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信用评级概述 信用债券利率对信用级别越来越敏感 主要内容 信用评级历史 市场与机构信用评级原理及监管信用评级程序大公信用评级方法 信用评级的历史 市场与机构 信用评级的开端 JohnMoody 1900 穆迪工业及其他各类证券指南 1909 穆迪铁路公司投资分析 其中引入了一套符号表示不同的信用质量 可以看作现行评级系统的开始 1909 穆迪铁路债券评级1919 穆迪市政债券评级 企业债券评级1922 Poor s企业债券评级1924 StandardStatistical s企业债券评级1924 Fitch s企业债券评级1941 StatisticalandPoor s合并成S P1962 Moody s被D B收购1982 Duff Phelps债券评级1999 Fitch收购Duff Phelps2000 Moody s上市 美国的信用评级历史 现代金融市场发展迅速 经济全球化跨国公司和国际购并生产 营销的国际合作金融市场国际化直接融资蓬勃发展 金融市场的非中介化和多元化间接融资 传统的银行借贷市场直接融资 股票 债券 期货市場 金融衍生产品 资产证券化 信用 债务 市场日趋复杂 多种债务工具的使用不同偿还优先权的债券资产抵押金融衍生工具金融资产证券化不同信用等级发债机构的出现投机级別债券市场 信用评级的需求不断增强 区域性 甚至国际性的金融危机拉丁美洲亚洲欧美 结果 加强资本市场监管要求发展健全的资本市场透明度重视公正的信用分析信用评级 信用评级对投资者的作用 提供独立 客观和及时的信用分析意见 使投资人能快速地比较各种债券的信用质量减少不确定性 增强投资者的信心 扩大投资范围 促进市场成长 提高市场效率和流动性 可以作为信用风险限制的工具作为信用风险补偿的考虑因素 债券定价 信用评级对发债机构的作用 有效进入资本市场的通行证扩大投资者队伍 增加筹资能力增加财务弹性以配合本身的融資要求增加发债机构的透明度 消除投资人不必要的猜疑 从而降低筹资成本 信用评级对中介机构的作用 有利于在销售过程中向投资人说明债券的风险提供债券在一 二级市场交易中定价的参考 信用评级对监管部门的作用 衡量资产质量的有效工具增强金融市场的规范性 可轻可重 视评级机构而定 提供优质分析及准确预测违约风险的影响力强不应迷信 夸大信用评级的影响力 信用评级的影响力 美国的评级机构 垄断与加强竞争 美国证监会认可的十家评级机构 Moodys S P Fitch Ambest DBRS 加 R I 日 JCR 日 Egan jones Lace RealpointLLc 寡头垄断的国际评级 Moody s 80 banks78 corporationsStandard Poor 37 banksand66 corporationsFitch 27 banksand8 corporations 伴随市场经济产生的行业 1988年开始过多的信用评级机构 超过100家截至2009年12月 在人民银行备案的从事信贷市场和银行业债券市场评级的机构 共有80家 中国人民银行征信管理局统计 集中化趋势1997年12月 中国人民银行 银发 1997 547号 认可了9家从事全国范围内债券资信评估业务资格的评级机构 大公国际资信评估有限责任公司 中国诚信证券评估有限公司 深圳市 鹏元 资信评估公司 上海新世纪投资服务有限公司 福建省资信评估委员会 联合资信 上海远东资信评估公司 云南资信评估事务所 长城资信评估有限公司 辽宁省资信评估公司 中国的信用评级历史 中国主要的评级机构 发改委 银行间债券市场认可的评级机构 1 大公国际2 中诚信国际3 联合资信4 上海新世纪鹏元 仅企业债 东方金诚 仅企业债 中国证监会认可的 证交所 六家评级机构 大公国际中诚信证券上海新世纪鹏元联合信用 天津中诚 东方金诚 中国主要的评级市场与机构 主要市场份额 企业债 中期票据 短期融资券 信用评级原理 什么是信用及信用质量 信用含义 广义的信用 是对履行约定或承诺的信任 信用质量则是指这种信任的程度 狭义的信用 通常是指履行债务的信任 企业信用质量 是指企业履行各种债务承诺的保障 信任 程度 信用评级的定义 定义 通过一套简单的符号系统 向投资者提供关于信用风险 即发行人如期 足额偿还债务本息的能力与意愿的相对风险的客观 独立的意见 以作为投资决策参考 需注意的是 信用评级研究的是信用风险 而不是所有投资风险 信用评级通过信息的自由 广泛传播起作用 信用评级不能代替决策 评级机构不承担评级结果的法律责任 不对称性 信用风险与收益的不对称性 信用风险难以充分分散化 信用风险保护的提供者少于购买者 累积性信用风险的累积性是指信用风险具有不断积累 恶性循环 连锁反应 在一定的临界点可能会突然爆发而引起经济危机的特点 系统性与相关性内源性与行为因素 信用风险特征 信用风险要素 一笔贷款或债务违约概率 ProbabilityofDefault PD 违约损失率 LossGivenDefault LGD 期限 Maturity M 期望损失 ExpectedLoss EL EL PD LGD EAD非预期损失 UnexpectedLoss 信用评级衡量什么 长期信用评级衡量一个发行主体或一项投资的预期损失 违约概率 违约损失率短期信用评级衡量一个发行主体或一项投资的违约概率 什么时候企业违约 期望损失率 评级机构逐渐加强了对这个含义的评价投资品种的多样化和投资者投资的多元化投资组合技术的广泛应用不同市场和不同投资工具间的通用可比性重于它们的差异性方法 在信用评级时利用定量分析和数学模型 信用评级与期望损失 信用评级使用一套简单的符号系统表示信用质量 亦即为信用质量分类符号 如 AAA C A 1 B aaa c等等信用质量 财务实力违约频率损失严重性 RecoveryRate转换 迁移 风险 信用评级的符号 信用分析结构模型 模型基本假设公司的资产由债务和权益组成 债务和权益的市场价值总和称为公司的价值 若设公司的债务价值为D 权益价值为E 则公司总价值v为 v D E公司违约最终表现为公司价值与债务的对比 当公司的价值低于由其债务决定的一个临界值VB时 公司就会陷入财务困难 甚至破产 如果假定当公司的价值一达到临界值VB时 违约就会发生 于是违约的概率为 P P v VB v t0 v0 其中v0是初始时刻t0公司的价值 不断发展的风险评估技术 为什么这些技术会变 Z模型 Altaman Z 0 012x1 0 014x2 0 033x3 0 006x4 0 010 x5x1 营运资金 资产总额 x2 留存收益 资产总额 x3 息税前收益 资产总额 x4 权益市价 债务总额 x5 销售收入 资产总额 值越低 企业违约可能性越大 临界值 2 675 将信用分析师的判断写成 IF THEN 判断规则 组成规则库 模拟人的思维过程 取得了较好成果 信用分析专家系统 数学模型比较简单 成本低 效率高 但准确性低 灵活性差 信用评级成本高 但准确性高 能适用于各种不同的环境 能为用户所理解 有利于与客户的沟通 在银行中 数学模型与信用分析应结合使用 对大额商业贷款的发放和管理应使用信用分析 而对组合管理 小额贷款宜使用数学模型 不同模型的比较和选择 信用模型的质量 信用分析的两种错误及后果 信用评级的质量检验 信用评级首先是一种信用分类的思想 基于风险排序得到的 评级揭示的是风险 不是结果 不是对违约时间和违约率的直接预计 信用评级是一种非鉴证性咨询业务 适用企业标准 没有固定的公式 信用分析的准确性依赖于长期的数据积累和丰富的专家经验 信用评级的检验通过违约率和级别迁移率统计 一致性 可比性和稳定性是评级质量的评价标准 信用评级的质量检验 级别与违约率的一致性 违约的含义必须准时支付所有利息和本金不会给予任何宽限期必须以可兑现的现金付款 1920 2008债券历年累计违约率 大级别 信用评级的质量检验 级别与违约率的一致性 1983 2005债券历年累计违约率 小级别 10年累计违约率在AAA和A 间存在不一致 20年累计违约率在AA BBB B出现不一致 信用级别与期望损失的结构有关 债券历年累计违约率 评级不是对违约时间和违约率的直接预计 不同级别债券的违约时间和违约率 信用级别通用可比性 同一级别的投资工具的信用质量是可以相互比较的 但不同方面的特征不一定相同 如 源自于财务实力和源自于第三方支持的不同不同地区 行业 企业大小等的可比性不用债务工具品种的可比性 行业内的龙头企业为什么不能得到高级别 通过预测风险调整后的自由现金流对负债比例可实现评级跨行业可比 可利用销售收入 盈利及其他综合指标代理自由现金流 假定负债相同 高速路6亿的收入 AA 相当于有线电视 污水处理 水电6亿的收入 中高档酒类 酒店 商业地产8 10亿元 但煤炭 采掘业收入则需达到30亿元以上 冶炼 批发零售企业达到40 50亿元以上 钢铁 化工 建筑施工 贸易企业收入需达到60 80亿元以上 评级的可比性行业和部门内的企业评级应当可比 部门内 相同的评级但处于不同行业的债务人 其违约概率应是相似的 跨部门 工商企业 公用事业 金融机构 城投公司 结构融资等 比较难度较大 信用评级的稳定性 级别迁移矩阵 信用评级的稳定性 评级应当更加稳定吗 评级应该 穿透经济周期 是经济周期内 平均 财务实力的判断 与股票及债券价格判断 短期走势的判断 不同 因而也经常被批评 反应过于迟缓 穆迪每年一般有25 的债券级别进行了一个小级别的调整 仅有6 的进行了2个小级别以上的调整 大 级别方向改变的每年仅有1 左右 5年大概有18 5 但是 尽管信用评级较稳定 但经济危机过程中 信用评级的周期性和级别调整被指责为 推波助澜 可行的方式 打破评级垄断 增加信息披露 减少评级触发条件的设计 信用评级的稳定性 应该降低评级调整对市场的负面影响吗 评级监管 评级是政府权利的延伸 信用评级的准公共产品特征与特许经营 公用商品具有非排他性与非竞争性 需政府购买及特许经营 路灯 国防 所有投资人及利益相关者均可免费使用评级结果 但难以向他们收费 非所有纳税人使用 政府不宜资助 也不能承办 只能 不合理地 由发行人承担评级费用 花钱买批评 政府须加强监管 实行特许经营 评级机构是以盈利为目的的市场参与者 评级产品质量靠时间检验 信誉是质量的体现 隐性进入壁垒高 信誉资本 中长期易形成天然垄断评级机构过度集中化将阻碍技术进步 行业监管要防止过度垄断 保持适度竞争 评级监管 评级不应以盈利为目的 评级监管 评级的立场 标准普尔对中国主权评级历史 1988年为BBB 1997年调升至 BBB 1999年亚洲 金融危机 后降回BBB 2004年调至BBB 2005年7月20日调至A 2006年7月27日调至A2008年8月 A调至A 2009年8月 维持A 路透伦敦2009年9月9日电 英国金融时报周三报导称 评级机构穆迪 Moody s 预计不会调降AAA级别国家的主权债信评等 尽管这些国家的政府负债激增 该报引述穆迪的主权风险主管PierreCailleteau的话称 我们预期近期内不会调降美国 英国 德国 法国和西班牙等AAA国家的评级 特别是在最脆弱的AAA国家 爱尔兰被下调之後 Cailleteau在谈到英国时称 尽管该国公共财政状况明显恶化 但债务增加似乎还可承受的 因为两大党均已表明削减公共支出的意愿 报导称Cailleteau指出 AAA级国家有能力从债券市场上以相对较低的成本融资 并能透过经济成长 削减支出和增税等方式来掌控预算 若丢掉AAA评级 则这些国家公共债务的融资成本就会升高 将会影响到公债收益率 殖利率 进而提高政府债务的利息支出 评级是有立场的 1997年后亚洲主要国家成了亚洲评级协会 希望摆脱国际评级的金融控制 中国必须发展民族评级机构 评级监管 美国的教训 争论焦点 评级的寡头垄断 评级的重要性 评级的顺周期性 评级的利益冲突与公司治理 收费模式 欧美的评级监管 在美国 1975年 2006年是通过所谓 国家公认的统计评级组织 体系 NRSROs 核定评级机构的资格并以自律监管作为其主导模式的 2006年出台 信用评级机构改革法案 theCreditRatingAgencyReformAct 美国证券交易委员会 SEC 被正式授权监管评级机构 监管模式从行业自律走向NRSROs体系下的直接监管 中国的评级监管 人民银行征信管理局 征信管理局2003年成立 2004年发布了中国人民银行2004第22号公告 确定了人民银行对银行间债券市场发行债券信用评级的监管制度 2006年发布了 信用评级管理指导意见 这是国内第一部对信用评级机构进行指导管理的国内文件 规范了信用评级机构在银行间债券市场的业务行为 同年底出台了规范信用评级业务的 信贷市场和银行间债券市场信用评级规范 对促进评级业发展起到了积极作用 中国证监会 2007年8月26日发布 证券市场资信评级业务管理暂行措施 信用评级程序 评级流程图 收集资料 初步分析 初评 实地调研 通过调研和分析 评估企业的信用质量 与同行业对比 排序 与级别的定义对比 评审委员会投票表决 确定信用级别 实地调研 访谈高层管理人员公司管理战略及治理 公司业绩 财务政策等访谈财务部门经理财务数据的核实 成本费用与利润构成 资产与资本的管理等访谈营销部门市场构成 营销措施 风险应对等访谈生产及供应部门原材料供应 生产能力 维修频率和费用 产品优势等 级别评审 信用评级的种类 基本评级 工商 金融企业及公用事业长期和短期债券评级发债机构或企业资信评级银行存款和财务实力评级保险公司财务实力评级结构融资评级项目融资评级中央政府 地方政府及城投公司债务评级 通常意义的信用评级全球可比性主权风险本币评级 LocalCurrencyRating 全球可比性不考虑主权风险国内评级 NationalScaleRating 在一国内的可比性不考虑主权风险仅仅反映相对违约风险 重视序关系 没有期望违约率的概念 信用评级的种类 信用评级分析方法 打分法要点 选择一组指标和财务比率 给不同的指标或比率赋以不同的权重 给每个指标或比率设定评分准则 将每个信用级别与总得分范围联系起来打分法的缺点行业特点不突出侧重于对企业过去综合经营状况的评估 而不是对未来偿债能力的评价割裂各指标间的内在联系 重复计分不可避免缺乏对现金流量及其相关指标的运用 打分法 非专业化 的的评级方法 大公信用评级的逻辑思路 方法 强调定性强调长期性合理的不利情景会计数据的调整 现金流的测算 外部支持 评级操作系统 大公信用评级操作系统是在归纳历史评级信息的基础上 总结少量核心因素 或指标 及修正因素 或指标 与受评对象信用级别对应关系的大致规律 并以此作为评判标准 通过综合分析受评对象各相应指标 对受评级对象的信用级别 或级别区间 作出一个基本判断的系统 评级操作系统 大公评级操作系统样例 要素行业趋势宏观经济和监管环境管理质量和对风险的态度基本经营和竞争地位财务状况和流动性来源组织结构 支持协议和担保框架的含义是方法而不是公式是艺术而不是科学 信用评级的基本框架 发行人未来的现金流的稳定性和可预测性是评价的目标 虽然财务分析和数学模型提供了必要的信息 但评价本身是定性的 大公信用评级的定性因素 焦点 一个行业的盈利潜力 行业分析 焦点 产生现金流的潜在的限制或支持主要因素 主要监管政策和这些政策的发展趋势管制的结构和质量政府的支持与担保管制与放松管制 监管环境 基本经营和竞争地位 焦点 公司的产品线及与同行业的比较主要产品线 市场占有率及展望产品多元化和收入结构成本结构 目前的状态及未来需要的投资 管理战略 焦点 辨识公司的利润驱动力和主要风险 评价公司业绩的可持续性 对其未来的利润潜力做出合理的判断 主要内容与同业竞争的方式稳健性 创造企业竞争优势的战略 管理质量 焦点 战略 计划的可行性 可预测性领导层素质治理结构 决策流程和内控系统财务理念稳健性往绩 主要内容仔细解释公司过去3 5年的财务资料 并参考未来3 5年的预测债务以预测未来的现金周转和资产值 主要方面现金流保护公司规模投资回报和收益质量财务杠杆和资产负债分析财务弹性和流动性 财务分析 评价信用的十个主要指标 1 公司规模 销售收入或总资产 如果是上市公司 市场价值更好规模与公司的波动性有关 公司规模小 意味着较低程度的业务多元化 管理深度低 较低的市场地位 以及较弱的抵抗风险能力 盈利能力 净利润 总资产 净利润增长率 利息保障倍数较高的盈利可以提高公司的权益 也意味着可以抵抗成本上升 使在不利情景下收益下降的速度较慢 同时较高的盈利 可以提高公司的融资能力 较高的盈利使股东愿意为公司继续投资以渡过难关 评价信用的十个主要指标 2 流动性 速动比率 现金及等价物 总资产或留存现金流 总债务流动性对上市公司和非上市公司 大公司和小公司有着不同的意义 主要取决于除银行外的融资能力经营效率 存货周转率速动比率包含了应收 应付项目 存货没有包含进来 这一指标反映存货信息 评价信用的十个主要指标 3 公司趋势 销售增长率这一指标与公司信用之间有着复杂的关系 过低 过高都意味着较高的风险 资本结构 资产负债率 留存收益 资产杠杆越高 受到不利冲击时对债务的缓冲能力越低 会计信息的质量 注意对会计数据调整 对表外债务调整将担保 未决诉讼 经营租赁费等纳入到债务中对利润作调整剔除非经常性利润利润容易受操纵 慎用利润受会计记账方法影响较大 尽量调整使其一致 如存货均用一种方法计量 如先进先出法 需要仔细检查的账户有 递延资产 库存 资产重置 股利收入和利息收入 收入的确认方式 报表附注上负债等 现金流量是较好的指标 几个关键的现金流量指标 总现金流量 营业利润 折旧和摊销 投资的现金收益 非现金投资收益 其他非现金项目留存现金流 总现金流 股息自由现金流 留存现金流 资本支出 数据不能包容一切 企业违约的预警信号 不能及时报送财务报表应收帐款收回拖延存货突然增加长期债务大量增加资产负债结构的重大变化存在从未实现的计划不能提供所需资料 成本上升 利润下降拖延支付利息或费用销售和盈利增长低于通胀销售集中于一些客户主要管理人员和所有权的变化厂房和设备未得到很好维修存款余额不断下降 特殊事项风险 定义事件发生的时间以及对公司的影响都难以用一般的信用分析工具预测 属于事先不能合理预测的因素 如 购并 重组 事故 特殊市场因素变动事件风险降级事件风险导致信用级别骤降 甚至违约开发一些工具来辨别特殊事项较多的公司和行业重组事件多的行业普遍获得较低的信用评级 在上述定性定量分析的基础上确定出企业评级 信用评级的符号和定义 符号AAA AA A BBB 不同评级公司符号的定义略有不同小级别 notch A A 穆迪1982年才开始应用小级别 含义级别代表了违约的概率和损失严重性小级别代表了同一级别中不同类型债务损失程度的差异 信用评级符号定义的内涵 担保形式和条件债务优先性分析抵押分析 对债务外部保护 担保 担保有助于提高信用级别 但不必然担保人的信用级别要等于或高于债务人时 才有可能提升信用评级 担保协议的可执行性 担保的形式 债务优先性 债务的结构次级发行人的子公司有较多债务 同时没有为发行人提供担保 发行人不能直接得到子公司的营运资产和现金流债务的效力次级发行人同时有抵押债务和无抵押债务 则无抵押债务在效力上次于有抵押债务债务的次级性增加了债权人的损失程度 因而其评级可能低于发行人评级1 3个小级别 考虑债务优先性的级别调整 对投资级别担保债务通常高于发行人评级一个小级别次级债务通常低于发行人评级一个小级别控股公司的债务一般等于或低于其