第二章有价证券投资价值分析1ppt课件.ppt

证券投资分析 QQ 839945981 第二章有价证券的投资价值分析与估值方法第一节证券估值基本原理一 价值与价格的基本概念 一 虚拟资本及其价格1 虚拟资本是指以有价证券形态存在的资本 有价证券本身并无价值 但是它有交换价值或市场价格 2 有价证券的市场价格运动形式 其市场价值决定于预期收益和市场利率水平 其市场价值与预期收益成正比 与市场利率成反比 其价格波动决定于其供求和货币供求 二 市场价格 内在价值 公允价值与安全边际1 市场价格 是指证券在市场中的交易价格 反映了市 场参与者对该证券价值的评估 2 内在价值 是指证券能为人们带来收益的客观属性 内在价值是一种相对 客观 的价格 市场价格围绕内在价值上下波动 例题2 1 下列关于有价证券价值与价格的说法中正确的是 A 有价证券本身并无价值 但有交换价值和价格B 有价证券的市场价格围绕其内在价值上下波动C 不同的投资者对于同一证券内在价值的看法不一样D 有价证券的内在价值是反映该种证券未来收益能力的客观价格 答案 ABC 例题2 2 不同投资者对同一证券内在价值看法存在分歧是产生证券买卖行为的原因之一 3 公允价值 在市场中买卖双方认可的价格 在完全有效市场 市场价格与内在价值一致 但这只能是理论上的 4 安全边际 是指证券的市场价格低于其内在价值的部分 任何投资活动均以之为基础 就债券或优先股而言 它通常代表盈利能力超过利率或者必要红利率 或者代表企业价值超过其优先索偿权的部分 对普通股而言 它代表了计算出的内在价值高于市场价格的部分 或者特定年限内预期收益或红利超过正常利息率的部分 二 货币的时间价值 复利 现值与贴现 一 货币的时间价值1 货币的时间价值是指使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的 因此一笔货币投资的未来价值高于其现 值 多出的部分相当于投资的利息收入 而一笔未来的货币收入 包含利息 的当前价值 现值 必须低于其未来值 低于的部分也相当于投资的利息收入 2 单利 只对本金计算利息 1 单利终值 Finish F P I P P i n P 1 i n 其中 P 现值 i 利率 interestrate n 期数 2 单利现值 Present P F 1 i n 注意 在计算过程中 满一年按年计算 满月按月计算 不满月的按天数计算 一年按360天计算 年利率用 表示 月利率用 表示 3 复利 利上加利 1 复利终值 F 上式中的是1元复利终值系数 用符号 F P I n 表示 所以上述公式也可以写成 F P F P I n 2 复利现值 P P F 上式中的是1元复利现值系数 记作 P F i n 所以上述公式可以写为 P F P F I n 二 现值和贴现 例题2 3 某投资者面临以下投资机会 从现在起的7年后收入500万元 其间不形成任何货币收入 假定投资者希望的年利为10 则投资现值为 可见 在其他条件相同的情况下 按单利计息的现值要高于用复利计算的现值 根据未来值求现值的过程 被称为贴现 现值一般有两个特征 第一 当给定未来值时 贴现率越高 现值便越低 第二 当给定利率时 取得未来值的时间越长 该未来值的现值就越低 三 现金流贴现和净现值1 现金流贴现就是根据未来每一期获得的现金流量按照一定的利率计算成现在的价值的过程 2 净现值 未来收入的现值 投资额的现值 第二节债券价值分析一 债券股价原理债券估值的基本原理就是现金流贴现 一 债券现金流的确定1 债券的面值和票面利率 2 计付息间隔 3 债券的嵌入式期权条款 嵌入式期权 embeddedoption 是指在其他金融工具上 嵌入 一个选择权 而不一定是一个完整的期权工具 如发行人提前赎回权 债券持有人提前返售权 转股权 转股修正权 偿债基金条款等嵌入式期权 一般有利于发行人的会降低债券价值 反之则反 4 债券的税收待遇 免税债券与可比的应纳税债券相比 价值更大一些 5 其他因素 付息方式 浮动 可调 固定 债券的币种 单一货币 双币债券 等因素 二 债券贴现率的确定债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率 也叫必要回报率 债券必要回报率 真实无风险利率 预期通胀率 风险溢价1 真实无风险收益率 真实资本的无风险利率 理论上由社会资本平均回报率决定 2 预期通胀率 3 风险溢价 风险补偿 债券投资的主要风险因素包括违约风险 信用风险 流动性风险 汇率风险 投资学中 真实无风险利率 预期通胀率 名义无风险收益率 一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示 二 债券报价与实付价格 一 报价形式交易中 报价是每100元面值债券的价格 报价方式 1 全价报价 所见即所得 缺点是含混了债券价格涨跌的真实原因 2 净价报价 在债券报价基础上加上该债券自上次付息以来的累积应付利息 优点是利息累积因素从债券价格中剔除 可以更好反映债券价格的波动程度 缺点是双方需要计算实际支付价格 二 利息计算注意全年天数和利息累计天数的计算 1 短期债券 通常全年天数定为360天 半年180天 利息累积天数则分为按实际天数 ACT 全称是Actual 计算和按每月30天计算两种 教材P29例2 1 2 中长期附息债券全年天数有的定为实际全年天数 也有定为365天 累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算 我国交易所市场对附息债券的计息规定是 全年天数统一按365天计算 利息累积天数规则是 按实际天数计算 算头不算尾 闰年2月29日不计息 教材P30例2 2 3 贴现式债券我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息 闰年2月29日也计利息 公式为 应计利息额 到期总付额 发行价格 起息日至到期日的天数 起息日至结算日的天数 教材P30例2 3 三 债券估值模型根据现金流贴现的基本原理 不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式 其中 P 债券理论价格 T 距到期日时间长短 t 现金流到达时间 C 现金流金额 r 贴现率 一 零息债券零息债券不计利息 折价发行 到期还本 通常1年以内的债券为零息债券 其定价公式为 FV 为零息债券的面值 例题2 4 p31 例题2 5 p31 二 附息债券定价 分期计息 附息债券可以视为一组零息债券的组合 例题2 6 P32 三 累息债券定价 到期一次计息 累息债券也有票面利率 但规定到期一次性还本付息 可将其视为面值等于到期还本付息的零息债券 例题2 7 P32综合以上可知 债券的价格就是未来现金流量即本金和利息的贴现值 四 债券收益率 一 当期收益率在投资学中 当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率 公式为 其中 C 每年利息额 P 债券价格 例题2 8 P33 二 到期收益率债券的到期收益率 YTM 是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率 内部报酬率 IRR 由公式 采用插值法求出r即到期收益率 对半年付息一次的债券来说 C和r除以2 n乘以2 例题2 9 1 当y 7 时 三 即期利率即期利率也称零息利率 是零息债券到期收益率的简称 在债券定价公式中 即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率 教材P35例2 11 息票剥离法 了解即可 2 当y 8 时 利用插值法求出内部报酬率 y 如下 或者 四 持有期收益率持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益 它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额 其中 P 买入价 C 每期利息 Pt 卖出价 例题2 12 P36 五 赎回收益率可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券 通常在预期市场利率下降时 发行人会发行可赎回债券 以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券 对于可赎回债券 需要计算赎回收益率和到期收益率 赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表 首次赎回收益率是累计到首次赎回日止 利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券发行价格的利率 由下列公式推导求出r 例题2 13 P37 五 债券的风险结构与期限结构 一 利率的风险结构不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券 其 市场价格会不相同 从而计算出的债券收益率也不一样 这种收益率的区别为利率的风险结构 通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小 不同信用等级债券之间的收益率差 YieldSpread 反映了不同违约风险的风险溢价 也叫信用利差 国债为无违约风险债券 无风险债券 不同期限的国债收益率加上适度的收益率差就可以得出公司债券的收益率 并进而作为贴现率进行估值 在经济繁荣时 低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小 一旦衰退 信用利差会急剧扩大 导致低等级债券价格暴跌 二 利率的期限结构1 期限结构与收益率曲线 收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线 债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系 2 收益率曲线的基本类型 3 利率期限结构的理论影响期限结构的3个因素 1 对未来利率变动方向的预期 2 债券预期收益中可能存在的流动性溢价 3 市场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍 利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的 1 市场预期理论 无偏预期理论 它认为 利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期 如果预期未来利率上升 则利率期限结构会呈上升趋势 反之同理 长期债券是一组短期债券的理想替代物 2 流动性偏好理论它的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物 远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计 还包含了流动性溢价 流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额 债券的期限越长 流动性溢价越大 利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的 看教材P40图2 4 预期利率变动对期限结构的影响 按照该理论 期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况 3 市场分割理论该理论认为 在贷款或融资活动进行时 贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分 将市场分为 短期资金市场 长期资金市场 总而言之 从这三种理论来看 期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的 流动性溢价可起一定作用 有时 市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用 第三节股票估值分析一 影响股票投资价值的因素 一 影响股票投资价值的内部因素1 公司净资产从理论上讲净资产应与股价保持一定比例 即净值增加 股价上涨 2 公司盈利水平公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一 公司盈利增加 股票的市场价格上涨 股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生 3 公司的股利政策股利与股票价格成正比 通常股利高 股价涨 股利低 股价跌 4 股份分割股份分割又称拆股 拆细 是将原有股份均等地拆成若干较小的股份 股份分割通常会刺激股价上升 往往比增加股利分配的刺激作用更大 5 增资和减资当公司宣布减资时 多半是因为经营不善 亏损严重 需要重新整顿 所以股价会大幅下降 6 公司资产重组公司重组总会引起公司价值的巨大变动 因而其股价也随之产生剧烈的波动 但需要分析公司重组对公司是否有利 重组后是否会改善公司的经营状况 因为这些是决定股价变动方向的决定因素 二 影响股票投资价值的外部因素1 宏观经济因素2 行业因素3 市场因素证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响 二 股票内在价值的计算方法 一 现金流贴现模型1 一般公式现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法 净现值 NPV 等于内在价值 V 与成本 P 之差 即 NPV V P式中 P 在t 0时购买股票的成本 如果NPV 0 意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本 即这种股票被低估价格 因此购买这种股票可行 如果NPV 0 意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本 即这种股票价格被高估 因此不可购买这种股票 2 内部收益率内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率 即NPV等于零的折现率 将内部收益率k 与具有同等风险水平股票的必要收益率k相比较 如果k k 则可以考虑购买这种股票 如果k k 则不要购买这种股票 由于普通股没有一个固定的生命周期 所以在股价估值时往往既定一个股利增长率 二 零增长模型从本质上来说 零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例 零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例 1 公式假定每年支付的股利相同 股利增长率等于零 即g 0 式中 V 股票内在价值 D0 固定股利 k 到期收益率 例题2 15P45 2 内部收益率3 应用零增长模型的应用似乎受到相当的限制 毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的 但在特定的情况下 对于决定普通股票的价值仍然是有用的 在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用 因为大多数优先股支付的股息是固定的 三 不变增长模型不变增长模型可以分为两种形式 一种是股息按照不变的增长率增长 另一种是股息以固定不变的绝对值增长 1 公式 例2 16 p47 2 内部收益率 例2 16 P47 四 可变增长模型二元增长模型假定在时间L以前 股息以一个不变的增长速度g1增长 在时间L后 股息以另一个不变的增长速度g2增长 1 公式 其中 L L 1 例2 17 P48 2 内部收益率 由以下公式 采用试错法求出 三 股票市场价格计算方法 市盈率估价方法市盈率又称 价格收益比 或 本益比 是每股价格与每股收益的比率公式 市盈率 每股价格 每股收益估计市盈率的方法 简单估计法 回归分析法 一 简单估计法1 利用历史数据估计法分为 算术平均法 趋势调整法 回归调整法 2 市场决定法分为 市场预期回报率倒数法 市场归类决定法 二 回归分析法 四 市净率在股票价值估计上的应用公式 市净率 净资产倍率 每股价格 每股净资产比较 市净率用于考察长期投资 内在价值 市盈率用于考察短期投资 供求状况 每股净资产的数额越大 表明公司内部积累越雄厚 抵御外来因素影响的能力越强 正因为如此 市净率反映的是 相对于净资产 股票当前市场价格是处于较高水平还是较低水平 市净率越大 说明股价处于较高水平 反之 市净率越小 说明股价处于较低水平 据统计 P E到了20倍以下 P B到了2 5附近 市场接近我们 市场五风险区 中的低估区和超低估区域之间 注 市场五风险区 分类法是我们根据整体市场的市盈率和市净率的历史统计 按风险等级划分为五类区域 A 超低区 B 低估区 C 合理区 D 高估区 E 超高区 风险区域划分是区间值 而不是精确值 练习题2 3 股票内在价值的计算方法模型中 假定股票永远支付固定股利的模型是 A 现金流贴现模型B 零增长模型C 不变增长模型D 市盈率估价模型 答案 B 练习题2 4 在决定优先股内在价值时 相当有用 A 零增长模型B 不变增长模型C 二元增长模型D 可变增长模型 答案 A 练习题2 5 下列股票模型中 较为接近实际情况的是 A 零增长模型B 不变增长模型C 二元增长模型D 三元增长模型 答案 CD 第四节金融衍生生工具的投资价值分析一 金融期货的价值分析金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约 标准化合约 一 金融期货的理论价格期货价格反映市场对现货价格未来的预期 在一个理性的 无摩擦的均衡市场上 期货价格与现货价格具有稳定的关系 即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本 净成本是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额 也称持有成本 理论上 期货价格有可能高于 等于 低于相应的现货金融工具 期货合约临近到期时 期货价格趋同于现货价格 用单一公式表达期货的理论价格 设t为现在时刻 T为期货合约的到期日 Ft为期货的当前价格 St为现货的当前价格 则期货的理论价格Ft为 式中 r 无风险利率q 连续的红利支付率 T t 从t时刻持有到T时刻 e 代表连续利率 在一定时期内内不变的利率 二 影响期货价格的主要因素影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值 其他因素 市场利率 预期通货膨胀 财政政策 货币政策 现货金融工具的供求关系 期货合约的有效期 保证金要求 期货合约的流动性等 二 金融期权价值分析金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利 金融期权是一种权利的交易 从理论上说 由两个部分组成 内在价值 时间价值 一 内在价值金融期权的内在价值 也称履约价值 是期权合约本身所具有的价值 也就是期权的买方如果立即执行该期权 所能获得的收益 一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系 根据协定价格与标的物市场价格的关系 可将期权分为实值期权 虚值期权和平价期权三种类型 对看涨期权而言 若市场价格高于协定价格 期权的买方执行期权将有利可图 此时为实值期权 市场价格低于协定价格 期权的买方将放弃执行期权 为虚值期权 对看跌期权而言 市场价格低于协定价格为实值期权 市场价格高于协定价格为虚值期权 若市场价格等于协定价格 则看涨期权和看跌期权均为平价期权 1 看涨期权的内在价值 2 看跌期权的内在价值 二 时间价值金融期权时间价值 也称外在价值 不易直接计算 是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值 时间价值 期权实际价格 内在价值 三 影响期权价格的主要因素 5种 1 协定价格与市场价格 一般而言 协定价格与市场价格间的差距越大 时间 价值越小 反之 则时间价值越大 2 权利期间在其他条件