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第三讲货币供给理论 货币供给是怎样构成 基础货币在其中的地位和作用 货币当局能有效控制货币供应量吗 引起货币供应量发生变化的原因有哪些 本讲主要内容 说明基础货币的决定 货币供给的模型和货币乘数 还有弗里德曼 卡甘等对货币乘数的分析 以及对我国货币发行的分析 第一节货币基数第二节弗里德曼 施瓦兹的分析第三节卡甘的分析第四节乔顿的分析第五节伯尔格的分析第六节货币供给的内生性和外生性第七节我国的货币发行机制第八节货币超发之议 第一节货币基数 一 货币基数的本质和特征三个名词 货币基数 monetarybase 高能货币 high poweredmoney 基础货币 basemoney 货币基数最本质的特征就是 它是货币当局的净货币负债 是货币供应量中最基本的部分 货币当局对社会公众的负债 有权发行通货 currency 的国家机构 货币当局和中央银行并不完全是同一个概念 货币基数是货币当局的负债 但货币当局的负债并不完全是货币基数 货币当局的负债一般由三部分组成 一是公众所持有的流通中的货币 即通常所谓的公众所持通货 二是商业银行及其他存款机构所持通货 即通常所谓的库存现金 三是商业银行及其他存款机构在中央银行的存款 他们各自强调了同一事物的不同方面 货币基数强调事物的来源 高能货币强调事物的作用 货币基数和高能货币的细微区别 是货币当局的净货币负债 是商业银行及其他存款机构的负债产生的基础和货币供给的制约力量 它的运用能创造出多倍于其自身量的存款货币 它能为货币当局所直接控制 货币基数的四个特征 货币基数 有时又称基础货币或是高能货币 定义为商业银行和非银行的公众所持有的政府 货币当局 的净货币负债 二 货币基数的来源和运用 货币基数的来源实际上就是货币基数的供给 而货币基数的使用实际上就是对货币基数的需求 根据来源法测算货币基数的三种情形 如果货币基数由某一机构 如中央银行 的负债所构成 而这一机构保持着完整的资产负债表 则货币基数及其变化可通过资产负债表算出 如果货币基数由一个以上机构的负债组成 而这些机构都保持着完整的资产负债表 则可将这些资产负债表加以合并 并通过合并后的资产负债表算出货币基数及其变化 如果货币基数由一个以上机构 如中央银行和财政部 的负债组成 而其中有的机构 如中央银行 保持着完整的资产负债表 有的机构 如财政部 不保持完整的资产负债表 那么 可以首先通过前者的资产负债表算出前者的货币基数 然后将后者的负债加入到前者的货币基数中 货币基数的运用实际上就是货币基数的存在形式 货币基数包括公众所持通货及商业银行和其他存款机构的存款准备金 后者又包括法定准备金和超额准备金 货币基数的供给完全是一种主动行为 主要决定于货币当局的决策 而对货币基数的需求则主要取决于商业银行及其他存款机构和非银行公众的行为 第二节弗里德曼 施瓦兹的分析 弗里德曼 施瓦兹的货币供给决定模式表现为 其中M代表货币存量 H和R分别表示基础货币和商业银行的存款准备金 C代表非银行公众所持有的通货 D代表商业银行的存款 若将此等式右端的分子分母都除以C 再分别乘上D R 就可以得出商业银行的存款与其准备金之比D R 商业银行的存款与非银行的公众所持有的通货之比D C 或 货币存量为基础货币与货币乘数之积 即M m H 从上式就可以得出货币乘数m为 决定货币存量的三个因素 高能货币H 商业银行的存款与其准备金之比D R以及商业银行的存款与非银行的公众所持有的通货之比D C 如果其它条件不变 即D R与D C不变 高能货币总量的变动将导致货币存量的同比率的变动 D R比率的变化会引起货币存量的同方向变化 因为 这一比率越高 一定量的存款准备金所支撑的存款也就越多 同样 D C的值越大 表明公众手持通货就越少 高能货币留在商业银行中作为准备金的部分就越多 货币乘数相应就越大 货币存量也就越多 这就是说 D C比率也与货币存量同方向的变化 若设D R和D C分别为A和B 弗里德曼 施瓦兹的货币乘数公式就为 现对上式分别求A和B的偏导数 货币量的决定涉及到三个经济主体 公众 银行部门及货币当局 弗里德曼 施瓦兹还认为 上述三个决定货币存量的因素分别决定于这三个经济主体的行为 在信用货币的制度下 高能货币量决定于政府的行为 银行存款与其准备金之比首先决定于银行体系 存款与通货之比首先决定于公众 首先 高能货币量的变化是广义的货币存量的长期性变化和主要的周期性变化的主要因素 其次 D R比率和D C比率的变化对金融危机条件下的货币的运动有着决定性的影响 而D C比率的变化则对货币的温和的周期性变化起着重要的作用 弗里德曼 施瓦兹的分析结论 第三节卡甘的分析 一 卡甘的货币供给模型在形式上与弗里德曼 施瓦兹的模型略有不同 卡甘的模式如下 其中R D只是D R的倒数 而C M同D C一样 也反映了M C和D三者之间的关系 因为M C D 卡甘将C M和R D分别称为通货比率和准备金比率 其推导过程如下 与弗里德曼 施瓦兹的模型中的D R和D C比率相反 卡甘模式中的R D和C M比率的变化将导致货币存量的反方向变化 C M作为通货与货币量的比例也与货币量负相关 其原因在于公众的通货持有与银行存款 及准备金之间有着此增彼减的关系 当公众减少通货持有而增加银行存款时 银行准备金就相应增加 在准备金比率保持不变的情况下 货币存量就会增加 在上式中 通货比率和准备金比率都总是小于1 所以等式右边分母中的第三项小于前两项中的任何一项 于是C M上升将使货币存量减少 反之则反是 可见 货币存量与通货比率和准备金比率成负相关关系 为了检验各决定因素对货币量影响的程度 卡甘首先对其货币供给模型求自然对数 从而获得以下恒等式 并对上式求时间导数 二 各决定因素对货币存量变化率的作用 上述等式左边代表货币存量的变化率 等式右边分别代表高能货币的变化率 通货比率的变化率及准备金比率的变化率对货币存量的变化率的作用 它们都是随着时间的变化而变化的 卡甘还运用统计资料证明他的分析的合理性 长期的和周期性的货币存量的变动决定于高能货币 通货比率和准备金比率这三个因素 高能货币的增长是货币存量在长期中增长的主要原因 而货币存量的周期性波动则主要决定于通货比率的变动 高能货币的增长在1914年以前主要源于黄金储备的增长 而1914年以后则同时取决于黄金储备的增长和联邦储备体系的操作 通货比率在长期中的下降趋势主要归因于收入和财富的增长和城市化 准备金比率的变动则主要是由法定准备率的变化所引起的 三 卡甘的分析结论 卡甘模型与弗里德曼 施瓦茨模型的比较 相同或相似之处 都是对美国货币史实证分析的结果 货币的定义都是M2 两个模型形式不同 但实质相同 因为R D只是D R的倒数 而C M也与D C一样地反映着C和D的相对变动对货币乘数的影响 不同之处 卡甘模型比弗里德曼 施瓦茨更能直观地看出存款准备金比率和通货比率对货币乘数的影响 第四节乔顿的分析 D T和G分别代表商业银行的私人活期存款 私人定期存款和政府存款 则商业银行的全部准备金可以表示为全部存款的一定的百分比r R r D T G 公众期望持有的通货 C 与活期存款 D 的比例 k 也就是 C kD或k C D T和t分别表示定期存款和定期存款与活期存款之比 就可得到如下的定期存款比率 T tD或t T DG和g分别表示政府存款和政府存款与私人活期存款之比 就可得到如下的政府存款比率 G gD或g G D 乔顿的货币乘数 根据这一模型 货币乘数m真是行为参数r t和g的递减函数 这意味着 商业银行各种存款的平均准备率 定期存款比率和政府存款比率的变化将对货币乘数产生反向的影响 然而 我们无法直接从模型中来判断行为参数k 即通货比率的变化对货币乘数的影响 由上面分析可知 通货比率的变动对货币乘数的影响取决于R D将小于1还是大于1 如果R D小于1 则说明货币乘数m是通货比率k的递减函数 即通货比率的变动会引起货币乘数的反方向的变动 如果R大于D 则表明m成了k的递增函数 也就是通货比率的变动会引起货币乘数的同方向的变动 为什么当私人活期存款在全部存款中所占的比例很小 或者当各种存款的平均准备率非常高 以致使商业银行的全部准备金额大于私人活期存款额时 公众手持通货与活期存款的比例的提高反而会使货币乘数扩大 这有悖于我们在前面所作的关于通货与活期存款各自在存款货币创造过程中的作用的理论分析 也同与此有关的各种理论相矛盾 对于乔顿货币乘数模型还需要说明的是 各行为参数对货币乘数的决定并不是完全独立的 而是互相影响着的 第五节伯尔格的分析 在推导货币乘数的过程中 伯尔格使用了一个全新的概念 净来源基数 netsourcebase 以Ba表示 就是从货币基数中减去商业银行向中央银行的贴现和借款后的余额 实际上就是银行系统的非借入准备金与公众所持通货之和 一 伯尔格的货币供给模型 有关符号说明 R表示银行系统的存款准备金总额 Cp Dp和T分别代表非银行公众所持有的通货 活期存款和定期存款 Dt表示政府 财政部 在商业银行的活期存款 A表示商业银行向中央银行的贴现和借款 r表示准备金比率 即R r Dp T Dt b表示商业银行向中央银行的贴现借款与其存款总额之比 即b A Dp T Dt t表示定期存款与非银行公众活期存款之比 即t T Dp d表示政府存款与公众活期存款之比 即d Dt Dp k表示公众所持通货与活期存款之比 即k Ct Dp 二 M1的乘数m1 三 M2的乘数m2 四 各决定因素对货币乘数的影响 第六节货币供给的内生性和外生性 一 概念货币供给的内生性 是指货币供给是经济体系中的内生变量 决定货币供给变动的因素是经济体系中实际变量及微观主体的经济行为 中央银行难以直接控制 货币供给的外生性 是指货币供给是经济系统运行的外生变量 并不是由经济因素 如收入 储蓄 投资 消费等因素所决定的 货币供给的变动由中央银行的货币政策决定 二 货币供给外生论 凯恩斯是典型的货币外生论者 在 就业 利息和货币通论 中 凯恩斯明确指出 要改变货币数量 则只有公开市场政策或类似办法便可办到 故已在大多数政府控制之中 他又说 公开市场交易不仅可以改变货币数量 而且还可以改变人们对金融当局之未来政策的预期 故可以双管齐下 影响利率 弗里德曼是货币学派货币供给外生变量论的典型代表 他认为 货币供给方程中的三个主要因素 基础货币H 存款准备金比率D R和通货比率D C 虽然分别决定于货币当局的行为 商业银行的行为和公众的行为 但其中 中央银行能够直接决定H 而H对于D R和D C有决定性影响 三 货币供给内生论 新古典综合派对货币供给特别是弗里德曼的货币供给方程式提出了批评 托宾认为弗里德曼的货币供给方程式把货币供给归结为高能货币 存款 通货比率和存款 储备比率的固定函数过于简单化 实际上这三个变量及其决定因素之间是会发生交叉影响的 特别是存款 通货比率和存款 储备比率往往随经济活动的涨落而变动 不能作为货币供给方程式的固定参数来看待 因而货币供给并非是由货币当局控制的外生变量 卡尔多认为 货币供给是内生的 是由货币需求决定的 而不是有货币当局决定的 货币当局能够决定的是利息率或贴现率 卡尔多认为货币当局对供给货币实际上并没有控制能力 供给货币依赖于由收入水平支配的需求 而利率是一个完全处于中央银行控制下的变量 货币政策的目标是确定利率 而不是货币存量 四 货币供给内外共生论 哈里斯认为决定货币供给的因素有两个 一个来自经济体系之外 是外生变量 包括新金矿的发现和政府为战争筹款而进行的借款 另一个因素来自经济体系内部的货币需求 五 小结性评论 在货币理论发展的历史长河中 经济学家关于货币供给的内生性和外生性的争论从来就没有间断过 正是这些争论推动着货币理论不断向前发展 承认货币供给的内生性是对经济运行规律的尊重 承认货币供给的外生性又是对人的主观能动性的珍视 第七节我国的货币发行机制 一 基础货币的发行机制货币当局投放基础货币的渠道主要有如下三条 直接发行通货 变动黄金 外汇储备 实行货币政策 公开市场业务最主要 2008年金融危机发生后 欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效的情况下 引入了一种全新的基础货币发行方式 通过直接购买商业银行或非银行金融机构所发行的融资工具 来增加同业市场流动性的供应 基础货币的决定因素 1 中央银行在公开市场上买进有价证券 2 中央银行收购黄金 外汇 3 中央银行对商业银行再贴现或再贷款 4 财政部发行通货 5 中央银行的应收款项 6 中央银行的其他资产 7 中央银行在公开市场上卖出有价证券 8 政府持有的通货 9 政府存款 10 外国存款 11 中央银行的应付款项 12 中央银行的其他负债 1 中央银行买卖外汇 举例 表1简化的中国人民银行资产负债表 假定央行在公开市场上买入外汇200 用人民币表示 则基础货币增加200 央行的资产负债表如何变化 表2简化的中国人民银行资产负债表 如果增加的外汇资产是用现金购买 则 如果增加的外汇资产是用支票支付 则 表3简化的中国人民银行资产负债表 2 中央银行发行和回购票据 2003年4月22日 中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元 期限为6个月的中央银行票据 2003年4月以来 人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础货币的新形式 在公开市场上连续滚动发行3个月 6个月及1年期央行票据 自2004年12月9日起 央行开始发行三年期央行票据 创下了央行票据的最长期限 除了3年期央行票据这种长期融资工具被频频使用外 央行票据的远期发行方式也被采用2004年12月29日央行首次发行远期票据 发行200亿元央票 缴款日和起息日均为2005年2月21日 距发行日50余天 是历史上首次带有远期性质的央行票据 进入2005年以来 央行公开市场操作的力度明显加大 假定央行在公开市场上发行金融票据200 基础货币如何变化 央行的资产负债表如何变化 之后 如果央行回购金融票据100 基础货币如何变化 央行的资产负债表如何变化 表4简化的中国人民银行资产负债表 发行金融票据200 则 再回购金融票据100 则 表5简化的中国人民银行资产负债表 如果用现金支付 表6简化的中国人民银行资产负债表 如果发行金融票据200 则 如果再回购金融票据100 则 表7简化的中国人民银行资产负债表 如果用支票支付 3 公开市场买卖国债 假定央行在公开市场上买入国债200 基础货币如何变化 央行的资产负债表如何变化 表8简化的中国人民银行资产负债表 如果用现金购买 则 如果用支票支付 则 表9简化的中国人民银行资产负债表 二 我国基础货币发行机制的历史演变 我国在1994年外汇体制改革之前 央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道 外汇并轨改革之后 央行的基础货币发行开始以央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重 亚洲金融危机的爆发 使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄 自2002年起 因结汇而形成的基础货币供应渠道 就一直在我国基础货币供应渠道中占据绝对统治地位 三 基础货币发行的 倒逼机制 1998年之前 我国实行信贷额度计划管理 在经济过热时期很容易形成对基础货币发行的 倒逼机制 2001年12月 中国加入WTO之后 由于国际收支顺差大幅增长 央行为维持汇率稳定 不得不动用基础货币大量买入外汇市场 过剩 的外汇 从而形成了新一轮基础货币发行的倒逼机制 四 存款类金融机构的货币发行 商业银行发行存款货币的机制分为两种 一是贷款机制 二是现金存款机制 五 存款准备金制度和同业市场 如果商业银行在央行的准备金存款出现暂时性短缺 它既可以向央行申请再贷款 也可以向其他存款准备金充裕的商业银行拆入资金 六 我国的货币发行机制与西方国家的差别 基于外汇储备的货币发行体制 我国央行的公开市场业务主要是买卖央票 西方国家的货币发行机制是以国债支撑的 它们央行的公开市场业务主要是买卖国债 购买外汇储备发行货币 央行调控的主要是汇率 以汇率作为货币政策的一个目标 而购买国债发行基础货币调控的主要是利率 如美联储就是以联邦基金利率作为调控目标 美国基础货币的发行 美联储发行美元主要有三个渠道 一是购买美国国债 二是再贴现贷款 三是根据其它储备资产 如黄金 特别提款权等 其中购买美国国债这个渠道 是其主要的货币发行渠道 占其货币总发行量的80 以上 欧元发行机制 欧元区是以共同条约的形式规定了货币投放的方法和标准 这个共同条约包含了三个指标 通货膨胀 就业率和经济增长率 如果这三个指标都在预先设定的范围内 就可以向市场投放货币 以提供流动性 如果通胀率高于预先设定范围 就实行紧缩政策 如果经济增长率低于预先设定范围 就实行扩张政策 增加货币投放量 在这三个指标中 通货膨胀率是欧洲央行最关注的 其货币政策战略是 中期通货膨胀率低于 但接近2 从表面上看欧元的发行和调节机制是很完善的 但为何欧债危机挥之不去呢 其根源在于货币政策和财政政策的背离 对比欧洲的情况 美国也大量发行国债 但有人说 美国永远不会发生债务违约 为什么 M0 流通中现金M1 M0 企业活期存款 机关团体部队存款 农村存款 个人持有的信用卡类存款M2 M1 城乡居民储蓄存款 企业存款中具有定期性质的存款 外币存款 信托类存款 证券公司客户保证金M3 M2 金融债券 商业票据 大额可转让定期存单等 我国货币层次划分 社会融资总量是指一定时期内 每月 每季或每年 实体经济从金融体系获得的全部资金总额 央行当前执行的统计口径为 社会融资总量等于人民币各项贷款 外币各项贷款 委托贷款 信托贷款 银行承兑汇票 企业债券 非金融企业股票 保险公司赔偿 保险公司投资性房地产等各项之和 社会融资总量 社会融资总量的内涵主要体现在三个方面 一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持 二是实体经济利用规范的金融工具 在正规金融市场 通过金融机构服务所获得的直接融资 主要包括银行承兑汇票 非金融企业股票筹资及企业债的净发行等 三是其他融资 主要包括小额贷款公司贷款 贷款公司贷款 产业基金投资等 衡量一个指标能否作为调控的中间目标 有两个重要标准 一是它与最终目标的关联性 二是它的可调控性 2002年 社会融资规模为20112亿元 其中人民币贷款为18475亿元 占比91 9 2009年 社会融资规模139104亿元 人民币贷款95942亿元 占比下降到69 2011年 社会融资规模为128286亿元 是2002年的6倍多 而人民币贷款74715亿元 占比仅有58 2 2012年全年 我国社会融资规模达15 76万亿元 比2011年多2 93万亿元 其中 人民币贷款增加8 2万亿元 同比多增7320亿元 从结构看 全年人民币贷款占同期社会融资规模的52 1 同比低6 1 2012年全年 我国社会融资规模达15 76万亿元 比上年多2 93万亿元 其中 人民币贷款增加8 2万亿元 同比多增7320亿元 从结构看 全年人民币贷款占同期社会融资规模的52 1 同比低6 1 外币贷款占比5 8 同比高1 3个百分点 委托贷款占比8 1 同比低2个百分点 x信托贷款占比8 2 同比高6 6个百分点 未贴现的银行承兑汇票占比6 7 同比低1 3个百分点 企业债券占比14 3 同比高3 7个百分点 非金融企业境内股票融资占比1 6 同比低1 8个百分点 社会融资呈现四个明显的发展特征 人民币贷款占比显著下降 人民币贷款外的其他方式融资数量和占比明显上升 直接融资快速发展 市场配置资金的作用不断提高 金融机构表外业务融资功能显著增强 非银行金融机构对实体经济的支持力度迅速加大 社会融资总量的内涵及实践意义 第八节货币超发之议 中国货币超发严重货币超发带来的恶果中国货币超发的原因分析 一 中国货币超发严重 货币超发是指货币发行增长速度超过货币需求的增长速度 即货币发行量超过了维持经济正常运行所需要的货币量 经济货币化是指一国国民经济中用货币购买的商品和劳务占其全部产出的比重及非货币经济 包括自给自足的自然经济 物物交换经济和产品分配的计划经济 向货币经济转化的经济过程 是一国商品经济发达程度的货币体现 一般而言 经济货币化比率大都用货币存量 M0 M1或M2 与国内生产总值GDP 或国民生产总值GNP 的比值来表示 而最为