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第六章投资管理 下 第一节金融投资的内涵一 金融投资的特点 一 金融投资的定义 FinancialInvestment 在资本主义发展初期 资本所有者与资本运用者是结合在一起的 经济主体一般都直接拥有生产资料和资本 亲自从事生产消费 投资大多采取直接投资的方式 也就是直接投入资本 建造厂房 购置设备 购入原材料 从事生产 流通活动 因此 早期的投资概念主要是指实物投资 随着资本主义生产力和商品经济的发展 占有资本和运用资本的分离 日益成为资本运用的一种重要形式 这是因为 随着商品经济的发展 资本主义投资规模不断扩大 单个资本家的资本实力越来越难以满足日益扩大的投资规模对庞大资本的需求 迫切需要超出自身资本范围从社会筹集投资资金 于是 银行信用制度得到了迅速的发展 股份制经济也应运而生 银行信贷 发行股票 债券日益成为投资资金的重要来源 因此 金融投资也成为现代投资概念的重要组成部分 而且 由于现代金融市场的日益发展和不断完善 金融投资的重要性日益凸现 因此 现代投资概念更主要的是指金融投资 在西方学术界的投资学著作中 投资实际上指的就是金融投资 特别是证券投资 二 金融投资与实物投资的关系1 区别第一 投资主体不同 实物投资主体是直接投资者 也是资金需求者 他们通过运用资金直接从事生产经营活动 如投资办厂 购置设备或从事商业经营活动 金融投资主体是间接投资者 也是资金供应者 他们通过向信用机构存款 进而由信用机构发放贷款 或通过参与基金投资和购买有价证券等向金融市场提供资金 第二 投资客体或者说对象不同 实物投资的对象是各种实物资产 即资金运用于购置机器设备 厂房 原材料等固定资产或流动资产 金融投资的对象则是各种金融资产 如存款或购买有价证券等 第三 投资目的不同 实物投资主体进行实物资产投资 目的是从事生产经营活动 获取生产经营利润 着眼于资产存量的增加和社会财富的增长 直接形成社会物质生产力 从投入和产出的关系看 实物投资是一种直接投资 可称为 实业性投资 金融投资主体进行金融资产投资 目的在于金融资产的增值收益 如存款目的在于获取存款利息 贷款目的在于取得贷款利息 购买有价证券 如股票 债券等 在于获取股息 债息收入等 它们并不直接增加社会资产存量和物质财富 从投入和产出的关系看 金融投资是一种间接投资 可称为 资本性投资 2 联系第一 投资媒介物或者说投资手段相同 实物投资与金融投资都是对货币资金的运用 即以货币作为投资手段或媒介物 只是对象物及目的不同 因此 金融投资总量和实物投资总量同属于全社会货币流通总量的范围 二者均为社会货币流通总量的重要组成部分 第二 金融投资为实物投资提供了资金来源 实物投资是金融投资的归宿 一方面 尽管金融投资并不直接增加社会资产存量 但通过金融投资活动 为实物投资筹集到了生产经营资金 从而间接地参与了社会资产存量的积累 在现代市场经济条件下 假如没有金融投资的存在和发展 实物投资的资金来源将大大受到限制 许多耗资巨大的建设项目都难以迅速兴办甚至根本无法兴办 为此 金融投资成为促进资本积累 集中和扩大生产能力的重要手段 另一方面 金融投资是把社会闲置的货币资金转化为生产资金 而最终归宿也是进行实物投资 只不过它是通过一个间接的过程实现的 三 金融投资的特点1 流动性指金融资产在转换成货币时 其价值不会蒙受损失的能力 除货币以外 各种金融资产都存在着不同程度的不完全流动性 一般来说 金融工具如果具备下述两个特点 就可能具有较高的流动性 第一 发行金融资产的债务人信誉高 在已往的债务偿还中能及时 全部履行其义务 第二 债务的期限短 这样它受市场利率的影响很小 转现时所遭受亏损的可能性就很少 2 风险性指投资于金融工具的本金是否会遭受损失的风险 风险可分为两类 一是债务人不履行债务的风险 另一类风险是市场的风险 这是金融资产的市场价格随市场利率的上升而跌落的风险 当利率上升时 金融证券的市场价格就下跌 当利率下跌时 则金融证券的市场价格就上涨 证券的偿还期越长 则其价格受利率变动的影响越大 一般来说 本金安全性与偿还期成反比 即偿还期越长 其风险越大 安全性越小 本金安全性与流动性成正比 与债务人的信誉也成正比 3 收益性是指金融工具能定期或不定期给持有人带来收益的特性 金融工具收益性的大小 是通过收益率来衡量的 其具体指标有名义收益率 实际收益率 平均收益率等 二 金融投资的种类1 基础金融工具 基础金融工具是金融工具的一类 包括企业持有的现金 存放于金融机构的款项 普通股 以及代表在未来期间收取或支付金融资产的合同权利或义务等 如应收款项 应付账款 其他应收款 其他应付款 存出保证金 存入保证金 客户贷款 客户存款 债券投资 应付债券等 2 金融衍生工具 从基础工具衍生的 主要包括以下几类 1 股权类产品的衍生工具 是指以股票或股票指数为基 础工具的金融衍生工具 主要包括股票期货 股票期权 股票指数期货 股票指数期权以及上述合约的混合交易合约 2 货币衍生工具 是指以各种货币作为基础工具的金融衍生工具 主要包括远期外汇合约 货币期货 货币期权 货币互换以及上述合约的混合交易合约 3 利率衍生工具 是指以利率或利率的载体为基础工具的金融衍生工具 主要包括远期利率协议 利率期货 利率期权 利率互换以及上述合约的混合交易合约 4 信用衍生工具 是以基础产品所蕴含的信用风险或违约风险为基础变量的金融衍生工具 用于转移或防范信用风险 是20世纪90年代以来发展最为迅速的一类衍生产品 主要包括信用互换 信用联结票据等等 三 金融投资的风险 一 系统风险1 利息率风险 2 再投资风险 3 购买力风险 二 非系统风险1 违约风险 2 流动性风险 3 破产风险 第二节债券投资财务评价一 债券投资的特点1 本金安全性高 2 购买力风险大 3 收益率相对较低但很稳定 4 有到期日 二 债券估价 BondValuation 一 债券估价的基本原理 1 债券作为一种投资 现金流出是其购买价格 现金流入是利息和归还的本金 或者出售时得到的现金 2 债券的价值或债券的内在价值是指债券未来现金流入量的现值 即债券各期利息收入的现值加上债券到期偿还本金的现值之和 只有债券的内在价值大于购买价格时 才值得购买 二 债券估价的基本方法1 一般情况下的债券估价模型典型的债券是固定利率 每年计算并支付利息 到期归还本金 在此情况下 按复利方式计算的债券价值的基本模型是 V M r P A i n M P F i n 式中 V 债券价值 r 债券的票面利率 M 到期的本金 i 贴现率 n 债券到期前的年数 例1 某公司拟2002年2月1日购买一张面额为1000元的债券 其票面利率为8 每年2月1日计算并支付一次利息 并于5年后的1月31日到期 当时的市场利率为10 债券的市价是920元 应否购买该债券 解析 V 1000 8 P A 10 5 1000 P F 10 5 80 3 791 1000 0 621 303 28 621 924 28元 920元由于债券的价值大于市价 如不考虑风险问题 购买此债券是合算的 它可获得大于10 的收益 2 一次还本付息且不计算复利的债券估价模型我国很多债券属于一次还本付息且不计算复利的债券 其估价计算公式为 V M 1 n r P F i n 例2 某企业拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债券 该债券面值为1000元 期限为5年 票面利率为10 不计复利 当前市场利率为8 该债券的价格为多少时 企业才能购买 解析 V 1000 1 5 10 P F 8 5 1500 0 6806 1020 87 元 即债券价格必须低于1020 87元时 企业才能购买 3 折价发行时债券的估价模型有些债券以折价方式发行 没有票面利率 到期按面值偿还 其估价模型为 V M P F i n 例3 某债券面值为1000 期限为5年 以折现方式发行 期内不计利息 到期按面值偿还 当时市场利率为8 其价格为多少时 企业才能购买 V 1000 P F 8 5 1000 0 6806 680 6 元 即债券价格必须低于680 6元时 企业才能购买 三 债券投资收益 一 债券投资收益的来源及影响因素1 债券的投资收益主要由两部分构成 一是来自债券固定的利息收入 二是来自市场买卖中赚取的差价 这两部分收入中 利息收入是固定的 而买卖差价则受到市场较大的影响 2 影响债券投资收益的因素有 1 债券的票面利率 债券票面利率越高 债券利息收入就越高 债券收益也就越高 2 市场利率与债券价格 市场利率的变动与债券价格的变动呈反向关系 即当市场利率升高时债券价格下降 市场利率降低时债券价格上升 市场利率的变动引起债券价格的变动 从而给债券的买卖带来差价 市场利率升高 债券买卖差价为正数 债券的投资收益增加 市场利率降低 债券买卖差价为负数 债券的投资收益减少 随着市场利率的升降 投资者如果能适时地买进卖出债券 就可获取更大的债券投资收益 当然 如果投资者债券买卖的时机不当 也会使得债券的投资收益减少 3 债券的投资成本 债券投资的成本大致有购买成本 交易成本和税收成本三部分 购买成本是投资人买入债券所支付的金额 购买债券的数量与债券价格的乘积 即本金 交易成本包括经纪人佣金 成交手续费和过户手续费等 目前国 债的利息收入是免税的 但企业债的利息收入还需要缴税 机构投资人还需要缴纳营业税 税收也是影响债券实际投资收益的重要因素 债券的投资成本越高 其投资收益也就越低 因此债券投资成本是投资者在比较选择债券时所必须考虑的因素 也是在计算债券的实际收益率时必须扣除的 4 市场供求 货币政策和财政政策 市场供求 货币政策和财政政策会对债券价格产生影响 从而影响到投资者购买债券的成本 因此市场供求 货币政策和财政政策也是我们考虑投资收益时所不可忽略的因素 二 债券收益率的计算1 持有期收益率 1 分次付息债券持有期收益率 持有期收益率 年利息 债券卖价 债券买价 持有时间 债券买入价 100 2 到期还本付息债券持有期收益率持有期间不会获得利息 故在分次付息债券持有期收益率计算公式基础上去掉利息 3 到期收益率 到期收益包括利息和买卖差价 到期收益与买入价之比就是到期收益率 例6 5 P172 4 长期债券到期收益率 要考虑资金时间价值 到期收益率就是到期值的现值与买价相等的折现率 例6 6 P172 第三节股票投资财务评价一 普通股的评价模型普通股的价值 内在价值 是由普通股产生的未来现金流量的现值决定的 股票给持有者带来的未来现金流入包括两部分 股利收入和股票出售时的资本利得 股票的价值由一系列的股利和将来出售股票时进 售价的差额所构成 其基本计算公式是 式中 P是股票价值 Rt是股票第t年产生的现金流入量 包括股利收入 卖出股票的资本利得 K是折现率 n是持有年限 二 普通股的评价模型分类1 股利固定模型 零成长 如果长期持有股票 且各年股利固定 其支付过程即为一个永续年金 则该股票价值的计算公式为 式中 D为各年收到的固定股息 其他符号的含义与基本公式相同 2 股利固定增长模型从理论上看 企业的股利不应当是固定不变的 而应当是不断增长的 假定企业长期持有股票 且各年股利按照固定比例增长 则股票价值计算公式为 式中 D0为评价时发放的股利 g为股利每年的增长率 其他符号含义与基本公式相同 如果g K用D1表示第一年股利 则上式可简化为 3 三阶段增长模型 非固定成长 在现实生活中 有的公司股利是不固定的 如果预计未来一段时间内股利将高速增长 接下来的时间则为正常固定增长或者固定不变 则可以分别计算高速增长 正常固定增长 固定不变等各阶段未来收益的现值 各阶段现值之和就是股利非固定增长情况下的股票价值 p 股利高速增长阶段现值 股利固定增长阶段现值 股利固定不变阶段现值 例6 9 P176 三 普通股评价模型的局限性1 未来经济利益流入量的现值只是决定股票价值的基本因素而不是全部因素 其他很多因素 如投机行为等 可能会导致股票的市场价格大大偏离根据模型计算得出的价值 2 模型对未来期间股利流入量预测数的依赖性很强 而这些数据很难准确预测 股利固定不变 股利固定增长等假设与现实情况可能存在一定差距 3 股利固定模型 股利固定增长模型的计算结果受D0或D1的影响很大 而这两个数据可能具有人为性 短期性和偶然性 模型放大了这些不可靠因素的影响力 4 折现率的选择有较大的主观随意性 四 股票投资收益1 什么是股票投资收益股票投资收益是指企业以购买股票的形式对外投资取得的股利 转让 出售股票取得款项高于股票帐面实际成本的差额 股权投资在被投资单位增加的净资产中所拥有的数额等 2 股票投资收益的构成 1 股票升值是股票市价的升值部分 他根据企业资产增加的程度和经营状况而定 具体体现为股票价格所带来的收益 2 股息股息指股票持有人定期从股份公司中取得的一定利润 利润分配的标准以股票的票面资本为依据 3 红利是超过股息的另一部分收益 一般是普通股享有的收益 优先股是不能参加红利分配的 3 股票投资收益的计算股票收益率是反映股票收益水平的指标 1 是反映投资者以现行价格购买股票的预期收益水平 它是年现金股利与现行市价之比率 本期股利收益率 年现金股利 本期股票价格 100 2 股票投资者持有股票的时间有长有短 股票在持有期间获得的收益率为持有期收益率 持有期收益率 出售价格 购买价格