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第五章期权市场及其交易策略 第一节期权市场概述第二节期权价格的特性第三节期权交易策略第四节期权组合盈亏图的算法 第一节期权市场概述 例 一个投资者购买了一份 IBM股票Jul55看涨美式期权 获得了一个权利 在7月期权到期之前 这个投资者有权利在任何时候以55元的价格向该期权的出售方买入100股XYZ股票为了获得这个权利 期权买方要支付一笔费用 就是期权费而该期权的出售方由于收取了期权费 就只有义务而没有权利 只要期权买方提出购买 出售方就必须满足买方的要求 第一节期权市场概述 金融期权 Option 赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格 协议价格StrikingPrice或执行价格ExercisePrice 购买或出售一定数量某种金融资产 潜含金融资产UnderlyingFinancialAssets 或标的资产 的权利的合约 第一节期权市场概述 看涨期权 CallOption 赋予期权买者购买标的资产的权利看跌期权 PutOption 赋予期权买者出售标的资产的权利 欧式期权 只能在期权到期日才能执行期权美式期权 在期权到期前的任何时间执行期权 第一节期权市场概述 期权交易的特征 芝加哥期权交易所 CBOE 挂牌期权的创始人全球最大的期权市场先后发明了股票期权 指数期权 变通期权 FLEX 长期期权 LEAPS 和以星期为周期的期权 WeeklysSM 创造了著名的衡量投资者对市场情绪反应的波动率指数 VIX 以及标普买 卖指数 BXM 等两栖交易系统同时拥有自己的期货交易所 CFE 和股票交易所 CBSX 期权清算公司 OCC 1973年 CBOE清算公司1975年 期权清算公司 OptionClearingCorporation 成立OCC作为当前美国唯一的期权清算机构的优点 简化了清算程序提高了期权的标准化程度和流动性 第一节期权市场概述 比较 期权和认股权证 第一节期权市场概述 比较 期权和期货 1 第一节期权市场概述 比较 期权和期货 2 第一节期权市场概述 期权的盈亏分布 1 回报 payoff 不考虑期权费情况下的期权到期回报盈亏 Profit 考虑期权费的期权到期回报 看涨期权 虚值期权 平值期权 实值期权 第一节期权市场概述 期权的盈亏分布 2 看跌期权 实值期权 平值期权 虚值期权 第五章期权市场及其交易策略 第一节期权市场概述第二节期权价格的特性第三节期权交易策略第四节期权组合盈亏图的算法 第二节期权价格的特性一 内在价值和时间价值 期权的内在价值 IntrinsicValue 多方立刻执行期权时可以获得的收益的现值 期权价格 期权价值 期权费 内在价值 时间价值 看涨期权内在价值 标的资产市场价格 期权执行价格 现值 看跌期权内在价值 期权执行价格 现值 标的资产市场价格 第二节期权价格的特性一 内在价值和时间价值 各类期权的内在价值 第二节期权价格的特性一 内在价值和时间价值 期权的时间价值 TimeValue 在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值 标的资产价格的波动率越高 期权的时间价值就越大 期权价格 期权价值 期权费 内在价值 时间价值 第二节期权价格的特性一 内在价值和时间价值 时间价值的影响因素 时间价值 有效期的剩余时间 内在价值 标的资产的波动率 期权有效期的剩余时间对于到期日确定的期权来说 在其他条件不变时 随着时间的流逝 其时间价值的减小是递增的 当时间流逝同样的长度 期限长的期权时间价值的减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减小幅度 标的资产的波动率波动率是指标的资产收益率的标准差 它反映了标的资产价格的波动状况 标的资产价格的波动率越高 期权的时间价值就越大 第二节期权价格的特性二 期权价格的影响因素 期权价格的影响因素 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 看涨期权的价值不应该高于标的资产本身的价值其中 c表示欧式买权的价格 C表示美式买权的价格看跌期权的价值则不应该高于执行价格美式 欧式 期权价格上限 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 无收益资产欧式看涨期权 组合A 欧式看涨期权c 现金Xe r T t 组合B 标的资产S 执行期权 ST不执行 XMax ST X 标的资产ST 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 有收益资产欧式看涨期权 组合A 欧式看涨期权c 现金D Xe r T t 组合B 标的资产S 执行期权 Der ST不执行 Der XMax Der ST X Der 标的资产ST Der 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 无收益资产欧式看跌期权 组合C 欧式看跌期权p 标的资产S 组合D 现金Xe r T t 执行期权 X不执行 STMax ST X 现金收益X 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 有收益资产欧式看跌期权 组合C 欧式看跌期权p 标的资产S 组合D 现金D Xe r T t 执行期权 X Der不执行 ST DerMax ST Der X Der 现金收益X Der 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 无收益资产美式看涨期权 组合A 美式看涨期权C 现金Xe r T t 组合B 标的资产S 不提前执行期权 Max ST X 标的资产ST 提前执行 S X Xe r T 标的资产S 提前执行无收益的美式看涨期权不明智 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 无收益资产美式看跌期权 组合C 美式看跌期权P 标的资产S 组合B 现金Xe r T t 不提前执行期权 Max ST X 现金X 提前执行 X 现金Xe r T 无收益的美式看跌期权可以提前执行 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 有收益资产美式看涨期权 假设期权到期前 标的资产有n个除权日 t1 t2 tn为除权前的瞬时时刻在这些时刻之后的收益分别为D1 D2 Dn 在这些时刻的标的资产价格分别为S1 S2 Sn 在最后一个除权日 tn 提前执行的条件 ti时刻提前执行的条件 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 期权价格下限 有收益资产美式看跌期权 不能提前执行有收益资产的美式看跌期权的条件 第二节期权价格的特性三 期权价格的上下限 总结 期权价格的上下限 第二节期权价格的特性 期权的基本关系总结 1期权的价值决不为负 美式期权的价值决不低于欧式期权 距到期日时间长的美式期权的价值决不低于距到期日时间短的同一个美式期权的价值 期权价格等于内在价值加上时间价值内在价值主要取决于S和X 以及时间和利率 红利等因素 时间价值则受到有效期 内在价值 波动率 利率的影响 第二节期权价格的特性 期权的基本关系总结 2期权的上限 看涨期权的价值C c 从不高于标的资产本身的价值S美式看跌期权的价值P从不高于协议价格X 欧式看跌期权的价值p从不高于协议价格用无风险利率折现的现值Xe r T t 第二节期权价格的特性 期权的基本关系总结 3期权的下限 欧式期权的下限实际上就是内在价值 时间价值不可能小于零 美式期权 关键在于是否提前执行 无收益资产的美式看涨期权不可能提前执行 C1 c1有收益资产的美式看涨期权有可能提前执行 但可能性较小 C2 c2美式看跌期权有可能提前执行 P p 其下限也是美式看跌期权的内在价值 有收益资产的期权价格曲线只要从无收益资产的期权价格曲线稍作改动即可获得 第二节期权价格的特性四 期权价格曲线的形状 无收益资产看涨期权价格曲线 r越高 期权期限越长 标的资产价格波动率越大 价格曲线以0点为中心 越往左上方旋转 期权内在价值也就是期权价格的下限收益资产看涨期权价格曲线与上图类似 只是把Xe r T t 换成Xe r T t D 第二节期权价格的特性四 期权价格曲线的形状 无收益资产欧式看跌期权价格曲线 r越低 期权期限越长 标的资产价格波动率越高 看跌期权价值以0为中心越往右上方旋转 但不能超过上限期权内在价值也就是期权价格的下限 第二节期权价格的特性四 期权价格曲线的形状 无收益资产美式看跌期权价格曲线 美式看跌期权价格曲线和欧式看跌期权的价格曲线相似 只是上下限不一样而已 美式看跌期权的上限是X 下限也就是期权的内在价值是X S 第二节期权价格的特性五 看涨期权和看跌期权的平价关系 无收益资产欧式期权平价关系 组合B 欧式看跌期权p 标的资产S 组合A 欧式看涨期权c 现金Xe r T t 第二节期权价格的特性五 看涨期权和看跌期权的平价关系 有收益资产欧式期权平价关系 组合B 欧式看跌期权p 标的资产S 组合A 欧式看涨期权c 现金D Xe r T t 第二节期权价格的特性五 看涨期权和看跌期权的平价关系 分析 欧式期权平价关系 红利的现值D影响期权的价值 看涨期权等价于借钱买入股票 并买入一个看跌期权来提供保险 第二节期权价格的特性五 看涨期权和看跌期权的平价关系 无收益资产美式期权平价关系 1 无收益资产的美式看跌期权可能提前执行 P p无收益资产的美式看涨期权提前执行不利 C c 第二节期权价格的特性五 看涨期权和看跌期权的平价关系 无收益资产美式期权平价关系 2 组合B 美式看跌期权p 标的资产S 组合A 欧式看涨期权c 现金X 美式看跌期权不提前执行 T时刻 A组合 max ST X Xer T t XB组合 max ST X 提前执行 时刻 A组合 c Xer t B组合 X 第二节期权价格的特性五 看涨期权和看跌期权的平价关系 无收益资产美式期权平价关系 3 美式期权可能提前执行的情况下 有收益资产美式期权平价关系 第五章期权市场及其交易策略 第一节期权市场概述第二节期权价格的特性第三节期权交易策略第四节期权组合盈亏图的算法 期权报价方式 买全在前 卖权在后到期月横向水平列出协议价格纵向列出期权价格以每单位标的资产的期权价格给出每份期权合约包含标的股票100股 第三节期权交易策略一 差价组合 差价 Spreads 组合 持有相同期限 不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合 即同是看涨期权 或者同是看跌期权 主要类型有牛市差价组合 熊市差价组合 蝶式差价组合等 看涨期权的牛市差价组合 1 看涨期权多头2 较高协议价格的看涨期权空头到期日 现货价格升高对持有者有利 牛市差价 BullSpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 高协议价格的期权盈亏 组合盈亏 期权到期时的股价 看跌期权的牛市差价组合 1 看跌期权多头2 较高协议价格的看跌期权空头 牛市差价 BullSpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 高协议价格的期权盈亏 组合盈亏 期权到期时的股价 看涨期权的熊市差价组合 1 较低协议价格的看涨期权空头2 看涨期权多头到期日 现货价格下降对持有者有利 熊市差价 BearSpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 高协议价格的期权盈亏 组合盈亏 期权到期时的股价 看跌期权的熊市差价组合 1 一份看跌期权多头2 较低协议价格的看跌期权空头 熊市差价 BearSpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 高协议价格的期权盈亏 组合盈亏 期权到期时的股价 蝶式差价 ButterflySpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 组合盈亏 看涨期权的正向蝶式差价组合 1 一份看涨期权多头2 两份看涨期权空头3 一份看涨期权多头 期权到期时的股价 蝶式差价 ButterflySpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 组合盈亏 看涨期权的反向蝶式差价组合 1 一份看涨期权空头2 两份看涨期权多头3 一份看涨期权空头 期权到期时的股价 看跌期权的正向蝶式差价组合 1 一份看跌期权多头2 两份看跌期权空头3 一份看跌期权多头 蝶式差价 ButterflySpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 组合盈亏 期权到期时的股价 看跌期权的反向蝶式差价组合 1 一份看跌期权空头2 两份看跌期权多头3 一份看跌期权空头 蝶式差价 ButterflySpreads 盈亏 低协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 中协议价格的期权盈亏 组合盈亏 期权到期时的股价 第三节期权交易策略二 差期组合 差期 CalendarSpreads 组合 两份协议价格相同 期限不同的同种期权的不同头寸组合 主要类型 看涨期权的正向差期组合看涨期权的反向差期组合看跌期权的正向差期组合看跌期权的反向差期组合 1 期限较长的看涨期权多头2 期限较短的看涨期权空头 看涨期权的正向差期组合 盈亏 期限短的期权盈亏 期限长的期权盈亏 组合盈亏 短期期权到期时的股价 1 期限较长的看跌期权多头2 期限较短的看跌期权空头 看跌期权的正向差期组合 盈亏 期限短的期权盈亏 期限长的期权盈亏 组合盈亏 短期期权到期时的股价 第三节期权交易策略三 对角组合 对角 DiagonalSpreads 组合 两份协议价格不同 X1和X2 且X1 X2 期限不同 T和T 且T T 的同种期权的不同头寸组合 主要类型 看涨期权的牛市正向对角组合 熊市反向对角组合看涨期权的牛市反向对角组合 熊市正向对角组合看跌期权的牛市正向对角组合 熊市反向对角组合看跌期权的牛市反向对角组合 熊市正向对角组合 1 期限较长的看涨期权多头 X1 T 2 期限较短的看涨期权空头 X2 T 看涨期权的牛市正向对角组合 盈亏 期限短的期权盈亏 期限长的期权盈亏 组合盈亏 短期期权到期时的股价 1 期限较长的看涨期权多头 X2 T 2 期限较短的看涨期权空头 X1 T 看涨期权的熊市正向对角组合 趋近c1 c2 c1 趋近 c2 ST 0 c2T c2 c1 c1 c2T c2 ST X1 趋近X1 X2 c1 c2 X1 ST c1 趋近ST X2 c2 ST 总盈亏 X1 T 空头的盈亏 X2 T 多头的盈亏 ST的范围 盈亏 期限短的期权盈亏 期限长的期权盈亏 组合盈亏 短期期权到期时的股价 1 期限较长的看跌期权多头 X1 T 2 期限较短的看跌期权空头 X2 T 看跌期权的牛市正向对角组合 趋近X1 X2 c2 c1 ST X2 c2 趋近X1 ST c1 ST 0 c1T c1 c2 c2 c1T c1 ST X2 趋近c2 c1 c2 趋近 c1 ST 总盈亏 X1 T 空头的盈亏 X2 T 多头的盈亏 ST的范围 盈亏 期限短的期权盈亏 期限长的期权盈亏 组合盈亏 短期期权到期时的股价 1 期限较长的看跌期权多头 X2 T 2 期限较短的看跌期权空头 X1 T 看跌期权的熊市正向对角组合 盈亏 期限短的期权盈亏 期限长的期权盈亏 组合盈亏 短期期权到期时的股价 期权价差 Spreads 交易策略小结 价差组合策略 利用两期权的权利金差价进行操作 风险和收益都比单向操作小的多 价差组合盈利的前提 对期权的价格差异的变化进行正确的预期时间价值注意要点 短期期权时间价值的衰减速度要快于长期期权深度虚值或深度实值的期权 时间价值近似于0 平值 虚值 实值期权的时间价值衰减率不一样 第三节期权交易策略四 混合期权 混合期权 由看涨期权和看跌期权组成 主要类型 跨式组合 Straddle 条式组合 Strip 带式组合 Strap 宽跨式组合 Strangle 跨式组合 底部跨式组合 买权多头 卖权多头顶部跨式组合 买权空头 卖权空头看涨期权和看跌期权的执行价格和期限都相等 跨式组合 盈亏 看涨期权多头盈亏 看跌期权多头盈亏 组合盈亏 底部跨式组合 期权到期时的股价 案例续 巴林银行倒闭案 里森的资产头寸状况 组合一 日经225指数期货多头和日本国债期货空头 据估计其股指期货合约多头平均买入价为18130点 组合二 出售了35000份日经225指数期货的看涨和看跌期权 执行价格18500 19000点 1995年2月27日 日经225指数下跌至17000点 结果分析 期货头寸单边盈亏 若日经225指数在19000点附近小幅波动 里森的期权跨式组合可以获利 此策略常用于那些非常稳定的指数 条式组合 相同执行价格和期限 一份看涨期权 两份看跌期权底部由多头构成顶部由空头构成 条式组合 盈亏 看涨期权多头盈亏 看跌期权多头盈亏 组合盈亏 底部条式组合 期权到期时的股价 带式组合 相同执行价格和期限 两份看涨期权 一份看跌期权底部由多头构成顶部由空头构成 带式组合 盈亏 看涨期权多头盈亏 看跌期权多头盈亏 组合盈亏 底部带式组合 期权到期时的股价 宽跨式组合 看涨期权 看跌期权执行价格不同和期限相同 看涨期权的执行价格 看跌期权底部由多头构成顶部由空头构成 宽跨式组合 盈亏 看涨期权盈亏 看跌期权盈亏 组合盈亏 底部宽跨式组合 期权到期时的股价 第五章期权市场及其交易策略 第一节期权市场概述第二节期权价格的特性第三节期权交易策略第四节期权组合盈亏图的算法 第四节期权组合盈亏图的算法 符号规则 如果期权交易的结果在盈亏图上出现负斜率 就用 1 表示如果出现的结果是正斜率 就用 1 表示如果出现的结果是水平状 就用 0 表示每个折点都用逗号隔开 各种基本头寸的盈亏状态可看涨多头 0 1 看涨空头 0 1 看跌多头 1 0 看跌空头 1 0 标的资产多头 1 1 标的资产空头 1 1 0 1 1 0 1 1 看涨多头 看跌空头 标的资产多头 1 1 1 0 0 1 标的资产空头 看跌空头 看涨空头如下图所示 1 0 1 1 0 1 看跌多头 标的资产多头 看涨多头如下图所示 案例 中国的权证市场 案例 中国权证市场发展 权证是赋予投资者以某种价格买卖标的股票的权利凭证 按发行人分类 股本权证 上市公司备兑权证 第三方 1992 1996年 转配股认股权证 2005年8月 第一只股改认购权证 宝钢JTB1上市 2005年11月 第一只股改认沽权证 武钢JTP1上市 2006年11月 第一只可分离债权证 马钢CWB1上市 案例 权证与股权分置改革 权证在股权分置改革中的应用 向流通股东赠送认购权证非流通股股东以非流通股为标的 向流通股股东免费发送相应数量的认购权证 到期时采用股票结算的方式 流通股东可以转让权证或行权获得收益 而非流通股则逐步获得流通权 向流通股东赠送认沽权证非流通股东免费向每位流通股东发送相应数量的认沽权证 权证行使时 按行权价与当时股价的差额结算现金 或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东 向流通股东赠送认购权证与认沽权证的组合非流通股东以自己所持有的部分股票设质发行认购权证 并通过交纳履约保证金发行认沽权证 然后按一定比例 将认购权证及认沽权证一并无偿赠送给流通股东 同时相应数量的非流通股获得流通权 例 A上市公司总股本为30亿股 其中非流通股20亿股 流通股10亿股 股价为10元 股价历史波动率为30 非流通股股东为获得流通权 推出的方案如下 每10股流通股获赠2份认沽权证及2份认购权证 同时20亿股非流通股或得流通权 1 认购权证权证类型 欧式存续期 12个月行权价 10元行权比例 1 1结算方式 股票结算 2 认沽权证权证类型 欧式存续期 12个月行权价 9元行权比例 1 1结算方式 现金结算 案例 宝钢股改设置 宝钢权证的基本条款 发行人 宝钢集团公司存续期 378天 自认购权证被划入流通股股东账户之日起算 含该日 权证类型 欧式认购权证 即于认购权证存续期间 权证持有人仅有权在行权日行权发行数量 38 770万份行权日 权证存续期的最后一个交易日行权比例 权证持有人所持每份认购权证可按行权价向宝钢集团公司购买宝钢股份公司A股股票的数量 本认购权证初始行权比例为1 即1份认购权证可按行权价向宝钢集团公司购买1股宝钢股份公司A股股票行权价 4 50元结算方式 股票给付方式结算 即宝钢集团公司按行权价格向行权者收取现金并支付股份 案例 宝钢股改设置 宝钢权证和宝钢股份的走势 宝钢股份 宝钢权证 案例 马钢CWB1 马钢股份于2006年11月13日在上海证券交易所发行人民币55亿元认股权和债券分离交易的可转换公司债券 简称 分离交易可转债 每张面值为人民币100元 每10张为1手 每手马钢股份分离交易可转债持有人获配230份认股权证 上述认股权证共计12 65亿份于2006年11月29日在上海证券交易所上市交易 认股权证的交易简称为 马钢CWB1 交易代码580010 2007年11月15日 11月28日 马钢CWB1 认股权证进行第一次行权 截至2007年11月28日 共计303 251 716份 马钢CWB1 认股权证成功行权 公司股份发生变化 案例 中国的权证市场 股指期货推出后 交易所股权类衍生品市场将会加快发展 目前市场上讨论较多的主要有备兑权证和股票期权两种方案 案例 权证的风险 权证风险的来源 权证是一种以小搏大 带有杠杆效应的衍生产品权证的价格由内在价值和时间价值构成 接近到期 时间价值损耗会加速权证的价值在于行权 但行权期是固定的 有限的 且采用证券结算方式A股权证是有涨跌幅限制的 从而影响流动性 案例 权证的风险 权证风险 时间价值损耗所带来的风险 权证的价格有两部分组成 一部分是标的股价与行权价之间的差额 即内在价值 另一部分就是时间价值 其高低代表投资者对股票价格期望的高低 随着权证接近到期 时间价值会加速损耗 这就带来一定风险 案例 权证的风险 权证风险 行权风险 所有的权证在到期前都会有行权这一环节目前A股权证都采用证券结算 所以权证持有者只有通过行权才能获得标的股票或者现金 从而实现收益 对于行权方式比较特殊的新的权证品种 需要投资者多关注权证的条款 规避不必要的风险 案例2 深发SFC1 它的行权期长达30个交易日 分为两段 从2007年11月19日到12月21日边交易边行权 12月24日到28日为不可交易的行权期 案例