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目标公司的选择 11级金融二班主讲人 赵星宇组员 石碧莹王美慧常树佳陈寒冰李润锋 内容 一企业并购中的目标企业的选择二目标企业的选择应考虑的因素与原则三目标企业的选择的阶段四目标企业的选择的相关分析五目标企业的价值评估方法 企业并购中的目标企业的选择 1并购中目标企业选择的一般性步骤在目标企业选择时 我们往往遵循一定的科学步骤能够确保目标企业选择的正确性 所以 选择目标企业的第一步应提前制定一个合理的步骤 这样一个有秩序的步骤有以下几层意义 阐述企业并购的战略 包含并购的动机 大致方式 原则等 指定并购标准 包括并购目标企业的规模限制 产业限制等 删除不合适的产业部门 对有发展前景的候选并购企业经行详细的比较 2目标企业选择的具体过程 1 明确并购企业整体的发展战略方向 企业的战略发展是企业未来的方向 为企业的持久在市场上的竞争做出的全局的重大筹划 企业的战略应该在经营活动前有确切的制定 好的战略有助于企业实现长期的生存和达到发展目标 也就是说企业的并购活动不是盲目的 需要与企业的发展战略相一致 2 分析企业本身的发展状况 企业在并购之前首要考虑的不是目标企业 而是先对企业本身的现状 物力 财务等方面的详细研究 首先 企业要对自身所在行业进行分析 准确评估目前的竞争状况 未来的发展前景 然后 对企业竞争地位全方面的分析 确定目标企业的行业范围 判断并购是否能够提高企业的竞争能力 3 根据企业的发展战略制定目标企业选择的标准和原则 目标企业选择应以企业发展战略出发 根据企业并购的目的 并购企业和目标企业生产技术 市场特征等进行分析研究 以目标企业规模 经营管理 技术 财务状况等方面与并购方目前实力是否能够相互融合进行筛选 目标企业的选择应考虑的因素与原则 一 目标企业的选择应考虑的因素与原则符合企业发展战略的目标公司肯定不止一两家 如何从众多目标中寻找最适合的企业 对并购效果 并购过程中的交易成本高低都会产生直接影响 当然选择目标公司没有一个固定模式和要求 每一个并购方可以根据自身实力和具体的目标来选择 一般情况下 选好目标公司应遵循以下几个原则 1 选择适合主并公司自身发展目标和要求的企业例如要实现规模经济 减少竞争 提高市场占有率的目标 主并公司考虑目标公司的规模大小应适中 而不是越大越好 最适宜的规模是双方并购后在现有生产技术和生产设备水平上规模努力朝最优化发展 2 选择符合主并公司自身管理和经济实力的目标公司切不可选择超过自身管理和经济实力的目标公司 3 主并公司和目标公司具有可融性一般情况下 主并公司尽量避免对原目标公司进行大的人事变动 减少目标公司的排外和敌对情绪 根据国外一项调查显示同行并购的成功率是跨行业并购的2 3倍 如果跨行业又跨地区并购由于经营管理鞭长莫及成功率只有10 4 主并公司和目标公司的相关程度与目的相联系据对过去并购案例分析表明 并购中主业突出的企业并购成功率高 因此 企业并购应该首选同业以增强主业优势 为今后的多元化发展奠定坚实的基础 5 目标公司应具有盈利潜力选择有盈利潜力的目标公司原则 首先 该目标公司所在行业应为行业总体前景良好的行业 其次 目标公司在行业中处于落后的原因仅在于经营者决策 而在设备和技术上并不逊色 那么并购很快会带来利润增长 二 选择目标企业应考虑的一般因素1目标企业的规模 包括目标企业的主营业务收入或销售毛利和市场占有率 企业的职工人数 目标企业的市场分散化程度和经营的多样化程度 两者越高 则表示目标企业业务的复杂性也越大 相应的风险也越大 2目标企业的环境 包括企业所处的自然地理位置和经济地理位置 地理位置优越 后然资源丰富 基础设施健全 经济和市场的发展状态较乐观 则并购后获得发展的余地和机会较大 经济地理位置是主导产业所处的发展阶段及发展趋势 内部的竞争状况 3目标企业的财务状况 对目标企业在资本结构合理性 盈利能力 未来发展能力 偿债能力 资金流动能力等进行分析 4目标企业股权因素 公司股权的集散度和股东的特性对公司的管理和投资行为有重要的影响 股本的规模越小 企业所需的资金越小 成本越低 股权越分散 股权流动性越强 实现控股所需的持股比例下限越低 并购越容易 5并购的成本 包括并购的前期陈本和后期整合成本 前者包括信息成本 资产交易成本 谈判成本 反收购成本 后者指并购后企业为完成主并购方和目标企业的整合需要花费的成本 并购与本企业产品 业务等相近的目标企业容易被整合 成本较低 目标公司的选择阶段 一 发现目标公司 一 利用公司自身的力量 二 借助公司外部力量目前的发展趋势是 投资银行和商业银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色 二 审查目标公司 一 对目标公司出售动机的审查 二 对目标公司法律文件方面的审查 三 对目标公司业务方面的审查主要是检查目标公司是否能与本企业的业务融合 四 对目标公司财务方面的审查主要从以下三个方面进行 1 分析企业的偿债能力 审查企业财务风险的大小 2 分析企业的盈利能力 审查企业获利能力的高低 3 分析企业的营运能力 审查企业资产周转状况 五 对并购风险的审查主要包括以下几个方面 1 市场风险 2 投资风险 3 经营风险 三 评价目标公司评价目标公司的实质就是对目标公司进行综合分析 以确定目标公司的价值 即并购方愿意支付的并购价格 一 现金流量折现法 二 换股比例的确定方法 目标企业的选择的相关分析 一目标公司所处的行业分析行业基本情况分析 行业的总体情况 行业的竞争结构状况 行业内的战略集团状况 并购双方所属行业分析选择互补业务的企业主要集中在加工制造业和与此相联系的原材料 运输和销售等行业 节约中间成本 增强企业的市场竞争力 选择平行业务的企业一般是为了达到扩大销售和产能的目的 发挥规模效应达到新条件下的最佳经济规模 选择交叉业务的企业可能是因为企业本身的管理能力或财务能力有剩余为发掘新的经济增长点而并购 公司分析1股本规模 股本结构分析2股票市场价格分析3财务状况分析法律分析1文化包容度分析2其他因素分析 目标企业的价值评估方法 一收益现值法1贴现现金流量法 拉巴波特模型RappaportModel 现金流量贴现法源于拉巴波特模型 是典型的现金流量折现法 现为国内外运用最为普遍的价值估价方法 基本原理是合理估计企业未来特定期间内的预期现金流量 再按照设定的资本成本折算为现值 而得到企业的评估价值 已形成特定的计算模型 公式原理为 企业价值 V 预期期间的现金流量现值 预期期后终值的贴现值 即 式中 V一目标企业的评估价值 FCFt一在t时期内目标企业的自由现金流量 t 预测期内的某一年度 Dn 目标企业的终值 r 加权平均资本成本 n 预测年限 贴现现金流量 DCF 分析方法是一种最基本的并购估值方法 常常被认为是最有效的 所谓贴现现金流量方法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资 即并购支出 相比较 如果该现值大于投资额 即净现值等于或大于0 可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的 如果净现值小于0 对并购方来说 常常被认为是不可接受的 当选择的折现率恰好使净现值等于0 这个折现率就是内部收益率 IRR 内部收益率与计算净现值的折现率两者的经济含义不同贴现现金流量方法的主要问题是折现率的估值的不确定性 由于必须对许多有关市场 产品 定价 竞争 管理 经济状况 利率的情况作假定 所得出的数值有一个可信度的问题 不过 在实际做出并购决策时还应使用这种方法 这一过程本身是重要的 其结果也是重要的 尤其当它用在为买方确定最高定价时 可以看到自由现金流量法估计企业的价值 受以下几个因素的影响 1未来每年自由现金流量经济学家研究认为企业的价值基础是自由现金流量 企业的内在价值与之成正比 这里的 自由现金流量 与净现金流量 经营现金流量不同 一般认为它是企业在持续经营的基础上除了在厂房 库存 设备 长期股权等类似资产上所需投入之外 企业能够产生的额外现金流量 企业自由现金流量为企业经营实体的自由现金流量 是扣除税收 必要的资本性支出和运营资本的增加后 能够支付给股东和债权人的现金流量 在拉巴波特模型中 企业的自由现金流量 上年销售收入 1 销售增长率 营业利润率 1 所得税率 当年销售收入 上年销售收入 边际资本投资率 营运资金增率 这里的营业李瑞率是息税前利润与销售收入的比率 边际资本投资率是固定资本投资量与销售增长额的比率 就是每增加单位价值的销售收入所必须追加的资本性支出 表示为 边际资本投资率 资本性支出 折旧 销售增长额 边际运营资金投资率 营运资金增加额 销售增长额 2折现率又称资本成本 从投资者的角度看 是投资者进行投资所必须达到的最低投资报酬率 或者是投资本企业的机会成本 从筹资者看 是企业为获取资金所必须支付的最低价值 不同性质的资金来源 其资本成本也不同 因此 对企业价值评估时 企业的资本成本一般采用加权平均法进行计算 如下所示 这里 WACC 加权平均资本成本 股权资本在总资本中的权重T 所得税税率Ks 股本的资本成本Kb 债券的资本成本用资本定价模型估计目标企业的股本成本 因为要考虑股票 市盈率和股票获利率不能全面反映股票的机会成本 即 这里 Kf 无风险报酬率 km 平均风险股票报酬率 目标企业的风险系数 折现率增加一个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用 所以需要慎重进行选择 一般有以下四种确定折现率的方法 第一 选择目标企业现在的加权资本 负债与权益 成本作为基准折现率 然后将它调高几个百分点 因为新的项目应当比已有的运作有更高的收益率要求 第二 选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率 然后像上面那样将它调高几个百分点 第三 利用对未来预期利率的估计作为基准折现率 然后将它根据行业 企业及财务结构等相关的风险因素加以调高 第四 根据公开数据 利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准析现率 然后也像上面一样根据风险因素调高 二经济利润法 EVA法 EVA即经济增加值 它的理论源于诺贝尔奖经济学家莫顿 米勒和弗兰克 莫迪利亚尼发表的关于公司价值的经济模型的一系列论文中 经济利润可以衡量公司在单一时期内所创造的价值 计算如下 经济利润 投资资本 投资资本报酬率 加权平均资本成本 投资资本 投资资本报酬率 投资资本 加权平均资本成 息税后利润 资本费用经济利润与会计利润最大的区别在于经济利润扣除了股本资本费用 而不仅仅是债务表费用 会计利润扣除债务利息 并没有扣除股权资本成本 经济利润的方法表明企业的价值等于资本投入量 加上预计的经济利润现值的溢价或折价 表示为 企业的价值 投资资本 预计经济利润的现值EVA模型准确的反映每个期间的价值创造情况 对企业价值的衡量更为科学和真实可靠 三市场法 又名市盈率法市盈率法是市场法的一种评估方法 市盈率表示一个企业的股票价值与股票收益的关系 全面反映投资者对公司的增长率 未来现金流量 分红政策的风险期望值 被人们视为公司未来前景的概括反映 市盈率的计算式为 市盈率 股票市值 股票收益 每股价格 每股收益评估目标企业用预期市盈率法即是用目标企业的预期市盈率乘以企业预期的平均正常收益 市盈率 价格 收益比率 也称作市盈乘数 它所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值 它的数学表达是P E 根据市盈率计算并购价格的公式应为 并购价格 P E 目标企业的税前或税后收益企业的利税前收益EBIT或税后纯利NPAT的数字可以从它的损益表中得到 EBIT是不考虑融资和财务结构时公司的运营盈利能力 而NPAT包括融资和财务结构在内的所有流动因素都考虑在内了企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率 其实 企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值 企业并购中运用的市盈率经常是一段时期 大约3 5年 市盈率的平均值 当然对新建企业难以用过去的平均值 但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益 只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值 这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业 这时平均市盈率的说服力就较强 四成本法1 账面成本法 企业账面价值是指资产负债表上的总资产减去负债的剩余价值 还称为净资产 股东权益 是以会计核算为基础 则并不能反映企业未来的收益能力 账面价值方法是利用传统的方式确定净资产及并购价格的方法 它是按通用的会计原则计算出的 并有独立的第三方提供 但是其结果具有欺骗性 因为账面价值通常与实际的价值相差较远 所以要对其作出必要的调整 确定目标企业的并购价值 具体的基本公式是 并购价值 目标公司的净资产账面价值 1 调整系数 拟收购的股份比例它的好处在于它是按通用会计原则 GAAP 计算出的 并由独立的第三方提供 但它亦存在着巨大的欺骗性 因为帐面价值往往与它的实际价格相差甚巨 有时 由于企业的历史 商誉等因素 它的帐面价值大大低于它的市场价格 如美国的马克萨姆集团公司在收购太平洋木材 PacificLumber 公司 这是一家在老红木行业中占有世界支配地位的公司 时 后者在帐面上反映出的价值 还不到它市场价格的5 另一方面 企业由于害怕帐面价值损失太大 往往去维持破旧的工厂和毫无价值的存货 在这种情况下 帐面价值将大大高于真实价值 2清算价值法 清算价值是企业作为一个经济整体已经丧失增值能力的情况下的评估方法 那么 清算价值是指目标企业出现财务危机而导致破产或者停止清算时 把企业实务资产出售得到的收入 它可以作为企业定价的基准 即并购目标企业的最低实际价值 财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法 而企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产 通常是在多项交易中 所得到的收入 再扣除企业的应付债务所得到的 这一估算的基础是对企业的不动产价值进行估算 这些不动产包括工厂 财产和设备 各种自然资源或储备等 估算所得到的是目标企业的可能的变现价格 构成并购价格的底价 可以用于收购陷于困境的企业 也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业 五市场价格法上市公司当前的市值 股票价格乘以所发行的股票数量可以成为并购定价的核心因素 在此基础上以适当的升水 一般20 100 或更高 来确定并购价格 一般来说 这种方法对收购流动性较强的上市公司来说是必不可少的 获得公司控制权的结果通常会带来巨额的溢价 但溢价既可能比公司真正的价值高 也可能比它低 所以 有必要将市场价格方法与其他分析技术结合在一起使用 六同业市值比较法在同业市值比较方法中 通过同行业比较 看看与并购对象相似的企业的并购价格的情况 来决定并购对象的价格 在同类企业的比较中 要考虑企业的行业 企业规模 企业的财务结构 并购的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行合理的组合 然后用这些可比较部分的共购价格来判断目标企业的相对价格 投资银行家常常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以比较 向买方和卖方客户双方提出建议 现金流量折现法 现金流量折现法在经济学界被认为是最科学最成熟的估价技术 这种方法能直接显示出企业的获利能力 反映企业价值的本质含义 其评估结果令人信服 但是其技术难度大 现金流量折现法的主要难处是折现率的不确定性 而且同时所预测现金流的数值有一个可信度的问题 虽然现金流量折现法从理论上来讲是科学合理的 但它考虑的仅