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Lecture12财务杠杆和资本结构 2020年3月25日星期三YixiaWang 2 内容提要 最优资本结构财务杠杆完善市场条件下的MM模型存在公司所得税条件下的MM模型存在财务困境成本的MM模型对应章节 第15章 第16章 2020年3月25日星期三YixiaWang 3 最优资本结构 WACC是投资决策中计算NPV所采用的贴现率 因此 最优的资本结构是使公司的WACC最小的债务 权益组合 2020年3月25日星期三YixiaWang 4 财务杠杆 例 假定公司目前为全权益融资 公司总价值为 20 000 公司股份数为400股 公司打算改变资本结构 通过发行债券来买回一部分股票 目标资本结构为发行 8 000的债务 债券利率为8 假定没有所得税 2020年3月25日星期三YixiaWang 5 财务杠杆 例 当前计划资产 20 000 20 000负债 0 8 000权益 20 000 12 000负债 权益比率0 002 3利率8 8 普通股数400240 股票价格 50 50注 回购股份数 8 000 50 160 资本结构的改变对股东是否有利 2020年3月25日星期三YixiaWang 6 目前资本结构下的假设 衰退预期扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息000净利润 1 000 2 000 3 000EPS 2 50 5 00 7 50ROE5 10 15 目前发行在外的股份数为400股EPS 净利润 股数ROE 净利润 权益总额 2020年3月25日星期三YixiaWang 7 目标资本结构下的假设 衰退预期扩张EBIT 1 000 2 000 3 000利息640640640净利润 360 1 360 2 360EPS 1 50 5 67 9 83ROE3 11 20 目标资本结构下的股份数 400 160 回购的股份数 240利息 8 8 000 640ROE 净利润 权益 净利润 12 000 2020年3月25日星期三YixiaWang 8 当采用负债融资时 ROE和EPS的波动性增加 采用 财务 杠杆增加了股东的风险 因此 债务比率越大 对EPS和ROE的变化的放大程度越大 EPS和ROE对EBIT的变化越敏感 杠杆与风险 2020年3月25日星期三YixiaWang 9 财务杠杆效应 当公司负债增加时 公司现金流的变化会引起权益现金流的更大变化 财务杠杆度 Degreeoffinancialleverage DFL 衡量EPS对EBIT变化的敏感度 财务杠杆度越大意味着公司财务风险越大 2020年3月25日星期三YixiaWang 10 财务杠杆 例 目前资本结构下的DFL 无杠杆 计划资本结构下的DFL 有杠杆 2020年3月25日星期三YixiaWang 11 自制财务杠杆 定义 通过个人借贷行为来改变投资者的财务杠杆 假定个人投资者和公司能够以相同的利率进行借贷 则个人投资者可以通过资金的借贷来复制或解除公司的财务杠杆给个人投资者财富带来的影响 2020年3月25日星期三YixiaWang 12 假定投资者有 1 200 如果公司不采用新的资本结构 则投资者可以用自有资金购买24股 并且又借入 800购买了16股 衰退预期扩张无杠杆公司的EPS 2 50 5 00 7 5040shares的收益 100 200 300减 借入 800的利息 8 64 64 64净利润 36 136 236ROE 净利润 自有资金 1200 3 11 20 投资者通过借入资金购买无杠杆公司的股票 得到的ROE和购买杠杆公司相同 投资者个人的 债务 自有资金 比率为D E 800 1200 2 3 自制财务杠杆 投资者是否关注公司资本结构 2020年3月25日星期三YixiaWang 13 自制财务杠杆 要点 在不考虑公司所得税的情况下 如果个人投资者和公司能以相同的利率借入贷出资金 则投资者能复制公司财务杠杆 公司的资本结构对投资者的收益无影响 2020年3月25日星期三YixiaWang 14 资本结构理论 Modigliani Miller模型 2020年3月25日星期三YixiaWang 15 不考虑公司所得税的MM模型 基本假定 公司和个人投资者能以相同的利率借入和贷出资金 不存在信息不对称 不存在交易成本 无公司和个人所得税 2020年3月25日星期三YixiaWang 16 不考虑公司所得税的MM模型的命题I 假定两家公司有相同的资产和相同的经营状况 EBIT情况相同 MM模型的命题I 杠杆公司的价值 VL 等同于无杠杆公司的价值 VU 含义 公司的资本结构与公司价值无关 公司的WACC是固定的 2020年3月25日星期三YixiaWang 17 不考虑公司所得税的MM模型的命题II 公司的WACC为固定值 其中 RA为公司的总资产回报率 MM模型的命题II 则股东的期望收益率为 2020年3月25日星期三YixiaWang 18 不考虑公司所得税的MM模型的命题II MM模型的命题II意味着 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加 股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加 股东的期望收益率取决于 公司资产的期望收益率 RA债务的资本成本 RD公司的资本结构 即债务和权益的比率 D E权益的风险取决于公司的财务杠杆度 2020年3月25日星期三YixiaWang 19 不考虑公司所得税的MM模型的命题II 2020年3月25日星期三YixiaWang 20 不考虑公司所得税的MM模型总结 假设 无税无交易成本个人和公司的借贷利率相同结论 命题I VL VU 杠杆公司价值和无杠杆公司价值相等 命题II 推论 命题I 通过自制的财务杠杆 个人能复制或消除公司财务杠杆的影响 命题II 权益成本随财务杠杆而增加 权益的风险随财务杠杆而增大 2020年3月25日星期三YixiaWang 21 考虑公司所得税的MM模型 假定两家公司有相同的资产 运营情况相同 且EBIT相同 公司所得税率 Tc 注 无个人所得税 杠杆公司债务总额 D杠杆公司债务利率 RD 2020年3月25日星期三YixiaWang 22 无杠杆公司的现金流 收入EBIT所得税EBITxTC税后净利润EBITx 1 TC 股东的现金流EBITx 1 TC 债权人的现金流0无杠杆公司年度总现金流EBITx 1 TC 注 由于公司负债为0 所以债权人的现金流为0 2020年3月25日星期三YixiaWang 23 杠杆公司的现金流 收入EBIT所得税 EBIT RDD xTC税后收入 EBIT RDD x 1 TC 股东的现金流 EBIT RDD x 1 TC 债权人的现金流RDD杠杆公司年度总现金流 EBIT RDD x 1 TC RDD EBIT x 1 TC RDDTC 2020年3月25日星期三YixiaWang 24 杠杆公司和无杠杆公司现金流的差异 无杠杆公司的总现金流EBITx 1 TC 杠杆公司的总现金流 EBIT x 1 TC RDDTC两者的差异在于 利息抵税的作用 RDDTC 假定公司永远存续下去 则杠杆公司和无杠杆公司价值的差异在于利息抵税的现值 即 RDDTC RD DTC 2020年3月25日星期三YixiaWang 25 考虑公司所得税的MM模型命题I 命题I 杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值加上利息抵税的现值 其中 VU是无杠杆公司的价值 其中 RU是无杠杆公司的资本成本 2020年3月25日星期三YixiaWang 26 考虑公司所得税的MM模型命题I 债务融资能增加公司的价值 因此 公司应尽可能采用负债融资 公司的最优资本结构是100 的负债 2020年3月25日星期三YixiaWang 27 考虑公司所得税的MM模型命题II MM模型的命题II 股东的期望收益率为 其中 RU是无杠杆公司的资本成本 意味着 公司的加权平均资本成本随公司负债的增加而减少 2020年3月25日星期三YixiaWang 28 考虑公司所得税的MM模型命题II 2020年3月25日星期三YixiaWang 29 考虑公司所得税的MM模型总结 假设 公司所得税率为TC 无个人所得税 无交易成本个人和公司的借贷利率相同结论 命题I 命题II 推论 命题I 利息抵税作用的存在使公司税务支出减少 命题II 权益成本随财务杠杆而增加 权益的风险随财务杠杆而增大 2020年3月25日星期三YixiaWang 30 资本结构 100 的负债是否最优 2020年3月25日星期三YixiaWang 31 2020年3月25日星期三YixiaWang 32 IndustryDebt Equityratios marketvalues U S A 2020年3月25日星期三YixiaWang 33 2020年3月25日星期三YixiaWang 34 破产 当公司破产时 通常有两种选择 破产清算 公司资产被出售以偿还债务 支付股东清偿价值 重组 与债权人进行协商 发行新的证券以代替旧的债务 2020年3月25日星期三YixiaWang 35 现实世界中债务运用的限制 债务运用会使公司面临财务困境成本 财务困境的直接成本 清算或重组的法律成本和管理成本财务困境的间接成本 经营受影响 代理成本增加 投资于高风险项目 投资不足 支付过高股利 2020年3月25日星期三YixiaWang 36 静态资本结构理论 静态资本结构理论 假定公司的运营情况是稳定的 则公司价值为 VL VU PV taxsavings PV financialdistresscosts 公司必须在债务的税收优惠和财务困境成本之间进行权衡 寻找使资本成本最低的债务比率 最大化公司价值 2020年3月25日星期三YixiaWang 37 静态资本结构理论 公司价值与债务比率 Debt B 公司价值 V 0 利息抵税的现值 财务困境成本的现值 考虑所得税下杠杆公司价值 VL VU TCB V 公司的真实价值 VU 无杠杆公司价值