上海财经大学投资学第十一章ppt课件.ppt

第十一章 有效市场假说 11 2 莫里斯 肯德尔 1953 发现股价不存在任何可预测范式 价格在任何一天都可能上升或下降 我们如何解释股价的随机变化 有效市场假设 EMH 11 3 11 1随即漫步与有效市场假说 EMH 股价可以反映所有已知信息的观点称之为有效市场假说EMH 由于市场参与者急需新的交易信息 关于未来良好表现的预测导致目前表现良好 结果 价格变化到与股票风险相称的收益率 信息是不可预测的 如果能够预测 则可预测的信息一定是当天信息的一部分 股票价格对新 不可预测 信息的变化必定是不可预测的 股价变化遵循随机漫步这一观点 11 4 图11 1目标公司接管前积累的异常收益 11 5 图11 2CNBC报道反映的股票价格 11 6 信息 华尔街最珍贵的商品 激烈的竞争保证价格反映了信息 投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集成本 研究活动获得的边际收益也许很小 只有拥有大规模的投资组合的管理者才认为此事值得一做 11 1 1有效市场假设和竞争 11 7 弱有效市场假说从过去股价得出的信息 包括价格 收益率与交易量等 已经在股价中得到了反映 在弱有效市场上 价格随机游走 每次价格的上升或下降与前一次价格变化没有联系 对下一次也没有影响 11 1 2有效市场假说的形式 11 8 半强有效市场假说所有公开的有关信息 如公司盈利预测 股息分配方案 财务报表等 已在股价中得到了反映 在半强有效市场中 投资者依据新公布的信息进行操作是无法获得超额收益的 强有效市场假说包括内幕消息在内的所有信息全部都在股价中得到了反映 内幕信息 公司内部人员掌握的 公司还没有公开的信息 如公司未来的发展计划 高级管理人员人事变动等 11 1 2有效市场假说的形式 11 9 11 2 1技术分析 TechnicalAnalysis 以证券市场的历史信息为基础 对证券价格的变化周期和预测模式进行分析 凭借图表和指标解释价格未来走势的方法 该方法的成立以三大假设为前提 1 主要理论 道氏 查尔斯 道 埃氏 埃利奥特 康氏 康德拉耶夫 2 主要分析方法 a 移动平均法 过去几个月的平均价格作为真实价格的指示器b 相对强势法 用最近时期的股票业绩与同行业的市场或其他股票的业绩做比较 股价比率 c 阻力水平或支持水平 是指价格超越或不太可能再低于的水平 11 2有效市场假说的含义 股票分析的方法 11 2 1技术分析 使用价格和交易量的信息来预测将来的价格 成功的关键是股价对基本供求因素反应迟钝 弱势效率相对强势阻力水平有效市场假说意味着技术分析完全无用技术分析规则一旦被广泛认可和使用 将变得无效 价格模式将自我消亡 11 11 11 2 2基本面分析 FundamentalAnalysis 使用经济和会计信息来预测股价 试图找到相对他人预期来说要好的公司试图找到并非像市场暗示想象的那样经营惨淡的公司 如果市场是半强有效的 基本面分析无效 11 12 积极管理 智取市场昂贵的策略只适用于大规模的投资组合消极管理 不试图打败市场接受有效市场假说EMH即使市场是有效的 投资组合管理也是必要的 目的只在于建立一个充分分散化的证券投资组合 如指数基金 先锋指数500 标准普尔500股指等ETFs低成本 11 2 3积极与消极投资组合管理 11 13 即使在完全有效的市场 理性实物投资组合管理也是很重要的 分散化 防范公司层面的风险 合适的风险水平考虑税赋考虑年龄 不同的投资组合策略 11 2 4有效市场和投资组合管理 11 14 资源配置 偏离有效会为信息优势者提供获利的机会 也导致投资者承担无效资本配置成本 实物资产的投资在很大程度上是由金融资产的价格所引导的 证券被高估的公司将获得廉价的资本 证券被低估的公司将放弃投资机会 因为发起的成本太高 有效市场不等于完美预期市场 有效市场理论的检验方法 弱有效市场的检验 自相关检验 AutocorrelationTest 游程检验 RunTest 过滤法则检验 FilterRuleTest 半强有效市场的检验 事件研究 EventStudy 强有效市场的检验 11 16 是一种经验财务研究技术 运用这种技术可以使观察者评估某一事件对一个公司股价的影响 这些事件包括 公司盈利公布 巨额交易 股票分割 公司并购 新股发行与股票回购 管理人员薪酬等 在事件没有发生的条件下 异常收益估计了股票的实际收益与基准收益之差 11 3事件研究 11 17 收益被调整以确定它是否异常 市场模型的估计 a rt a brmt et 期望收益 b 超额收益 实际收益 期望收益 et rt a brMt c 期望收益可以用资本资产定价模型或FF三因素模型确定 d 累积超额收益 即该期间所有非常规收益的简单加总 代表了在市场对新信息做出反映的整个期间内某公司股价的总变动情况 如何检验异常收益 事件研究 EventStudy 2 该方法最早由法马 1969 提出 理论基础是 在半强有效市场中 在信息公布日 累积超额收益应该有显著变化 信息公布后 累积超额收益不再变化或变动很小 基翁和平克顿 Keown Pinkerton 1981 考察了当有收购公告发布时 持有目标公司股票所获收益的情况 结果表明半强有效是成立的 他们发现 在目标公司被举牌的公告正式发布前 股价已经开始上升 因为该消息可能已经在影响股价 而当正式公告发布时 股价迅速上窜 反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益 强有效市场的检验公司内部人士专业证券商无论是从对公司内部人士还是从对专业证券商收益率的检验 都不能获得支持强有效市场成立的证据 市场目前无法达到强有效 因此 严格信息披露 强化证券监管具有非常重要的意义 11 19 规模问题只有大型投资组合的管理者赚取足够的交易利润 使其对少数定价不当的利用是值得的 选择偏见问题只有不成功的投资计划才会公之于众 成功的计划会被保密 幸运事件问题 11 4市场是有效的吗 11 20 11 4 1 争论点规模问题 业绩来自于努力 还是规模 选择偏见 人们会选择名誉 还是赚钱 幸运事件 成功来自于运气 还是技巧 11 4市场是有效的吗 1 11 21 11 4 2弱有效检验 股票收益范式 弱有效检验 收益率序列的自相关检验 短期收益 收益率序列正相关 动量效应 对短期至中期股票的研究显示 最近无论业绩好坏都将持续下去 长期收益 收益率序列负相关 在纠正之后发生明显过度的特点 11 22 11 4 3主要市场收益的预测者 一些研究者证明易观测变量具有预测市场收益的能力 法玛和弗伦奇当股权市价比股息率较高时 总股票市场收益也会上升 坎贝尔和席勒盈利率能预测市场收益Keim和Stambaugh债券收益之间的差幅可以预测股票市场收益 11 23 利润可以影响市场收益 市场收益的预言者 市场无效论 市场收益是可预测的 来源于非常规收益的可预测性 市场有效论 市场收益的可预测性来源于风险溢价的可预测性 这些变量是市场风险溢价变动的代理变量 争论 11 24 市盈率效应 低市盈率股票比高市盈率股票组合的收益率高 小公司效应 1月效应 最大与最小公司组合的平均年收益率差为8 59 并且集中在1月份 被忽略的公司效应和流动性效应净市率效应 高净市率股票收益率高 与贝塔无关 法马和弗伦奇等 是证券收益的有利预测工具 比值高 则收益低盈余报告后的价格漂移 有正意外收益的股票的累积异常收益率在盈利信息公开之后会继续上涨 反之 会继续下降 存在动量效应 这是有效市场不存在的 11 4 4半强式检验 市场异象 11 25 图11 310家不同规模组合的年平均收益率 1926 2008 11 26 图11 4作为账面市值比函数的平均收益率 1926 2008 11 27 图11 5积累异常收益对盈利宣布的反映 11 28 11 4 5强势有效检验 内幕消息 Jaffe Seyhun Givoly和Palmon的研究表明内幕人员能够通过交易本公司的股票来获利 美国证券交易委员会 SEC 要求所有的内部人员登记他们的交易活动 但Seyhun的研究发现跟踪内部交易时徒劳的 异常收益不足以弥补巨额交易费用 11 29 11 4 6异象的解释 市盈率 小公司 账面 市值比 动量和长期反向效应是当今最迷惑的现象 法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应 公司规模与账面 市值比是基本风险因素的代理变量 Lakonishok Shleifer 和Vishney认为这些现象正是市场非理性的证据 11 30 图11 6国内生产总值增长预测下的投资组合的收益 11 31 解释证据 异象还是数据挖掘 一些异象消失了账面 市值比 规模 动量可能是真正的异象 11 32 11 4 7泡沫与市场有效性 价格与内在价值发生偏离快速上升之后就是急剧下降泡沫很难预测和利用 11 33 11 5共同基金与分析业绩 11 5 1股票市场分析家一些分析师们增加了价值 但同时 很难区分投资者对新信息需求的改变的效应分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法实施 11 34 11 5 2共同基金管理 现在通用的基准模型是一个四因素的模型 它采用 法玛 弗伦奇三因素 市场指数收益 基于规模的投资组合的收益 账面 市值比 加上一个动量 基于前一年股票收益率构建的投资组合 11 35 图11 71993 2007年所有的共同基金 的估计 11 36 一致性 烫手效应 Carhart 持续性很弱Bollen和Busse 支持在短时间内 业绩具有持续性 Berk和Green 熟练的管理者将会吸引新的基金直至额外基金的管理成本使 降为零 债券市场是一个相对有效的市场 共同基金管理 11 37 图11 8根据季度和下季度风险调整后的表现排名 11 38 11 5 3市场是有效的吗 专业管理者大致符合市场有效性的假设 专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见 另一方面 一小部分投资明星创造了傲人的纪录 彼得 林奇 沃伦 巴菲特 约翰 坦普尔顿 乔治 索罗斯只有当信息和看法与众不同时 有优势的一方才会获得胜利 中国证券市场的有效性检验 弱有效市场俞乔 1994 宋颂兴和金伟根 1995 吴世农 1996 张思奇 马刚 冉华 2000 张亦春 周颖刚 2001 张兵 李晓明 2003 2 半强有效市场沈艺峰和吴世农 1999 戴国强 陆蓉 1999 杨朝军 蔡明超和刘波 1999 靳云汇