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第六章资本结构 资本结构 是指企业各种资本的构成及比例关系 广义 是指企业全部资产是如何取得的 也就是企业全部资产的对应项目 以及它们之间的比例关系 狭义 是指企业长期筹资的各有关项目 普通股权益 优先股股本 长期借款和长期债券等 资本结构的含义和作用 债务资本的作用可以降低企业的资本成本 债务利息率通常低于股票股利率 债务利息在税前支付 可以产生财务杠杆利益 债务利息固定不变 当息税前利润增加时 每一元利润所负担的固定利息相应减少 分配给所有者的利润增加 杠杆效应Leverage 经营杠杆和经营杠杆度 财务杠杆和财务杠杆度 联合杠杆 经营杠杆和财务杠杆OperatingLeverageandFinancingLeverage 杠杆的物理学概念杠杆的经济学概念理财学用到的两个杠杆效应经营杠杆财务杠杆 弹性 由于固定成本的存在 使得息税前利润 EBIT 的变动率随产销量变动率而变化的现象 由于固定财务费用的存在 使得普通股每股利润 EPS 的变化率随息税前利润变化率而改变的现象 经营杠杆度 DegreeofOperatingLeverage DOL 一个用来衡量经营杠杆大小的量 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润 指息税前利润 或利润率带来的不确定性 影响因素 产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重 经营杠杆度越大 企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越高 经营风险也越大 经营杠杆度越小 企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越低 企业经营风险越小 经营杠杆和经营杠杆度OperatingleverageandDOL 经营杠杆度的计算 息税前利润变化率与销售量变化率的比值 经营杠杆和经营杠杆度OperatingleverageandDOL 3D公司当期销售收入 利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下表所示 求该公司的经营杠杆度DOL 计算杠杆度DOL 经营杠杆和经营杠杆度OperatingleverageandDOL 分析 3D公司的经营杠杆度等于6 意味着3D公司的销售收入变化1 EBIT要变化6 即EBIT的变化是销售收入变化的6倍 由此例 可以看出DOL是一柄双刃剑 它既可以在企业经营状况好时 给企业带来高额的EBIT 也可在企业经营状况不佳 销售收入下降时给企业造成EBIT等量下挫 因此 DOL高 意味着该企业的经营风险也高 经营杠杆和经营杠杆度OperatingleverageandDOL 财务杠杆和财务杠杆度FinancingLeverageandDFL 财务风险是由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股股东增加的风险 财务风险包括可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加 影响因素 债务资本比率的高低 财务杠杆效应 负债对权益收益率及风险的放大作用 财务杠杆度 Degreeoffinancingleverage DFL 一个衡量财务风险的量 财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用也大 反之亦然 财务杠杆度的定义 普通股每股净收益的变化率与息税前利润变化率的比值 EPS 每股净收益 I 债务利息 D 优先股股利 因为 DFL EPS EPS EBIT EBITEPS EBIT I 1 T N EPS EBIT 1 T N所以 DFL EBIT 1 T N EBIT I 1 T N EBIT EBIT EBIT EBIT I I 企业债务资本的利息费用N 普通股股数 联合杠杆也称为综合杠杆 是指将经营杠杆与财务杠杆综合考虑 运作所产生的效益 由右图可知 综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润 EPS 的影响 综合杠杆的衡量指标 DTL DTL DegreeofTotalleverage 综合杠杆度 联合杠杆与企业风险CombinedLeverageandEnterpriseRisk 联合杠杆与企业风险 资本结构决策一 每股净收益分析法 利用每股净收益无差别点进行资本结构决策的方法 每股净收益无差别点每股净收益无差别点是指在负债筹资和权益筹资的形式下 普通股每股净收益相等时的息税前利润点 每股净收益公式EPS EBIT I 1 T PD NEBIT 息税前利润I 企业债务资本应付利息PD 优先股股息金额N 发行在外的普通股股数 使用每股净收益无差别点时筹资方式的选择 EBIT I 1 1 T PD N 1 EBIT I 2 1 T PD N 2 EBIT 平衡点的EBIT 则应用负债筹资 EBIT 平衡点的EBIT 则两种方案的每股净收益相等 EBIT 平衡点的EBIT 则运用权益资本筹资方式 每股净收益分析图示 某公司原有资本1000万元 其中普通股400万元 面值1元 留存收益200万元 银行借款400万元 年利率10 企业所得税率为40 为扩大经营需增资600万元 有A B C三个方案 确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS 某公司新增筹资前后的资本结构及EPS 某公司新增筹资前的资本结构及EPS 计算每两个方案的筹资无差别点 即令EPS1 EPS2令EPSA EPSB EBIT AB 220 万元 EPSA EPSB 0 135元令EPSA EPSC EBIT AC 184 万元 EPSA EPSC 0 108元令EPSB EPSC EBIT BC 238 万元 EPSB EPSC 0 162元 确定最佳筹资方式令EPS 0 则有 EBIT A 40 万元 EBIT B 130 万元 EBIT C 76 万元 方案选择 当EBIT238万元 选B特点追求EPS最大 忽略了高负债的风险 这将降低企业价值 从而影响股东长远利益 某公司目前的资金有1500万元 其中 普通股1000万元 每股面值10元 长期债券500万元 利率10 现需要增资500万元 有甲乙两个方案可供选择 甲方案 发现普通股400万元 每股面值10元 发行优先股100万元 年股利率10 乙方案 发行长期债券500万元 利率为12 已知增资后息税前利润率 即息税前利润 资金总额 为12 所得税率为33 要求 计算筹资无差异点和选择方案 二 综合资本成本比较法原理在初始或后续筹资中 以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准 并依此进行筹资的一种分析方法应用某企业原有总资本1500万元 现需要增资500万元 有A B C三个增资方案 试做出筹资方案选择 见分析表 A B C三方案的综合资本成本分别为10 625 10 8 和11 475 宜选择A方案筹资特点通俗易懂 计算简单 但有片面性 容易丧失好的投资机会 三 综合分析法 在考虑风险因素的情况下 寻找一个使企业价值最大 综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构 企业价值 债务市值 股权市值V B S EBIT I 1 T S KSKS用CAPM计算 表示股权资本成本 资本结构决策理论 资本结构决策理论 一 完美资本市场中的资本结构完美市场 指无摩擦 无交易成本 无所得税 投资者完全理性 对投资决策具有同质预期 信息完全对称 的资本市场 完美资本市场假设 1 投资者和企业能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券 竞争性的市价等于证券产生的未来现金流量的现值 2 没有税负 交易成本和与证券交易相关的发行成本 3 企业的筹资决策不改变投资产生的现金流量 也不会揭示有关投资的新信息 套利 套利是指供给与需求之间的暂时不平衡 或市场对各种证券的反映存在时滞 导致在不同的市场之间或不同的证券之间出现暂时的价格差异 一些敏锐的交易者能够迅速地发现这种情况 并立即买入过低定价的金融工具或期货合约 同时卖出过高定价的金融工具或期货合约 从中获取无风险的或几乎无风险的利润 无套利原理 无摩擦市场中不存在一种零成本赚取无风险回报的投资方式 完美资本市场中的资本结构理论 MM理论 美国的经济学家Modigliani和Miller 1958 认为 在不考虑税收和财务危机成本的情况下 由于市场上套利机能的作用 公司价值将不受资本结构的影响 即经营风险相同但资本结构不同的公司 其总价值相等 MM第一定理 在完美资本市场中 企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值 它不受企业资本结构选择的影响 分别用E和D表示股权和债务的市值 用U代表无杠杆企业的 股权 市值 用A表示企业资产的市值 MM第一定理可表示为 E D U A也即 不论企业是否使用债务 企业发行的证券的总市值都等于企业资产的市值 无杠杆资本成本 税前加权平均资本成本 的确定即为无杠杆企业U的资本成本 或称作无杠杆资本成本 税前加权平均资本成本 式中 无杠杆资本成本 有杠杆股权的资本成本 税前 债务资本成本 完美资本市场中的资本结构理论 MM理论 套利 假设有两家企业 在1期的现金流量均为1400万元或900万元 出现两种情形的概率相等 除资本结构外 两家企业完全相同 一家企业无债务 其股权市值为990万元 另一家企业借债500万元 其股权市值为510万元 MM第一定理成立吗 可以利用自制杠杆套利吗 无风险利率为5 1 无杠杆企业的总市值 990万元 有杠杆企业的总市值 510 500 1010 万元 出现了两种不同的价格 这违背了MM第一定理 套利过程 注意 套利者买入无杠杆企业股权 同时出售有杠杆企业的股权 这一套利行为将导致无杠杆企业的股价上升 有杠杆企业的股价下降 直到两家企业的价值相等 套利机会消失为止 MM定理成立 MM第二定理 有杠杆股权的资本成本 rE 等于无杠杆资本成本 rU 加上与以市值计算的债务与股权比率成比例的风险溢价 有杠杆股权的资本成本计算 例 M公司以市值计算的债务与股权比率为2 假设当前的债务资本成本为6 股权资本成本为12 还假设 公司发行股票并用所筹集的资金偿还债务 公司的债务与股权比率降为1 同时企业的债务资本成本下降到5 5 在完美资本市场中 这项交易对公司的股权资本成本和WACC将产生什么影响 公司的初始WACC为 在完美资本市场中 WACC不因公司资本结构的变动而改变 公司的无杠杆资本成本 8 再根据MM第二定理 计算出杠杆降低后公司的股权资本成本 杠杆的减少将使股权资本成本下降到10 5 企业的WACC保持不变 仍然为8 1 2 10 5 1 2 5 5 根据MM定理确定投资项目的资本成本 1 项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同 2 企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资 若两条同时满足 可利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本 只要有一条不满足 企业就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准 即以项目的资本成本作为评价标准 计算步骤 1 财务杠杆的卸载 利用可比企业税前加权平均资本成本作为无杠杆资本成本 2 利用MM第二定理确定新项目的资本成本 例 假设A公司要开办一个新的部门 新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险 我们可以将新业务与具有相似经营风险 且只单纯经营这种业务的其他企业进行对比 假设有两家可比企业与A公司的新业务部门具有可比性 并具有下列特征 假设新项目的债务筹资与股权筹资额相等 预期借债税前成本仍为6 假设公司所得税税率为25 要求确定新项目的折现率 税后加权资本成本 1 计算无杠杆资本成本 财务杠杆的卸载 可比企业1 可比企业2 根据这两家可比企业 估计A公司新业务的无杠杆资本成本为9 5 两家可比企业的平均值 计算项目无杠杆资本成本的过程称作财务杠杆的卸载 2 计算新项目的股权资本成本 3 计算项目的税后加权平均资本成本 总结 1 若新项目系统风险改变了 利用可比企业的无杠杆资本成本来替代 2 若新项目系统风险不变 但资本结构改变 利用企业自身的无杠杆资本成本来替代 例 公司是一家上市公司 目前资产负债率为50 负债平均利息率为6 股权资本成本为10 若决定增加产品生产能力 预计增加投资 负债比重为60 负债利息率为7 若公司适用的所得税率为25 假设扩充能力不改变项目的风险 计算采用扩充能力决策的方案折现率 原方案 rU 10 50 6 50 8 新方案 8 rE 40 7 60 得rE 9 5 新方案折现率 9 5 40 7 60 1 25 6 95 杠杆和每股收益 债务会影响企业的每股收益和市盈率 这表明 我们无法可靠地比较资本结构不同的企业的这些财务指标 用MM第一和第二定理证明 公司预期每股收益的增加不会导致股价上升 假设某公司股票价格为7 50元 共计1000万股 EBIT预期在未来一直为1000万元 所有利润都将作为股利发放 如果公司用债务筹资回购价值1500万元的股票 即200万股 股价将如何变化 用MM第一和第二定理证明 公司预期每股收益的增加不会导致股价上升 如果没有债务 每年的预期每股收益和股利都是1元 无债务时 股票价值是7500万元 7 50元 股 1000万股 由表明 ru 1 7 50 13 33 用MM第一和第二定理证明 公司预期每股收益的增加不会导致股价上升 回购后 根据MM第一定理 剩余股票的价值为6000万元 交易完成后 债务与股权市值比率为1500 6000 0 25 根据MM第二定理 有杠杆股权的资本成本为 当前1 10元的预期EPS 新股价为 P 1 10 rE 1 10 14 66 7 50 元 股 尽管每股收益较高 但由于额外的风险 股东将要求较高的回报 这些效应相互抵消 结果是每股价格将保持不变 可见 无法简单的用每股收益来比较不同资本结构的优劣 因为它没有考虑与资本结构相关的风险 利息税盾的估值 投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益称作利息税盾 利息税盾是假若企业无杠杆时需要额外支付的税额 利息税盾 企业所得税税率 利息费用MM第一定理的调整 有杠杆企业的现金流量等于 除资本结构不同外所有其他方面完全相同 无杠杆企业的现金流量与利息税盾之和VL VU PV 利息税盾 1 VL是用加权平均资本成本折现企业的自由现金流量 计算出企业的有杠杆价值 2 VU是用税前WACC折现企业的自由现金流量 计算出企业的无杠杆价值 财务困境成本与企业价值 权衡理论的观点 应该综合考虑财务杠杆的利息税盾收益与财务困境成本 以确定企业为最大化企业价值而应该筹集的债务额 基本公式 有杠杆企业的总价值 无杠杆价值 债务抵税收益的现值 财务困境成本的现值VL VU PV 利息税盾 PV 财务困境成本 财务困境成本现值的影响因素 1 发生财务困境的概率 2 企业遭遇财务困境的成本大小 财务困境成本与资本结构决策 财务危机的间接成本 公司发生财务困境但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦由于债权人与债务人的利益各不相同 他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为 从而造成公司价值的降低 这主要表现在三个方面 过度投资投资不足资本转移 管理者激励 债务的代理成本和代理收益 债务的代理成本 债务的存在可能会激励管理者和股东从事减少企业价值的行为 无论是 过度投资问题 还是 投资不足问题 股东的获利都是以债权人的损失为代价的 但是 同财务困境成本一样 这些代理成本最终还是要由股东来承担 过度投资问题 企业面临财务困境时 管理者和股东有动机投资于净现值为负的高风险项目 投资不足问题 企业面临财务困境时 它可能不会选择为净现值为正的新项目筹资 债务的代理收益 债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务 从而减少了企业剩余的现金流量 进而减少了管理者的浪费性投资 此外 企业的债务水平较高时 债权人自己也会密切监督管理者的行为 从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护 过多的债务也可能削弱企业 加大企业的财务脆弱性 权衡理论的扩展 VL VU PV 利息税盾 PV 财务困境成本 PV 债务的代理成本 PV 债务的代理收益 过度投资 过度投资 假设ABC公司有一投资项目 投资额 10净现值 10 0 1 90 0 9 0 1企业为什么会进行投资 投资不足 假设公司当前的市场价值为V0 一年后到期债务为B1现有一净现值大于零的投资项目 项目的投资额为I 投资净现值为NPV 一年后公司价值为V1 V1 V0 I NPV 如果V1B1 但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东 股东将有可能放弃这一有利可图的项目 听任公司破产 从而保存自己的实力或减少损失 投资不足 假设ABC公司需发行股票 10投资一项目 净现值 5投资后的资产负债表 你认为企业会投资这个项目吗 资本转移 在身处财务危机 面临破产威胁的情况下 公司股东不但不愿将新的资本注入公司 反而会想方设法将资本转移出去 以保护自己的利益 如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉 减少公司资产 股利发放而引起的