 X和1 X 则投资组合的相对风险系数是 投资组合的预期收益是 替代后 以风险溢价反映的CAPM 或者 风险 收益和资产定价模型 7 CAPM表明 投资组合的预期风险溢价等于相对风险系数Beta乘以预期的市场风险溢价 CAPM的隐含假定条件 1 市场投资者是风险规避的 以收益的标准差衡量风险 故Beta可以作为风险系数 2 所有投资人都具有相同的投资期限 便于比较 3 所有投资人对风险和收益的预期是一致的 仅仅是风险偏好和不同投资组合承担的系统风险不同导致投资者不同的行为 4 市场是完美的 所有资产都是充分可分的 没有交易成本和差别税收 借贷利息对所有投资人都是一致的 所有的假定都是充分的 但不一定是必要的 风险 收益和资产定价模型 8 CAPM的检验 检验的困难在于 预期的收益而非实现的收益 检验应该获得的结论 1 在平均的市场风险溢价和投资组合的风险溢价之间存在线性关系 斜率是Beta 2 线性关系通过原点 风险 收益和资产定价模型 9 实证的结果表明 1 在实现的收益和以beta衡量的系统风险间存在正的相关性 平均的市场风险溢价通常低于CAPM的预测的水平 2 风险与收益间的关系表现为线性的 3 检验难以确定性地区分系统风险和非系统风险的影响 但两种风险与收益都表现为正相关 但非系统风险与收益间的关系更难以确定 风险 收益和资产定价模型 10 多要素CAPM CAPM表明投资者关注的风险是影响未来证券价格的不确定性的因素 而事实上投资人不仅仅关注证券价格的波动 还关心那些影响其未来消费的风险 如劳动收入 消费品价格和投资机会等 这些被R Merton 19873 称为extra marketsourcesofrisk 投资者面对各种要素约束 安排一生的消费 所以预期的投资的风险溢价应该反映所有的要素 因而多要素CAPM为 风险 收益和资产定价模型 11 K 市场以外的风险要素的来源 pFK 资产组合对第k种风险要素的敏感性指标E rFK 是对要素k的预期风险升水总的市场以外的风险要素的溢价等于 风险 收益和资产定价模型 12 多要素定价模型说明 投资者不仅要求市场风险的补偿 还要求对所有的市场风险以外的风险进行补偿 不同的投资者对不同的市场以外的风险的关注也不一样 实证的检验更加困难 而且没有定义相关的extra marketrisks 风险 收益和资产定价模型 13 套利定价模型 APT arbitragepricingtheorymodel StephenRoss 1976 投资收益受不同要素的影响 不仅仅如CAPM所指的单一市场风险 H种因素线性地决定了投资组合的收益 假定有两种因素影响证券的收益 对于证券i 其随机收益等于 风险 收益和资产定价模型 14 R i 证券i的随机收益 E Ri 预期收益 F h 影响证券收益的第h种因素 i 1 2 ih 第i支证券对第h种因素的敏感度 e i 对证券i的非系统风险的收益 投资人套利的均衡条件是 在不增加投资资金 或不增加风险的情况下 没有可