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第15章 资本成本 天下没有免费的午餐 使用别人的资金是有成本的 与同学共享 本章主要内容 15 1资本成本 一些预备知识15 2权益成本15 3债务成本和优先股成本15 4加权平均资本成本15 5部门和项目资本成本15 6发行成本和加权平均资本成本15 7概要与总结 15 1资本成本一些预备知识 15 1 1必要报酬率和资本成本必要报酬率 一个投资项目所要求的最低报酬率 只有当报酬率超过必要报酬率时 投资的NPV才会是正值 投资者从证券上所取得的报酬 就是该证券发行公司的成本 资本成本主要取决于资金的运用 而不是资金的来源 资本成本是企业筹集与使用资本而付出的代价 自有资本 投入 所有者 资本 借入资本债权人 资本 使用者支付的报酬所有者 投资利润 债权人 借款利息 从投资者角度 必要报酬率发行者 筹资者 角度 资本成本 资本成本的内容 筹资后使用时支付的代价 使用成本 变动性费用 长期 如 利息 股利等 一般使用后发生 与筹资企业的风险大小有关 与使用时间的长短有关 筹资时支付的代价 筹资成本 固定性 短期 筹资费用 如 手续费 发行费用等 一次性发生 与资本使用时间的长短关系不大 资本成本率的种类 个别资本成本 单个长期资金来源的成本 综合资本成本 各种来源的个别资本成本的加权平均成本 边际资本成本 新筹集资本的成本 资本成本作用 1 选择筹资方式的依据 在选择最优方式时比较个别资本成本 在确定资本结构决策时计算加权平均资本成本 在选择追加筹资方案时比较边际资本成本 2 是评价各种方案是否可行的一个重要尺度 效益 成本原则 3 是衡量企业经营业绩的重要标准之一 个别资本成本率及其计算 计算公式 DDK 或K P fP 1 F K 资本成本率D 年度用资费用额P 筹资额F 筹资费用率f 筹资费用额 15 1 2筹资政策和资本成本 一家公司所选择采用的负债和权益的特定组合 公司的资本结构 是一个管理变量 在本章中 把公司的筹资政策看做是给定的 将假定企业保持一个固定的债务权益率 这个比率反映了企业的目标资本结构 筹资政策与资本成本 筹资政策 公司的目标资本结构公司如何安排资本结构资本成本与财务风险如何影响资本结构 15 2权益成本 15 2 1股利增长模型法 DKc GP 1 Fc 用单位数也可 风险小 成本最高 普通股资本成本率 某股份公司发行普通股200万股 每股面值1元 筹资费用率4 预计第一年股利率14 以后每年股利增长率为3 试计算普通股成本 200 14 c 3 200 1 4 17 58 例 D留用利润成本 e GC留用利润成本和普通股成本的计算方法基本相同 只是不必考虑筹资费用 留用利润成本 前例公司用留存收益100万元 转增企业普通股 试计算留存收益成本 100 14 e 3 17 100 例 股利增长模型法的缺点 股利模型只适用于派发股利的公司 估计的权益成本对估计的增长率非常敏感 没有明确考虑风险 15 2 2SML法 风险性投资的必要报酬率也就是期望报酬率 SML法的优缺点 优点 1 对风险进行了调整 2 除股利稳定增长之外的其他公司也适用 缺点 市场风险溢酬和贝塔系数难以准确估计 15 3债务成本和优先股成本 15 3 1债务成本企业的债权人对新的借款所要求的报酬率 长期借款资本成本率 计算 IL 1 T KL L 1 FL 例 某公司长期借款200万元 年利率10 8 借款期限3年 每年付息一次 企业所得税率33 试计算该项借款的成本 200 10 8 1 33 L 200 7 24 例 某公司向银行借款100万元 补偿余额10 年利率8 所得税税率33 贷款期限5年 KL 100 8 1 33 100 10 100 5 96 或 KL 8 1 33 1 10 5 96 长期债券资本成本率 计算 Ib 1 T Kb B 1 Fb 某公司发行一批平价债券金额400万元 年利率12 每年付息一次 筹资费用率为2 企业所得税率33 试计算该批债券成本 400 12 1 33 b 400 1 2 8 2 例 例 15 3债务成本和优先股成本 15 3 2优先股成本 DKp P 1 Fp 每股年股利 发行价格 发行费用 优先股资本成本率 某股份公司发行优先股100万股 每股面值1元 支付给中介机构的筹资费用率为2 5 每年向股东支付13 的固定股息 试计算优先股成本 100 13 p 100 1 2 5 13 33 例 15 4加权平均资本成本 15 4 1资本结构权数适用债务和权益的市场价值计算的投资组合权数 加权平均资本成本是一个企业全部长期资本的总成本 两大决定因素 1 个别资本成本2 资本结构比重 公式 nKW WJ KJj 1Kw 加权平均资本成本率Kj 资本成本Wj 比重权数1 按账面价值计算资本比例2 按市场价值计算资本比例3 按目标价值计算资本比例 15 4加权平均资本成本 15 4 2税和加权平均资本成本税后利率等于税前利率乘以1减税率 四川长虹资本构成 100万元 边际资本成本率及其计算 是企业追加筹资的资本成本 即企业新增1元资本所需负担的成本 边际资本成本的作用 企业拟筹资进行某项目投资时 应以边际资本成本而非全部资本成本作为评价该投资项目可行性的经济标准 当企业有新的投资项目需要追加资本的时候 会出现什么情况 企业无法以某一固定的资本成本来筹措无限的资金 如果新筹集资金来源不一 边际资本成本按加权平均法计算 即加权平均边际资本成本 边际资本成本率及其计算 追加筹资的资本成本随筹资规模扩大时 边际资本成本的计算 确定目标结构 各类资本占全部资本的比重多少 确定各类资本的资本成本 确定筹资总额分界点 计算边际成本 依据分界点重新确定筹资范围 结合资本报酬率比较选择方案 例 某公司现拥有长期资本1000万元 其中长期借款200万元 债券200万元 普通股600万元 现需筹集一笔资金用于项目投资 根据资本市场状况及自身条件确定的个别资本成本分界点如下 万元 长期借款 0 200 7 200 500 8 500以上 9 发行债券 0 100 10 100以上 11 发行普通股 0 600 10 600 1500 12 1500以上 15 例 各种筹资方式的筹资总额分界点及筹资范围 不同筹资范围的加权平均资本成本的计算 15 4 3计算伊斯特曼化工公司的WACC 步骤 1 计算其权益成本2 计算其债务成本3 计算加权平均资本成本WACCP305 15 4 4解决仓储配送系统问题和其他资本预算问题15 4 5业绩评价 WACC的另一个用途 EVA的概念 EconomicValueAdded经济增加值指企业税后净营业利润减去包括股权和债务的全部投入资本的机会成本后的所得 它强调企业经营所使用的资本和债务是有成本的 第一次把机会成本和实际成本结合起来 强化了提高资本使用效率这个目标 EVA与其他会计指标的区别 会计利润的计算中并没有考虑股东投入资本金的机会成本 即资本金成本为0 并且 借款的成本是依据市场利率 市场利率随着金融政策的变化会发生变化 净资产收益率未能考虑借款规模不同带来的财务杠杆作用 经济增加值的计算则同时考虑了资本金和借款的机会成本 并且将资本金和借款的机会成本统一为资本成本率 经济增加值计量了企业扣除资本金和借款的机会成本之后的盈利能力 即在保障资本金和借款的平均资本成本率的基础上 企业还有多少经营增值 引入EVA使企业管理进入新阶段 1988年 美国 商业周刊 通用汽车和默克制药分别以250多亿美元的市值排在了第六位和第七位 思腾思特公司对这两家企业进行了进一步研究 以下是两家公司市值与股东投入的柱形比较图 引入EVA使企业管理进入新阶段 通过柱形图 我们可以看出 通用汽车的股东对其投入了450亿美元的资本 而默克制药的股东对其投入的资本仅有50亿美元 但他们的市值却都是250亿美元 那么从股东的角度出发 通用汽车实际上损失了200亿美元的股东价值 相反默克制药则创造了200亿美元的股东价值 引入EVA使企业管理进入新阶段 通过对通用汽车及默克制药的业绩衡量分析 人们开始重新思考市场价值及会计利润评价企业业绩的适用性 此时 思腾思特公司采用的是市场增加值 MarketValueAdded MVA 的方法 市场增加值适用于上市公司 思腾思特公司对市场增加值进行了调整后 得到了经济增加值 EVA一经推出 即受到企业界的广泛推崇 在国际上得到近500家世界知名企业广泛应用 其中有300家在美国 其中包括淡马锡 西门子 索尼 可口可乐等 引入EVA使企业管理进入新阶段 华尔街钟情EVA EVA同每股盈利 净资产收益率和自由现金流等传统评价指标相比 更准确地反映了经济现实 高盛 EVA的思想清晰地描述了经营与财务风险 使投资者可以更准确地衡量其资本回报并预测其回报的持续性 在所有的财务指标中 它对创造股东财富的诠释是最准确的 瑞士信贷第一波士顿 EVA不仅将管理重点放在为股东创造价值上 还保证投资人和管理者评价 观察 理解公司价值的驱动因素和破坏因素 所罗门联邦 引入EVA使企业管理进入新阶段 国内第一批使用EVA指标的企业包括 上海宝钢 湘火炬 李宁 青岛啤酒等 引入EVA使企业管理进入新阶段 国资委认为 单纯的以利润 净资产收益率及每股收益作为考核指标不能够反映企业的真实价值 为使业绩考核更具有科学性 国资委从2003年就开始了EVA课题研究 2003年中央企业EVA测算情况 1 整体价值创造能力较差 183家企业中盈利的企业有156家 但是 EVA为正的只有49家 2 有利润的企业不一定创造价值 3 资产规模大的企业也不一定创造价值 4 企业的整体净资产收益率普遍偏低 引入EVA使企业管理进入新阶段 2007年国资委鼓励试点央企引入EVA指标2008年将EVA作为试点辅助考核指标2009年将EVA作为试点正式考核指标2010年央企将全面开展EVA考核 引入EVA使企业管理进入新阶段 引入EVA体系是企业发展的需要首先 有利于引导子公司由粗放型向内涵型转变 其次 有利于加快增长方式转变 第三 有利于促进优化资源配置 第四 有利于规范投资 并购决策 第五 有利于企业建立风险诊断及预警体系 第六 有利于企业提升市场竞争力 第七 有利于企业关注资本效率 第八 有利于企业的可持续发展 EVA的计算 EVA 税后净营业利润 资本成本税后净营业利润 净利润 财务费用 1 所得税率 资本成本 调整后资本 平均资本成本率调整后资本 平均资产总额 平均无息流动负债 平均在建工程 EVA的计算 股权成本实质上是股东的机会成本 机会成本是股东进行其他的 风险程度相同的投资所能够获得的报酬率 也就是投资者在选择对某项目投资时 放弃其他项目所能获得的最高收益率 15 5部门和项目资本成本 15 5 1SML和WACC如果公司采用WACC来进行所有类型项目的决策 它将倾向于错误地接受风险性项目以及错误拒绝低风险性项目 错误地拒绝好项目错误地接受坏项目 15 5部门和项目资本成本 15 5 2部门资本成本公司不同部门具有不同投资回报率 高回报率的部门容易得到更多投资 风险也不同 往往被忽略 应考察不同部门的资本成本15 5 3专注法对