证券投资学第10章 投资管理和业绩评价

证券投资学第 10章 1 第 10章 投资管理和业绩评价 第一节 投资管理 第二节 业绩评价 现代证券组合理论篇 证券投资学第 10章 2 第一节 投资管理 理性的投资者或投资管理机构（基金公司）的投资决策应该包括以下五个步骤： 1. 了解自身或客户的风险偏好 ， 确定投资目标； 2. 进行证券分析 ， 找出定价不当的情形； 3. 构建证券组合； 4. 对证券组合进行动态管理； 5. 评价证券组合的业绩。 证券投资学第 10章 3 投资者的偏好表现为投资者的无差异曲线。 投资管理公司可以设定不同的风险和收益的投资组合让投资者进行选择，从而可以判断出投资者的风险偏好情况，进而制定合适的投资策略，是激进的（风险偏好）、保守的（风险厌恶）还是平衡性的投资策略。 风险偏好分析 证券投资学第 10章 4 证券投资学第 10章 5 证券投资学第 10章 6 证券投资学第 10章 7 证券投资学第 10章 8 证券投资学第 10章 9 证券投资学第 10章 10 证券投资学第 10章 11 证券投资学第 10章 12 证券分析的目的是寻找定价错误的证券，即高估或低估的证券。 进行证券分析的前提是认为证券市场是无效的，不能时时保证资产的价格都处于均衡状态，存在错误定价的情况；并根据错误定价的情况，卖出高估的资产，买入低估的资产，这种投资方式称为 积极型管理 。 如果认为证券市场是相对有效的，证券的定价是合理的，那么通过证券分析进行买卖证券是徒劳的，投资者所要做的事情就是持有市场组合的替代物 指数基金，因为积极型的管理不能获得比指数基金更高的超额收益率，这种投资方式称为 消极型管理 。 证券分析 证券投资学第 10章 13 认为证券市场是无效的情况下，证券分析就非常必要。 分析的方法可以是基本面分析或是技术分析。 基本面分析主要是为了对证券进行估值（确定价格），估值的方法包括绝对定价法（如，现金流贴现法）和相对定价法（如，市盈率和市净率法）。第三篇的前几章中所讲述的资本资产定价理论和套利定价理论主要是求得给定风险下的资产的期望收益率，即现金流贴现法中所要使用的贴现率。 如果通过估值计算，宝钢股票的理论价格是 5元一股，市场价格是 4元一股，投资者应该买入宝钢股票。但是这不是意味着将所有的资金都买入宝钢，因为这种投资策略虽然增加了投资者的期望收益率，但是却增加了投资者的非系统风险。证券组合的构建是在综合考虑组合的风险和收益的情况下构建的。 证券投资学第 10章 14 如果是消极的投资管理策略，那么投资者的最优投资组合就是根据其风险承受能力在无风险资产和指数基金之间配置权重。 如果是积极地投资管理策略，那么投资者所要做的事情是重新构造新的组合，使得新组合符合投资者的目的。 投资组合的构建 原则上投资经理应该对可投资的证券的期望收益率、标准差和协方差进行预测。 然后得出有效集，再根据投资者的无差异曲线找到最优的投资组合。这种方法称为一步式的投资组合构建方法。 但是这种一步式的方法，需要作大量的计算，过于烦杂，所以可以采用两步或更多步来完成。 证券投资学第 10章 15 所谓两步式是指最优投资组合的构建需要两步完成。 第一步不是在整体中构建最优组合，而是整体的子类中构建子类中的最优组合。如在股票一类和债券一类中分别找出它们各自的最优组合。 第二步是考虑各子类之间的权重如何分配。 其中第一步，寻找各子类中的最优组合的过程和一步法完全一致，但是由于每个类别中的资产数量大大减少，所需要计算的量也大大减少（特别是协方差的计算）。 其中第二步，确定各子类之间的权重，则要考虑投资者的偏好和投资策略，根据这两步就可以确定最优组合中各证券的最终权重。 证券投资学第 10章 16 所谓更多步，则是对股票类和债券类进行进一步细化成更多子类，如股票类分 10个行业，债券类分不同的期限。 第一步单独确定每个子类中的资产权重； 第二步确定股票类中各子类的权重和债券类中各子类的权重； 第三步确定股票类和债券类之间的权重。 通过三步法确定组合中各证券的最终权重。 当然可以用三步以上的方式进行构建最优组合。 证券投资学第 10章 17 证券投资学第 10章 18 随着时间的推移，资产的期望收益率、方差和协方差都会发生变化，原先的组合可能不再是最优的组合。 这时则重复上述的步骤，对组合中各资产的权重进行重新的配置。 但是配置过程中会发生买卖的费用，因此调整资产权重的时候还要权衡调整费用。 投资组合的修正 证券投资学第 10章 19 第二节 业绩评价 在投资管理中，对构建的投资组合进行业绩评价是五个环节中不能省略的一个环节。 业绩评价一般回答两个问题：第一，该组合的历史业绩是否比基准组合的历史业绩要好；第二，业绩是否具有可持续性。 业绩评价经常被用对对基金经理业绩进行考核。 基准组合一般都是原先设定的或是同类型的组合，如评价广发小盘这只基金的基金经理的管理业绩，则应该拿广发小盘和小盘股指数进行比较，如果拿广发小盘和大盘股进行比较就不恰当。 证券投资学第 10章 20 测量或是比较业绩好坏，肯定是比较事后的业绩或称为历史业绩。 如何测定业绩。 如果某投资者起初有 10万资金，并全部投入（满仓），如果期末资产是 15万，那么很显然其投资收益率是 50%。但是，问题是该投资者中途可能加仓了 3万（买进股票，投入资金 3万）或是减仓了 3万（卖出股票，撤出资金 3万）。如果是中途加仓 3万，这与初始投入 13万是不一样的概念，那么投资收益率如何确定呢？ 确定的方法一般包括两类：资金加权收益率、时间加权收益率。 投资者的偏好表现为投资者的无差异曲线。 历史业绩测定 证券投资学第 10章 21 对上面的例子进一步细化。某投资者 2008年 1月 1日投入 10万资金， 2008年 6月 30日资产的市值为 11万元，同时投资者又加仓 3万元， 2008年 12月 30日投资者的资产是指是 15万元。若按照资金加权收益率，则收益率的计算方法如下： （ 10 可以计算出收益率为 123 1 51011 证券投资学第 10章 22 2. 时间加权收益率 若按照时间加权收益率，则分别计算各个时间段的收益率，然后再计算整段时间的收益率。如上例中，前半年的收益率为 10%（ ），后半年的收益率为 ）。全年的收益率为 ）。 11 101015 1414 1 1 0 % 1 7 . 1 4 % 1 证券投资学第 10章 23 上述的两种方法都经常使用，在这个例子中两者比较接近 但是如果对上述例子稍作修改：某投资者 2008年 1月 1日投入 10万资金， 2008年 6月 30日资产的市值为 5万元，同时投资者又加仓 5万元， 2008年 12月 30日投资者的资产是指是 20万元。利用第一种方法计算的收益率为 利用第二种方法计算的收益率为 0，在这个例子中两种计算的方法差异很大。 第一种方法主要是用来度量本金的回报率情况，而第二种方法主要是考察投资组合的业绩。因为从 10万跌至 5万，亏损了 50%；从 10万涨至 20万，盈利 100%。如果投资者没有加仓，后一阶段涨 100%，正好使得资金又回到 10万，所以没赚没亏，收益率为 0。之所以后面能盈利，是因为加仓了，而不是投资者的投资组合的业绩增长。因此评价投资组合的业绩应该使用第二种方法。 证券投资学第 10章 24 风险调整后的业绩测定基本上是建立在资本资产定价模型和套利定价模型的基础上，这些模型都假定系统风险或因素风险是和收益率相对应的，高的系统风险或因素风险必须弥补高的收益率。 所以评价两个组合的业绩，不能只看收益率，还要比较它们的风险。 风险调整后的业绩测定 简单地介绍一下建立在资本资产定价模型基础之上的几类主要的风险调整后的业绩评价指标，包括：詹森指标、特雷纳指标、夏普指标、信息比率、市场时机选择指标。 证券投资学第 10章 25 判断投资组合的业绩是否具有可持续性其实是一件很难的问题，但是基金投资者在对基金进行投资时，往往是要考虑这个问题的。