第7章公司价值分析ppt课件.ppt

本章内容 7 2资本结构 企业价值与股权价值 7 1基于公司收益和现金流的估值方法 7 1 1相对估值法 价格乘子法 1 市盈率法股价 每股税后利润 市盈率注意 理论P E与实际P E 新兴市场P E 高成长行业P E 行业龙头地位公司P E相对较高 优点 简便 不仅考虑股息分配 还注重公司创利能力 即使多年不派发现金股息的股票也可评估缺点 收益为负值的公司市盈率为负 不直接反映企业的未来收益的增长 市盈率高表示公司被看好 但对购买者不利 无法有标准不变的市盈率 市盈率受利率影响较大 2 市净率法 PB 股票价格 每股净资产三个重要指标间的关系 市净率 市盈率 净资产收益率 7 1 2绝对估值法 1 基于股利的股利贴现模型 缺点 1 到期不还本 难测未来值与现值 2 普通股股息事先不确定 3 期限较长时难预期贴现率 4 控制权等价值难以评估 股利贴现模型 年贴现率相同 1 股利零增长 2 股利不变增长 K g 3 多元增长股利贴现模型二元增长与三元增长 设T 阶段为不规则增长 思考 下面两个问题有兴趣者了解 1 持股期限影响股票价值吗 2 股利政策影响股票价值吗 1 有限期持股 T时后以PT卖出 2 公司当期净利500万元 年内计划投资300万元 不同股利政策对占1 股权的股东权益有何影响 结论 持股期限不改变股票价值 股利政策不改变股东权益 股利无关论 2 自由现金流贴现模型 企业自由现金流 FCFF 权益 股东 自由现金流 FCFE 注 企业价值 股东价值 债权人价值 自由现金流 企业自由现金流及股东自由现金流 科普兰教授 1990 阐述了自由现金流量的计算方法 企业自由现金流量等于企业的税后净营业利润 即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额 加上折旧及摊销等非现金支出 再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资 它是公司所产生的税后现金流量总额 可以提供给公司资本的所有供应者 包括债权人和股东 FCFF 税后净营业利润 折旧及摊销 一 资本支出 营运资本增加 FCFE是公司支付所有营运费用 再投资支出 所得税和净债务支付 即利息 本金支付减发行新债务的净额 后可分配给公司股东的剩余现金流量 其计算公式为 FCFE 净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还 新发行债务 简化关系 营业现金流 营业资本 企业自由现金流 FCFF 自由现金流贴现模型 企业自由现金流 负债利息 权益 股东 自由现金流 FCFE 权益自由现金流贴现模型 权益自由现金流 再投资 现金股利 红利 股利贴现模型 DDM 注 企业价值 股东价值 债权人价值 自由现金流贴现模型及举例 自由现金流贴现模型 P224 例7 4 P225 例子是两阶段增长模型 计算 1 假定某公司在未来无限期内 每股固定支付1 5元股利 公司必要收益率8 求公司每股理论价值 2 假定某公司去年每股支付股利 D0 0 5元 预计未来无限期内 每股股利支付额将以每年10 g 增长 公司必要收益率12 求公司每股理论价值 7 2资本结构 企业价值与股权价值 主题 资本结构影响企业价值吗 首先请比较 债券融资与股票融资MM理论 权衡理论 优序融资理论 企业融资理论 从传统早期到现代理论 传统企业融资理论 早期理论净收益理论假定企业的资金来源不受限制 两种方式的融资成本保持不变 由于债权人有优先求偿权 风险相对较低 债务融资成本一般要低于股权融资成本 因此 如果企业债务融资比例越大 财务杠杆越高 企业资本加权成本就越低 企业价值就会越高 因此 净收益理论认为企业应该尽可能的使用债务融资手段 以提高企业价值 净营业收入理论认为 尽管债务融资成本不变 但随着债务融资的比例增大 股东面临的风险也在增大 而企业资本加权成本不变 因此 企业价值与融资决策无关 所以在股权融资和债务融资之间不应当存在明显的倾向 偏好 折衷理论居于两者之间 认为随着债务融资比例的提高 企业面临的风险不断增大 债权人所要求的报酬率也会越高 当财务杠杆达到一定程度时 股东权益的报酬率也会提高 因此 债务增加对企业价值提高是有利的 但必须适度 在最优资本结构点上 股权融资与债务融资的边际成本应该相等 M M定理及其修正 莫迪格利安尼和米勒 Modigliani Miller 1958 在净营业收入理论上提出了著名的M M定理 奠定了现代融资理论的基石 M M定理 1958年 通过严格数学推导 证明了在一定的假设条件下 企业价值与他们所采用的融资方式无关 但由于该定理假设条件过于繁多 没有考虑企业和个人所得税 企业破产风险 资本市场的不完善等因素 其结论在现实生活中遇到了较大的挑战 M M定理 1962年 莫迪格利安尼和米勒1962年对该理论进行了修正 将公司所得税纳入了考虑范围 由于企业债务融资所产生的利息可以计入成本而免交所得税 而利润与股息需要缴纳企业所得税 因此M M修正定理认为 债务融资会因为利息免税而增进企业的价值 所以企业负债率应当越高越好 企业应该尽可能使用债务融资 M M定理 1977年 莫迪格利安尼和米勒在1977年又将个人所得税纳入了模型之中 结果发现 个人所得税的存在 会部分抵消所得税的节税利益 P231 但负债的节税作用仍然存在 结论仍然认为 企业的负债率越高越好 并仍然认定债务融资方式仍然优于股权融资方式 现代融资理论 权衡理论 20世纪70年代产生的一种新融资理论 认为随着企业债务越来越大 企业破产的可能性不断提高 融资费用增加越来越多 企业的代理成本也越来越高 因此最优融资结构取决于免税收益与成本 包括财务危机成本 代理成本 之间的均衡 该理论仍然将债务融资放在优先位置 但缺陷在于 财务危机成本与代理成本很难量化 因此难以应用 不过其意义在于第一次从理论上明确了影响融资决策的两个新因素 不对称信息理论 梅耶斯 StewartMyers 1984 等学者提出 认为外部融资成本除了我们通常考虑的成本之外 还要考虑新发行证券被低估的成本 这样的话 企业在进行融资决策时 会首先考虑内部资金 债务融资也会优于股权融资 只有这样 企业才能避免不必要的新发行证券被低估的成本 这一理论的基点有三个 企业会竭力避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要 企业必然要确定一个目标股利比率 在满足安全的前提下 企业才会计划通过外部融资以解决部分资金需要 而且会从发行风险较低的证券开始 这样 该理论就解释清楚了优序融资理论的两个中心思想 偏好内部融资 如果需要外部融资 则偏好债务融资 这一理论得到了泰特曼和维斯塞尔斯 Titman Wessels 1988 的检验 间接证明了其正确性 7 2 1MM理论 由美国著名财务管理学家FranceModigliani和MertonMiller于1958年创建 尽管他们认为 在充分竞争市场的假定下 公司采取何种融资方式不影响其价值 但公司金融结构被揭开面纱 这使得后来的公司金融研究得以从资本结构 个体参与人 企业和市场的关系 着手 而不是像从前那样 企业作为一个黑箱在金融市场上活动 因为这一开创性研究 他们师徒都先后获得诺奖 1 假设条件企业经营风险是可以衡量的 有相同经营风险的企业处于同类风险级 现在和将来的投资者是理性的 对企业未来的现金流量净值EBIT估计完全相同 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的 股票和债券在完善市场上进行交易 没有交易成本 投资者可同企业一样以同等利率借款 不论举债多少 企业和个人的负债均无风险 所有现金流量都是年金 即企业的增长率为零 预期EBIT固定不变 2 无公司税的情况 MM定理 企业价值模型 其公式为 VL Vu EBIT r EBIT ruVL为有负债企业的价值 Vu为无负债企业的价值 r ru为适合于该企业风险等级的资本化比率 即贴现率 无税的 MM定理 资本结构与企业价值无关 杠杆企业与无杠杆企业价值相同 否则出现套利行为甲 乙企业价值评估 甲乙净经营利润80008000债务利息02000股东收益80006000股本必要收益率14 15 股票市值5714340000债务市值020000企业总价值5714360000加权平均资本成本14 13 债务权益比00 50 注 8000 14 57143 6000 15 40000 13 8000 60000 14 8000 57143 借款20000 利率10 乙企业价值高估 甲低估 套利 卖出乙 1 股份 同时买进甲 1 股份 为什么买入甲时借入200 相当于乙企业1 的债务 因为持有乙时有1 债务 持有甲时也加上1 债务 满足套利条件 套利结果 两企业总价值与加权资本成本相等 自制杠杆的套利机会 设一个理性投资者持有杠杆企业乙1 股份 价值400元 可构造组合如下 1 卖出乙企业股份 收入400元 2 以10 利率 借入200元 这相当于乙企业的1 比例的债务 3 买入甲企业1 股份 支出571元 收益 持乙1 股份 收益60元 自制杠杆 持甲1 股份 收益80元 但需还利息20元 净收益60元 相等 成本分析 投资乙成本400元 投资甲371元 套利及结果 吸引投资者更多购入甲企业股票 卖出乙企业股票价值 提高甲股票价值 降低股本必要收益率 乙则相反 直至两企业总价值完全相同为止 结论 企业的市场价值与其资本结构无关 而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率EBIT进行资本化的期望收益水平 MM定理 企业的资本成本模型 负债企业的资本成本 即自有资金成本 等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬 其公式为 rS rO RP rO rO rB B S rS为负债企业的资本成本 rO为无负债企业的股本成本 RP为风险报酬 可以看出 随着企业负债的增加 其股本成本也增加 低成本的举债利益 加权平均成本下降 正好会被股本成本的上升所抵消 所以 更多的负债将不增加企业的价值 因而 在无税的情况下 企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本 3 MM定理考虑公司税后的修正 1 企业价值模型负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值 税收减免现值 或杠杆企业价值 非杠杆企业价值 税收减免现值TcB 税收减免现值TB 公司税率 债券利率 债务额 债券利率 公司税率 债务额 永久性债务 故引入公司所得税后 负债企业的价值会超过无负债企业的价值 负债越多 差异越大 所以当负债最后达100 时企业价值最大 2 股本成本模型在考虑所得税情况下 负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及公司税率所决定的风险报酬 其公式为 rs ro ro rb 1 tc B S 所以 企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加 这是因为股东面临更大的财务风险 但由于 1 tc 总是小于1 税赋下股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度 所以负债的增加提高了企业价值 4 米勒模型 同时考虑公司税和个人税 虽然有公司税的模型包括了公司税因素 但却没能考虑个人所得税的影响 1976年 米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响 设 tc为公司所得税税率 tpe为股东个人所得税税率 MM理论的所有假设不变 再加上公司税和个人税 无负债企业的价值可用下式计算 V EBIT 1 tc 1 tpe ru考虑债权人个税率tp 则债权人收入为 1 tp 股东收入为 1 tc 1 tpe 公司目标是降低公司税与债权人 股东个人税的总税负 最大化税后收入 故 1 tp 1 tc 1 tpe 时 更多偏向债务融资 1 tp 1 tc 1 tpe 时 更多偏向股权融资 1 tp 1 tc 1 tpe 时 债务融资优势不存在 该理论是由米勒 Miller 1977 在批判均衡理论忽视了如下两个基本事实的基础上提出的 一是根据当时对企业破产成本的调查 破产成本只占企业资产的5 不足以抵消负债的免税优惠 二是企业利润率从20世纪20年代到50年代有了大幅度提高 但此期间的企业资本结构却没有多大变化 该理论认为 在完善的资本市场这一基本假设条件下 考虑企业所得税和个人所得税后 企业的资本结构对企业的价值有影响 由此可见 该理论是对MM理论的拓展 而MM理论则是该理论的一个特例 米勒模型中 公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量和股权总量的比例 但无法决定个别企业的资本结构 对米勒模型的评价 5 对MM的评价 MM理论成功地利用数学模型 揭示了资本结构中负债的意义 是对财务理论的重大贡献 被学术界誉为 现代资本结构理论的奠基石 两位作者也因此获得了诺贝尔经济学奖 但是 由于MM理论的一系列假设而在现实经济生活中不存在 有效性受到怀疑 MM的公司税模型和米勒模型都得出同一个结论 即公司应负债100 与实际情况是相违背的 MM理论的分析暗含着公司负债和个人负债完全可以互相代替 但一般来说 投资于负债的公司比自己举债的风险要小 MM理论忽略了经纪人费用 但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的 这会阻碍套利交易 MM理论未能考虑盈利的变化情况 实际上 企业的利润不断发生变化 盈利多时 企业可从负债中得到最大的减税利益 盈利少或无利时 企业减税利益很少甚至没有 MM理论假设个人和企业可以同等利率借款 实际上并不相同 7 2 2平 权 衡理论 trde offtheoy 该理论是由美国经济学家詹森和麦克林 JensenandMecking 1976 瓦纳 warner 1977 梅耶和海吉拉夫 MyersandMajluf 1984 等在MM理论的基础上共同提出 放宽MM定理完全信息以外的各种假定 考虑在税收 财务困境成本 代理成本分别或共同存在的条件下 资本结构如何影响企业市场价值 在此前提条件下 负债对企业市场价值的影响是双向的 负债提高企业市场价值的一面 这是因为 1 公司所得税的税减作用 由于债务利息和股利的支出顺序不同 世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本在税前列支 而股息则必须在税后支付 因而提高负债比例能为企业带来节税效应 提高企业价值 2 权益代理成本的减少 负债有利于企业管理者提高工作效率 减少在职消费 更为关键的是 它有利于减少企业的自由现金流量 从而减少企业进行低效或非盈利项目的投资 负债降低企业市场价值的另一面 1 财务困境成本 包括破产威胁的直接成本 间接成本和权益的代理成本 这些会提高融资成本 降低企业的市场价值 2 个人税对公司税的抵消作用 这会部分或完全抵消公司税的税减作用 即所谓的米勒模型 总之 权衡理论认为 随着债务的增加 负债带来的收益会提高企业的市场价值 但其边际收益递减 负债带来的成本会降低企业的市场价值 且其边际成本递增 因此 企业的最优资本结构就是对负债的成本和收益进行权衡比较的结果 即当债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例 1 破产成本 直接的和间接的2 财务困境成本财务困境 危机 成本有 转移风险 从事高风险项目投资 拒绝提供资金投资于正净现值的项目 因收益主要用于还债 杠杆企业的价值 无杠杆企业的价值 节税收益的现值 财务困境成本的现值一代理成本的现值 3 权衡理论杠杆企业价值 无杠杆企业价值 税收优惠 财务困境成本 破产成本 债的税盾现值 企业市场价值 自由资金市场价值 财务杠杆 D E 杠杆企业市场价值曲线 注 虚线 无杠杆企业价值 债务比率 评价 该理论的科学性主要表现在 放宽了MM理论的假设条件 将财务危机成本和代理成本纳入企业资本结构研究之中 解决了企业最优化资本结构的存在性问题 为我们寻求最优资本结构提供了一种思路 但是 该理论也存在着一定的局限性 如在实际工作中财务危机成本和代理成本难以度量 在确定最优资本结构时虽然考虑这两种成本 但却忽视了其他因素的影响等 7 2 3基于不对称信息的资本结构理论 引入信息经济学研究方法 从公司内部因素入手研究 不仅仅关注税盾效应 破产等外部因素 主要包括代理成本说 信号激励模型 新优序融资理论 1 代理成本理论 道德风险模型 补充 了解即可 建立在信息不对称条件下债权人与股东之间利益冲突基础上 代表人物 詹森和麦克林 认为债务资本和权益资本都存在代理成本问题 资本结构取决于所有者承担的总代理成本 1 外部股权的代理成本和对外负债的代理成本外部股权越多 经理持股越少 代理成本倾向于越大 经理人和有限责任股东可能转移债权人资源 动用债权人财富为自己谋利 2 外部股权和负债的代理成本均衡 最初没有负债的公司 为了减少股权代理成本 将以债券代替股票 负债的代理成本将随着利率提高开始不断攀升 公司的最佳负债权益比率将达到一个点 此点上增加1元负债的代理成本正好等于所减少的相同金额的股权代理成本 理论存在的问题 在应对债权人与股东之间利益冲突的方式上 没做出相应的政策建议 图 资本结构与代理成本的关系 代理成本 E 外部股权 债务资本 1 E 综合代理成本 与债务资本有关的代理成本 与外部股权有关的代理成本 0 E 0时债务最大 C最大 E 1时债务最少 C最小 2 逆向选择模型 优序 peckingorder 融资理论 融资的强弱顺序假说 优序 peckingorder 融资理论 放宽MM定理的完全信息假定 以不对称信息理论为基础 并考虑到交易成本的存在 认为权益融资会传递企业经营的负面信息 而且外部融资要多支付各种成本 由于内源融资来源于企业内部自然形成的现金流 不需要和投资者签订契约 也无需支付各种费用 所受限制少 因而是首选的融资方式 其次是低风险债券 其信息不对称的成本可以忽略 再次是高风险债券 最后在不得已的情况下企业才发行股票 经理