资本运营与私募股权投资PPT课件.ppt

资本运营与私募股权投资 何小锋教授 系主任北京大学经济学院金融系 1 参考书 资本市场理论与运作 何小锋等 中国发展出版社2006年 投资银行学 何小锋等 北京大学出版社2008年第二版 2 第一章 资本市场与投资银行第一节现代金融观念FINANCE在中国的多种译法 金融 财务 理财 3 金融的本质 把今天的钱推迟到明天再用 投资者 把明天的钱提前到今天来用 融资者 1997年诺奖获得者罗伯特 默顿教授则在 金融学 中指出 金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科 4 核心论 金融体系中的投资银行 金融是现代经济的核心部门金融的核心业务是资本市场的运作投资银行是资本市场运作的核心当事人投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术 5 金融是现代经济的核心部门 1991年1月 邓小平同志在视察上海时指出 金融很重要 是现代经济的核心 金融搞好了 一着棋活 全盘皆活 6 金融的核心业务是资本市场的运作 1 以 新帕尔格雷夫经济学词典 为例 斯蒂芬 A 罗斯教授在其所撰的 金融学 Finance 这一条目中明确写到 金融学的核心是研究资本市场的运作 以及资本资产的供应和定价 7 金融的核心业务是资本市场的运作 2 因此 国外金融学的研究主要包括四个层面 一是公司财务和公司治理 二是投资者行为 三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计 四是商业银行 投资银行及投资基金等金融中介机构的运作 格林斯潘曾说过 美联储只管货币 Money 但不管金融 Finance 8 金融的核心业务是资本市场的运作 3 我们可以发现 国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神 其核心是从微观角度研究不确定条件下 能够实现资本最优配置的金融资产的均衡价格 9 投资银行是资本市场运作的核心当事人 当事人 资金需求方资金供给方投资银行政府律师 会计师 评估师等 10 投资银行的核心工作 对资产和企业的现金流的分析的理论和技术 这是投资银行家的基本功 所谓优良资产或优秀企业 就是能够产生可预期的 不断增值的现金流的资产或企业 由此重新定义 企业家 企业家是从事优良资产生产的专家 11 第二节什么是投资银行 12 InvestmentBanking的四层含义 机构层次 投资银行 作为金融市场中介机构的金融企业行业层次 投资银行业 投资银行的整个行业业务层次 投资银行业务 投资银行所经营的业务学科层次 投资银行学 关于投资银行的理论和实务的学科 13 投资银行的正式定义 投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构 14 投资银行和商业银行的比较 投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介投资银行是直接融资的中介商业银行是间接融资的中介 15 16 投资银行的行业特征 创新性专业性道德性 17 第三节投资银行学新体系 传统的以 业务罗列 为主线的体系 1 证券发行 2 证券交易 3 企业并购 4 基金管理 5 理财顾问 6 创业投资 7 项目融资 8 金融工程 18 投资银行学新体系 一个基础 资产经营的一般模式一个中心 企业与资产现金流分析的理论与技术两条主线资产证券化企业重组两条辅线投资银行的内部组织管理投资银行的外部监督管理 19 一个中心 企业与资产现金流分析的理论与技术 企业与资产的价值评估风险与收益理论 金融资产定价理论金融工程原理等 20 主线之一 资产证券化 广义资产证券化1 实体资产证券化 股票直接上市 发行上市 分拆上市 异地上市 介绍上市 退市 股票间接上市 买壳上市 借壳上市 债券上市 产业投资基金上市 不动产证券化 2 信贷资产证券化 狭义资产证券化 MBS ABS3 证券资产证券化 证券投资基金 金融期货 期权等4 现金资产证券化 各种投资组合 21 主线之二 企业重组 扩张性重组收缩性重组结构性重组 22 辅线之一 投资银行内部组织管理 组织结构管理风险管理创新管理人力资源管理 23 辅线之二 投资银行外部监督管理 政府监管行业监管社会监督 媒体 公众 24 第四节资产运营的一般模式资本市场的理论基石 25 资产 ASSETS 的重新分类 现金资产 手持现金和活期存款 M1 实体资产 未上市的股权 包括有形资产与直接依附其上的无形资产 信贷资产 银行贷款和企业应收款 负债 证券资产 各种证券 包括权益类证券和债务类证券 26 现金资产现金是以非消费目的而持有的现金 用于投资的现金 作为资产中流动性最强的价值表现形式 现金资产是整个资产运营模式的起点和终点 是实现收入的标志 在实际操作中 可以借用狭义货币M1的概念来理解现金资产 M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期存款 也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态 从企业的角度看 现金资产包括了库存现金 单位活期存款和其它的货币资金 从个人角度而言 现金资产指代个人拥有的现金和各种活期存款 27 实体资产实体资产是以实体价值形态存在的 为生产商品 提供劳务或经营管理等各种投资目的而持有的长期资产 它主要分为有形资产和无形资产两类 在企业中 有形实体资产主要表现为厂房 机器和设备 而无形实体资产一般包括了专利权 土地使用权 制度和商誉等等 当特指个人所拥有的实体资产时 有形资产主要为个人或家庭所拥有的房屋及其配套设施 无形资产则指人类所特有的劳动力本身及附着其上的知识 专业智能 信用 关系网 血统 国籍 户口和声誉等 实体资产也包括未上市股权 PrivateEquity 与上市的股票相对 实体资产的运作是价值创造的源泉 28 信贷资产信贷资产是通常意义上所说的债权资产 指由于一定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权 对企业而言 信贷资产主要体现为各种应收款项 而对个人而言 信贷资产则主要指那些出借给他人的短期或长期借款 最典型的形式就是居民定期储蓄存款 特别注意的是 信贷资产还要强调一个正值和负值的区别 正的信贷资产表明所拥有的债权 而负的信贷资产则表明所承担的债务 信贷资产经营的风险最大 29 证券资产证券资产是以各种有价证券形式存在的资产 它包括了各种的股票 债券等有价证券 特别地 在企业环境下 证券资产的价值反映了企业的价值 进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值 每个经济人和经济实体一样 都拥有并经营这四种资产 因此 资产的多样性分出了经济人的多样性 资产经营的结果导致了收入的多样性 30 资本市场运作的基础是企业资产的经营 资本与资产 区别资产经营的目的实现资产增值的最大化资产经营的方式资产各种形式的互相转换 31 32 资产经营的 八卦图 33 广义资产证券化和狭义资产证券化 现金资产 证券资产 实体资产 证券资产 信贷资产 证券化 34 总结 资产证券化 资产证券化是投资银行学的一条主线 它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分 这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容 资产证券化从广义上分 包括 现金资产的证券化 实体资产的证券化 信贷资产的证券化 证券资产的证券化 在狭义上仅指信贷资产的证券化 35 总结 资产证券化的原理 一个核心原理基础资产的现金流分析三个基本原理资产重组原理风险隔离原理信用增级原理 36 总结 有关资产证券化的结论 资产证券化不仅是一种技术创新 工具创新 更是一种思维观念 一种分析方法 资产证券化是资本市场运作的高级形式 企业重组是资本市场运作的普遍形式 资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一 有着广泛的运用前景 37 总结 资产运营的一般模式 四种资产不仅可以概括个人和企业的资产 而且可概括一个国家的资产资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个 四轮驱动 的作用 因此我们可以把它当作 超一般均衡模型 什么叫资产重组 也就是这四种资产的各种转换形式 资产运营的一般模式有丰富的意义 38 对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题 然而次贷总共不过几千亿 而美国政府救市资金早已到了万亿以上 为什么危机还是看不到头 有文章指出危机的根源是金融机构采用 杠杆 交易 另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期 CreditDefaultSwap CDS 那么 次贷 杠杆和CDS之间究竟是什么关系 它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机 在众多的金融危机分析文章中 始终没有看到对这些问题的简单明了的解释 本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案 2 3资产运营 资产证券化 资产重组原理案例 美国的次贷证券是怎么重组的 39 专题 美国的次贷证券是怎么重组的 一 杠杆 目前 许多投资银行为了赚取暴利 采用20 30倍杠杆操作 假设一个银行A自身资产为30亿 30倍杠杆就是900亿 也就是说 这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资 假如投资盈利5 那么A就获得45亿的盈利 相对于A自身资产而言 这是150 的暴利 反过来 假如投资亏损5 那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿 这种信贷资产的组合运作最危险 40 二 CDS合同 由于杠杆操作高风险 按照规定 不允许银行进行这样的冒险操作 所以就有人想出一个办法 把杠杆投资拿去做 保险 这种保险就叫CDS 比如 银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B 机构B可能是另一家银行 也可能是保险公司 诸如此类 A对B说 你帮我的贷款做违约保险怎么样 我每年付你保险费5千万 连续10年 总共5亿 假如我的投资没有违约 那么这笔保险费你就白拿了 假如违约 你要为我赔偿 A想 如果不违约 我可以赚45亿 这里面拿出5亿用来做保险 我还能净赚40亿 如果有违约 反正有保险来赔 所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意 B是一个精明的人 没有立即答应A的邀请 而是回去做了一个统计分析 发现违约的情况不到1 如果做一百家的生意 总计可以拿到500亿的保险金 如果其中一家违约 赔偿额最多不过50亿 即使两家违约 还能赚400亿 A B双方都认为这笔买卖对自己有利 因此立即拍板成交 皆大欢喜 41 三 CDS市场 B做了这笔保险生意之后 C在旁边眼红了 C就跑到B那边说 你把这100个CDS卖给我怎么样 每个合同给你2亿 总共200亿 B想 我的400亿要10年才能拿到 现在一转手就有200亿 而且没有风险 何乐而不为 因此B和C马上就成交了 这样一来 CDS就像股票一样流到了金融市场之上 可以交易和买卖 实际上C拿到这批CDS之后 并不想等上10年再收取200亿 而是把它挂牌出售 标价220亿 D看到这个产品 算了一下 400亿减去220亿 还有180亿可赚 这是 原始股 不算贵 立即买了下来 一转手 C赚了20亿 从此以后 这些CDS就在市场上反复的抄 现在CDS的市场总值已经抄到了62万亿美元 42 四 次贷 上面A B C D E F 都在赚大钱 那么这些钱到底从那里冒出来的呢 从根本上说 这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利 而他们的盈利大半来自美国的次级贷款 人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人 笔者对这个说法不以为然 笔者以为 次贷主要是给了普通的美国房产投资人 这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房 但是看到房价快速上涨 动起了房产投机的主意 他们把自己的房子抵押出去 贷款买投资房 这类贷款利息要在8 9 以上 凭他们自己的收入很难对付 不过他们可以继续把房子抵押给银行 借钱付利息 空手套白狼 此时A很高兴 他的投资在为他赚钱 B也很高兴 市场违约率很低 保险生意可以继续做 后面的C D E F等等都跟着赚钱 43 五 次贷危机 房价涨到一定的程度就涨不上去了 后面没人接盘 此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁 房子卖不出去 高额利息要不停的付 终于到了走头无路的一天 把房子甩给了银行 此时违约就发生了 此时A感到一丝遗憾 大钱赚不着了 不过也亏不到那里 反正有B做保险 B也不担心 反正保险已经卖给了C 那么现在这份CDS保险在那里呢 在G手里 G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS 还没来得及转手 突然接到消息 这批CDS被降级 其中有20个违约 大大超出原先估计的1 到2 的违约率 每个违约要支付50亿的保险金 总共支出达1000亿 加上300亿CDS收购费 G的亏损总计达1300亿 虽然G是全美排行前10名的大机构 也经不起如此巨大的亏损 因此G濒临倒闭 44 六 金融危机 如果G倒闭 那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤 更糟糕的是 由于A采用了杠杆原理投资 根据前面的分析 A赔光全部资产也不够还债 因此A立即面临破产的危险 除了A之外 还有A2 A3 A20 统统要准备倒闭 因此G A A2 A20一起来到美国财政部长面前 一把鼻涕一把眼泪地游说 G万万不能倒闭 它一倒闭大家都完了 财政部长心一软 就把G给国有化了 此后A A20的保险金总计1000亿美元全部由美国纳税人支付 45 七 美元危机 上面讲到的100个CDS的市场价是300亿 而CDS市场总值是62万亿 假设其中有10 的违约 那么就有6万亿的违约CDS 这个数字是300亿的200倍 如果说美国政府收购价值300亿的CDS之后要赔出1000亿 那么对于剩下的那些违约CDS 美国政府就要赔出20万亿 如果不赔 就要看着A20 A21 A22等等一个接一个倒闭 无论采取什么措施 美元大贬值已经不可避免 以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入 但美国金融危机的严重性无法低估 参考文献 1 TheRealReasonfortheGlobalFinancialCrisis theStoryNoOne sTalkingAbout作者 危言在海归主坛发贴 来自 海归网 46 第二章 私募股权投资基金 私募股权投资基金 PrivateEquityFund PE 指 通过管理专家发起私募资金 主要对未上市企业进行权益性投资 通过退出机制即上市 出售或企业回购等方式 转让股权获利 并向投资者公平分配投资收益 广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资 VentureCapital VC 发展资本 developmentcapital 并购基金 buyout buyinfund 夹层资本 MezzanineCapital 重振资本 turnaround Pre IPO资本 如bridgefinance 以及其他如上市后私募投资 privateinvestmentinpublicequity PIPE 等等 狭义的PE主要指对已经形成一定规模的 并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资 47 PE的行业概况 1 并购基金占据了80 的资金 PE起源于创业投资基金 自1980起 并购基金大批出现 VC份额不断下滑 2 PE的资金来源主要为机构投资者 占90 以上 因此PE有社会公益成分 48 欧洲过去5年PE资金来源构成 49 PE的商业模式 3 绝大多数的PE采用了有限合伙制 单一基金投资者最低投资额有一定限制 通常为500 1000万美元 4 PE属于中长期投资 PE的投资期限在3至7年 资本退出的方式主要包括转售 公开上市和管理层赎回等多种形式 5 从历史收益数据来看 PE的收益率显著超过股票市场指数 50 美国过去三年不同指数的平均收益率 51 PE的经济贡献 6 PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额 2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3 2 欧洲为1 8 而亚洲为0 5 2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额 7 PE创造了大量就业机会 为英国提供了8 的就业机会 并且过去5年的就业成长率高达9 同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1 8 PE还为所投资企业提供各种帮助 战略指引 69 融资服务 67 行业联系 63 招募管理人才 52 营销 39 52 PE的行业监管 英国由金融服务署 FSA 对所有金融服务机构进行监管 其中包括私募股权基金 金融服务署下设的 另类投资管理小组 负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管 金融服务署的监管对象为基金管理人 而非基金 金融服务署的监管采取 抓大放小 模式 指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人 对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度 金融服务署认为 PE本身具有良好的自律机制 因此不必采取更加严格的监管措施 53 PE的行业趋势 PE的发展有一定周期性 2001年之后曾经处于低潮 目前重新进入快速成长阶段 PE的行业集中度逐步提高 行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70 以上 黑石 KKR TPG 凯雷 贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模 54 2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高 如EquityOfficeProperties 400亿美元 及TXU 450亿美元 等 行业内部表现差距也进一步拉大 优秀基金的业绩显著高于股票市场指数 许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30 如3i和凯雷 55 对PE的几点补充观点 1 PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段之一 2 PE是反经济周期运作的金融工具 3 PE是以并购重组为主流的 过去PE扎堆PRE IPO是一种泡沫 4 PE是管理公共资产的好方式 也是对国企并购重组的有效工具 5 4万亿投资运作中 PE大有作为 应该安排一部分投资PE 56 中国PEF的六种模式之一 渤海模式的讨论 我国第一家政府主导的大型PE渤海基金采取了地方政府申请 发改委推荐 并由国务院特批的模式 该基金开创了银行 保险公司 社保基金参与PE投资的先例 渤海基金获批时并未明确基金管理人 先基金 后管理人 的模式是不得已的选择 渤海基金的投资选择也受到了较大的限制 要求50 以上资金投资于天津 限制其投资方式会影响运作效率 渤海基金采用的信托制 契约型 有很多麻烦 绵阳科技城产业投资基金已经有很大改观 57 个案特批 产业投资基金 IIF 的筹备和成立都要经过国务院的 个案特批 这是最高级的审批 批准后的IIF 可能得到全国社会保险基金 银行 保险公司和证券公司 以下称为 四类金融机构 的出资 没有这种审批是不可能得到这四类机构的出资的 这种IIF得到批准和出资承诺后 再物色管理人 后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特定地域和特定产业 因此带有很强的政府干预色彩 58 中国PE的模式 除了这种政府支持的IIF模式外 中国的PEF还有五种存在形式 1 外资的PE模式 如鼎晖 CDH 凯雷 高盛等 主要从事中国企业的收购 它们目前是PE的主体 但因为是外资 而中国本身流动性过剩 人民币有升值前景 因此它们对中国的投资有一些不便利之处 59 2 有限合伙制的人民币PE模式 刚刚存在一年 估计在全国各沿海城市已经注册了几百家 它们在中国有广泛的发展前景 将成为国内PE的主流 但需要很长的时间发展壮大 3 创业投资公司模式 它们与VC接近 但是采取公司制 不限于对新生企业的投资 在中国有十年以上的历史 目前约有200家在国家发改委备案 60 4 国际合作模式 它们不到十家 是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的 例如 中国 比利时基金 中国 瑞典基金 中国 东盟基金等 5 离岸操作模式 由于以前中国不能实行有限合伙制 有些国内LP GP在国外的免税岛注册规范的PE 但在中国又被当作外资 也有投资的不便利之处 例如弘毅投资等 61 长期难产的产业投资基金管理办法 PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金 而在有关部门被称为产业投资基金 据报道 2008年7月28日 中国产业投资基金试点工作指导小组 以下简称 指导小组 召开第五次工作会议 研究起草 产业投资基金管理办法 有关事宜 其实 早在1995年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作 并授权国家有关部门起草相应管理办法 历经13年未果 2007年转向起草产业投资基金试点总体方案 2008年又回归产业投资基金管理办法的思路之上 62 监管实践的回顾与总结 兜圈子 的困境 在上述混淆的概念指导之下 我国私募股权投资 即前文所论的产业投资基金 的行业监管思路基本可以说是经历了长达13年之久的从起点回到原点的迷途之旅 陷入了一个曲折式徘徊的迂回怪圈之中 其间的问题出现在哪里 我们进行一下简要回顾 可以将相关的监管思路归纳为 立法说 管理办法说 和 总体方案说 三种 63 立法说 主张修改证券投资基金法 加入私募股权投资的章节 我们认为这一点很难行得通 首先 证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配 难以统一协调立法和执法工作 证券投资基金经过5年多的立法之后的发展 全国59家基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产 基金份额超过2 167万亿份 而产业投资基金经历13年的徘徊 从第一支渤海产业投资基金作为第一批试点 到如今的第三批试点 共十多只基金 仅渤海产业投资基金募集了60多亿元 其余募集工作至今未见完成 PE试点落后之现状可见一般 其二 当初的立法障碍依然存在 必然造成长期争论不休而步入死胡同 64 管理办法说 自1995年由原国家计委着手研究至今 主张由国家发改委牵头起草 有关产业投资基金的管理办法 管理办法说与国务院的个案特批试点相伴而生 事实是 管理办法 千呼万唤出不来 见到的只是国家个案特批的模式 PE的监管牵涉多个政府部门 它们的思维往往遵循 屁股决定脑袋 的法则 导致无法达成一致 这个 症结 已经在试点中暴露 多个部门权利的不配合导致筹备中的 产业投资基金试点 的难产 65 总体方案说 在管理办法说 立法说相继失败的背景下 由发改委牵头 包括中国人民银行 银监会 证监会 保监会 下称一行三会 商务部和国务院法制办等七部门成立了 产业投资基金部际指导小组 一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案 另一方面在总体方案获批后 部际指导小组将承担产业投资基金的核准权 虽然在2008年春节前总体方案上报了国务院 但仍然保留产业投资基金的称呼受到市场质疑 而且七部委意见不统一和操作不配合的情况依然存在 在产业投资基金试点停止审批 总体方案议而不决 终被放弃之后 对未来之路旁皇之下 又迂回到先前的 管理办法说 的老路上了 66 建议1 先发展 后改善 发展是硬道理 权利协调不是硬道理 不发展怎么说也没道理 在发展中发现和解决问题 这是我国改革和发展的基本经验 即使以我国证券投资基金的发展历史来看 在实践过程中也存在了诸多问题 诸如 基金黑幕 老鼠仓 问题 基金业绩不良问题 粗放型管理问题等等各种弊端 证券投资基金行业主管部门采取了发展的眼光 在发展中不断改善监管 至今成绩是肯定的 机构投资者的队伍得到了充分发展 我们并不违反 先立法 后发展 的原则 PE发展的法律基础已经具备 全国人大通过的公司法 证券法 合同法 信托法 合伙企业法等法律体系已经建立并不断修改 完善 回看PE 我们的PE发展还在婴儿期 我们没有必要担心这个婴儿是否会得老年痴呆症 总之 防止一哄而上 影响产业调控 不审批会失控 等说法 都不是硬道理 只是某种干预市场的 强扭行为 的借口 67 建议2 分类发展股权投资基金 一 产业投资基金指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资金集合 它很重要 但需要正确定位 合理发展 具体可包括如下几种类型 1 国家主权财富基金 指中国投资有限责任公司 2 准主权财富基金 指 中国 瑞士投资基金 中国 比利时投资基金 等已经存在的 由中国政府和其他国家政府合作成立的投资基金 3 特定的产业投资基金 指中央政府各部门对口支持的产业引导基金 它们的资金可能来源于政府部门的安排 如科技部可支持的某种科技类发展基金 交通部可支持的某种交通产业发展基金 也包括由政府支持的大型的 核电基金 水务基金 等 它们可以由国家发改委统一主管 向社会公开招聘优秀的管理公司 采取市场化机制管理运作 4 地方政府的引导基金 由地方政府自主成立 自己解决资金来源并自行管理风险的基金 它们已经在各地存在 应该定位为特殊的 基金中的基金 Fundoffund 即为了吸引和指导市场化的股权投资基金在当地投资合适的投资项目 地方政府出资与市场化的股权投资基金在当地合组 小型的投资基金 专门支持当地重要的行业和项目 68 建议3 分类发展股权投资基金 二 私人股权投资基金必须明确它属于市场化运作的金融工具 这是它与产业投资基金的重要区别 这类私人股权投资基金包括 创业企业投资 成熟企业投资 上市前投资 并购重组基金 专业 如房地产 投资基金等 可以采取有限合伙制 公司制和信托制的组织形式 这些完全市场化的股权投资基金 可产生很高的收益 但风险也很高 其成功与否的关键在于如何市场化配置资源 它们由优秀的资产管理公司发起 由成熟的投资者自主选择投资 自主承担投资风险 政府不需要对其成立设置前置性审批 不应限制其投资行业 投资地域和资金的所有制形式 对它们的监管 总体上可以借鉴国际成熟的监管经验 由金融主管部门制定相应的指导意见 并提供让这些基金进行信息备案的渠道 此外 政府各有关部门在这些基金的运作中 应该针对不同的业务进行相应的监管 例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批 外资项目投资由商务部审批 所投资的项目公司申请上市由证监会核准等 69 建议4 分头起草管理办法 经过12年的起草管理办法的徘徊不前 我们有理由怀疑本次管理办法的起草也是难有结果的 因此建议 1 由国务院法制办主导办法的起草工作 采取招标的办法委托起草人 2 由于涉及到多部门的利益 建议委托两家以上机构分别起草 取得竞争和互补的效应 3 起草的草案交由相关行业协会征求市场意见 作出修改和协调 4 限时限量完成 由国务院法制办提出时间和质量要求限制 避免又陷于无限期拖延的局面 5 起草的蓝本以2005年十部委通过的创业投资企业的管理办法为基础 扩展到PE领域 严格区分政府行为和市场行为 加上对金融机构投资者的 放开投资 管理 行业自律为主的监管模式等条款 问题的解决实际上是不难的 70 建议5 分环节监管PE 世界各国的经验表明 对于市场化运作的私人股权投资基金 应该采取 软监管 的模式 即政府监管 行业和企业自律 社会监督相结合 以行业自律为主 主管部门的选择应考虑以下因素 一 是否与金融相关 并具有对金融机构的监管经验和手段 二 是否能涵盖包括商业银行在内的四类金融机构 三 是否能为私人股权投资基金份额提供一个统一有效的交易场所 比如柜台交易市场 股权投资基金协会对会员的管理 在将协会挂靠在某个金融监管部门下面后 要避免协会的 行政化 为此 协会对会员单位的管理采取市场化的机制 如以信息披露为基础的注册制 此外 行业协会应努力降低私人股权投资市场中特有的 信息不对称 如通过大力培育和表彰德才兼备的优秀管理机构和高级管理人 摒弃有不良信用记录 业绩低劣的管理机构和个人 建立起投资管理机构和高级管理人的 声誉市场 在社会上树立该行业 守法规 讲信用 重人才 负责任 的良好风气 促进该市场和行业的健康发展 政府各有关部门在PE的运作中 应该针对不同的业务环节进行相应的监管 例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批 外资项目投资由商务部审批 所投资的项目公司申请上市由证监会核准 银行类 社保类 保险类和券商类等金融机构对PE的投资自有 婆婆 监管 71 建议6 如何界定优秀管理人 中国需要一大批德才兼备的优秀管理人和品牌管理机构 这是股权投资基金业的重中之重 但是 优秀的管理人不能由政府来界定 是市场竞争的结果 是市场参与者自然形成的 口碑 和优选的结果 对他们的界定主要依据管理公司及高级管理人的信用记录 资格和业绩 建议以行业协会为主要的界定主体 建立起私人股权投资基金管理人的 声誉市场 使市场参与者能及时观察 获得有关这些管理人的声誉信息 对其形成有效的激励和约束 行业协会对私人股权投资基金管理人的管理重点是从业资格 职业操守和业绩披露 比如 可以进行定期培训 考核和公示 可以成立专门的基金管理人专业资格审查委员会对管理人进行专业资质认证 72 建议7 成熟投资人准入管理 股权投资基金的主要投资人 必须是成熟的 有收集和分析信息能力的 有资金实力和能够承担投资风险的机构投资者 机构投资者的培育和参与是私人股权投资市场发展的基础 这种投资者的主力是社保基金 保险公司 银行 证券公司 统称为 四类金融机构 社会上的发展基金 如大学发展基金 投资公司 集团财务公司和资产管理类公司 次要的投资者是一般企业和富裕的个人 必须明确 个人小投资者 俗称散户 不适合此类投资 难点在于包括四类金融机构在内的机构投资者的投资准入 许多研究表明 投资于股权投资基金 对于提高这些金融机构的资产价值 增强其资产管理的安全性大有好处 因此应该放开它们的投资准入 建议由国务院发布同意四类金融机构的投资准入 指示它们的主管部门制定实施细则 从而对监管办法和风险管理措施提出规范要求 73 目前发展VC PE中心的机遇 其实 中国经济高增长的重要动力 主要来自于地区经济的互相促进和竞争 发展新型的特别是有限合伙制的VC和PE 在许多地方官员思想中还是处在胡涂阶段 导致自闭门户 先行者可以抢占先机 我们已经看到各地的进展 我之所以说目前是本土VC PE发展的机遇 基于以下几点认识 74 目前PE拓展的路径 从市场规则出发 首先要对PE进行科学分类 明确PE的合理定位 它是市场化的金融工具 而不是 产业投资基金 从现实出发 靠 权利圈钱 的时代已经过去 产业基金的试点已经停止 按市场规则设计和运作VC PE的条件已经具备 从地方开始突破 政府和PE的合作可以大有作为 先知先觉的地方政府可以通过提供地方的优惠政策和优良服务占有先机 从小做起 扎扎实实培养出一批德才兼备的优秀的投资管理人才 才是VC PE发展的前提和关键 投资管理人才一定要遵 小 中 大 特大 台阶发展的规律 从低潮起步 真正成功的把握更大 即所谓 沧海横流 方显出英雄本色 鼎晖投资在2002年起步时 集资不过1000万美圆 那时也是股市低迷时期 但现在已经成为国内PE的主力军 75 对目前工作的建议 1 提供便利的注册通道 减少VC PE的注册障碍 吸引外来人才和资金在当地扎堆 2 设立政府创业投资引导基金 支持并引导创业投资企业发展 3 积极与行业协会 有关研究教学和中介机构合作 4 为创业投资企业提供备案 加强服务和监管 在财税等方面对VC PE提供支持 5 帮助PE在当地选择项目 6 建立和培养样板基金 76 第三章 有限合伙制的研究 77 有限合伙制的由来 合伙制有380年的历史 有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约 当时由于教会禁止借贷 出资者便采用这种契约形式与航海人合伙 出资者以其所出资金为限负有限责任 而航海人则负无限责任 航海人在完成任务后 通常可取得25 的利润 此种契约即为有限合伙的前身 78 合伙制在传入美国后得到了很大的发展 1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法 以后不断修改 到1985年的 统一有限合伙法 对美国传统的有限合伙制度作出重大改革 79 中国新修订 合伙企业法 的亮点 新修订的 合伙企业法 于2007年6月1日起开始施行 一 增加了 有限合伙 制度 有限合伙制有五个特点 1 合伙人分为有限合伙人 LP 出资人 和普通合伙人 GP 管理人 2 有限合伙人不执行合伙事务 不得对外代表有限合伙企业 且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任 80 3 有限合伙制企业不是法人 享受免税待遇 4 GP对合伙企业的负债承担无限连带责任 5 有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立 81 二 法人可以参与合伙 新法规定 本法所称合伙企业 是指自然人 法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业 三 第三条规定 国有独资公司 国有企业 上市公司以及公益性的事业单位 社会团体不得成为普通合伙人 82 有限合伙制存在的理由 税收优势人才和资金优势 双漏斗理论控制机制优势灵活的利润分配 83 以分配模式为例 如果投资者初始投入资本金100 并获得100的投资利润 假设基金固定管理费比例为2 管理分红比例为20 基金投资收益的分配情况如下 84 案例 东盟 中国基金 刘勇的介绍 基金成立于2003年5月15日 基金注册地为开曼群岛 基金管理人 普通合伙人 新加坡大华银行风险合伙有限责任公司 UOBCapitalPartnersLLC 基金管理人与基金的关系通过 管理协议 来约定 托管银行 百慕大银行 BankofBermuda 投资顾问 大华创业投资管理公司 UOBVM 投资顾问与基金管理人的关系通过 顾问协议 来约定 基金存续期 8年 并有两次分别延长1年的选择权 基金采用资本承诺制 开行承诺出资1500万美元 根据项目投资进度需要 基金管理人向股东发出出资指令后 股东向基金拨付资金 截至2008年 开行累计向东盟基金出资877万美元截至2008年 累计向开行分配的资金为1020万美元 85 第四章无形资产的运作 实践中 人们往往关注的是有形资产的运营 忽视了无形资产的运营 但是 无形资产的运营 特别是证券化 才是资本市场运营的最高境界 实际上 在学术界 实务界 这个问题并没有得到充分的研究和认识 86 个人理财中 无形资产运作更重要 现代社会中 我们越来越多地听到 无形资产 无形财富 软实力 曾有管理大师说过 企业运营的最低阶段是产品运营 实施质量管理和低成本战略 其次是资本运营 不断调整资产结构和优化资产配置 提高企业的价值 再次是行业标准运营 制定和出售行业标准获得利润 最后是无形资产 IntangibleAssets 的运营 不断实现由虚转实 无中生有 87 什么是个人无形资产运作 我们认为 每一个人都拥有四种资产形式 现金资产 实体资产 证券资产 信贷资产 其中 实体资产可以分为有形资产和无形资产 个人的无形资产 是一个人最重要的资产形式 在经济世界里 个人无形资产运作将是影响个人收入的最大因素 88 从几个故事看个人无形资产运作 一 电视剧里 白家接班人白景崎利用无形资产借债经营的 锦囊妙计 可口可乐的领导人曾经说过 即使可口可乐的有形资产消失了 只要还拥有可口可乐这个牌子 就可以重新做大 89 内容 90 无形资产的规范定义 中国财政部2001年7月制定的 资产评估准则 无形资产 的文件界定了无形资产的经济性质 在该文件的定义中 无形资产是指 特定主体所控制的 不具有实物形态 对生产经营长期发挥作用且能带来经济利益的资源 91 语义上对无形资产的定义 韦氏大辞典上没有对IntangibleAssets的定义 只有对两个单词的解释 Intangible 无法精确的定义或具有不确定性Asset 一种对未来收益的要求权因此 无形资产可以被界定为 一种对未来收益非实物形态的 或非财务性的 要求权 客观上 无形资产也要有产权证 92 无形资产的分类 对企业而言 93 发掘你自己身上的无形资产 对于在座的诸位 你们的无形资产是什么呢 良好的教育背景 你们所掌握的知识 你们将获得学历和职称都是你们的无形资产但是 你们的无形资产并不仅仅是这些 良好的信誉 和谐的人际关系 积极进取的性格 甚至血缘 国籍 户口等等也都是凝聚在你们身上的无形资产 尽管可能自己没有察觉 但是会给你们带来收益 94 内容 95 无形资产最主要的几个基本特点产权若隐若现 难以界定 价值似无似有 难以计量 不能单独存在 即依附性 形式或多或少 即稀缺性 时间可长可短 即流动性 96 除此以外 我们的研究还发现 无形资产实际上还有一些不同于有形资产的特别性质 正是由于这些特别的性质的存在 无形资产的运营也就有了某些特别之处 97 自身强化性 有形资产在使用的时候 一定会造成某种形式的损耗 比如一辆汽车 每行驶一公里 都会对轮胎 发动机有一定的损耗 这些损耗积累起来 在一定的公里数以后 就导致了汽车的报废 无形资产就不同 比如 同仁堂这个品牌 在同仁堂的每一件产品上都会注明 但是 这个品牌并没有因为被使用而导致价值下降 相反 随着同仁堂优秀产品的普遍使用 同仁堂品牌的价值也在不断提升 98 交互影响性 有形资产之间几乎不会存在任何的交互影响 比如一个企业的汽车基本上不会影响它所拥有的办公楼的价值 车值多少钱 办公楼值多少钱 很容易估算 无形资产就不同 比如 一个拥有良好企业文化的企业就更能招徕优秀的员工 优秀的员工可能带来新技术或者生产窍门的出现 这些资产的组合运作会提升整个企业的价值 99 价值易变性 有形资产的价值总是好确定的 一辆汽车只要不出现事故 今天的价格和明天的价值基本上差不多 无形资产就完全不同了 比如一项专利 今天可能还很有价值 但是可能明天由于新的专利的出现而变得一文不值 但是有些无形资产 即使最初的载体不存在了 仍在源源不断产生价值 例如鲁迅的作品 凡高的油画等 100 内容 101 资产经营的一般模式资产转化的例子资产证券化图示 102 资产运作如何影响收入决定 传统的收入决定理论强调收入的现金化 例如个人作为劳动力受雇 获得工资的报酬 当然 如果一个人持有资本 他也能拿到资本利得 我们的着重点则不同 我们认为 个人的四种资产的增值都能形成收入 资产的起点是一个以现金计值的四种资产组合 通过运作以后 将形成一个新的资产组合 两种组合之间的价值差额就是我们所要讨论的资本增值或减值 我们的收入理论就是 一个人的收入就是通过综合运作他的资产 或者改变他的资产组合 从而得到协同效应并追求最大化的资产增值 资本增值的途径其实只有三条 资产价值发现 有的时候 市场可能会低估资产的价值 但是通过资产运作可以使市场发现那些被低估的价值 资产价值转移 有的时候 利用市场的机会高估自己的某些资产的机会 趁机变换资产组合 实现增值 资产价值创造 实体资产运作中可以真实地造成价值的提高 103 个人无形资产运作 绝大多数人 包括在无形资产方面做过很多研究的学者 通常会认为无形资产的运作是一个企业资本运营的问题 今天 在这里 我要告诉大家的是 无形资产运作的核心是人 无形资产的无形特性 决定了无形资产不能像有形资产那样表现出一定的物质形态 而无形资产的本质是一种对收益的要求权 权利本身不能离开人而独立存在 因此 无形资产运作的基础是个人无形资产的运作 104 思考一下你的模式 曾经有人高额悬赏征求成功的秘诀 结果是 野心 野心 或叫雄心壮志 也是人的无形资产 如果不重视对自身无形资产的发掘和运作 你就很难达到一定高度的成就 中国的 首富 成长时间不长 按有形资产的增值评估 不能计算出30万元如何在10年内增长到80亿元的帐面价值 他们都是靠有形资产和无形资产的综合证券化运作才成为 首富 的 105 专题 优秀管理人如何运作无形资产 中国需要一大批德才兼备的优秀管理人才和品牌管理机构 这是股权投资基金业的重中之重 但是优秀的管理人不能由政府来界定 是市场竞争的结果 是市场参与人中自然形成的 口碑 和优选的结果 对他们的界定 主要依据管理公司及高级管理人的信用记录 资格和业绩 106 建议采取以行业协会为主体作出综合评估 管理公司是否在国家发改委备案 备案的信息是否准确 管理公司及高级管理人是否加入行业协会 在协会中受到何种奖励和处分 管理公司是否被列入国有资产的监管部门的相关投资认可名单 在名单中的排位如何 在托管人 会计 评估和法律中介机构 权威媒体 权威研究机构中的评价如何 107 更重要的发挥市场自发调节的优胜劣败机制的作用 优秀的GP是高度自律的群体GP的立足之本是无形资产 IntangibleAssets 这是他们的 无形财富 和 软实力 借此可以获取长期的经济利益 任何经营都离不开无形资产的组合运作 108 以 对赌协议 为例 估值调整协议 VAM ValuationAdjustmentMechanism 目前在国外PE已有较多的应用 估值调整协议 并不是人们想象中的赌博 它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式 估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时 双方应对未来不确定情况的一种约定 如果约定的条件出现 投资方可以行使一种权利 用以补偿企业价值被高估的损失 如果约定的条件不出现 融资方则行使一种权利 用以补偿低估企业价值的损失 所以 估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用 而 对赌 的本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程 109 PE如何保护投资权益 对于投资方而言 他们在提供资金的同时 也需要通过一些相应的措施来有效地保护自身的利益 通常来说 投资方会享有 清算优先权 投票表决权 股息优先权 新股认购优先权 转换权以及股票回购权 同时 PE通常还会约定反摊薄条款 Anti dilutionprovisions 以确保早期投资的权益 当企业增资扩股或被收购时 PE依据反摊薄条款将手中的期权或可转换优先股转换成普通股或新发行的股票 转换价格按条款规定决定 从而使得投资回报不会因为股价的下跌而遭受影响 反摊薄条款主要有两种方式 110 反摊薄 稀释 条款 1 棘轮条款 FullRatchet 是投资方最常用的反摊薄保护形式 PE早期投资者可在增资扩股时按照新发行股票的价格进行期权或可转换优先股的转换 例如PE早期以2美圆一股作价投资某公司 而公司新一轮的融资是2美圆一股 那么PE有权以1美圆一股的价格将反稀释金融工具 期权或可转换优先股 折换成公司股票 2 加权平均条款 Weightedaverage PE可以按照新旧股票的平均价进行期权或可转换优先股的转换 例如PE早期进入的价格是1美圆 后来公司的新股发行价格是2美圆 那么PE有权以1 5美圆的价格进行期权或可转换优先股的转换 111 核心条款 估值调整协议签订的核心条款通常涉及 财务绩效 非财务绩效 赎回补偿 企业行为 股票发行和管理层去向等六个方面 财务绩效条款中可能有 如果企业完成净收入指标 则投资方进行第二轮注资 如果企业收入未达标 则管理层转让规定数额的股权给投资方 如果企业资产净值未达标 则投资方的董事会席位增加若干个 非财务绩效条款中指出 如果企业能够让超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反应 则管理层将获得期权认购权 如果企业完成新的战略合作或取得新专利 则投资方进行第二轮注资 112 赎回条款可能有 如果企业无法回购优先股 则投资方在董事会获得多数席位或者累积股息将被提高 如果企业无法以现金方式分红 则必须以股票形式分红 企业行为条款中可能有 如果企业无法在9个月内聘任新的CEO 投资方在董事会获得多数席位 如果销售部或市场部采用了新的技术 投资方转让规定数额的股权给管理层 股票发行条款中可能有 如果企业5年内未上市 投资方有权将企业出售 如果企业成功获得其他投资 并且估价达到指定水平 则投资方的委任状失效 管理层去向条款可能有 如果管理层被解雇 则失去未到期的员工股 如果管理层仍然在职 则投资方追加投资 113 从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出 在西方的资本市场经常会使用一些非财务绩效的软性指标 这些指标通常包括企业上市 新战略合作的完成 新产品的面市以及专利权的批准等 涉及到了企业运营的多个方面 另外 除了以 股权 作为估值调整协议的 筹码 外 在国外的案例中 管理层和投资方之间还常以董事会坐席 二轮注资和期权认购权等多种方式来实现估值调整协议 114 附带 对赌 条款的私募股权投资案例 115 案例 某投资项目的协