资本筹集-筹资成本和结构.ppt

第四节资本成本 企业为筹措和使用资本所付出的代价 由用资费用和筹资费用组成 1从理论上讲 任何筹资都要付出代价 但短期融资的代价很小 通常可以忽略 所以 通常所说的资本成本是指长期融资的资本成本 2从本质上讲 资本成本是一种机会成本 3是面向未来的成本 而不是过去的成本3可用绝对数表示 也可用相对数表示 但通常是后者 资本成本计量的一般模型K 资本成本 以百分数表示 D 用资费用P 筹资数额F 筹资费用f 筹资费用率 即筹资费用与筹资数额的比率 资本成本的作用在筹资决策中1 影响筹资总额 2 选择筹资来源和筹资方式的依据 3 最优资本结构的重要参数在投资决策中计算净现值和内部收益率时的基本参数 比较 选择投资方案的主要标准 资本成本与资本结构决策资本结构企业全部资本中各种筹资方式的构成比例个别资本成本是比较各种筹资方式的一个标准综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据 个别资本成本个别资本成本是指每一类资本的提供者 投资者 所要求的投资回报率 包括 负债资金成本 债券 银行借款 权益资金成本 优先股 普通股和留存收益 长期借款成本Il 长期借款年利息 T 企业所得税率 fl 长期借款筹资费用率 L 长期借款筹资总额 il 长期借款年利率当筹资费用忽略不计时 例 某公司取得了3年期借款1000万元 年利率12 每年付息一次 到期一次还本 筹资费率0 1 所得税税率为25 则这笔长期借款的成本为 债券成本Ib 债券年利息 T 企业所得税率 fb 债券筹资费用率 B 债券筹资总额 ib 债券年利率 M 债券面值 B M 溢价发行 债券成本会下降B M 折价发行 债券成本会上升 例4 2 某企业发行一笔10年期面值1000元 票面利率12 每年付息一次 到期一次还本的债券 发行费用率3 发行价格1200万元 所得税税率为25 则该债券的成本计算为 优先股成本优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比 考虑筹资成本后为 由于优先股股利在税后支付 而债券利息在税前支付 当公司破产清算时 优先股股东的求偿权在债权人之后 故其风险大与债券 因此 优先股成本明显高于债券成本 普通股成本由于普通股的投资收益具有很强的不确定性 因此普通股成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出 股利折现法当股利保持为常数时 KS D1 S当股利按固定增长率g增长时 KS D1 S g如果考虑权益的筹资成本fs 则权益成本为 留存收益成本同普通股成本 区别在于没有发行费用 资本资产定价模型 Ks 普通股的成本Rf 无风险利率 为某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度Rm 市场投资组合的期望收益率债券利率加风险溢价Kb 税后债务成本RP 风险溢价 加权平均资本成本 综合资本成本 企业全部长期资本的总成本 通常以各种资本占全部资本的比重为权数 对个别资本成本进行加权平均确定 也称加权资本成本WACC WeightedAverageCostofCapital 权重W的选择按账面价值 历史 按市场价值 现在 按目标价值 未来 例4 8 加权平均资本成本计算举例 某企业资本构成及成本如下 数额成本比例加权成本债务30万6 30 1 8 优先股10万12 10 1 2 普通股40万15 5 40 6 2 留存收益20万15 20 3 总计100万 100 12 2 该企业的WACC为12 2 边际资本成本 Marginalcostofcapital 企业追加筹措资本的成本 即每增加一个单位的资本而增加的成本边际资本成本本身也是加权平均资本成本 边际资本成本的计算步骤1 计算不同筹资规模下的个别资本成本 2 计算导致每一个别资本成本发生变化的筹资数量突破点 3 计算突破点后的加权平均资本成本 第五节杠杆原理 杠杆原理基础成本习性 成本与业务量之间的数量依存关系 固定成本 总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动的那部分成本 如 折旧费 保险费 管理费等变动成本 总额随业务量成正比变动的那部分成本 如 直接材料 直接人工等总成本 C 总成本 F 固定成本 V 变动成本 v 单位变动成本 Q 销售量 边际贡献 M M 边际贡献 S 销售额 p 销售单价 m 单位边际贡献 m 边际贡献率息税前利润 EBIT 令则令则 税前利润 EBT 税后利润 EAT 每股收益 EPS 经营杠杆经营杠杆企业在经营决策时由于对固定性经营成本的利用所带来的杠杆效应 固定性经营成本在一定期间和一定收入范围内保持不变 当企业销量发生变动后 单位销量所负担的固定性经营成本会与销量呈相反方向变动 结果会引起息税前利润按照销量变动的一定倍率发生变动 这种由于固定性经营成本的存在 销量变动对息税前利润的放大作用 称为经营杠杆 经营杠杆系数DOL税息前利润随产销量变化而变化的程度 常用经营杠杆系数 DOL degreeofoperatingleverage 表示 作业题 已知A公司 p 10元 F 60000元 v 6元 B公司 p 10元 F 120000元 v 4元 计算销售量Q为25000件时两公司的营业杠杆 财务杠杆财务杠杆系数DFL每股收益随息税前利润变化而变化的幅度 常用DFL degreeoffinancialleverage表示 因为 EPS EBIT I 1 T DP NEPS Earningspershare每股利润所以 EPS EBIT 1 T N注意 上式中的EBIT EPS等数值均为基期值 财务风险 是指企业为取得财务杠杆效应而利用负债资金时 增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险 也是因负债经营或优先股融资而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性 p148例4 14 注意 C企业增加负债筹资 财务杠杆系数上升 期望的每股利润也增加 但风险也增大 标准离差率增大 D企业同样增加了负债筹资 财务杠杆系数上升 风险增大 但是 期望的每股利润却下降了 案例分析 公司U公司LNodebt 10 000of12 debt 20 000inassets 20 000inassets 20 000inequity 10 000inequity40 taxrate40 taxrate 公司U 财务杠杆效应分析 EconomyBadAvg GoodProb 0 250 500 25EBIT 2 000 3 000 4 000Interest000EBT 2 000 3 000 4 000Taxes 40 8001 2001 600NI 1 200 1 800 2 400ROE EPS 6 0 9 0 12 0 E ROE 9 0 ROE2 12 CVROE0 24 公司L 财务杠杆效应分析 EconomyBadAvg GoodProb 0 250 500 25EBIT 2 000 3 000 4 000Interest1 2001 2001 200EBT 800 1 800 2 800Taxes 40 3207201 120NI 480 1 080 1 680ROE EPS 4 8 10 8 16 8 E ROE 10 8 ROE4 24 CVROE0 39 综合杠杆又叫复合杠杆或总杠杆 是经营杠杆和财务杠杆的共同作用 即由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应 总杠杆系数 DCL degreeofcombinedleverage 是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积 复合杠杆与企业风险 例 说明 企业复合杠杆系数越大 就意味着每股利润将随销量的变动大幅度的波动 该风险称为复合风险 DCL DTL EPS EPS 第六节资本结构及其决策 资本结构原理资本结构通常指企业各种长期资金的构成及其比例关系 即负债总额与企业总资产的比例 D A 或企业总负债与股东权益的比例 D E 影响资本结构的因素 资本结构理论 影响企业资本结构的因素企业的财务状况企业的资产结构企业的风险状况 协调营业风险与财务风险的关系 企业的控制权 投资者和管理人员的态度企业的盈利能力 企业的产品销售情况所得税率的高低利率水平的变动趋势行业因素等 资本结构理论 净收益理论 NetIncomeTheory 利用负债可以降低企业的加权平均资本成本 负债程度越高 企业的价值越大 负债比率达到100 时 企业价值最大 净营业收益理论 NetOperatingIncomeTheory 增加负债资本 可以降低综合资本成本 但也会增加风险 导致权益成本增加 二者刚好抵消 不存在最佳资本结构问题 与净收益理论完全相反传统折中理论 TraditionalTheory 介于以上二者之间 使债务资本的边际成本等于权益成本的边际成本 综合资本成本最低 即一定范围内 负债的增加带来的好处不会被权益成本的增加抵消 从而可以降低综合的资本成本 MM理论 美 莫迪格利尼 FrancoModigliani 和米勒 MertonMiller MM理论1958年 无税收条件下的MM模型 在理想化的约束条件下 企业的资本结构与企业的价值无关 默顿 米勒 MertonMiller 1923年 2000年 因在金融特别是在证券投资方面做出杰出贡献而获1990年诺贝尔经济学奖 Merton H Miller 小资料 弗兰科 莫迪利安尼 FrancoModigliani 1918年6月18日 2003年9月25日 第一个提出储蓄的生命周期假设 这一假设在研究家庭和企业储蓄中得到了广泛应用 1985年获诺贝尔经济学奖 弗兰科 莫迪利安尼1918年6月18日出生在意大利罗马的一个犹太家庭里 17岁时进入罗马大学 1936年获得了罗马大学法学学士学位 不久 鉴于欧洲行将陷入一场浴血战争 莫迪利安尼与妻子便向美国申请移民签证 并于1939年8月第二次世界大战爆发的前几天抵达美国纽约 1957 1958年期间 莫迪利安尼是哈佛大学的经济学客座教授 同时 他撰写了有关企业财政理论的杰作 这时 他与默顿 米勒合作发表了 资本值 企业财政和投资理论 载于 美国经济评论 1958年 文中提出的理论是如此新颖和独特 以致在学术界引起震动 在学者和实业者中引起极大的争论 直到30年后 这场争论尚未平息 这就是 莫迪利安尼 米勒定理 在没有公司所得税和个人所得税的情况下 根据相关假设 比如 没有交易费用 完善的资本市场等 任何企业 不论负债与否 的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定 即 即 命题1 企业的价值与其资本结构无关 命题2 企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定 与企业的资本结构无关 即便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资金成本率的上升而抵消 资本结构理论 例 某公司为一总资产15000万元 普通股500万股的全权益资本企业 目前每股股票价值为30元 假设该公司将发行价值7500万元 利息率10 的企业债券用于赎回部分普通股股票 资本结构理论 已知该公司EBIT的期望值 情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000 750和5250万元 资本结构理论 设投资者可采取两种投资策略 策略1直接购买100股负债公司股票 每股价格30元 共投资3000元 策略2以10 的利息率借入3000元 自己出资3000元 共6000元购买200股无负债公司的股票 两种投资策略的收益状况如下页表所示 资本结构理论 资本结构理论 不难看出 策略1与策略2在任何情况下的收益状况均相同 其投资成本也相同 这说明 改变资本结构 由无负债到有负债 并未给公司股东带来额外的利益 但也未给公司股东带来损失或伤害 无税收时的MM结论 公司价值与其资本结构无关 资本结构理论 权益价值 企业价值与资本结构无关的总价值原则图示公司价值 选择1 公司价值 选择2 负债价值 权益价值 负债价值 修正的MM定理 有税赋下的MM模型 考虑企业所得税条件下的MM模型 1963年 MM把公司税因素引入到分析中 由于税收优惠 在企业资本结构中 债务比例越大 企业的价值越大 VL VU TDVL 举债企业L的价值VU 非举债企业U的价值TD 税收优惠D 债务价值 考虑个人所得税条件下的米勒模型 1970年 个人所得税的存在 会在一定程度上抵消企业债务利息的税收优惠Tc 企业所得税率Ts 股票收益的个人所得税率Td 债券收益个人所得税率 资本结构理论 已知某无负债公司的总资产价值为10000元 发行在外的普通股股票500股 息税前收益EBIT为2000元 公司所得税税率为40 显然 该公司的税后净利润为1200 股东的权益收益率为12 假设市盈率为10不变 该公司决定发行价值5000元 年利息率8 的公司债赎回同等价值的公司股票 计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本 资本结构理论 根据MMII 资本结构变化后的公司价值VL为 VL Vu TD 10000 0 4 5000 12000权益收益率为 REL REU D E REU RD 1 T 12 5 7 12 8 1 0 4 13 7 股票价格为 PE 2 4 10 24赎回的股票数量为 N 5000 24 208加权平均资本成本为 WACC 0 5 13 7 0 5 8 1 0 4 9 25 资本结构理论 资本结构理论 VL12000Vu 1000005000负债 D VL Vu TD 10000 0 4 5000 12000 资本结构理论 资本成本REL13 7 RA 12 0 WACC8 0 RDL05 7D EREL 12 5 7 12 8 1 0 4 13 7 权衡理论 Trade offtheory 负债增加导致财务危机 企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难 暂时或永久无法履行某些偿债义务 主要内容 1 负债可以为企业带来税收庇护利益 2 各种负债成本随负债比率的增大而上升 当负债比率达到某一程度时 息税前盈余会下降 同时负担破产成本的概率会增加 当边际负债税收庇护利益恰好与边际破产成本相等时 企业的价值最大 达到最优结构 超过这一点后 破产成本大于负债税收庇护利益 导致企业的价值下降 资本结构理论 现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后 公司价值与公司负债间的关系如下图 公司价值VVL Vu TD税盾价值风险成本最大值V 公司实际价值Vu 无负债公司价值0D 负债D 资本结构理论 股东权益 负债价值 税盾价值 风险成本 真实世界中的企业价值图例 总体价值一分为四 股东权益价值债权价值税盾价值风险成本 代理理论 代理理论的创始人詹森和麦克林认为 企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择 从而影响企业未来现金流入和企业市场价值 该理论认为 债权筹资有更强的激励作用 但是 随着公司债权资本的增加 债权人的监督成本随之上升 债权人会要求更高的利率 这种新放入代理成本最终要由股东承担 公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低 均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的 债权资本适度的资本结构会增加股东的价值 信号理论 signalingtheory 投资者将企业发行股票看成是企业资产质量恶化的信号 企业价值会下降 而债务融资则是资产质量良好的信号 企业价值会上升 因此 企业保留一定的负债容量 企业筹资的顺序理论梅耶斯等1984 PeckingOrderTheory 首先选择内部积累 其次 当内部积累不足 需要外部筹资时 企业首先倾向于发行一般公司债 其次是复合公司债 如可转换公司债 最后才选择发行普通股股票 该理论的中心是负债筹资的两种效应 以及非对称信息导致的保留一定的负债容量要求 因此 按照该理论并不存在明确的目标资本结构 比较资本成本法分别计算不同资本结构的加权平均资本成本 并以此为标准进行比较而确定资本结构的决策方法理论依据 当收入一定的情况下 成本越低 收益越大 所以选用资本成本最低的方案 注意 此方法因所拟定的方案有限 可能遗漏最佳方案 最佳资本结构的确定 例 某企业原有资金3200万元 其中债券1600万元 年利率10 普通股1600万元 面值1元 发行价格10元 目前价格也为10元 今年期望股利1元 股 预计以后每年增加5 所得税30